2024年豐茂股份研究報(bào)告：橡膠傳動(dòng)帶“小巨人”-出口+后市場(chǎng)+品類(lèi)拓展打開(kāi)成長(zhǎng)空間

2024年豐茂股份研究報(bào)告：橡膠傳動(dòng)帶“小巨人”_出口+后市場(chǎng)+品類(lèi)拓展打開(kāi)成長(zhǎng)空間1.豐茂股份：橡膠零部件專(zhuān)精特新“小巨人”1.1.深耕橡膠行業(yè)二十余年，技術(shù)實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先公司深耕橡膠行業(yè)，逐步成為橡膠傳動(dòng)帶行業(yè)龍頭。公司成立于2002年7月，設(shè)立之初主要經(jīng)營(yíng)流體管路系統(tǒng)、密封系統(tǒng)等橡膠零部件業(yè)務(wù)；2006年形成了傳動(dòng)系統(tǒng)部件、密封系統(tǒng)部件兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2008年，成為比亞迪合格供應(yīng)商，傳動(dòng)系統(tǒng)部件業(yè)務(wù)由汽車(chē)售后服務(wù)市場(chǎng)拓展進(jìn)入整車(chē)配套市場(chǎng)；2012年，與博世、舍弗勒等知名汽車(chē)零部件企業(yè)開(kāi)展合作；2021年，接受米其林委托，使用其授權(quán)品牌對(duì)外銷(xiāo)售，并于同年成為國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)；2022年，啟動(dòng)空氣懸架系統(tǒng)項(xiàng)目；公司于2023年12月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。1.2.產(chǎn)品覆蓋三大板塊，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)增聚焦精密橡膠零部件，23年傳動(dòng)系統(tǒng)部件板塊營(yíng)收占比達(dá)68%。公司產(chǎn)品主要分為三大板塊，①傳動(dòng)系統(tǒng)部件：包括傳動(dòng)帶、張緊輪部件部件；②流體管路系統(tǒng)部件：進(jìn)氣系統(tǒng)管路、冷卻系統(tǒng)管路和其他系統(tǒng)管路等介質(zhì)傳輸管狀零部件；③密封系統(tǒng)部件：包括制動(dòng)系統(tǒng)密封件、油封密封件和其他密封件等防泄漏或防雜質(zhì)侵入的密封原件。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車(chē)領(lǐng)域，覆蓋工業(yè)機(jī)械、家電衛(wèi)浴等領(lǐng)域，其中傳動(dòng)系統(tǒng)部件23年?duì)I收占比68%。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景深厚公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟為共同實(shí)際控制人。公司控股股東為豐茂控股，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟系共同實(shí)際控制人。蔣春雷現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)，直接持有公司15.17%股份，通過(guò)豐茂控股和蘇康企管間接持有公司43.33%股份。王靜現(xiàn)任公司董事兼行政總監(jiān)，直接持有公司1.5%股份，通過(guò)豐茂控股間接持有公司12%股份。蔣淞舟通過(guò)豐茂控股間接持有公司26.4%股份。管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景深厚，專(zhuān)注先進(jìn)技術(shù)研發(fā)。截至23H1，公司董事長(zhǎng)蔣春雷主要負(fù)責(zé)“輔助傳動(dòng)系統(tǒng)研發(fā)”、“三元氟膠管研制和開(kāi)發(fā)”等多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，作為發(fā)明人形成專(zhuān)利49項(xiàng)，其中境外發(fā)明專(zhuān)利2項(xiàng)。王軍成作為董事兼總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)“環(huán)保型花紋汽車(chē)多楔帶”、“發(fā)動(dòng)機(jī)前端附件彈性多楔帶系統(tǒng)的應(yīng)用與技術(shù)推廣”等多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，形成專(zhuān)利6項(xiàng)。截至2023年12月31日，公司擁有研發(fā)與技術(shù)人員137名，占員工總數(shù)的比例為14.18%。1.4.營(yíng)收、凈利持續(xù)增長(zhǎng)，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁公司營(yíng)收、歸母凈利持續(xù)增長(zhǎng)。2019-2023年公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR為19.5%。2021年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)32%，歸母凈利同比增長(zhǎng)26%，公司傳動(dòng)系統(tǒng)銷(xiāo)售收入增加，主要系受海外反復(fù)持續(xù)，境外品牌商客戶(hù)增加對(duì)公司采購(gòu)，疊加配套車(chē)型銷(xiāo)量增長(zhǎng)或配套份額提高引致流體管路系統(tǒng)部件銷(xiāo)量增長(zhǎng)。2022年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.6%，較上年增速有所下滑，原因有進(jìn)氣系統(tǒng)管路及密封系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)量下降。2023年，公司營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng)31.82%，主要系俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致俄羅斯汽車(chē)零部件市場(chǎng)嚴(yán)重供不應(yīng)求，公司核心產(chǎn)品出海競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；KAH配套份額提高，采購(gòu)訂單增加；ASSP新項(xiàng)目量產(chǎn)，公司配套的流體管路系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)量增加，共同引致公司整體收入增長(zhǎng)較快。三大主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，傳動(dòng)系統(tǒng)占營(yíng)收超一半。傳動(dòng)系統(tǒng)：2021-2022年公司傳動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)26.60%、22.37%，增速較為穩(wěn)定；2023年海外訂單持續(xù)增加，傳動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)售持續(xù)增長(zhǎng)。流體管路系統(tǒng)：2023年占公司營(yíng)收的24.32%。流體管路占比下滑，業(yè)務(wù)收入提高。主要系隨著一汽解放等整車(chē)客戶(hù)冷卻系統(tǒng)管路新項(xiàng)目陸續(xù)實(shí)現(xiàn)定點(diǎn)銷(xiāo)售，公司流體管路系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)。密封系統(tǒng)：2023年占公司營(yíng)收的4%。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)等變動(dòng)等因素影響，毛利率持續(xù)攀升。2020至2023年，公司銷(xiāo)售凈利率分別為13.22%、12.62%、16.82%和17.24%，銷(xiāo)售毛利率分別為30.05%、27.10%、29.05%和30.16%。公司毛利率提升主要系較高毛利率的傳動(dòng)系統(tǒng)營(yíng)收占比提升以及來(lái)自海外的營(yíng)收占比提升所致。1.5.募投項(xiàng)目：傳動(dòng)帶、張緊輪的產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)募投項(xiàng)目聚焦傳動(dòng)部件板塊產(chǎn)能擴(kuò)張及技術(shù)研發(fā)。2023年12月公司于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，募投項(xiàng)目聚焦傳動(dòng)帶、張緊輪的產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)。①產(chǎn)能擴(kuò)張：募投資金將用于傳動(dòng)帶智能工廠建設(shè)項(xiàng)目與張緊輪擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，從而擴(kuò)大公司產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品類(lèi)型，提升產(chǎn)品性能，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求；②技術(shù)研發(fā)：研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目的順利實(shí)施有助于提升公司的生產(chǎn)工藝水平與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率和質(zhì)量穩(wěn)定性，使公司技術(shù)水平始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2.傳動(dòng)系統(tǒng)部件占主導(dǎo)，“進(jìn)口替代、出海競(jìng)爭(zhēng)”雙輪驅(qū)動(dòng)2.1.聚焦汽車(chē)領(lǐng)域，傳動(dòng)系統(tǒng)部件占主力產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車(chē)領(lǐng)域，服務(wù)整車(chē)配套和售后市場(chǎng)。公司主要從事精密橡膠零部件研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括傳動(dòng)系統(tǒng)部件、流體管路系統(tǒng)部件和密封系統(tǒng)部件等，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、工業(yè)機(jī)械、家電衛(wèi)浴等領(lǐng)域。截至23年年底，汽車(chē)領(lǐng)域占公司營(yíng)收的90%以上，公司產(chǎn)品服務(wù)于整車(chē)配套及售后服務(wù)市場(chǎng)，其中，汽車(chē)傳動(dòng)帶、張緊輪等傳動(dòng)系統(tǒng)部件為公司主力產(chǎn)品。2.1.1.前裝市場(chǎng)：橡膠零部件市場(chǎng)廣闊，傳統(tǒng)燃油車(chē)為主要客戶(hù)汽車(chē)橡膠零部件市場(chǎng)廣闊。在汽車(chē)成本結(jié)構(gòu)中，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中披露的數(shù)據(jù)，橡膠零部件占6%左右，其中汽車(chē)非輪胎橡膠制品占2%左右。若按照每輛車(chē)10萬(wàn)元計(jì)算，則每輛車(chē)上的非輪胎橡膠件價(jià)值為2,000元左右。2022年，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量為2,702.1萬(wàn)輛，據(jù)此測(cè)算，我國(guó)整車(chē)配套市場(chǎng)非輪胎橡膠件年需求市場(chǎng)約為540億。整車(chē)配套市場(chǎng)以傳統(tǒng)燃油車(chē)為主。截至23年年底，公司產(chǎn)品主要供應(yīng)于燃油車(chē)，占營(yíng)收90%以上，新能源車(chē)營(yíng)收占比較低。純電動(dòng)和燃料電池汽車(chē)由于不再裝有發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱等傳統(tǒng)燃油汽車(chē)驅(qū)動(dòng)裝置，與之配套的非輪胎橡膠零部件，如傳動(dòng)系統(tǒng)部件（汽車(chē)傳動(dòng)帶、張緊輪）等影響較大。但是，目前新能源汽車(chē)滲透率較低，燃油車(chē)銷(xiāo)量和保有量占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)主流地位，同時(shí)其他流體管路系統(tǒng)部件和密封系統(tǒng)部件仍可配套純電動(dòng)和燃料電池汽車(chē)使用，且進(jìn)氣系統(tǒng)管路配套比例提高，冷卻系統(tǒng)管路單車(chē)用量和售價(jià)均提高，因此,新能源汽車(chē)的發(fā)展對(duì)公司存在多元化影響。2.1.2.后裝市場(chǎng)：市場(chǎng)容量大，易損件催生增長(zhǎng)動(dòng)力售后服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力充足，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。售后服務(wù)市場(chǎng)具有周期性較弱、產(chǎn)品需求穩(wěn)定等特征，隨著汽車(chē)保有量的不斷增長(zhǎng)、存量汽車(chē)平均使用壽命的增加以及消費(fèi)者改裝意識(shí)的增強(qiáng)，售后服務(wù)市場(chǎng)需求呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，有望成為行業(yè)重要組成部分。售后服務(wù)市場(chǎng)主要集中于傳統(tǒng)燃油車(chē)領(lǐng)域。截至23年年底，公司售后服務(wù)市場(chǎng)主要集中在傳統(tǒng)燃油車(chē)領(lǐng)域，營(yíng)收占比90%以上。公司憑借多年的行業(yè)技術(shù)積累和整車(chē)配套經(jīng)驗(yàn)，加大對(duì)境內(nèi)外汽車(chē)售后服務(wù)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，配套博世、LNDISTRIBUTIONLLC、舍弗勒、邁樂(lè)、費(fèi)比、米其林等國(guó)際知名汽車(chē)零部件品牌商客戶(hù)，同時(shí)國(guó)內(nèi)售后服務(wù)市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)集中度穩(wěn)步上升，客戶(hù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)。易損件需定期更換，后裝市場(chǎng)需求持續(xù)攀升。隨車(chē)齡增加，車(chē)輛部分易損件進(jìn)入更換周期，車(chē)輛的養(yǎng)護(hù)需求頻率明顯增加。例如，皮帶、鏈條、變速箱油等在6萬(wàn)公里內(nèi)通常不需要保養(yǎng)，但超過(guò)6萬(wàn)公里（約3年左右）后保養(yǎng)需求將逐漸顯現(xiàn)；車(chē)齡在8-10年時(shí)，密封、減震等系統(tǒng)中的部分橡膠零部件將逐漸失效，產(chǎn)生更換需求。隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售市場(chǎng)逐步回暖、人均汽車(chē)保有量持續(xù)提升、汽車(chē)向輕量化趨勢(shì)發(fā)展以及汽車(chē)“老齡化”不斷加深等現(xiàn)象出現(xiàn)，將為汽車(chē)橡膠零部件行業(yè)帶來(lái)持續(xù)的市場(chǎng)需求。2.2.大客戶(hù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定，海外客戶(hù)占比不斷提升前五大客戶(hù)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比超30%，新增海外訂單較多。截至23H1，公司已發(fā)展成為上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、吉利汽車(chē)等國(guó)內(nèi)外知名整車(chē)廠，及LNDISTRIBUTIONLLC、米其林等知名汽車(chē)零部件企業(yè)的合格供應(yīng)商，前五大客戶(hù)營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)30%。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐美車(chē)企及零部件供應(yīng)商紛紛撤離俄羅斯市場(chǎng)，同時(shí)因俄羅斯本土汽車(chē)零部件企業(yè)發(fā)展落后，無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，關(guān)鍵零部件出現(xiàn)嚴(yán)重短缺的情況，公司在2021-2023年新增主要客戶(hù)LNDISTRIBUTIONLLC、FWHVostok,Ltd均為俄羅斯公司，公司憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)服務(wù)，新增較多采購(gòu)訂單。2.3.競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)格局改善，進(jìn)口替代優(yōu)勢(shì)凸顯2.3.1.國(guó)內(nèi)橡膠零部件行業(yè)起步晚，外資壟斷市場(chǎng)國(guó)內(nèi)傳動(dòng)系統(tǒng)高端部件呈現(xiàn)外資壟斷格局。汽車(chē)零部件核心產(chǎn)品傳動(dòng)系統(tǒng)部件性能要求高，技術(shù)難度大，具有較高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，國(guó)內(nèi)高端整車(chē)配套市場(chǎng)長(zhǎng)期被康迪、蓋茨、岱高等外資品牌壟斷，進(jìn)口替代和出海競(jìng)爭(zhēng)大。我國(guó)由于橡膠零部件生產(chǎn)行業(yè)起步較晚，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)較多，難以匹配行業(yè)客戶(hù)需求。2.3.2.進(jìn)口替代空間廣闊，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)助力搶占市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)配套占比提高，進(jìn)口替代成長(zhǎng)性強(qiáng)。憑借持續(xù)的研發(fā)投入和技術(shù)升級(jí)，公司生產(chǎn)的傳動(dòng)系統(tǒng)部件性能不斷提升，與國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品技術(shù)差距逐漸縮小，部分產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)可相其媲美，國(guó)內(nèi)部分合資和自主品牌整車(chē)廠已逐漸由外資品牌配套轉(zhuǎn)為公司國(guó)產(chǎn)配套，截至23年年底，公司傳動(dòng)系統(tǒng)部件已配套上汽通用五菱、上汽大通、一汽集團(tuán)、吉利汽車(chē)等主流品牌多款車(chē)型，公司主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額占比逐年提升。2.4.境外市場(chǎng)需求釋放，海外版圖不斷擴(kuò)張技術(shù)疊加成本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。技術(shù)方面，隨著我國(guó)裝備制造能力的迅速提升，公司致力于高端精密橡膠汽車(chē)零部件的國(guó)產(chǎn)化，不斷加強(qiáng)與整車(chē)廠需求適配的產(chǎn)品研發(fā)，以及強(qiáng)化與華南理工大學(xué)、重慶大學(xué)等高校的產(chǎn)學(xué)研合作，同世界先進(jìn)水平的橡膠零部件制造技術(shù)差距越來(lái)越??；勞動(dòng)力成本等方面，我國(guó)企業(yè)具有較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)際政治形勢(shì)的影響，公司具備較強(qiáng)的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際客戶(hù)斬獲頗多，海外市場(chǎng)穩(wěn)中有增。公司產(chǎn)品積極推向境外市場(chǎng)，配套納威斯達(dá)、康明斯等境外整車(chē)配套客戶(hù)，及LNDISTRIBUTIONLLC、米其林等國(guó)際知名汽車(chē)零部件品牌商，其中，LNDISTRIBUTIONLLC為俄羅斯汽車(chē)售后服務(wù)供應(yīng)商，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，為尋求供應(yīng)鏈穩(wěn)定，尋求國(guó)內(nèi)替代，2022-2023年已成為公司第一大客戶(hù)。同時(shí)，公司獲得米其林傳動(dòng)系統(tǒng)部件的國(guó)內(nèi)獨(dú)家品牌授權(quán)及除北美地區(qū)以外的全球品牌授權(quán)，境外售后市場(chǎng)需求持續(xù)增加。2023年，公司境外營(yíng)收比例占50.1%，近年來(lái)首次超過(guò)境內(nèi)。2021-2023年公司境外毛利率分別為39.71%、37.86%、38.80%，境外毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)水平。2.5.獲米其林品牌授權(quán)，站在巨人的肩膀上與米其林合作程度逐步加深，加快出海步伐。2021年下半年，公司接受米其林委托，自主設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)傳動(dòng)帶產(chǎn)品，并在中國(guó)境內(nèi)獨(dú)家使用其授權(quán)品牌對(duì)外銷(xiāo)售。2022年5月，米其林公司進(jìn)一步品牌授權(quán)，準(zhǔn)許公司在歐盟、亞洲、南美等部分國(guó)家銷(xiāo)售產(chǎn)品，境外售后市場(chǎng)需求持續(xù)增加。憑借米其林的品牌認(rèn)可度，經(jīng)銷(xiāo)商體系有望快速鋪開(kāi)，帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張。米其林基于競(jìng)爭(zhēng)部署，拓展非輪胎市場(chǎng)份額。就輪胎業(yè)務(wù)而言，米其林集團(tuán)2023年銷(xiāo)售額為283.4億歐元，在全球輪胎巨頭業(yè)績(jī)中排名第一；其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大陸集團(tuán)旗下輪胎子集團(tuán)2023年銷(xiāo)售額為139.6億歐元，排名世界第四。但近年來(lái)全球各大輪胎巨頭均在積極開(kāi)拓非輪胎業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)：大陸集團(tuán)旗下負(fù)責(zé)橡膠零部件的康迪泰克子集團(tuán)2023年銷(xiāo)售額為68.4億歐元，而米其林的傳送帶及相關(guān)服務(wù)產(chǎn)品僅為集團(tuán)帶來(lái)0.5億歐元銷(xiāo)售額。米其林重視包括傳送帶、皮帶產(chǎn)品在內(nèi)的高技術(shù)柔性復(fù)合材料領(lǐng)域并積極部署，2023年非輪胎業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)10%，對(duì)集團(tuán)抵消銷(xiāo)量疲軟和外匯不利的負(fù)面影響有積極作用。米其林同豐茂合作旨在拓展非輪胎業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。皮帶作為汽車(chē)傳動(dòng)系統(tǒng)中的關(guān)鍵部件，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，豐茂通過(guò)引進(jìn)國(guó)際技術(shù)專(zhuān)家提高自身研發(fā)實(shí)力，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品技術(shù)性能、本土化和成本優(yōu)勢(shì)逐步實(shí)現(xiàn)了相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口替代，打破了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中外資品牌的壟斷格局并出海競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為米其林與豐茂持續(xù)展開(kāi)深度合作，旨在借助豐茂在皮帶領(lǐng)域的足夠?qū)嵙Γ?jìng)爭(zhēng)非輪胎業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。2.6.海外競(jìng)對(duì)研究：從蓋茨與康迪看豐茂未來(lái)成長(zhǎng)空間2.6.1.蓋茨：后裝市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模大于前裝，盈利能力可觀蓋茨產(chǎn)品業(yè)務(wù)與豐茂高度重合，形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。蓋茨是一家創(chuàng)新、精心設(shè)計(jì)的動(dòng)力傳輸和流體動(dòng)力解決方案的全球制造商。蓋茨為不同的替換商以及原始設(shè)備制造商提供產(chǎn)品組合。蓋茨參與工業(yè)和消費(fèi)市場(chǎng)的許多領(lǐng)域，包括工業(yè)非公路終端市場(chǎng)，如建筑和農(nóng)業(yè)、工業(yè)公路終端市場(chǎng)，如運(yùn)輸，多元化工業(yè)、能源和資源、汽車(chē)和個(gè)人移動(dòng)。生產(chǎn)部門(mén)主要分為動(dòng)力傳輸部門(mén)，產(chǎn)品有同步帶、v帶，無(wú)級(jí)變速器、micro-v帶、輸送帶、金屬驅(qū)動(dòng)組件等；流體動(dòng)力部門(mén)，產(chǎn)品有液壓軟管，油管和相關(guān)組件、熱管理軟管、工業(yè)流體輸送軟管、石油和天然氣軟管等。蓋茨后裝市場(chǎng)空間大、可擴(kuò)展空間大。根據(jù)蓋茨2023年報(bào)，蓋茨市場(chǎng)的動(dòng)力傳輸及流體動(dòng)力產(chǎn)品均占全球市場(chǎng)5%左右的份額，市場(chǎng)高度分散，仍有較大的擴(kuò)展空間。蓋茨2023年后裝市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)11.78億美元、前裝市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)3.21億美元、工業(yè)收入實(shí)現(xiàn)17.14億美元，分別占比33%、9%、48%。蓋茨盈利水平可觀，彰顯廣闊前景。蓋茨2023財(cái)年?duì)I收35.702億美元，同比增長(zhǎng)0.5%，其中核心收入同比增加0.7%，凈利潤(rùn)率7.2%，同比增長(zhǎng)40個(gè)基點(diǎn)。其中，營(yíng)收同比增長(zhǎng)較低的原因在于價(jià)格高引起銷(xiāo)量下降，凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)則得益于更高的營(yíng)業(yè)收入。近五年蓋茨的營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)緩和增長(zhǎng)，調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率達(dá)到20.9%，盈利水平可觀。分部門(mén)看，近兩年蓋茨動(dòng)力傳輸部門(mén)收入占比相較前幾年有所下降，流體動(dòng)力部門(mén)收入占比有所上升。2023財(cái)年動(dòng)力傳輸營(yíng)收21.912億美元，同比增加0.8%，核心收入同比增加1.7%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為21.0%；流體動(dòng)力營(yíng)收13.79億美元，同比下降0.1%，核心收入下降0.8%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為20.8%。即使銷(xiāo)量均有所下降，汽車(chē)、公路市場(chǎng)的擴(kuò)張拉動(dòng)動(dòng)力傳輸收入上升，商業(yè)計(jì)劃執(zhí)行和供應(yīng)鏈效率提升帶動(dòng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率的上升。蓋茨替代市場(chǎng)興起、價(jià)格優(yōu)勢(shì)較弱。根據(jù)蓋茨2023年報(bào)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露，在中國(guó)、印度和東歐等新興市場(chǎng)，售后替換市場(chǎng)仍處于萌芽階段。蓋茨在這些地區(qū)更專(zhuān)注于建立整車(chē)配套市場(chǎng)，以便建立品牌知名度。隨著這些地區(qū)售后市場(chǎng)規(guī)模增加，蓋茨產(chǎn)品存在較大的替代風(fēng)險(xiǎn)。蓋茨以高價(jià)銷(xiāo)售優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，如果客戶(hù)不再愿意為蓋茨的產(chǎn)品和服務(wù)支付溢價(jià)，利潤(rùn)可能會(huì)受到影響。蓋茨面臨的最大的定價(jià)壓力來(lái)自汽車(chē)的原始制造商。所有的汽車(chē)制造商都在最初的投標(biāo)過(guò)程和投標(biāo)期間尋求降價(jià)。如果蓋茨不能通過(guò)提高運(yùn)營(yíng)效率、減少支出或推出新產(chǎn)品來(lái)抵消降價(jià)，這些降價(jià)可能會(huì)對(duì)蓋茨的運(yùn)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生較大不利影響。2.6.2.康迪泰克：工業(yè)業(yè)務(wù)板塊強(qiáng)勢(shì)，汽車(chē)板塊逐漸退坡康迪產(chǎn)品線覆蓋面廣，與豐茂股份業(yè)務(wù)領(lǐng)域重合度高。康迪泰克是德國(guó)大陸集團(tuán)（主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)、輪胎、橡膠零部件等）旗下負(fù)責(zé)橡膠零部件的企業(yè)，其產(chǎn)品線主要包括膠料與片材、輸送帶系統(tǒng)、液體運(yùn)送、動(dòng)力傳動(dòng)、印刷技術(shù)與膠輥、密封系統(tǒng)、表皮材料、懸置與抗震解決方案、汽車(chē)技術(shù)、輪胎等十大板塊，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、能源管理、機(jī)械和設(shè)備工程、工程、礦業(yè)及其他重要工業(yè)行業(yè)，與豐茂股份存在較高的業(yè)務(wù)重合度?？档蟻喬貐^(qū)市場(chǎng)收縮，價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸消失，利好豐茂股份境外業(yè)務(wù)拓展?？档咸┛藢⑷騽澐譃槲宕笊虡I(yè)市場(chǎng)：北美、歐洲（除德國(guó)）、亞太、德國(guó)及其他區(qū)域，2023年?duì)I收占比分別為32%、26%、18%、18%、7%，亞太市場(chǎng)營(yíng)收占比同比下降1.8%，主要系俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，2023年康迪泰克出售了俄羅斯市場(chǎng)業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的影響，2023年康迪泰克通過(guò)提升產(chǎn)品售價(jià)以保證全年?duì)I收。康迪泰克亞太地區(qū)市場(chǎng)的收縮疊加價(jià)格優(yōu)勢(shì)的逐漸消失，為豐茂股份等同類(lèi)競(jìng)品的業(yè)務(wù)拓展提供了空間。業(yè)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)一步向工業(yè)領(lǐng)域聚焦，汽車(chē)業(yè)務(wù)將獨(dú)立運(yùn)營(yíng)?？档咸┛藢⒊掷m(xù)聚焦于其工業(yè)業(yè)務(wù)，計(jì)劃在中期將工業(yè)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售占比從目前的52%左右提高到60%，并將調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)率提高到9%至11%左右。康迪泰克的長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)工業(yè)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比達(dá)到約80%；另一方面，康迪泰克宣布，原始設(shè)備解決方案事業(yè)群（除表面材料外的康迪泰克汽車(chē)業(yè)務(wù)）預(yù)計(jì)將于2025年完全獨(dú)立，后續(xù)選擇包括引入投資者、成立合資企業(yè)或?qū)ν獬鍪邸?.下游應(yīng)用空間廣闊，非車(chē)業(yè)務(wù)儲(chǔ)備增長(zhǎng)空間充足3.1.下游應(yīng)用空間廣闊，非車(chē)業(yè)務(wù)市場(chǎng)容量大下游行業(yè)市場(chǎng)容量大，橡膠零部件應(yīng)用廣泛。公司下游非車(chē)領(lǐng)域業(yè)務(wù)主要集中于工程機(jī)械、家電衛(wèi)浴、非道路用車(chē)等板塊。近年來(lái)，我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)快速發(fā)展，城市軌交系統(tǒng)不斷完善，人均可支配收入提高，帶動(dòng)橡膠零部件在工程機(jī)械、家電衛(wèi)浴、高鐵軌交等領(lǐng)域需求擴(kuò)增。除此之外，橡膠零部件產(chǎn)品在電力、石油化工、冶金礦山、水利工程、紡織、體育器械、醫(yī)藥等行業(yè)中也有著廣泛的應(yīng)用，我們認(rèn)為未來(lái)公司業(yè)務(wù)仍有拓展方向及增長(zhǎng)空間。3.2.產(chǎn)品多點(diǎn)布局，非車(chē)業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)非車(chē)業(yè)務(wù)產(chǎn)品多點(diǎn)布局，工程機(jī)械營(yíng)收占比增長(zhǎng)較快。公司積極開(kāi)拓非道路用車(chē)、工業(yè)機(jī)械、家電衛(wèi)浴等非汽車(chē)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，迎合非道路用車(chē)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，加大非道路用車(chē)傳動(dòng)帶等零部件的開(kāi)發(fā)；同時(shí)，借助區(qū)域產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，加大在工業(yè)（紡織機(jī)、安防系統(tǒng)、工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、空壓機(jī)、物流輸送線等）、農(nóng)業(yè)（割草機(jī)、大型收割機(jī)等）、家電（吸塵器、跑步機(jī)、洗衣機(jī)等）及摩托車(chē)領(lǐng)域的技術(shù)研究、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓力度，擺脫對(duì)汽車(chē)市場(chǎng)的依賴(lài)。近年來(lái)，工業(yè)機(jī)械、家電衛(wèi)浴收入持續(xù)增長(zhǎng)，尤其工業(yè)機(jī)械增長(zhǎng)迅速，2020-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到76%。工業(yè)機(jī)械項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度加強(qiáng)，產(chǎn)值持續(xù)釋放。隨著新客戶(hù)、新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度加強(qiáng)，公司獲取的新項(xiàng)目定點(diǎn)增多，對(duì)應(yīng)模具同步開(kāi)發(fā)及定點(diǎn)量產(chǎn)數(shù)量也呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)。項(xiàng)目開(kāi)始量產(chǎn)后，在技術(shù)儲(chǔ)備及市場(chǎng)開(kāi)拓積淀下，產(chǎn)值逐漸釋放，我們認(rèn)為后續(xù)非車(chē)業(yè)務(wù)有望逐步放量。4.“空氣彈簧”蓄勢(shì)待發(fā)，開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線4.1.“雙碳”背景下，進(jìn)軍新能源汽車(chē)領(lǐng)域新能源汽車(chē)產(chǎn)品配套體系穩(wěn)步構(gòu)建。公司憑借多年的行業(yè)技術(shù)積累和整車(chē)配套經(jīng)驗(yàn)，積極在新能源汽車(chē)領(lǐng)域進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備，為后續(xù)新能源汽車(chē)配套產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。目前，公司在新能源汽車(chē)領(lǐng)域已布局多個(gè)產(chǎn)品系列，已進(jìn)入比亞迪、上汽大通、吉利汽車(chē)等新能源汽車(chē)配套體系。4.2.前瞻布局空氣彈簧，開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線4.2.1.行業(yè)端：需求提升明顯＋國(guó)產(chǎn)化降本，空氣懸架市場(chǎng)加速擴(kuò)容。需求提升明顯＋國(guó)產(chǎn)化降本，空氣懸架市場(chǎng)加速擴(kuò)容