海外資管系列報告之一：長期利率中樞下行海外類固收投資機構(gòu)如何應(yīng)對(保險篇)

長期利率中樞下行，海外類固收投資機構(gòu)如何應(yīng)對（保險篇）——海外資管系列報告之一本期投資提示：長期利率中樞下行，海外類固收投資機構(gòu)如何應(yīng)對（保險篇）——海外資管系列報告之一本期投資提示：率下行，則可能受到雙重擠壓，保險資管是其中的典型的可研究案例之一。保險資管受損的本質(zhì)原因我國目前處于利率下行期，且資產(chǎn)負(fù)債同時存在久期和收益率的錯配，本文將探索海外保險機構(gòu)在利率下行期所面臨的困境、解決措施、經(jīng)驗以及啟示。簽發(fā)了高預(yù)定利率保單，導(dǎo)致負(fù)債壓力陡增。隨后日本泡沫破裂，投資收益率下滑，多家保險公司破于市場表現(xiàn)，所上繳的保費通常投資于共同基金中。在美國利率不斷走低的時期，“傳統(tǒng)壽險收益率降低+美國股市長牛+個人養(yǎng)老金大發(fā)展”成為推動美國可變年金迅速發(fā)展的三大驅(qū)動力。美國年金率，導(dǎo)致壽險公司出現(xiàn)了暫時虧損，也并未造成長期影響。拉久期、參與利率衍生品的特點。1）美國保險資管對于剛性負(fù)債用長久期資產(chǎn)打底。美國保險對于將負(fù)債端具有剛性的險種（固定年金、固定壽險等險種）運營在一般賬戶內(nèi)，主要投資于長久期的固保險均積極采取信用下沉的方式增厚收益，下沉深度和廣度均有所擴大。德國安聯(lián)在固收類資產(chǎn)中增對于衍生品的使用，應(yīng)以套期保值為主要目的，若是博弈利率方向增厚收益，效果可能適如美國大都會人壽所使用的利率衍生品在2022財年產(chǎn)生了38.79利率互換具有博弈利率下行以增厚收益的意圖，但美聯(lián)儲于2022年大幅加息，帶來較多損失。戶管理的措施。二則需要監(jiān)管部門及時調(diào)整預(yù)定利率上限，避免保險公司通過設(shè)定更高的預(yù)定利率而引發(fā)的惡性競爭。對于適度信用下沉以及合理運用衍生品這兩類策略，采用。1）當(dāng)前我國信用債利差已被大幅壓縮，若采取深度信用下沉博收益可能導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，反而導(dǎo)致更多風(fēng)險，需要細(xì)分甄別。2）衍生品目前在我國運用仍然受限，即使在發(fā)達(dá)的金融市場中過多運用衍生品也存在較大風(fēng)險。券研究債券研究債券研究研jinqj@報wangsheng@wangzy@wangzy@債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共21頁簡單金融成就夢想圖1：會計利潤=保費貼現(xiàn)值-凈現(xiàn)金流出貼現(xiàn)值 5圖2：保險會計利潤形成路徑 5圖3：中國平安資產(chǎn)和負(fù)債久期缺口雖然收斂但仍然較大 6圖4：內(nèi)含價值體系下，實際投資收益率下行對有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值均產(chǎn)生負(fù)面影響 6圖5：2022年保險公司總投資收益率向下偏離5%的假設(shè)中樞的程度較大 7圖6：我國長端利率中樞連年下行 7圖7：日本保險公司在20世紀(jì)80年代簽發(fā)大量高預(yù)定利率、長年限的保單 8圖8：日本經(jīng)濟的泡沫在1990年破滅后，金融資產(chǎn)價格大幅縮水 9圖9：從20世紀(jì)70年代末期開始，美國壽險行業(yè)的發(fā)展主要由年金險帶動......10圖10：截至2022年，利率敏感型的可變年金占比達(dá)到67% 圖11：投資于變額年金的個人養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)提升 圖12：標(biāo)普500指數(shù)在1980~1999年表現(xiàn)較好 圖13：1990年下調(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金的損失被長期固收類資產(chǎn)的投資收益所抵消.....12圖14：美國壽險公司股票類資產(chǎn)占比中樞提升至30% 圖15：美國壽險公司偏好投資長久期債券 圖16：1990年以來獨立賬戶快速發(fā)展 圖17：美國壽險公司獨立賬戶主要投資于權(quán)益類，而一般賬戶主要投資于債券類 圖18：截止至2022年，在美國一般賬戶中，投資級以下債券占比達(dá)到5.4%...14圖19：德國安聯(lián)的固收資產(chǎn)信用下沉區(qū)間集中在AA級至BBB級，該信用下沉區(qū)間的債券占比逐年提升 圖20：德國安聯(lián)固收資產(chǎn)中公司債占比有所提升 圖21：掉期和期權(quán)在所有衍生品工具中最受青睞 圖22：套期保值是美國保險公司使用衍生品主要目的 圖23：安聯(lián)的市值提升主要由估值驅(qū)動 圖24：安聯(lián)內(nèi)含價值受利率變動的影響逐漸減弱 圖25：我國企業(yè)債信用利差已被壓至歷史低位 圖26：壽險增速從2022年至今呈上升趨勢 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共21頁簡單金融成就夢想圖27：我國險種中對利率不敏感的壽險占比較高 圖28：我國對預(yù)定利率上限的設(shè)定需與市場利率水平相匹配，單位：% 表1：日本在1990~2000年倒閉的七家公司 9表2：美國年金產(chǎn)品種類豐富，覆蓋了各個風(fēng)險偏好的投資者 表3：美國壽險公司使用衍生品的比例遠(yuǎn)高于保險行業(yè)整體平均值 表4：大都會人壽使用豐富的衍生品工具進(jìn)行對沖，其中利率類占比最高 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共21頁簡單金融成就夢想1.利率下行導(dǎo)致保險公司受損的本質(zhì)原因是資“利差益”是保險公司最重要的利潤驅(qū)動因素，不僅影響會計利潤，也影響內(nèi)含從會計利潤的角度來看，保險公司利潤根據(jù)一系列假設(shè)（利差、死差、費差）得到的預(yù)期利潤，并根據(jù)假設(shè)變動進(jìn)行調(diào)整，其中合同服務(wù)邊際是對未來預(yù)期利潤的貼現(xiàn)值。會計準(zhǔn)則下，會計利潤=保費貼現(xiàn)值-流出現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，此處會計利潤對應(yīng)的會計科目為合同服務(wù)邊際。合同服務(wù)邊際=校準(zhǔn)保費-風(fēng)險邊際-最優(yōu)估計負(fù)債。校準(zhǔn)保費是保費貼現(xiàn)值扣減首日費用，首日費用不可遞延，直接計入當(dāng)期利潤表；最優(yōu)估計負(fù)債是保單對應(yīng)未來凈現(xiàn)金流出的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為【750日國債均值+溢價】；風(fēng)險邊際是對未來現(xiàn)金流不確定性的度量。從會計利潤的角度來看，在利率下行的背景下，若出現(xiàn)下述兩種錯配情形，均可能削弱利潤。1）久期錯配：資產(chǎn)端久期低于負(fù)債端久期，利率下行將導(dǎo)致貼現(xiàn)率下行，則資產(chǎn)端增幅小于負(fù)債端，在會計賬戶中顯示為準(zhǔn)備金計提壓力增大，對利潤形成負(fù)面影響。2）凈投資收益率（資產(chǎn)收益率）和產(chǎn)品定價利率（負(fù)債成本）錯配：由于預(yù)定利率的調(diào)整具有滯后性，資產(chǎn)端收益率中樞下行速度快于負(fù)債端，從而形成我國長久期債券資產(chǎn)的規(guī)模相對小，種類不夠豐富，而壽險公司的負(fù)債端具有天然高久期的特征，導(dǎo)致我國壽險公司資產(chǎn)和負(fù)債端存在明顯的久期缺口。以中國平安請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共21頁簡單金融成就夢想為例，在2018年6月，中國平安固收資產(chǎn)端久期為7.9年，而負(fù)債端久期為14.5年，久期缺口為6.6年，雖然在逐年收斂，但久期缺口仍然較大。圖3：中國平安資產(chǎn)和負(fù)債久期缺口雖然收斂但仍然較大4975201320142015201620172018久期缺口，年，右軸固收資產(chǎn)久期，年負(fù)債久期，年在內(nèi)含價值體系下，市場對實際投資收益率與假設(shè)投資收益率的差異更為擔(dān)憂，當(dāng)實際投資收益率下降時，對內(nèi)含價值的可信度或會降低。內(nèi)含價值是精算假設(shè)下的概念，代表保險公司的清算價值，計算公式為：內(nèi)含價值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價值，其中實際投資收益率和貼現(xiàn)率是影響內(nèi)含價值的最重要的兩因素。在利率下行環(huán)境中，投資收益率和貼現(xiàn)率均可能下降，一正一負(fù)抵消，雖然理論上短期影響有限，但實際投資收益率下降會降低市場對內(nèi)含價值的可信度。圖4：內(nèi)含價值體系下，實際投資收益率下行對有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值均產(chǎn)生負(fù)截至2022年末，投資收益率下行50bp對有效業(yè)務(wù)價值影響，百萬元有效業(yè)務(wù)價值有效業(yè)務(wù)價值敏感性一年新業(yè)務(wù)價值基準(zhǔn)變動后變動后437,094-20%27,524基準(zhǔn)變動后變動后186,498-內(nèi)含價值敏感性一年新業(yè)務(wù)價值內(nèi)含價值敏感性一年新業(yè)務(wù)價值中國平安基準(zhǔn)874,78628,820變動后請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共21頁簡單金融成就夢想圖5：2022年保險公司總投資收益率向下偏離5%的4總投資收益率，%20122013201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保長期投資回報率假設(shè)中樞我國長端利率下行，且企業(yè)債利差同樣受到壓縮，導(dǎo)致我國保險機構(gòu)做信用下沉增厚收益存在一定挑戰(zhàn)。我國10年期國債收益率自2014年1月以來整體處于下行通道中，從4.5%（2014年1月）的高點回落至2.4%（2024年2月）。低利率環(huán)境一方面是由于經(jīng)濟增長中樞下滑，另一方面央行維持寬松的貨幣政策，引導(dǎo)各期限利率下行。 4.5 43.5 22006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10我國保險公司既存在凈投資收益率與產(chǎn)品定價利率的錯配，又存在資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的問題，在我國長端利率下行的背景下，引發(fā)了對“利差損”的擔(dān)憂。我國保險公司在負(fù)債端一方面存在負(fù)債成本剛性的問題，預(yù)定利率自2014年至2022年基本維持在3%~4.025%的水平（不同險種對應(yīng)不同預(yù)定利率導(dǎo)致了凈投資收益率與請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共21頁簡單金融成就夢想產(chǎn)品定價利率的錯配。另一方面，我國保險公司負(fù)債端久期超過資產(chǎn)端，我國人身壽險產(chǎn)品期限通常在10-20年，而我國長久期可投資產(chǎn)相對稀缺，根據(jù)原銀保監(jiān)會2021年公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國保險公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口約為6.39年左右（負(fù)債端久期約為12.67年，資產(chǎn)端約6.28年）。本文將視角放至海外，觀察海外保險公司在利率下行期是如何優(yōu)化資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)來應(yīng)對“利差損”，海外經(jīng)驗或能為國內(nèi)保險公司提供相應(yīng)指導(dǎo)。在利率下行的背景下，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體主要通過兩種措施降低負(fù)債成本：1）下調(diào)預(yù)定利率和責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率；2）調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險2.1.1監(jiān)管需提前下調(diào)定價利率以防止惡性競爭1975年，日本《保險法》允許保險公司自主擬定浮動利率后，日本保險公司的預(yù)定利率水平逐漸增加，導(dǎo)致了惡性競爭。1974年以前，日本《保險法》規(guī)定保險公司向保戶承諾的預(yù)定利率最高為4%，與當(dāng)時的銀行1年期定期存款利率持平，直到1975年才允許保險公司在規(guī)定的費率基礎(chǔ)上依據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績和管理水準(zhǔn)擬定浮動利率，1975年保險公司預(yù)定利率平均上升至5%，此后逐漸增加。日本經(jīng)驗表明，在長期低利率環(huán)境下，由于競爭目的而設(shè)置的高利率難以維持，監(jiān)管需要主動下調(diào)定價利率。在20世紀(jì)70年代中后期，日本各個壽險公司出于競爭目的，不斷調(diào)高預(yù)定利率以吸引客戶、擴大規(guī)模，10年以下壽險的預(yù)定利率從1946年的3%提升至1976年的5.5%。在80年代后期，日本高利率時代基本結(jié)束，但日本壽險企業(yè)仍然不斷上調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率，預(yù)定利率也在此時期達(dá)到了高峰，10年期以下產(chǎn)品在1985~1989年的預(yù)定利率高達(dá)6.3%，明顯高于10Y日本國債收益率。這導(dǎo)致日本保險公司的負(fù)債壓力不斷上升。圖7：日本保險公司在20世紀(jì)80年代簽發(fā)大量高預(yù)定利率、長年4日本壽險產(chǎn)品預(yù)定利率上限，%─保險期限10年以下保險期限10~20年——保險期限20年以上10Y日本國債收益率請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共21頁簡單金融成就夢想2000/061990年至2000年，日本經(jīng)濟泡沫破裂，資產(chǎn)價格縮水，投資端收益率下滑，負(fù)債端背負(fù)大量簽發(fā)的高預(yù)定利率的保單，日本多家保險公司破產(chǎn)。以日產(chǎn)生命為例，日產(chǎn)生命在負(fù)債端背負(fù)大量的高預(yù)定利率的保單，僅1986年至1992年，在六年時間里其個人年金有效保單件數(shù)增長了約八百倍。由于負(fù)債端高預(yù)定利率的壓力，日產(chǎn)生命將資金投入有價證券、房地產(chǎn)、海外債券等高風(fēng)險資產(chǎn)，但日本經(jīng)濟的泡沫在1990年破裂，日經(jīng)225指數(shù)和日本東京地產(chǎn)價格從1989年末至1997年跌幅分別為60.8%和38.4%，導(dǎo)致日產(chǎn)生命在投資端受損嚴(yán)重，破產(chǎn)時資產(chǎn)無法覆蓋的負(fù)債達(dá)到3000億日元。圖8：日本經(jīng)濟的泡沫在1990年破滅后，金融資產(chǎn)價格大幅縮水450004000025000200005000日經(jīng)225日本:東京:住宅物業(yè)價格指數(shù):所有房屋250200表1：日本在1990~2000年倒閉的七家公司2000200020002000200020609280462185520443019409930006500320036559506895325破產(chǎn)前預(yù)定利率，%4.794.464.054.004.20破產(chǎn)后預(yù)定利率，%2.1.2保險公司需調(diào)整負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險美國經(jīng)驗表明，若產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，降低保證收益型產(chǎn)品占比，利率下行風(fēng)險產(chǎn)生的沖擊將顯著減弱。美國壽險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從保障型為主轉(zhuǎn)移至儲蓄型為主，利率敏感型產(chǎn)品占比也隨之增加。從產(chǎn)品形態(tài)上來看，美國壽險公司的產(chǎn)品從保障型調(diào)整至儲蓄型的年金產(chǎn)品。在1970年，人壽險占據(jù)大部分地位，在總保費規(guī)模中占比達(dá)到59%，而年金險占比僅有10.1%，然而在1990年，人壽險占比已降低至29%，而年金險占比迅請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共21頁簡單金融成就夢想速提升至48.9%，接近總保費的一半。從利率風(fēng)險上來看，利率敏感型的可變年金逐漸成為主流?？勺兡杲鹫急葟?980年至今整體提升，截至2022年，可變年金占比達(dá)到67%。固定年金提供保證的收益率，進(jìn)入一般賬戶，主要投資債券和貸款類資產(chǎn)，截至2022年，債券和貸款投資在一般賬戶中占比達(dá)到80.7%，而股票占比僅有2.2%?？勺兡杲鹗找媛什还潭ǎQ于投資組合的表現(xiàn)，進(jìn)入獨立賬戶，截至2022年，股票投資占比達(dá)到71.3%。發(fā)展主要由年金險帶動80%60%40%20%人壽險年金險健康險60%40%20%19801984198819922005固定年金可變年金美國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型一方面是由于多種宏觀因素推動，另一方面，也確實反映美國壽險公司積極求變、完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，具有強大的資產(chǎn)負(fù)債匹配能力。宏觀方面，人口老齡化，以及年金在養(yǎng)老體系中被定位為支柱均增加了對年金的需求，再疊加美國當(dāng)時高企的利率，也導(dǎo)致了對理財型產(chǎn)品（年金險）的追捧。強大的資產(chǎn)負(fù)債匹配能力：美國壽險公司是基于負(fù)債端不同產(chǎn)品的差異來匹配資產(chǎn)端中大類資產(chǎn)的配置，例如固定年金具有負(fù)債剛性，則圍繞固定收益資產(chǎn)配置，而可變年金負(fù)債較靈活，則圍繞權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行配置，對于久期和收益率的匹配較為完善。表2：美國年金產(chǎn)品種類豐富，覆蓋了各個風(fēng)險偏好的投資者高請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共21頁簡單金融成就夢想金金//金低低在美國保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，傳統(tǒng)壽險所遇到的困境，反而成為可變年金規(guī)模迅速壯大的機遇?！皞鹘y(tǒng)壽險收益率降低+美國股市長牛+個人養(yǎng)老金大發(fā)展”是推動美國可變年金迅速發(fā)展的三大驅(qū)動力。驅(qū)動力一：在20世紀(jì)90年代，美國利率已進(jìn)入下行通道，傳統(tǒng)壽險的預(yù)定利率下降，逐漸失去競爭力，迫使保險機構(gòu)開發(fā)新產(chǎn)品。驅(qū)動力二：隨著美國股市從1982年步入長牛，投資者風(fēng)險偏好提升，更偏好基金類理財產(chǎn)品，而傳統(tǒng)保險對此類中高風(fēng)險偏好的投資者缺乏相應(yīng)產(chǎn)品覆蓋。驅(qū)動力三：美國開展養(yǎng)老金體系改革，為養(yǎng)老金入市和稅收優(yōu)惠提供條件，個人養(yǎng)老金（IRAs）發(fā)展迅速，這部分資金強調(diào)長期增值，而傳統(tǒng)壽險在這片藍(lán)海里施展空間40002000086420IRA總資產(chǎn)，十億美元變額年金中IRA資產(chǎn)占比，%，右軸20%10% 2005201120172023SP500三年平均收益率幾何平均收益率在資產(chǎn)和負(fù)債匹配較為完善的背景下，即使美國監(jiān)管部門下調(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，導(dǎo)致壽險公司出現(xiàn)了暫時虧損，也并不會造成長期影響。即使美國壽險公司在80年代高利率的環(huán)境下銷售了一些高預(yù)定利率的產(chǎn)品，隨后美國監(jiān)管部門下調(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，壽險公司提取準(zhǔn)備金，對財務(wù)狀況產(chǎn)生了負(fù)面影響，但多數(shù)壽險公司資產(chǎn)和負(fù)債的匹配較為完善，這些損失也被長期固收類資產(chǎn)的資本利得部分抵消。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共21頁簡單金融成就夢想圖13：1990年下調(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金的損失被長期固美國壽險行業(yè)投資收益率，%420-2-4總資產(chǎn)凈收益-10Y美債收益率，%，右軸─總資產(chǎn)（凈收益，%）普通賬戶（凈收益，%）固定收益類資產(chǎn)（總收益，%）10Y美債收益率，%資料來源：美國人壽保險委員會（ACLIChoice，申萬宏源研究在長端利率下行周期中，海外壽險的投資收益率仍然保持在長端利率以上。美國1990年至今投資收益率比10Y美債收益率平均高出143bp，在2022年，美國壽險總投資收益率達(dá)到4.52%，而10Y美債收益率為2.95%，高出156bp；德國1990至今投資收益率比10Y德國國債收益率平均高出198bp，在2022年，德國壽險投資收益率為2.16%，而10Y德國國債收益率僅為1.14%，高出102bp。海外保險公司主要通過以下舉措增厚投資收益率：1）根據(jù)負(fù)債特點差異化投資；2）適度信用下沉、增厚債券收益；3）合理使用衍生品對沖利率風(fēng)險。2.2.1差異化投資：剛性負(fù)債需長久期債券資產(chǎn)打底，靈活負(fù)債需增加權(quán)益資產(chǎn)美國保險機構(gòu)在資產(chǎn)端以固收類資產(chǎn)打底，且對于具有負(fù)債剛性的險種，特別偏好長久期債券，以實現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配。2000年~2022年，美國人壽保險資產(chǎn)配置中固定收益類資產(chǎn)（債券+抵押貸款+保單貸款）占比的中樞維持在60.6%，股票類資產(chǎn)占比中樞維持在29.3%。美國的保險機構(gòu)一般會將負(fù)債端具有剛性的險種（固定年金、固定壽險等險種）運營在一般賬戶內(nèi)，主要投資于長久期的固收類資產(chǎn)，整體固收類資產(chǎn)占比達(dá)到80.7%，其中20年以上和10~20年債券占比分別達(dá)到40%和33.8%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共21頁簡單金融成就夢想20002002200520072000200220052007200920122014201620192021圖14：美國壽險公司股票類資產(chǎn)占比中樞提升至美國壽險公司投資結(jié)構(gòu)變遷80%60%40%20%20002003200620092012201520182021債券股票抵押貸款不動產(chǎn)保單貸款其他美國壽險公司固收資產(chǎn)中各期限債券占比20年以上10~20年5~10年低于5年對于不承諾固定收益的險種，美國壽險機構(gòu)通過提升權(quán)益類投資占比以匹配此類負(fù)債的久期和收益要求。1990年以來，美國保險的基金屬性得到加強，變額年金從1990年以來快速發(fā)展，其賬戶價值和最終支付金額取決于投資資產(chǎn)的表現(xiàn)，并進(jìn)入獨立賬戶管理。獨立賬戶一般不承諾固定回報，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇不同的投資組合，具有獲得更高回報的潛力，但市場下跌的風(fēng)險也由投資者自行承擔(dān)。從1990年至2022年，變額年金規(guī)模從68億美元（1990年）增長至2099億美元（2022年獨立賬戶占比從14%提升至36%。對于此類負(fù)債端更為靈活的險種，美國壽險機構(gòu)通過提升權(quán)益類資產(chǎn)占比以滿足更高的收益需求。1990年~2022年，美國人壽保險資產(chǎn)配置中，股票類資產(chǎn)占比從9.1%（1990年）提升至25.3%（2022年截止至2022年，權(quán)益類資產(chǎn)在獨立賬戶中的占比高達(dá)71.3%。40002000050%40%30%20%10%獨立賬戶，十億美元一般賬戶，十億美元獨立賬戶占比，右軸圖17：美國壽險公司獨立賬戶主要投資于權(quán)益類，80%60%40%20%截止2022年，美國不同賬戶投資結(jié)構(gòu)一般賬戶獨立賬戶一般賬戶債券類權(quán)益類貸款類衍生品另類投資其他請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共21頁簡單金融成就夢想2.2.2適度信用下沉，增厚收益歐美保險公司均有信用下沉以增厚收益的行為，但對下沉深度有所控制。美國壽險公司投資級以下債券占比維持在低水平，2001年至2022年圍繞5.4%至7.5%波動，表明美國壽險公司雖然有信用下沉行為，但較為謹(jǐn)慎。德國安聯(lián)作為歐洲具有代表性的保險公司，在2012年至2022年，信用下沉的深度和廣度均有所擴大。德國安聯(lián)在固收類資產(chǎn)配置中增加了公司債占比，減少了國債占比，試圖增厚收益。公司債占比從27.6%（20國債占比從32.9%（2012年）減少至29.8%（2021年）。在下沉深度方面，截止至2022年，德國安聯(lián)持有投資級以下債券占比為6%，相比2012年提升了3個百分點。在下沉廣度方面，德國安聯(lián)的信用下沉主要集中在AA至BBB級中，從2012年至2022年，該信用評級區(qū)間的債券占比也在逐漸提升，從67%（2012年）提升至74%（2022年）。以下債券占比達(dá)到5.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001201220172022Aaa/Aa/ABaaBaBCaa及以下違約或接近違約資料來源：美國人壽保險委員會（ACLI申萬宏源研究注：Baa及以上為投資級級至BBB級，該信用下沉區(qū)間的債券占比逐年提升德國安聯(lián)持有各評級的債券類資產(chǎn)占比60%40%20%AAAAAABBB投資級以下未評級圖20：德國安聯(lián)固收資產(chǎn)中公司債占比有所提升德國安聯(lián)持有各資產(chǎn)占比80%60%40%20%201220142015201620172018201320192020202120222012201420152016201720182013201920202021國債和政府債公司債其他債券權(quán)益房地產(chǎn)其他資產(chǎn)擔(dān)保債券國債和政府債公司債其他債券權(quán)益房地產(chǎn)其他請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共21頁簡單金融成就夢想2.2.3需合理使用衍生品對沖利率風(fēng)險，若賭利率變化博收益，效果或適得其反美國保險公司采取多樣化的衍生工具對風(fēng)險進(jìn)行對沖，且使用量逐年穩(wěn)步增長。根據(jù)美國國家保險管理協(xié)會（NationalAssociationofInsuranceCommissioner，NAIC）的數(shù)據(jù)，在2021年美國保險行業(yè)對衍生品的名義總敞口達(dá)到3.05萬億美元，較2020年增長6.2%，2017年以來CAGR為6.6%。衍生品的特點是以低賬面價值對沖高比例的投資頭寸。若以調(diào)整后的賬面價值（Book/AdjustedCarryingValue,BACV）進(jìn)行計算，美國保險公司使用的衍生品僅占【投資資產(chǎn)+現(xiàn)金】比例的2%，但卻能帶來3.05萬億美元的名義敞口，對比8左右的投資頭寸進(jìn)行對沖和保護。表3：美國壽險公司使用衍生品的比例遠(yuǎn)高于保險行業(yè)整體平均值 險種報告衍生品敞口的公司數(shù)量，個公司總數(shù)量，個壽險22676329.60% 財產(chǎn)險862,6213.30% 財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)險059 總計3284,5767.20%在具體使用工具方面，掉期和期權(quán)最受青睞，名義敞口占比分別為50.6%和40.1%。分險種類別來看，壽險是使用衍生品比例最高的公司，且占據(jù)了整體衍生品名義敞口的98.3%。另外，壽險公司主要參與掉期和期權(quán)，兩者合計名義敞口占壽險衍生工具比重達(dá)到91%。在衍生品的運用策略方面，套期保值是主要目的。套期保值策略分為其他對沖和有效對沖，若對沖工具被列為有效對沖，需要符合套期保值會計標(biāo)準(zhǔn)和證明，其他對沖是不符合會計要求的對沖，這兩類套保策略的名義敞口占比達(dá)到95.1%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共21頁簡單金融成就夢想圖21：掉期和期權(quán)在所有衍生品工具中最受青睞80%60%40%20%壽險財產(chǎn)險健康險總計掉期期權(quán)期貨遠(yuǎn)期資料來源：美國國家保險管理協(xié)會（NAIC申萬宏源研究圖22：套期保值是美國保險公司使用衍生品主要目的80%60%40%20%壽險財產(chǎn)險健康險總計其他對沖有效對沖復(fù)制策略收益增強策略資料來源：美國國家保險管理協(xié)會（NAIC申萬宏源研究大都會人壽（MetLife）作為全球壽險頭部企業(yè)，在衍生品工具的運用上比較豐富，利率類、貨幣類、信用類、權(quán)益類衍生品均有參與，名義價值占比分別為65.123.6%、4.4%和6.9%，以利率類衍生品為主。但在2022年，利率類衍生品的使用效果卻不盡如人意，產(chǎn)生了38.79億美元的損失，這可能與大都會人壽對利率互換的使用方式有關(guān)。大都會人壽使用利率互換的方式更多是向?qū)κ址街Ц陡永?，接受固定利率，一般情況下，這種情況是預(yù)測利率將保持低位或進(jìn)一步下降，從而從利率互換中盈利，并不符合對沖目的。若利率上升100bp，則利率互換會導(dǎo)致21.82億美元的損失。相比之下利率期貨和利率上下限期權(quán)的使用方式多以對沖為目的，若利率上升100bp，利率期貨盈利3100萬美元，利率上下限期權(quán)盈利2.36億美元。然而，美聯(lián)儲2022年3月開始大幅加息以抑制通脹，2022年全年加息425bp，至今已加息525bp，導(dǎo)致了大都會人壽在利率互換上的大幅虧損。若衍生品的使用目的不是為了對沖而是為了擴大投資收益，在市場運行方向與預(yù)期方向不一致時，可能會帶來較多虧損，甚至反噬整體投資收益。由于利率衍生品導(dǎo)致的大幅虧損，大都會人壽在2022年實現(xiàn)了12.62億美元的投資損失，其中固定收益證券貢獻(xiàn)了19.12億美元的損失。表4：大都會人壽使用豐富的衍生品工具進(jìn)行對沖，其中利率類占比最高請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共21頁簡單金融成就夢想股票總收益互換2,7992.3所有優(yōu)化措施的目的均是為了增強資產(chǎn)和負(fù)債匹配度2013年至今，安聯(lián)集團將利率風(fēng)險敞口逐漸降低，增強了資產(chǎn)和負(fù)債匹配程度，有效提升了公司估值。德國安聯(lián)保險集團的估值自從2011年以來趨勢向上，2014年至2021年，內(nèi)含價值CAGR為8.2%，而估值的年化增速卻達(dá)到13.1%，并且內(nèi)含價值增速在有些年份并不穩(wěn)定。市場之所以給更高估值，市場關(guān)注點或在資產(chǎn)和負(fù)債的匹配程度增加，而非有效或新業(yè)務(wù)價值的增速。圖23：安聯(lián)的市值提升主要由估值驅(qū)動90000800007000060000500004000030000200000210請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共21頁簡單金融成就夢想圖24：安聯(lián)內(nèi)含價值受利率變動的影響逐漸減弱利率變動年份內(nèi)含價值利率變動年份內(nèi)含價值利率+50bp202320212020201920182017201620152014-0.60%2%0% 利率-50bp20230% 20210.00% 2015 2014 3%利率-100bp2013利率+100bp2013雖然有海外案例作為參考，但國內(nèi)保險公司在配置資產(chǎn)時需要考慮國內(nèi)資產(chǎn)的固有特征，以及所面臨的監(jiān)管約束也大不相同，有些措施并不能照搬。對于適度信用下沉和合理利用衍生品對沖利率風(fēng)險，這兩類針對資產(chǎn)端的優(yōu)化措施在我國的運用效果可能會不盡如人意。對于適度信用下沉，歐美機構(gòu)的下沉深度和廣度雖然有所增加，但仍是有限的，多數(shù)止步于BBB級別的公司債，投資級以下占比在5%左右。然而，我國信用利差已被大幅壓縮，截止至2024年5月，AA級5年期企業(yè)債的信用利差已被壓縮至0.57%，幾乎為2007年以來最低位，除非采用更加深度的信用下沉，否則難以獲取較多的額外收益。但是，更加深度的信用下沉可能會導(dǎo)致資產(chǎn)端質(zhì)量下降，導(dǎo)致更多的風(fēng)險，從歐美的經(jīng)驗來看，或并不可取。對于合理利用衍生品進(jìn)行對沖的策略上，目前我國的衍生品工具的豐富程度相比發(fā)達(dá)國家金融市場仍有進(jìn)步空間，且對保險公司衍生品的監(jiān)管雖在2020年出臺的《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》中有所放松，但整體運用仍然較多受限。另外，即使在衍生品發(fā)達(dá)的美國市場上，對衍生品的運用仍可能產(chǎn)生風(fēng)險。例如大都會人壽在2022年在衍生品上虧損數(shù)額較多，是因為其對利率互換的運用偏離了套期保值的目的，而是用于博利率下行，增厚收益。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共21頁簡單金融成就夢想圖25：我國企業(yè)債信用利差已被壓至歷史低位43210─中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年中債企業(yè)債到期收益率(AA):5年我國保險公司在負(fù)債端轉(zhuǎn)移部分利率風(fēng)險、降低負(fù)債成本的舉措可能相對更易出效果。具體舉措有：1）提升利率敏感型險種占比。我國保險中利率敏感型（分紅+投連+萬能）產(chǎn)品占比較低，在