軍工行業(yè)周報(bào)：軍工有無周期

2024年。5月11日證券研究報(bào)告行業(yè)研究軍工行業(yè)點(diǎn)評(píng)1聯(lián)系地址:北京市朝陽區(qū)望京街道望京東園四區(qū)2號(hào)樓中航產(chǎn)融大廈中航證券有限公司公司網(wǎng)址:聯(lián)系電話:10-傳真:10-抗周期、逆周期，是指軍工行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性較低；周期性,從行情上看，軍工板塊"十二五"以來的走勢(shì)呈現(xiàn)出2-3年漲跌交抗周期、逆周期，是指軍工行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性較低；周期性,從行情上看，軍工板塊"十二五"以來的走勢(shì)呈現(xiàn)出2-3年漲跌交跌周期是否與軍工行業(yè)的某些變化因素存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián),希望為軍工板塊國防軍工投資評(píng)級(jí)增持投資評(píng)級(jí)維持評(píng)級(jí)軍工行業(yè)周報(bào):軍工有無周期維持評(píng)級(jí)行業(yè)走勢(shì)圖行業(yè)走勢(shì)圖30%20%30%20%核心觀點(diǎn)10%-10%-20%-10%-20%-30%-40%-40%23-1023-1224-0223-0724-0523-0523-1023-1224-0223-0724-0523-05作者SAC執(zhí)業(yè)證書:S0640519070001聯(lián)系電話:01059219568相關(guān)研究報(bào)告軍工行業(yè)周報(bào)：行業(yè)估值持續(xù)下殺，公募持倉大幅下降-202405解讀2024年中國軍費(fèi)-202406我們發(fā)現(xiàn)，軍工板塊走勢(shì)同軍工行業(yè)收入增速存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。合同負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化與軍工板塊的走勢(shì)關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低,但對(duì)軍工行業(yè)及具體企業(yè)的發(fā)展判斷存在著較為重要的指引意義?；趯?duì)軍工行業(yè)各財(cái)務(wù)指標(biāo)周期性及變化趨勢(shì)的分析,我們有如下判斷:(1)軍工板塊走勢(shì)與軍工行業(yè)收入增速方面，基于行業(yè)基礎(chǔ)增速、五年規(guī)劃與國防建設(shè)目標(biāo)的計(jì)劃性、軍工行業(yè)政策及改革等影響軍工行業(yè)周期性的因素判斷，"十四五"軍工板塊走勢(shì)與軍工行業(yè)收入有望共同呈現(xiàn)出前高中低后高的"V字型"，2024年后有望重新進(jìn)入上行通道。(2)凈利潤變化方面，2024-2027年間軍工行業(yè)的凈利潤有望受(3)研發(fā)投入方面，軍工行業(yè)研發(fā)投入力度將持續(xù)加強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)中航證券研究所發(fā)布2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布2用率呈現(xiàn)出整體上升態(tài)勢(shì)，盡管對(duì)短期凈利潤可能會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊,但在中長期維度將成為行業(yè)持續(xù)增長的重要?jiǎng)恿υ础?4)庫存周期方面，高景氣領(lǐng)域?qū)⒂瓉硇乱惠喲a(bǔ)庫存周期。數(shù)據(jù)仍可作為民參軍企業(yè)未來潛在收入變化的一個(gè)前瞻性指標(biāo)。投資建議軍工行業(yè)依然處于景氣大周期，當(dāng)前是大周期中的小周期;2024年軍工行業(yè)需求回暖、業(yè)績復(fù)蘇，隨之而來，當(dāng)前或?qū)⒊蔀殡A段性低點(diǎn)，"十四五"軍工行業(yè)的走勢(shì)將呈現(xiàn)前高中低后高的"v字型"關(guān)注無人裝備、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、電子對(duì)抗等新質(zhì)新域的投資機(jī)會(huì)關(guān)注民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、軍貿(mào)、信息安全、商業(yè)航天等軍民結(jié)合領(lǐng)域的"大軍工"投資機(jī)會(huì);關(guān)注軍工行業(yè)并購潮下的投資機(jī)會(huì)。軍機(jī)等航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈:戰(zhàn)斗機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)、無人機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的，航發(fā)動(dòng)力(發(fā)動(dòng)機(jī))、應(yīng)流股份(葉片)、航天電子、航天彩虹(無人機(jī))、中復(fù)神航天裝備(彈、星、鏈等)產(chǎn)業(yè)鏈:航天電器(連接器)、天奧電子(時(shí)頻器件)、北方導(dǎo)航(導(dǎo)航控制和彈藥信息化)、成都華微(模擬芯片)、航天智裝(星載IC)、國博電子(星載TR)、中國衛(wèi)通(高軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng))、海格通信(通信終端)、航天環(huán)宇星遙感應(yīng)用)。船舶產(chǎn)業(yè)鏈:信息化+國產(chǎn)替代:成都華微、振華風(fēng)光(特種芯片)；新雷能(軍工電源)；國博電子(TR組件)；智明達(dá)(嵌入式計(jì)算機(jī))；七一二、上海瀚訊(通信)。中航證券研究所發(fā)布3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布3軍工材料:光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技、中復(fù)神鷹(碳纖維復(fù)合材料)；航材股份、鋼研材制造)；華秦科技(隱身材料)；北摩高科(剎車材料及系統(tǒng))中航證券研究所發(fā)布4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布4正文目錄近一周行情6…2024年4月軍工行情驅(qū)動(dòng)因素拆解：年報(bào)季、殺估值2024Q1軍工行業(yè)持倉分析32(一)機(jī)構(gòu)持倉分析:2024Q1公募基金持倉規(guī)模大幅下降，在全行業(yè)排名也有所下滑33…聞多數(shù)據(jù)反映2024年軍工行業(yè)下游需求有望復(fù)蘇37(一)軍工央企上市公司關(guān)聯(lián)交易37(二)上市公司增持回購39(三)重要合同公告本周市場(chǎng)數(shù)據(jù)·41…(三)軍工板塊成交額及ETF份額變化…四)融資余額變化42軍工三大賽道投資全景圖43t…圖14月軍工行情的下跌由殺估值驅(qū)動(dòng)(按月度周期)32圖2公募基金軍工持倉規(guī)模位列全行業(yè)11/3133中航證券研究所發(fā)布5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布552024Q1排除軍工主題基金，主動(dòng)型公募基金持倉比例環(huán)比下降34…9軍工板塊成交量變化…42軍工主賽道投資全景圖45圖13大軍工賽道投資全景圖(二)47圖14新域新質(zhì)賽道投資全景圖48圖15三大賽道各細(xì)分領(lǐng)域投資特點(diǎn)對(duì)比49中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布近一周行情國防軍工(申萬)指數(shù)(-1.29%)，行業(yè)(申萬)排名(26/31);上證綜指(-0.02%)，深證成指(-0.22%)，創(chuàng)業(yè)板指(-0.70%);漲幅前五神宇股份(+57.19%)、安達(dá)維爾(+23.62%)、新研股份(+15.81%)、廣哈通信(＋13.12%)、宗申動(dòng)力(+11.75%);跌幅前五:ST特信(-18.61%)、星網(wǎng)宇達(dá)(-17.64%)、佳緣科技(-11.00%)、霍萊沃(-10.15%)、觀想科技(-8.75%)。重要事件及公告環(huán)境探測(cè)。人民幣。直高空模擬試驗(yàn)臺(tái)首次點(diǎn)火試驗(yàn)取得圓滿成功。未來將用于我國新一代運(yùn)載火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的研制。一軍工行業(yè)有無周期可循?"十四五"以來，軍工行業(yè)迎來快速發(fā)展，技術(shù)日益成熟，產(chǎn)能迅速提升，供應(yīng)體系等領(lǐng)域?yàn)榇淼?大軍工"新賽道也迎來了黃金發(fā)展時(shí)期業(yè)鏈鏈長積極牽頭，助推行業(yè)構(gòu)建軍民兩用雙循環(huán)格局，大幅抬升行業(yè)和企業(yè)市場(chǎng)天花板，同時(shí)民參軍企業(yè)在政策支持與產(chǎn)業(yè)鏈鏈長的帶動(dòng)下，發(fā)揮越來越重要的作用,從行情上看，軍工板塊"十二五"以來的走勢(shì)呈現(xiàn)出2-3年漲跌交替的周期性走些變化因素存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，希望為軍工板塊的走勢(shì)判斷提供參考依據(jù)。我們發(fā)現(xiàn),軍工板塊走勢(shì)同軍工行業(yè)收入增速存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，盡管軍工行業(yè)歸母凈利潤、研發(fā)投入、庫存周期以及預(yù)收賬款與合同負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化與軍工板塊的走勢(shì)關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低，但對(duì)軍工行業(yè)及具體企業(yè)的發(fā)展判斷存在著較為重要的指引意義。中航證券研究所發(fā)布7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布7基于對(duì)軍工行業(yè)各財(cái)務(wù)指標(biāo)周期性及變化趨勢(shì)的分析，我們有如下判斷:(1)軍工板塊走勢(shì)與軍工行業(yè)收入增速方面，基于行業(yè)基礎(chǔ)增速、五年規(guī)劃與國防建軍工板塊走勢(shì)與軍工行業(yè)收入增速，有望共同呈現(xiàn)出前高中低后高的"V字型”，2024年后有望重新進(jìn)入上行通道。(2)凈利潤變化方面,2024-2027年間軍工行業(yè)的凈利潤有望受到營業(yè)收入增加與凈(3)研發(fā)投入方面，軍工行業(yè)研發(fā)投入力度將持態(tài)勢(shì)，盡管對(duì)短期凈利潤可能會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊，但在中長期維度將成為行業(yè)持續(xù)增長的重要?jiǎng)恿υ础?4)庫存周期方面，高景氣領(lǐng)域?qū)⒂瓉硇乱惠喲a(bǔ)庫存周期。(5)預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債方面，軍工央國企的預(yù)收款項(xiàng)＋合同負(fù)債數(shù)據(jù)仍可作為民參軍企業(yè)未來潛在收入變化的一個(gè)前瞻性指標(biāo)。(一)軍工行業(yè)走勢(shì)呈現(xiàn)2-3年漲跌幅周期軍工行業(yè)走勢(shì)自"十二五"以來出現(xiàn)了一定的周期性，具體表現(xiàn)為2-幅周期。2023年，國防軍工(申萬)持續(xù)了2022年的下跌趨跑輸上證綜指。2022年來以下跌30.37%。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布圖22023年軍工板塊延續(xù)了2022年的調(diào)整態(tài)勢(shì)20162017201820192020202120222023食品飲料食品飲料社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)煤炭通信2家用電器食品飲料綜合傳媒16.80%3建筑材料食品飲料家用電器食品飲料社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)8.97%4建筑裝飾非銀金融農(nóng)林牧漁建筑材料基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸7.25%家用電器美容護(hù)理計(jì)算機(jī)美容護(hù)理美容護(hù)理石油石化4.32%石油石化計(jì)算機(jī)非銀金融公用事業(yè)煤炭4.12%銀行銀行農(nóng)林牧漁汽車環(huán)保銀行家用電器3.77%8有色金屬煤炭交通運(yùn)輸石油石化醫(yī)藥生物電子石油石化建筑裝飾機(jī)械設(shè)備3.31%非銀金融社會(huì)服務(wù)房地產(chǎn)汽車3.29%鋼鐵美容護(hù)理建筑裝飾農(nóng)林牧漁紡織服飾0.34%農(nóng)林牧漁建筑材料房地產(chǎn)家用電器石油石化公用事業(yè)-1.16%建筑裝飾綜合機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備紡織服飾非銀金融-2.67%美容護(hù)理房地產(chǎn)建筑材料食品飲料-3.70%公用事業(yè)農(nóng)林牧漁輕工制造建筑裝飾-5.37%電子環(huán)保交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工輕工制造通信公用事業(yè)-6.79%綜合通信建筑材料機(jī)械設(shè)備環(huán)保-7.04%醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工銀行綜合建筑材料基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物-7.05%社會(huì)服務(wù)房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)紡織服飾輕工制造輕工制造-7.25%紡織服飾美容護(hù)理家用電器傳媒傳媒汽車銀行-7.89%輕工制造石油石化基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸鋼鐵-8.18%環(huán)保建筑裝飾通信石油石化計(jì)算機(jī)-8.70%22非銀金融公用事業(yè)輕工制造非銀金融美容護(hù)理機(jī)械設(shè)備綜合-12.23%23紡織服飾交通運(yùn)輸鋼鐵家用電器農(nóng)林牧漁-13.13%24機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車汽車公用事業(yè)銀行非銀金融基礎(chǔ)化工-14.69%25電力設(shè)備計(jì)算機(jī)電力設(shè)備石油石化交通運(yùn)輸商貿(mào)零售環(huán)保食品飲料-14.94%公用事業(yè)農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備煤炭農(nóng)林牧漁鋼鐵交通運(yùn)輸-15.63%27輕工制造輕工制造環(huán)保社會(huì)服務(wù)-22.01%28社會(huì)服務(wù)紡織服飾銀行食品飲料建筑材料-22.64%29公用事業(yè)紡織服飾社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)-26.19%交通運(yùn)輸環(huán)保建筑裝飾傳媒-26.39%計(jì)算機(jī)鋼鐵非銀金融建筑材料-31.30%32傳媒紡織服飾環(huán)保建筑裝飾房地產(chǎn)家用電器電子美容護(hù)理-32.03%相對(duì)上證綜指收益-6.28%-23.20%-6.45%4.88%44.11%6.37%-10.18%-2.40%(二)軍工行業(yè)周期性的表現(xiàn)及成因"十二五"至今來看，軍工板塊走勢(shì)存在以2-3年下跌，隨后3年左右上漲的周期性年以及未來這些強(qiáng)關(guān)聯(lián)因素的變化進(jìn)行分析與判斷，就可以進(jìn)一步為未來幾年軍工板塊走勢(shì)的判斷提供重要參考。1軍工行業(yè)周期性指標(biāo)經(jīng)營性現(xiàn)金流、合同負(fù)債與預(yù)收款項(xiàng)、存貨、員工人數(shù)以及研發(fā)人員數(shù)量等均基于中航證券軍工核心上市公司數(shù)據(jù)分析)2011-2023年各年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與國防軍工(申萬)指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行了相關(guān)性分析，可以看出，在軍工行業(yè)各類財(cái)務(wù)指標(biāo)中，收入同比增速與國防軍工(申萬)指數(shù)的年漲跌幅關(guān)聯(lián)系數(shù)達(dá)到。.55，表明該指標(biāo)與軍工板塊走勢(shì)存在著相對(duì)較高的關(guān)聯(lián)性。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布存貨同比變化+預(yù)收賬款同比變化歸母凈利潤同比變化扣非歸母凈利潤同比變化。55具體來看,軍工行業(yè)收入整體變化呈現(xiàn)出與軍工板塊走勢(shì)同步的周期性特征。"十二五"以來，以國防軍工(申萬)指數(shù)為代表的軍工板塊走勢(shì)中，年漲幅超過10%以上的時(shí)間區(qū)間與軍工行業(yè)收入同比增速達(dá)到峰值的時(shí)間區(qū)間(2014年與2021年)相近。究其原因，軍工板塊的走勢(shì)主要是市場(chǎng)對(duì)軍工行業(yè)發(fā)展現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的疊加反映，而軍工行業(yè)收入增速變化可以更直接的體現(xiàn)出行業(yè)需求向供給傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)變化，也更能客觀反映出行業(yè)中短期發(fā)展趨勢(shì)變化。因此，對(duì)軍工行業(yè)收入增速變化周期性的分析與判斷將可以作為預(yù)判軍工板塊未來走勢(shì)的一個(gè)重要參考因素。圖4圖4軍工板塊走勢(shì)變化與軍工行業(yè)上市公司收入變化的關(guān)聯(lián)性較高2、軍工行業(yè)收入增速周期性成因中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%以來，軍工行業(yè)收入增速形成周期性的主要原因，主要系軍工產(chǎn)業(yè)在波動(dòng)的軍費(fèi)增速下，疊加五年規(guī)劃與國防建設(shè)目標(biāo)中的計(jì)劃性(具有周期性趨勢(shì))，以及近年來各類軍工行業(yè)發(fā)展政策與改革下的短期影響(具有短期階段性擾動(dòng))共同作用下的一種外在表征。具體邏輯可如下圖所示。圖5軍工行業(yè)收入增速周期性主要由三方面因素疊加構(gòu)成“十二五”“十二五”圍繞軍費(fèi)增速五年計(jì)劃后期財(cái)政支持力度五年計(jì)劃末年2020年目標(biāo)強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)國產(chǎn)替代需求加大軍改階段性結(jié)束后的恢復(fù)宏觀環(huán)境擾動(dòng)影響供應(yīng)鏈強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)軍品增值稅免稅政策調(diào)整軍品降價(jià)壓力提升原材料成本提升宏觀環(huán)境波動(dòng)下供應(yīng)鏈承壓“十四五”“十三五”圍繞軍費(fèi)增速鼓勵(lì)民參軍企業(yè)發(fā)展政策發(fā)布強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)軍品定價(jià)改革五年計(jì)劃后期產(chǎn)替代需求加大圍繞軍費(fèi)增速波動(dòng)軍改逐步開始財(cái)政支持力度抬升鼓勵(lì)民參軍企業(yè)政策發(fā)布圍繞軍費(fèi)增速波動(dòng)軍改持續(xù)推進(jìn)中美貿(mào)易摩擦下供應(yīng)鏈短期承壓軍改持續(xù)深化軍品增值稅免稅政策調(diào)整軍品降價(jià)壓力提升圍繞軍費(fèi)增速波動(dòng)軍改持續(xù)推進(jìn)強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)中美貿(mào)易摩擦財(cái)政支持力度抬升宏觀環(huán)境波動(dòng)下供應(yīng)鏈承壓政策調(diào)整及改革深化的階段性擾動(dòng)圍繞軍費(fèi)增速軍工行業(yè)發(fā)展底層增速軍工行業(yè)發(fā)展計(jì)劃性(1)軍工行業(yè)收入增速的基礎(chǔ)：政府對(duì)國防建設(shè)支持力度的波動(dòng)軍工行業(yè)收入的主要來源仍以我國國內(nèi)國防財(cái)政支出(即軍費(fèi))為主。毋庸置疑，軍費(fèi)變化會(huì)直接傳導(dǎo)并反映于軍工行業(yè)的收入變化上。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布①加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張力度階段(2011-2018年)：為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國采取了一系②國防建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并重階段(2019年至今)：我國內(nèi)部面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行合增速略高于GDP復(fù)合增速。圖6"十二五"以來我國軍費(fèi)及GD意到，軍費(fèi)作為我國軍工行業(yè)的主要資金來源和物質(zhì)基礎(chǔ)，其增速變化本應(yīng)與軍工行業(yè)收入增速走勢(shì)具有較強(qiáng)的一致性，但是從二者對(duì)比來看，走勢(shì)關(guān)聯(lián)程度并不高。費(fèi)增速上下波動(dòng)，主要系五年規(guī)劃與國防建設(shè)目標(biāo)等計(jì)劃性帶來的周期性波動(dòng)(詳情見后文分析)。而在國防建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并重的新階段，軍費(fèi)增速趨于穩(wěn)定，但軍工行業(yè)收入增速變化基本已經(jīng)脫離軍費(fèi)增速變化，形成獨(dú)立走勢(shì)。我們認(rèn)為主要原因系近使用效率提升、武器裝備投入在軍費(fèi)中占比提升、軍改及各產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策等諸多因素中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布圖7軍工行業(yè)收入變化與軍費(fèi)增速走勢(shì)仍然與軍工行業(yè)收入增速在大多數(shù)時(shí)間保持了同向變化。軍費(fèi)增速與公共財(cái)政支出增越多，則說明國防建設(shè)投入力度越大"。從2011年以來的數(shù)據(jù)來看的財(cái)政支持力度基本與軍工行業(yè)的收入增速呈現(xiàn)出正相關(guān)性變化，如2014年及2021年軍工行業(yè)收入增速的極值同樣也是政府對(duì)國防投入財(cái)政支持力度指標(biāo)的極值。圖8政府對(duì)國防投入的財(cái)政支持力度與軍工行業(yè)收入增速在多數(shù)時(shí)期下存在同向變化-政府對(duì)國防投入的財(cái)政支持力度=軍費(fèi)增速-財(cái)政支出增速軍工校心上市公可收入酒進(jìn)(2)軍工收入變化周期性的主要來源：五年規(guī)劃與國防建設(shè)中長期計(jì)劃中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布增速指標(biāo)呈現(xiàn)出周期性的重要原因?，F(xiàn)為從單一的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃轉(zhuǎn)向全面的發(fā)展規(guī)劃,從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為主轉(zhuǎn)向公共服務(wù)指標(biāo)為主,年計(jì)劃，也圍繞著我國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的五年規(guī)劃同步開展。備戰(zhàn)的緊迫性，導(dǎo)致"十四五"計(jì)劃"前緊"和收入"前高"，國家及行業(yè)政策變化成為了該階段行業(yè)收入增速變化的主導(dǎo)因素。工行業(yè)收入增速還受到我國設(shè)立的多個(gè)國防建設(shè)目標(biāo)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的計(jì)劃性影響。在各個(gè)國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展五年規(guī)劃綱要，以及第十八次、第十九次以及第二十次全國代表大會(huì)(以下簡(jiǎn)稱"十八大"、"十九大"以及"二十大")報(bào)告中，明確提出過四個(gè)關(guān)于略能力有大的提升;2027年如期實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo);2035年基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化;2050年把人民軍隊(duì)全面建成世界一流軍隊(duì)。2019年、2020年成為軍工大年，其中重要原因就是受到2020年目標(biāo)牽引，預(yù)計(jì)2027年的目標(biāo)也將對(duì)2027年前的國防建設(shè)速度和軍工行業(yè)收入產(chǎn)生重要影響。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布(3)軍工行業(yè)收入變化中的擾動(dòng)性因素：影響軍工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策調(diào)整或改革深化可能會(huì)成為主導(dǎo)因素。我們列舉了"十二五"以來具有代表性的政策文件變化及其影2012.6《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入國防科技工業(yè)領(lǐng)域的實(shí)施意見》允許民營企業(yè)按有關(guān)規(guī)定參與承擔(dān)武器裝備科研生產(chǎn)任務(wù)民營企業(yè)收入增速出現(xiàn)顯著提升2016.1《中央軍委關(guān)于深化國防和軍隊(duì)改革的意見》系、院校、武警部隊(duì)改革，基本完成階段性改革任務(wù)；2017年至2020年，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域改革作進(jìn)一步調(diào)20162018年軍工企業(yè)整體收入增速出現(xiàn)顯著放緩2016.3《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》改革國防科研生產(chǎn)和武器裝備采購體制機(jī)制，加快軍工體系開放競(jìng)爭(zhēng)和科技成果轉(zhuǎn)化，引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營企業(yè)進(jìn)入軍品科研生產(chǎn)和維修領(lǐng)域。民參軍企業(yè)收入增速進(jìn)一步快速增長中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布2019.1《軍品定價(jià)議價(jià)規(guī)則(試改變了原來的定價(jià)成本制，在裝備價(jià)格審核工作中開始審和事后審價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)一步規(guī)范審價(jià)。毛利率、凈利率有望得到提升2021.3《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)優(yōu)化國防科技工業(yè)布局，加快標(biāo)準(zhǔn)化通用化進(jìn)程。推進(jìn)武器裝備市場(chǎng)準(zhǔn)入、空中交通管理等改革。民參軍企業(yè)收入增速進(jìn)一步快速增長，大軍工領(lǐng)域市場(chǎng)持續(xù)拓展2021.8《關(guān)于加快推動(dòng)陸軍裝備高質(zhì)量高效益高速度低成本發(fā)展的倡議書》生產(chǎn)采購環(huán)節(jié)要管好鏈條，強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理和生產(chǎn)成本控制，大力推開原材料競(jìng)價(jià)采購、分系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)批量階梯降價(jià)，多點(diǎn)挖潛、控價(jià)讓利，通過精益管理實(shí)現(xiàn)價(jià)格整體最優(yōu)。軍工行業(yè)毛利率與凈利率短期遭遇壓力2022.1《財(cái)政部稅務(wù)局關(guān)于調(diào)整軍品增值稅政策的通知》自2022年1月1日起，軍品免征增值稅政策終止，軍品改為帶稅采購。此外，公司軍品生產(chǎn)科研相關(guān)的房產(chǎn)、土地免征房產(chǎn)稅及土地使用稅。毛利率與凈利率短期承壓,特別是產(chǎn)業(yè)鏈中上游的民參軍企業(yè)資料來源：中國政府網(wǎng)，觀察者網(wǎng)，中國知網(wǎng)，中航證券研究所整理可以分為兩類，即對(duì)收入增速的擾動(dòng)以及對(duì)盈利能力的擾動(dòng)。①對(duì)軍工行業(yè)收入端的影響實(shí)施意見》、《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》以及《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》均明企業(yè)的收入增速出現(xiàn)快速發(fā)展，并于2014年超越軍工央國企收入增速，這種態(tài)勢(shì)一直維持至2022年。各細(xì)分板塊下游鏈長企業(yè)的軍工央國企在收入增速上出現(xiàn)波動(dòng)就是例證之一。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布.3十四五規(guī)劃.3十三五規(guī)劃軍改深化影響部分訂單的交付確認(rèn)器裝備料研生產(chǎn)任務(wù)20126關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入國防料技工業(yè).3十四五規(guī)劃.3十三五規(guī)劃軍改深化影響部分訂單的交付確認(rèn)器裝備料研生產(chǎn)任務(wù)20126關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入國防料技工業(yè)圖11軍工行業(yè)收入增速受到部分政策文件發(fā)布與實(shí)施的短期影響年工央國②對(duì)軍工行業(yè)盈利空間的影響成本發(fā)展的倡議書》以及《財(cái)政部稅務(wù)局關(guān)于調(diào)整軍品增值稅政策的通知》也都成為規(guī)則(試行)》改變了原來的定價(jià)成本制，在裝備價(jià)格審核工作中開始推行軍品定價(jià)議價(jià)規(guī)則，從"單一定價(jià)方法"逐步向著"定價(jià)議價(jià)程序"轉(zhuǎn)變。盡管行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格率與凈利率均不降反升。而在2021年8月開始實(shí)施的《關(guān)于加快推動(dòng)陸軍裝備高質(zhì)量高效益高速度低成本發(fā)展的倡議書》，這種軍品帶量采購下的以量換價(jià)確實(shí)也在短期內(nèi)造成了軍工央國企毛利率出現(xiàn)微降，但凈利率依舊保持增長。而2022年施行的軍品增值稅改革，疊加改革持續(xù)深化,2022年開始對(duì)軍工行業(yè)影響，特別是2023年的民參軍企業(yè)受到的影響相對(duì)更大。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布265l5l459?265l5l459?周期可比性）20222023Q1Q3周期可比性）3、軍工行業(yè)其他指標(biāo)的周期性雖然軍工行業(yè)的歸母凈利潤、研發(fā)、庫存、合同負(fù)債與預(yù)收賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化與軍工板塊的走勢(shì)關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低，但對(duì)軍工行業(yè)內(nèi)具體企業(yè)發(fā)展判斷同樣存在著較為重要的指引意義。(1)凈利率整體保持抬升態(tài)勢(shì)且行業(yè)的凈利潤同比變化幅度超過了營業(yè)收入的同比變化。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布圖142017年至今(2023Q3)軍工行業(yè)凈利潤增速情況資料來源:iFinD，中航證券研究所整理造成2017年后軍工行業(yè)的凈利潤增速超過營業(yè)收入增速的主要原因是軍工行業(yè)業(yè)的凈利潤受到營業(yè)收入與凈利率的雙重增長驅(qū)動(dòng)，變化幅度超過了營業(yè)收入的同比變化。我們認(rèn)為，軍工行業(yè)凈利率整體抬升的原因主要是，軍工央國企在國資委考核逐漸凸顯、創(chuàng)新能力不斷攀升。圖152011年至今(2023Q3)軍工行業(yè)凈利率變化情況l4資料來源:iFinD，中航證券研究所整理，(注：圖中"十二五"、"十三五"與"十四五"等不同五年計(jì)劃時(shí)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本不一致，不具備跨周期可比性)(2)研發(fā)：軍工行業(yè)投入力度逐步提升能在型號(hào)裝備放量期間為企業(yè)帶來較為可觀的收入和利潤?？梢哉f，研發(fā)能力才是未中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布我們認(rèn)為造成軍工行業(yè)研發(fā)周期與板塊走勢(shì)短期相關(guān)性不顯著，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的原因在于:①軍工行業(yè)"儲(chǔ)備一代、預(yù)研一代、研發(fā)一代、裝備一代"的特點(diǎn)意味著行業(yè)的研發(fā)與列裝往往是平行并進(jìn)的，從行業(yè)下游角度來看往往并無峰值。整體后往往會(huì)平滑行業(yè)整體研發(fā)增速。如我國海軍裝備自"十二五"開始呈現(xiàn)快速列分釋放，往往需要數(shù)年過渡到行業(yè)投產(chǎn)列裝期才能抬升企業(yè)營收水平。研究我國軍工行業(yè)的研發(fā)周期存在一定難度，一方面我國軍工行業(yè)的研發(fā)主體仍以軍工院所為主，而軍工央企院所的具體公開數(shù)據(jù)較少；另一方面我國軍工行業(yè)鮮有同時(shí)承擔(dān)多軍種裝備分系統(tǒng)及總裝產(chǎn)品的上市公司。因此我們選擇用美國軍工復(fù)合體洛克希德馬丁公司的研發(fā)、量產(chǎn)節(jié)奏作為客觀反映軍工行業(yè)研發(fā)周期的依據(jù)。我們認(rèn)為該數(shù)據(jù)可以一定程度上反映我國軍工行業(yè)的研發(fā)周期變化趨勢(shì)，原因有三。C-130"大力神"系列運(yùn)輸機(jī)早在上世紀(jì)60年代便向美國各飛機(jī)制造公司提出技術(shù)招色部分)、列裝周期(圖中深藍(lán)色部分)可以較好的反映軍工行業(yè)近幾十年來"儲(chǔ)備一開始至今，洛馬公司的產(chǎn)品研發(fā)從未中斷(即淺藍(lán)色、灰色部分跨越了持續(xù)為洛馬公司貢獻(xiàn)收益的核心產(chǎn)品(按公司2022年報(bào)中提及的部分major其核心產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)周期可以反映出美國海、陸、空、天等各領(lǐng)域的研發(fā)情況。如其典型的F-35系列三型分別主要供給美國空軍、海軍陸戰(zhàn)隊(duì)、海軍；其直升機(jī)系列產(chǎn)品廣泛供給美國陸軍陸航等。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布圖16洛克希德馬丁公司主要產(chǎn)品研發(fā)、量產(chǎn)期情況證券研究所整理圖172011-2023年軍工行業(yè)研發(fā)投入率情況財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本不一致，不具備跨周期可比性）從軍工央國企的研發(fā)費(fèi)用率變化來看，軍工央國企的研發(fā)費(fèi)用率整體保持了平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)，可以看到在2020年后軍工央國企的研發(fā)費(fèi)用率增速相對(duì)較快，我們中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布主要是在國資委央企考核標(biāo)準(zhǔn)將研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入率納入到"兩利三率"、"兩利四率"、"一利五率"等考核標(biāo)準(zhǔn)中的原因。費(fèi)用率在2012-2015年間維持了較高增長。但其后因軍改等因素影響積極性有所下降。而在2020年后民參軍企業(yè)逐步從"配套"入手，向"核心"、"關(guān)鍵"領(lǐng)域進(jìn)軍，細(xì)分領(lǐng)域的集中度逐步提升，研發(fā)費(fèi)用率恢復(fù)了增長趨勢(shì)。圖182010-2023年軍工央國企/民參軍企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率變化情況圖192016-2022年軍工央國企/民參軍企業(yè)研發(fā)人員變化情況中航證券研究所發(fā)布22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布22圖202011-2023年軍工央國企、民參軍企業(yè)研發(fā)投入增速情況我國軍工央國企與民參軍企業(yè)的研發(fā)人員增速、研發(fā)投入增速變化、研發(fā)費(fèi)用率變化呈現(xiàn)出一定程度上不同的走勢(shì)，其中研發(fā)人員增速與研發(fā)費(fèi)用率變化方面軍工央國企與民參軍企業(yè)的走勢(shì)出現(xiàn)了顯著不同。具體來看:①軍工行業(yè)下游鏈長的研發(fā)主體仍集中在軍工研究所而非總裝廠，而軍工央企的總裝廠上市公司中往往并不包括軍工研究所。因此下游總裝類上市公司的研發(fā)投入、研發(fā)人員變化并不能直觀展示行業(yè)的研發(fā)周期,相反行業(yè)上游企業(yè)(以民參軍企業(yè)為主)作為主要承接武器裝備原型機(jī)上游零部件、元器件及配套項(xiàng)目的主體，其研發(fā)人員、投入變化更能體現(xiàn)整體趨勢(shì)。這一趨勢(shì)更甚。軍工行業(yè)需求側(cè)的擾動(dòng)因素如軍品定價(jià)機(jī)制改革、國產(chǎn)替代趨勢(shì)等都是對(duì)行業(yè)未來發(fā)展信心的核心影響因素，因此其不僅擾動(dòng)了軍工行業(yè)需求側(cè)的變化,還直接(營收水平直接關(guān)系企業(yè)可投入研發(fā)資金)、間接(影響企業(yè)對(duì)所處行業(yè)未來發(fā)展信心)地影響了行業(yè)的研發(fā)投入水平。③自國資委考核標(biāo)準(zhǔn)從"兩利一率"變化為"兩利三率"以來,在后續(xù)的"兩利四率"、"一利五率"中研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入率一直作為對(duì)軍工央企的考核標(biāo)準(zhǔn)。在考核要求下，軍工央企的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入率呈現(xiàn)平緩上升趨勢(shì)?？己藰?biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的變化使得相關(guān)數(shù)據(jù)無法明確地反應(yīng)出行業(yè)變化趨勢(shì)。(3)產(chǎn)能和庫存：歷史性擴(kuò)產(chǎn)逐步落地，主動(dòng)去庫存進(jìn)入尾聲我們統(tǒng)計(jì)了自2016年以來可比軍工行業(yè)的次數(shù)自2016年整體呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)，并于2021年達(dá)到巔峰，而2022年、2023年出現(xiàn)一定回落。軍工行業(yè)利用定增、可轉(zhuǎn)債、配股進(jìn)行募資的主要投向?yàn)檐姽ば袠I(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，考慮到再融資的募集時(shí)間與項(xiàng)目建設(shè)周期，我們認(rèn)為于2021年到達(dá)頂峰的中航證券研究所發(fā)布23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布23&4上一輪再融資的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能正逐步落地達(dá)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能正向峰值邁進(jìn)。&4圖212016年至今可比軍工行業(yè)再融資情況的庫存周期與行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期表現(xiàn)出了一定的相關(guān)性。具體來看:①2016-2021年間軍工行業(yè)的存貨同比變化與行業(yè)的收入同比變化出現(xiàn)一定增長。我業(yè)處于補(bǔ)庫存階段。②軍工行業(yè)的補(bǔ)庫存周期與軍工行業(yè)的再融資擴(kuò)產(chǎn)周期出現(xiàn)了一定重合，在行業(yè)的補(bǔ)庫存周期中軍工行業(yè)持續(xù)進(jìn)行融資擴(kuò)產(chǎn)，并于2021年達(dá)到再融資數(shù)量的峰值。博電子等上市公司均提及因中美貿(mào)易摩擦公司增加常規(guī)備貨和戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備、戰(zhàn)略性備貨。同時(shí)，伴隨前次擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能逐步達(dá)峰，供給側(cè)產(chǎn)能逐步接近行業(yè)需求，行業(yè)備貨需求進(jìn)一步下降,加速了行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段的速度。中航證券研究所發(fā)布24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布24(4)預(yù)收款項(xiàng)與合同負(fù)債周期：行業(yè)下游企業(yè)預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債增速對(duì)行業(yè)上游企業(yè)有1年的前瞻性尤其是當(dāng)軍工央國企預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債出現(xiàn)大幅度增長時(shí)這一現(xiàn)象更為明顯，此前軍工央國企預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債增速的兩個(gè)峰值即2012年與2017年，均在次年反映到了民參軍企業(yè)中。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象主要是因?yàn)檐姽ぱ雵笞鳛樾袠I(yè)鏈長、行業(yè)下游需要時(shí)間將新訂單傳遞給民參軍企業(yè)。軍工央國企預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債的增速為負(fù)而民參軍企業(yè)增速雖有所放緩但仍有上漲,我們認(rèn)為軍工央國企的預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債大幅增長仍然一定程度可以反應(yīng)到上游民參軍企業(yè)中。中航證券研究所發(fā)布25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布25圖232011-2023Q3軍工央國企/民參軍企業(yè)合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)增速情況(三)基于周期性視角看軍工行業(yè)未來變化1、軍工行業(yè)周期性下軍工板塊走勢(shì)的判斷即：軍工行業(yè)發(fā)展底層增速、軍工行業(yè)發(fā)展計(jì)劃性、政策調(diào)整及改革深化的階段性擾對(duì)于以上三點(diǎn)因素在2024年-2027年間的變化，我們主要有如下判斷:然是時(shí)代主題"、"國際力量對(duì)比朝著有利于維護(hù)世界和平方向發(fā)展"。從"和平與發(fā)展全"和"發(fā)展"的詞頻分別為"安全"91次,“發(fā)展”239次，首提"以新安全格局保障新發(fā)展格局"；相比之下，十八大報(bào)告("安全"36次，"發(fā)展"301次)和十九大報(bào)告("安全"55次，"發(fā)展"232次)中"發(fā)展"相對(duì)于"安全"的詞頻比要更高,我國對(duì)于國防建設(shè)支持力度大概率將保持持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。2024年軍費(fèi)預(yù)算增速維持在7.2%，我國國防支持力度較2022年與2023年進(jìn)一步加大就是一個(gè)重要例證。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布受到國際軍貿(mào)市場(chǎng)熱度、進(jìn)口國經(jīng)濟(jì)情況、政治因素等眾多因素的影響。從斯德哥爾摩和平研究所(以下簡(jiǎn)稱SIPRI)披露的我國軍貿(mào)出口趨勢(shì)指標(biāo)值TIV的增速變化來看，中國軍貿(mào)在2021年以來已經(jīng)呈現(xiàn)出恢復(fù)性增長態(tài)勢(shì)，"十四五"末期，伴隨恢復(fù)式增長向內(nèi)生式高速增長的改變，軍品貿(mào)易順差有望持續(xù)增長，在我國軍工行業(yè)收入中的比重有望持續(xù)提高，而商業(yè)航天以及民機(jī)等其他大軍工產(chǎn)業(yè)也將進(jìn)一步抬升軍工行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模以及行業(yè)發(fā)展底層增速。②行業(yè)發(fā)展的計(jì)劃性:2025年"十四五"目標(biāo)與2027年建軍百年目標(biāo)的計(jì)劃性對(duì)軍工行業(yè)收入增速的正向影響將開始逐步顯現(xiàn)。2024年我國將進(jìn)入"十四五"時(shí)期中后期，距離"十四五"末年僅1年,距離2027年建軍百年目標(biāo)時(shí)點(diǎn)僅3年,在2024年政府工作報(bào)告中也再次明確提及,2024年要"打好實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)攻堅(jiān)戰(zhàn)"，"抓好軍隊(duì)建設(shè)'十四五'規(guī)劃執(zhí)行"，在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)前我國國防建設(shè)目標(biāo)明確,需求確定。五年規(guī)劃末期與2027年國防建設(shè)目標(biāo)的計(jì)劃性將有望持續(xù)為軍工行業(yè)上市公司收入的提速帶來明顯的正向作用。③政策調(diào)整及改革深化的階段性擾動(dòng):軍工企業(yè)受到影響的振幅和時(shí)間寬度將逐步行業(yè)改革政策不斷落地，導(dǎo)致了軍品價(jià)格變化(帶量采購)、征收增值稅、訂單波動(dòng)等諸多問題。事實(shí)上，大多政策調(diào)整和改革深化在現(xiàn)實(shí)層面上確實(shí)為軍工企業(yè)的收入落積多年、技術(shù)積淀趨于成熟，多種條件促成軍工行業(yè)近年來的空前大發(fā)展。這種空前大發(fā)展的變化之下，軍隊(duì)客戶從體制、機(jī)制、采購、定價(jià)等方方面面不斷進(jìn)行著改革和優(yōu)化；軍工央國企持續(xù)深化改革追求高質(zhì)量發(fā)展；民參軍企業(yè)在緊抓歷史性機(jī)遇的同時(shí)，也謀求自我變革。放眼未來幾年，新政策施行與改革深化預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，軍工行業(yè)的擾動(dòng)仍將存在，但我們判斷這種擾動(dòng)的影響無論是在時(shí)間長度上，還是深度上都將逐步縮小，且逐步轉(zhuǎn)化為維持行業(yè)中長期健康持續(xù)性發(fā)展的積極因素。中航證券研究所發(fā)布27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布27強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)中美貿(mào)易摩擦下國布強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)中美貿(mào)易摩擦下國布強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)圖24未來三年軍工行業(yè)有望迎來新的上行周期動(dòng)強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)動(dòng)強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)動(dòng)升強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)未來“十四五”如期實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目如期實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目強(qiáng)化練兵備戰(zhàn)30%20%10%0112012013201401501601701801920202021202220232024F2025F2026F2027F軍工行業(yè)收入增速的周期性“十四五”軍工行業(yè)收入增速將呈現(xiàn)出“V字型”，即2024年后重新進(jìn)入上行通道，直到2027年目標(biāo)軍費(fèi)增速波動(dòng)性軍費(fèi)在中長期有望維持中高速增長政府對(duì)國防投入的支持力度也有望持續(xù)抬升“大軍工”產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展行業(yè)基礎(chǔ)底層增速有望提升2025年五年規(guī)劃目標(biāo)與2027年建軍百年目標(biāo)的計(jì)劃性正向影響開始顯現(xiàn)軍工行業(yè)政策及改革深化軍工企業(yè)受到影響的振幅和時(shí)間寬度將逐步下降，并轉(zhuǎn)化為維持行業(yè)中長期健康持續(xù)性發(fā)展的積極因素2、軍工行業(yè)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)變化的判斷①凈利潤變化的判斷:2024-2027年間軍工行業(yè)的凈利潤有望受到營業(yè)收入與凈利業(yè)收入增速與凈利率變化的雙重影響。我們認(rèn)為軍工行業(yè)的營業(yè)收入有望自2024年提升態(tài)勢(shì)，而在我國國防建設(shè)目標(biāo)已經(jīng)由"2020年基本實(shí)現(xiàn)機(jī)械化，信息化建設(shè)重大進(jìn)展"更新為"十四五"規(guī)劃中提出的加快機(jī)械化信息化智能化融合發(fā)展之下，武器裝備的研發(fā)效率與生產(chǎn)效率將有望不斷提升，而與之對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入力度也將不中航證券研究所發(fā)布28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布28斷加強(qiáng)。③庫存周期的變化:高景氣軍工細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒅匦掠瓉硇乱惠喲a(bǔ)庫存周期。當(dāng)行業(yè)因受需求側(cè)的擾動(dòng)，與前次擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能逐步落地、達(dá)峰等多重因素影響，行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。伴隨后續(xù)擾動(dòng)因素消失、需求的持續(xù)釋放，我們認(rèn)為在相對(duì)短暫的行業(yè)被動(dòng)去庫存階段后，行業(yè)整體尤其是高景氣軍工細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒅匦掠瓉硇乱惠喲a(bǔ)庫存周期。④預(yù)收賬款+合同負(fù)債周期的變化:軍工央國企的預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債數(shù)據(jù)仍可作為民參軍企業(yè)未來潛在收入變化的一個(gè)前瞻性指標(biāo)。我們認(rèn)為民參軍企業(yè)的預(yù)收款項(xiàng)＋合同負(fù)債較軍工央國企的一年延后現(xiàn)象，伴隨行業(yè)需求側(cè)擾動(dòng)因素的消散可能將再次作為民參軍企業(yè)未來潛在收入變化的一個(gè)前瞻性指標(biāo)。二、2023年年報(bào)、2024年一季報(bào)數(shù)據(jù)分析截至2024年4月30日，軍工板塊2023年年報(bào)已披露完畢，在224家軍工板塊上市公司中104家公司2023年報(bào)歸母凈利潤同比實(shí)現(xiàn)增長,120家公司2023年報(bào)可比性的軍工上市公司、以及對(duì)不同企業(yè)屬性(軍工央企,其他國企以及民參軍企業(yè))、包括:①2023年軍工企業(yè)收入放緩，歸母凈利潤增速中位數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長。對(duì)核心軍工股進(jìn)行統(tǒng)計(jì),2023年收入同比增速中位數(shù)由2022年的18.88%下降至2.97%、凈利潤增速中位數(shù)由10.91%下降至-6.54%;②核心軍工股營業(yè)收入增速中位數(shù)自2012年以來首次低于10%、歸母凈利潤現(xiàn)出行業(yè)客觀上軍品價(jià)格、增值稅、訂單等方面的現(xiàn)實(shí)問題下"小周期"表現(xiàn)更為明顯;③軍工央國企在歸母凈利潤增長穩(wěn)定性上優(yōu)于民參軍企業(yè)。軍工央企2023年收入增速(+0.04%)雖低于民參軍企業(yè)(+2.73%)，但歸母凈利潤增速(-0.74%)較央企下屬的國資軍工上市公司)的營業(yè)收入增速中位數(shù)(+6.15%)、歸母凈利潤增速中位數(shù)(3.22%)均保持了逆勢(shì)上漲的趨勢(shì)。表2軍工上市公司2023年報(bào)利潤表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析中航證券研究所發(fā)布29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布292.97%18.88%-6.54%10.19%36.75%42.96%13.60%18.32%軍工央企0.04%8.63%0.74%9.72%21.64%23.69%6.16%5.88%6.15%16.20%3.22%28.68%32.14%31.53%11.00%11.95%2.73%11.79%-27.06%1.98%36.32%42.39%7.10%13.62%資料來源:wind，中航證券研究所分析整理同時(shí)，我們根據(jù)具有數(shù)據(jù)可比性的核心軍工上市公司年報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)，得到幾個(gè)重要表現(xiàn)：①預(yù)收款項(xiàng)與合同負(fù)債出現(xiàn)負(fù)增長(-10.45%)，顯示短期需求不足。②存貨增速(+6.03%)和應(yīng)收賬款及票據(jù)增速(+14.23%)明顯高于收入增速表3軍工上市公司2023年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析2.56%-4.76%4.25%16.23%8.21%23.46%核心軍工股-10.45%-13.25%6.03%23.50%14.23%29.75%8.92%0.27%3.23%12.01%5.87%19.91%-16.38%-22.29%-0.57%4.91%9.95%18.81%-15.39%18.13%4.13%8.50%10.89%27.99%18.52%1.54%5.90%23.38%6.99%22.80%資料來源Wind中航證券研究所分析整理現(xiàn):①行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。與2022年軍工行業(yè)各領(lǐng)域的"普漲"不同的是,2023年軍工行業(yè)各領(lǐng)域的營收、盈利能力出現(xiàn)進(jìn)一步分化。我們認(rèn)為，這是行業(yè)發(fā)展成熟的必然表現(xiàn);②受益景氣大周期影響，船舶領(lǐng)域逆勢(shì)增長。在2023年軍工行業(yè)迎來"小周期"時(shí)，船舶行業(yè)受益民船景氣大周期影響，營業(yè)收入、盈利水平持續(xù)好轉(zhuǎn)，成為唯一營收、歸母凈利潤增速逆勢(shì)增長的軍工子領(lǐng)域;③在軍工行業(yè)"小周期"下行中主機(jī)廠盈利能力保持穩(wěn)定船舶領(lǐng)域下游企業(yè)的毛利率(10.57%，+2.78pcts)、凈利率(2.35%，+0.88pcts)，航空領(lǐng)域下游毛利廠業(yè)績彈性的重要保障。中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布表4各細(xì)分領(lǐng)域軍工上市公司2023年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析資料來源:wind，中航證券研究所分析整理表5各細(xì)分領(lǐng)域軍工上市公司2023年報(bào)利潤表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析資料來源:wind，中航證券研究所分析整理2024年一季度歸母凈利潤同比實(shí)現(xiàn)增長,121家公司2024年一季度歸母凈利潤同比業(yè))的一季報(bào)數(shù)據(jù)分析來看2024年一季度軍工上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本維持了2023年的表現(xiàn)，具體來看:①2024年一季度軍工企業(yè)收入放緩，歸母凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。對(duì)核心軍工股進(jìn)行統(tǒng)計(jì),2024年Q1收入同比增速中位數(shù)由2023年Q1的11.46%下降至2.76%、凈利潤增速中位數(shù)由6.38%下降至-2.34%;中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布②行業(yè)收入放緩、歸母凈利潤負(fù)增長、利潤率進(jìn)一步下降，以上現(xiàn)象均顯示2024年Q1軍工行業(yè)在軍品價(jià)格、增值稅、訂單等方面的現(xiàn)實(shí)問題影響下尚未走出行業(yè)"小周期"。③軍工央企在歸母凈利潤增長穩(wěn)定性上優(yōu)于民參軍企業(yè)。軍工央企2024年Q1收入增速中位數(shù)(-5.31%)雖低于民參軍企業(yè)(+29.02%)且出現(xiàn)負(fù)增長，但歸母凈利潤增速(+3.50%)較民參軍企業(yè)(-6.54%)相比更為穩(wěn)定。表6軍工上市公司2024年一季報(bào)利潤表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析2.76%11.46%-2.34%6.38%38.51%41.67%10.12%13.95%軍工央企5.31%1.16%3.50%4.78%21.67%24.98%1.61%3.26%3.36%10.37%-11.41%20.84%27.62%33.32%5.00%7.06%29.02%20.77%-6.54%2.34%43.63%52.32%6.58%14.61%資料來源:wind，中航證券研究所分析整理①預(yù)收款項(xiàng)與合同負(fù)債出現(xiàn)負(fù)增長(-4.66%)，顯示短期需求不足。(②存貨增速(和應(yīng)收賬款及票據(jù)增速(9.44%)高于收入增速表7軍工上市公司2024年一季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析-4.66%82.08%3.26%19.20%9.44%18.30%類-9.09%83.52%0.66%6.86%12.04%9.75%-12.64%102.28%1.55%9.40%3.25%22.83%-5.73%95.55%29.56%25.23%10.17%37.06%資料來源:wind，中航證券研究所分析整理三、2024年4月軍工行情驅(qū)動(dòng)因素拆解:年報(bào)季、殺估值為深入對(duì)軍工行業(yè)的估值進(jìn)行分析和判斷，我們選取國防軍工(申萬)指數(shù)漲跌幅作為軍工行業(yè)整體漲跌幅指標(biāo)，并將軍工行業(yè)的漲跌幅拆分為業(yè)績貢獻(xiàn)(EPS漲跌中航證券研究所發(fā)布32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布32幅)、估值貢獻(xiàn)(PE漲跌幅)以及二者的交叉影響。按照月度拆分來看2024年4月軍工板塊下跌2.00%，在24年2月、3月連續(xù)迎來拉估值后，伴隨2023年年報(bào)業(yè)績披露完成,4月軍工行業(yè)估值增速貢獻(xiàn)(-5.06%)、業(yè)績?cè)鏊儇暙I(xiàn)(3.23%)，行業(yè)出現(xiàn)殺估值情況。此前軍工行業(yè)受"弱現(xiàn)實(shí),更弱預(yù)期"的影響，自2023年7月以來經(jīng)歷了漫長的殺估值過程，即23年7月至在軍工行業(yè)超跌后，伴隨低空經(jīng)濟(jì)的國家需求、政策法規(guī)、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)積淀共振，新主題、大主題的投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，軍工行業(yè)成為了主要受益者之一，行業(yè)認(rèn)。但是從軍工央企上市公司披露的關(guān)聯(lián)采購以及關(guān)聯(lián)銷售數(shù)據(jù)、各上市公司的積極增持回購以及披露的重要合同來看,2024年，軍工企業(yè)對(duì)其相關(guān)領(lǐng)域下游需求信心仍然充足。我們認(rèn)為伴隨4月年報(bào)季結(jié)束，基本面"利空"逐步落地，隨之而來的業(yè)績改善將進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心?？傮w來看對(duì)于軍工這類以裝備批次而非自然年或財(cái)年計(jì)算周圖254月軍工行情的下跌由殺估值驅(qū)動(dòng)(按月度周期)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%估值增速貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)鏊儇暙I(xiàn)交叉影響指數(shù)漲跌幅資源來源wind，中航證券研究所四、20241軍工行業(yè)持倉分析中航證券研究所發(fā)布33請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布33在全行業(yè)排名也有所下滑截至2024Q1，公募基金軍工持倉規(guī)模降22.18%)，位列11/31，較2023Q4下降五位；軍工持倉比例為3.46%(環(huán)比下降圖26公募基金軍工持倉規(guī)模位列全行業(yè)11/317000600050004000300020001000011%8%5%2%-1%-4%-7%資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股其中，主動(dòng)型基金持倉比例為2.68%(環(huán)比下降0.8lpcts)，被動(dòng)型基金持倉比例為。.78%(環(huán)比下降。.14pcts)。圖27公募基金軍工持倉規(guī)模環(huán)比下降資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股注：持倉比例=基金持倉行業(yè)市值規(guī)模/基金持倉A股市值規(guī)模；標(biāo)配比例=行業(yè)總市值/全部A股總市值；超配比例=持倉比例-標(biāo)配比例中航證券研究所發(fā)布34請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布34圖282024Q1主動(dòng)型、被動(dòng)型基金軍工持倉比例環(huán)比下降資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股排除軍工主題基金，主動(dòng)型公募基金重倉持軍工股規(guī)模為512.12億元(環(huán)比下降24.39%)，持倉比例為2.03%(環(huán)比下降0.63pcts)。資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股按軍工持倉規(guī)模(重倉股)排名，公募基金前二十名分別為易方達(dá)、華夏基金、富國基金、交銀施羅德、鵬華基金、國泰基金、南方基金、廣發(fā)基金、中歐基金、招商基金、華安基金、大成基金、景順長城、嘉實(shí)基金、博時(shí)基金、國投瑞銀、銀華基金、前海開源、長城基金、興證全球。中航證券研究所發(fā)布35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布35表8基金公司排名公司名稱工持股總市2024Q12023Q4持倉總市值/持股持倉總市值/資產(chǎn)凈值11/2332-144/56677588/99/資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股截至2024Q1，軍工行業(yè)被動(dòng)類型基金合計(jì)規(guī)模為293.62億元(環(huán)比下降16.33%)。表92024Q1軍工行業(yè)被動(dòng)型基金規(guī)模中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布資料來源:WWind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1;LOF基金代碼使用基金主代碼，凈值為主基金單位凈值)，注:2021年3月19日軍工龍頭ETF基金份額按12的拆分比例進(jìn)行拆分1.95%截至2024年4月23日，軍工行業(yè)外資持倉規(guī)模為263.10億元(相比2023Q4圖30近年來軍工行業(yè)外資(陸股通+QF資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024/4/23)注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為基金重倉股2024Q1公募基金和外資持倉前十中，共同持有振華科技、中國船舶、中航沈飛。公募基金公募基金航發(fā)動(dòng)力被動(dòng)型基金被動(dòng)型基金航發(fā)動(dòng)力航發(fā)動(dòng)力航錦科技資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)截至2024年4月23日，軍工行業(yè)融資余額為764.58億元(相比2023Q4下降0.27%)。融資余額占流通市值比例為5.68%(相比2023Q4上升0.59pcts)。中航證券研究所發(fā)布37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布37圖31今年以來軍工行業(yè)融資余額占流通市值比例資料來源:Wind，中航證券研究所整理(數(shù)據(jù)截至2024Q1)五、多數(shù)據(jù)反映2024年軍工行業(yè)下游需求有望復(fù)蘇(一)軍工央企上市公司關(guān)聯(lián)交易軍工央企下屬上市企業(yè)公告關(guān)聯(lián)交易時(shí)常作為業(yè)績預(yù)測(cè)指標(biāo)，預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易的增速如果與預(yù)期出現(xiàn)偏差，也將影響股價(jià)表現(xiàn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的多個(gè)軍工央企下屬上市表11部分軍工央企下屬上市公司2024年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易情況1.301.200.96-20.39%8.33%36.07%6.005.804.05-30.17%3.45%48.14%300.00334.52103.33-69.11%-10.32%190.34%30.00361.22222.92-38.29%-91.69%86.54%集團(tuán)下屬單位4.934.802.48-48.25%2.60%98.26%7.158.308.522.67%-13.86%-16.09%5.007.005.26-24.86%-28.57%-4.94%10.0012.0010.26-14.50%-16.67%-2.53%60.0284.1135.93-57.28%-28.64%67.05%中航證券研究所發(fā)布38請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布3849.5784.4031.39-62.81%-41.27%57.91%集團(tuán)下屬單位0.691.180.92-22.17%-41.57%24.92%2.697.161.71-76.09%-62.36%57.40%單位12.0111.404.94-56.70%5.34%143.26%22.5224.3519.37-20.45%-7.53%16.23%6-16.10%4.21%24.21%5.805.425.521.84%6.94%5.00%集團(tuán)下屬單位8-43.40%83.33%223.92%2.802.051.27-37.83%36.59%119.69%0.840.720.8214.49%17.19%2.36%0.360.390.414.92%-9.11%13.37%集團(tuán)下屬0.100.090.03-62.13%11.76%195.12%0.360.350.28-20.48%2.86%29.35%集團(tuán)下屬單位1.903.031.19-60.63%-37.44%58.90%8.927.886.69-15.14%13.13%33.30%0.360.660.44-33.23%-44.80%-17.32%0.480.540.34-37.22%-11.69%40.65%集團(tuán)下屬單位1.321.810.97-46.32%-26.91%36.17%7.9112.123.64-69.98%-34.75%117.34%及其所屬單位28.2020.2913.31-34.40%38.98%111.86%3.102.301.19-48.30%34.78%160.69%246.23238.04219.27-7.89%3.44%12.30%18.6467.9956.85-16.38%-72.58%67.21%航空工業(yè)及其所屬單位22.0022.0012.09-45.03%0.00%81.92%45.0045.0032.41-27.99%0.00%38.86%及其所屬單位2.203.001.4352.20%26.67%53.41%45.0045.0032.31-28.21%0.00%39.29%14.0012.008.62-28.13%16.67%62.34%10.0024.0018.47-23.03%-58.33%-45.87%5.002.41107.47%中航證券研究所發(fā)布39請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布39及其所屬單位31.0016.8284.30%2.201.601.13-29.38%37.50%94.69%23.0022.0010.54-52.09%4.55%118.22%及其所屬企業(yè)0.630.830.46-44.58%-24.10%36.96%4.264.422.12-52.04%-3.62%100.94%資源來源:Wind，公司公告，中航證券研究所整理(二)上市公司增持回購2024年以來,30多家軍工板塊上市公司密集開展增持、回購等活動(dòng)。資本市場(chǎng)中，軍工行業(yè)與其他行業(yè)相比，具有保密要求高、可追蹤指標(biāo)相對(duì)較少、處于相對(duì)不統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),70%以上的公司在發(fā)布回購或增持計(jì)劃后的7日內(nèi)，股價(jià)均實(shí)現(xiàn)了一定程度的上漲。表122024年以來軍工上市公司增持、回購行為一覽2024/4/19688002.SH睿創(chuàng)微納9.859.852024/4/19000561.SZ烽火電子1.441.442024/3/20688231.SH隆達(dá)股份-0.48-6.462024/2/20688010.SH福光股份15.412.902024/2/20688237.SH超卓航科18.60-1.622024/2/20688239.SH航宇科技11.566.632024/2/8301306.SZ西測(cè)測(cè)試-3.8125.022024/2/8002829.SZ星網(wǎng)宇達(dá)9.9935.342024/2/8002669.SZ康達(dá)新材10.0627.162024/2/7688047.SH龍芯中科7.272.962024/2/7002389.SZ航天彩虹8.4410.612024/2/7002560.SZ通達(dá)股份4.6816.582024/2/7300719.SZ安達(dá)維爾7.1961.812024/2/7600855.SH航天長峰8.6416.072024/2/7002683.SZ廣東宏大14.3531.622024/2/6688333.SH鉑力特21.350.792024/2/6002933.SZ新興裝備5.3529.252024/2/6300900.SZ廣聯(lián)航空13.5849.302024/2/6688523.SH航天環(huán)宇11.5619.94中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布2024/2/6688081.SH興圖新科1.4523.262024/2/6300395.SZ菲利華24.140.412024/2/5300395.SZ菲利華20.0618.522024/2/3002179.SZ中航光電15.653.842024/2/3600765.SH中航重機(jī)14.5522.952024/2/3688507.SH索辰科技6.06-6.722024/2/3688132.SH邦彥技術(shù)-4.791.782024/2/1000547.SZ航天發(fā)展10.366.572024/2/1688084.SH晶品特裝14.81-23.862024/2/1688433.SH華曙高科-4.173.202024/2/1688543.SH國科軍工1.5526.542024/1/31688281.SH華秦科技13.6015.732024/1/31688143.SH長盈通29.338.832024/1/25000818.SZ航錦科技-12.17-0.812024/1/18300627.SZ華測(cè)導(dǎo)航-0.570.982024/1/25688333.SH鉑力特-7.27-11.432024/1/3300900.SZ廣聯(lián)航空-5.271.26中位數(shù)7.857.70資料來源：iFind，中航證券研究所分析整理(三)重要合同公告從多家公司公布的日常經(jīng)營重要合同公告來看2024年軍工上市公司在手訂單充表132024年以來軍工上市公司日常經(jīng)營重要合同金額統(tǒng)計(jì)2024/4/24688522.SH納睿雷達(dá)2.852024/4/2688523.SH航天環(huán)宇1.752024/4/1300900.SZ廣聯(lián)航空1.052024/4/1301357.SZ北方長龍1.112024/3/19002414.SZ高德紅外3.342024/3/18002625.SZ光啟技術(shù)2024/2/7601989.SH中國重工18.002024/2/6000818.SZ航錦科技14.742024/1/31688281.SH華秦科技3.322024/1/29300900.SZ廣聯(lián)航空0.852024/1/18688281.SH華秦科技3.102024/1/4688151.SH華強(qiáng)科技1.402024/1/3688543.SH國科軍工2024/1/2300101.SZ振芯科技1.12中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布資料來源iFind，中航證券研究所分析整理(一)估值分位截至2024年5月17日，國防軍工(申萬)指數(shù)PE為55.90倍，處于2014年來的20.49%分位。(二)北上資金變化本周，北向資金累計(jì)凈流入139.56億元。軍工行業(yè)陸股通占自由流通市值比例為1.81%，較5月17日環(huán)比下降。.07個(gè)百分點(diǎn)。圖32軍工行業(yè)陸股通占自由流通市值比例變化40030020010002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%軍工行業(yè)陸股通規(guī)模(億元)軍工行業(yè)陸股通占自由流通市值比例(右軸)資料來源:wind，中航證券研究所整理(注：數(shù)據(jù)截至2024年5月17日)(三)軍工板塊成交額及ETF份額變化本周，軍工板塊(申萬)成交額為1456.01億元(-30.10%)，比例為3.53%(-0.96pcts)，主要軍工ETF基金份額增長1.53%下降10.41%)。占中證全指成交額(2024年年初至今中航證券研究所發(fā)布42請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布425%4%5%4%3%2%5000國防軍工(申萬)周成交額(億元)占比資料來源wind，中航證券研究所整理(注：數(shù)據(jù)截至2024年5月17日)表14近期主要軍工ETF基金份額變化(單位：億份)512660.SH國泰中證軍工ETF96.2487.30-9.29%1.90%2512710.SH91.8382.76-9.88%1.16%3512670.SH鵬華中證國防ETF40.3833.25-17.66%2.72%4512680.SH廣發(fā)中證軍工ETF35.6232.64-8.36%0.79%5159638.SZ14.3311.53-19.53%1.67%512560.SH易方達(dá)中證軍工ETF11.4310.81-5.42%0.56%7512810.SH華寶中證軍工ETF3.904.8624.63%0.00%293.72263.15-10.41%1.53%資料來源wind，中航證券研究所整理(四)融資余額變化截至2024年5月16日，軍工行業(yè)的融資余額合計(jì)773.02億元,比上周環(huán)比上升2.49%，占兩市融資余額比例為5.16%。中航證券研究所發(fā)布43請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布43圖34兩市融資余額與軍工行業(yè)融資余額走勢(shì)情況08006004002000滬深兩市融資余額(億元) 軍工行業(yè)融資余額(億元/右軸)資料來源：wind，中航證券研究所整理(注：數(shù)據(jù)截至2024年5月16日)七、軍工三大賽道投資全景圖但不容忽視的是,"十四五"以來,軍工行業(yè)各細(xì)分賽道的發(fā)展邏輯差異愈發(fā)明顯,200余家公司基本面或?qū)⒊掷m(xù)分化,在此之下,軍工板塊整體雖然有望再次迎來上漲,但受到各細(xì)分賽道的發(fā)展邏輯及節(jié)奏的差異，各細(xì)分板塊的走勢(shì)分化仍將持續(xù)。我們將軍工行業(yè)分為3大賽道、23個(gè)細(xì)分領(lǐng)域(各賽道詳細(xì)分析見軍工行業(yè)十點(diǎn)，具體如下:①軍工主賽道主要包含航空、導(dǎo)彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工已軍用領(lǐng)域?yàn)橹鳎野l(fā)展相對(duì)更為成熟的特點(diǎn)，是軍工行業(yè)當(dāng)前的主要構(gòu)成及發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。②大軍工賽道：主要包含以軍貿(mào)、民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、航天發(fā)射、衛(wèi)星制造、衛(wèi)星通信、衛(wèi)星導(dǎo)航、衛(wèi)星遙感、民船以及信創(chuàng)等十個(gè)"大軍工"產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。所謂的軍工新賽道。這些領(lǐng)域或已具有一定規(guī)模或仍在快速發(fā)展階段，是支撐軍工行業(yè)持續(xù)高景氣發(fā)展的第二曲線。③新域新質(zhì)賽道主要包含以無人裝備、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、電子對(duì)抗、數(shù)據(jù)鏈路、軍事仿真以及云技術(shù)等新戰(zhàn)爭(zhēng)形態(tài)下，以"智能化、體系化、信息化"為代表的軍工細(xì)分領(lǐng)域,這些領(lǐng)域往往已經(jīng)受到海外軍事強(qiáng)國的重視或已經(jīng)在戰(zhàn)場(chǎng)上得到了實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證,在國內(nèi)往往處于早期萌芽發(fā)展階段，但應(yīng)用發(fā)展確定性相對(duì)較強(qiáng)。新域新質(zhì)各細(xì)分領(lǐng)中航證券研究所發(fā)布44請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布44域在"十四五"末，乃至"十五五"時(shí)期都有望具有較大發(fā)展彈性將有望成為軍工板塊在未來中長期持續(xù)高景氣發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力。中航證券研究所發(fā)布45請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中航證券研究所發(fā)布45?2023年航空產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模穩(wěn)中有升,研發(fā)投入方面同比保持高速增?民機(jī)方面國產(chǎn)大飛機(jī)C919年內(nèi)?軍貿(mào)方面俄烏沖突強(qiáng)化了全球各意味著軍貿(mào)出口將迎來重大機(jī)遇。?航空裝備后續(xù)需求確定隨著十四五"中期景氣度有望延續(xù)?航空央企旗下仍擁有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來在改革方面有望持續(xù)深化?目前我國航空產(chǎn)業(yè)主要的規(guī)模增量主要來源于軍機(jī)方面長期來看民機(jī)、軍貿(mào)領(lǐng)域作為航空板塊的增量"第二曲線將打破僅依?在航空軍民機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)方面起引領(lǐng)作用的鏈長型龍頭企業(yè)；在產(chǎn)業(yè)鏈布局存在拓展機(jī)會(huì);重視研發(fā)體系建設(shè)和投入且預(yù)計(jì)在未來形成增量的企業(yè)在型號(hào)方面有重要進(jìn)展的主機(jī)廠等；?配套層級(jí)較高、具有核心地位、推動(dòng)專業(yè)化整合的系統(tǒng)級(jí)供應(yīng)商長期處于供應(yīng)體系且形成體系化配套的核心供應(yīng)商；能夠形成核心競(jìng)爭(zhēng)力并在主機(jī)供應(yīng)商名錄中占據(jù)一定地位的民營企業(yè)；?存在資產(chǎn)注入預(yù)期的產(chǎn)業(yè)上中下游的企業(yè)；國企改革帶來的業(yè)績?cè)鲩L和盈利能力改善機(jī)會(huì)?2023年導(dǎo)彈與智能彈藥產(chǎn)業(yè)整體研發(fā)與批產(chǎn))或發(fā)生變化?行業(yè)內(nèi)企業(yè)合同負(fù)債與預(yù)收賬款同貨以應(yīng)對(duì)訂單落地。?導(dǎo)彈與智能彈藥產(chǎn)業(yè)有望成為十四五"中期調(diào)整后的重點(diǎn)領(lǐng)域?供給側(cè)產(chǎn)能爬坡+需求側(cè)修復(fù)補(bǔ)量+研發(fā)產(chǎn)品智能彈藥產(chǎn)業(yè)大年已然不遠(yuǎn)?在導(dǎo)彈與智能彈藥產(chǎn)業(yè)確定的高景氣中業(yè)績強(qiáng)持續(xù)性和高彈性的企業(yè)更有望獲得更快的估值提升?關(guān)注在低成本化數(shù)量和總產(chǎn)值規(guī)模上具有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分賽道?聚焦批產(chǎn)型號(hào)配套與研發(fā)型號(hào)配套均衡的企業(yè)?聚焦位于高價(jià)值中上游子系統(tǒng)領(lǐng)域中的企業(yè)?軍船領(lǐng)域當(dāng)前產(chǎn)業(yè)成熟度已經(jīng)相?軍船是保持船舶行業(yè)穩(wěn)定的絕對(duì)點(diǎn)是民船?十四五的未來兩年將是中國海軍繼續(xù)防衛(wèi)型的轉(zhuǎn)變將持續(xù)進(jìn)行；?涉及海底觀測(cè)的多項(xiàng)政策規(guī)劃出臺(tái)表明我企業(yè)在公告中強(qiáng)調(diào)了相關(guān)業(yè)務(wù)情況。行業(yè)內(nèi)水面到水下的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期。?軍船領(lǐng)域當(dāng)前產(chǎn)業(yè)成熟度已經(jīng)相對(duì)較高行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定。在存量變化相對(duì)有限的背景下后續(xù)建議關(guān)注行業(yè)的增量變化。?關(guān)注航空母艦持續(xù)下水的屬艦機(jī)會(huì)?關(guān)注船海領(lǐng)域由水面至水下的發(fā)展趨勢(shì)?2023年軍工電子新增訂單放緩、電子的高景氣高預(yù)期造成影響?整體板塊已處于較低估的狀態(tài)資產(chǎn)價(jià)格也普遍處于底部區(qū)間；?當(dāng)前是近一代武器裝備批產(chǎn)以及未入有助于保障企業(yè)未來產(chǎn)品的先進(jìn)性和業(yè)績的持續(xù)增長?"三化"＋國產(chǎn)替代+軍技民用驅(qū)動(dòng)下行業(yè)需求確定；?伴隨行業(yè)基數(shù)的快速提升軍工電子正在進(jìn)行從"量"到"質(zhì)",從"單"到"多"領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；?軍工電子產(chǎn)品進(jìn)入新一輪研發(fā)周期新一代產(chǎn)品未來的落地將持續(xù)提供行業(yè)增長動(dòng)能;?軍工智能化、信息化迎來加速?人工智能技術(shù)引領(lǐng)下一階段軍事變革；?軟件作用日益突出軟件自主可控有望快速發(fā)展?新域新質(zhì)作戰(zhàn)力量給軍工電子帶來新增量?行業(yè)訂單及需求節(jié)奏調(diào)整對(duì)軍工材料高增速后開始邊際放緩；?軍工材料降價(jià)是客觀事實(shí)但隨著助于提升公司的毛利率水平?3D打印材料、隱身材料等高性能景需求也將快速提升；?需求確定性好新材料應(yīng)用深度、廣度不斷?企業(yè)產(chǎn)能瓶頸依然存在在需求回暖后相關(guān)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能有望第一時(shí)間匹配需求；?當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整不僅是需求調(diào)整同樣是新?行業(yè)有望迎來合理有序降價(jià)企業(yè)的成本壓力將逐漸緩解?基礎(chǔ)材料的供應(yīng)能力已基本具備材料多功能性是未來發(fā)展趨勢(shì)?增材制造、特種加工等材料制造新工藝迎來快速發(fā)展;?高端材料的新增民用"市場(chǎng)開始帶來第二曲線動(dòng)力;?行業(yè)需求下降及未來需求不確定的通過降價(jià)方式搶奪訂單的情況；?上市公司通過新設(shè)子公司增資、打造一站式檢測(cè)服務(wù)平臺(tái)。?未來檢測(cè)行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)為主、國有體制內(nèi)檢測(cè)機(jī)構(gòu)為輔的行業(yè)格局?緊跟武器裝備發(fā)展方向通過增資、收并購的方式快速切入相關(guān)賽道?整合行業(yè)資源延伸檢驗(yàn)檢測(cè)的深度和廣度,提供全流程檢測(cè)服務(wù)?關(guān)注檢測(cè)服務(wù)范圍多樣業(yè)務(wù)布局廣、擁有前沿檢測(cè)技術(shù)能力、成功切入新興檢測(cè)領(lǐng)域的的檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)?武器裝備列裝帶動(dòng)維修需求增長；?國產(chǎn)大飛機(jī)的生產(chǎn)及譜系化發(fā)展提供新增維修市場(chǎng)空間。?裝備存量規(guī)模化練兵備戰(zhàn)常態(tài)化牽引武器裝備維修保障需求的增長；?未來航空維修將逐漸從軍方大修廠向主機(jī)廠、民營企業(yè)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)化能力提升?裝備維修貫穿了裝備的全生命周期?關(guān)注參與或布局維修領(lǐng)域的鏈長企業(yè)；?關(guān)注擁有新興維修再制造技術(shù)且實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的企業(yè)資料來源：中航證券研究所中航證券研究所發(fā)布中航證券研究所發(fā)布??2022年全球軍貿(mào)數(shù)據(jù)已超過前次俄烏沖突的主要參與國均受到影響,烏克蘭軍貿(mào)進(jìn)口大增6679%躍成為全球第三的軍貿(mào)進(jìn)口國美國軍貿(mào)出口增速32%，俄羅斯自2018年以來持續(xù)下降?全球軍貿(mào)指標(biāo)有望在十四五中后期持續(xù)快速上行。軍費(fèi)的持續(xù)投入對(duì)軍貿(mào)行業(yè)形成支撐作用以俄烏巴以沖突為代表的全球國際形勢(shì)的變化