黃金-行業(yè)2023年報(bào)及2024一季報(bào)總結(jié)及展望：繼續(xù)看好金價(jià)板塊步入主升浪

黃金行業(yè)2023年報(bào)及黃金行業(yè)2023年報(bào)及2024一季報(bào)總結(jié)及展望：繼續(xù)看好金價(jià)，板塊步入主升浪 投資要點(diǎn).2023年及24Q1黃金板塊在高金價(jià)推動(dòng)下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。2023年及24Q1滬金價(jià)格持續(xù)上行，推動(dòng)黃金板塊上市公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。2023年黃金板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)分別為15.4%、30.1%，2024Q1黃金板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為24.5%、61.5%。產(chǎn)量：2023年黃金公司產(chǎn)量有所增長(zhǎng)，伴隨新礦山逐步投產(chǎn)以及現(xiàn)有礦山技改，2024年普遍規(guī)劃產(chǎn)量增量，紫金礦業(yè)/山東黃金/中金黃金/赤峰黃金/銀泰黃金產(chǎn)量目標(biāo)分別為73.5/47/18.63/16.02/8噸，相較2023年變動(dòng)幅度分別為5.77/5.22/-0.26/1.67/0.99噸。（2）克金成本及毛利：橫向來(lái)看，2023年各公司克金成本在175-280元范圍內(nèi)波動(dòng)，克金毛利在155-275元范圍內(nèi)波動(dòng)?？v向來(lái)看，相較于2019年，2023年紫金礦業(yè)/山東黃金/銀泰黃金/赤峰黃金克金成本分別上漲了50/57/82/53元，黃金公司克金成本逐年上升，主要由于品位下滑以及通貨膨脹。.板塊估值仍處于合理區(qū)間。在去美元化背景下，美元外儲(chǔ)占比下降，央行延續(xù)購(gòu)金提升黃金外儲(chǔ)規(guī)模，金價(jià)支撐較強(qiáng)。目前隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫以及通脹的回落，緊縮交易出現(xiàn)松動(dòng)，降息預(yù)期升溫推升金價(jià)，疊加全球地緣局勢(shì)不確定性的影響，金價(jià)有望迎來(lái)長(zhǎng)牛。金價(jià)上漲時(shí)，黃金股業(yè)績(jī)具備更大彈性，在金價(jià)假設(shè)為2300美元/盎司（約532元/克）時(shí)，2024年山東黃金/銀泰29.8/24.7/21.1/30.4/26.1/15.0倍，靜態(tài)看估值處于相對(duì)合理區(qū)間，前期黃金股連續(xù)大漲并未導(dǎo)致板塊估值明顯高估。.投資建議：近期數(shù)據(jù)表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)降溫，CPI如期回落，同時(shí)此前FOMC會(huì)議宣布逐漸減緩縮表步伐，降息預(yù)期升溫，金價(jià)延續(xù)反彈趨勢(shì)。當(dāng)前來(lái)看金價(jià)上漲不僅受降息預(yù)期影響，更重要的是以美元為中心的貨幣信用體系受到挑戰(zhàn)的背景下，黃金作為安全資產(chǎn)的需求持續(xù)提升，各大央行延續(xù)購(gòu)金推升黃金價(jià)格。因此去美元化以及避險(xiǎn)情緒支撐金價(jià)持續(xù)上行，同時(shí)當(dāng)前降息預(yù)期再升溫，金價(jià)上漲時(shí)，黃金股業(yè)績(jī)具備更大彈性，建議關(guān)注銀泰黃金、山東黃金、赤峰黃金等。.風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸超預(yù)期、全球流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)公司相關(guān)報(bào)告銅鋁金回調(diào)再布局機(jī)會(huì)》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告1、2023&2024Q1黃金板塊行情回顧 2、黃金行業(yè)：金價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲創(chuàng)下新高 3、黃金板塊：受益于金價(jià)上行，黃金板塊業(yè)績(jī)亮眼 4、2024年展望：金價(jià)長(zhǎng)牛，板塊步入主升浪 5、投資建議 圖1、2023年有色板塊上漲3.6%，跑輸上證指數(shù)6.7pct 圖2、2024Q1有色板塊上漲14.9%，跑贏上證指數(shù)9.3pct 圖3、2023年黃金板塊漲幅為28.7% 圖4、2024Q1黃金板塊漲幅為20.8% 圖5、2023年以來(lái)黃金價(jià)格大幅上漲 圖6、2023年以來(lái)實(shí)際利率對(duì)金價(jià)解釋有所降低 圖7、美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比下降，支撐黃金價(jià)格 圖8、2022年以來(lái)全球央行購(gòu)金量位于高位，24Q1全球央行黃金持有量?jī)粼?90 圖9、2023年黃金板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.4%，24Q1同比增長(zhǎng)24.5% 圖10、2023年黃金板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.1%，24Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)61.5% 圖11、2023年黃金板塊存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)6.2% 圖12、2023年黃金板塊資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)51.1% 圖13、2023年黃金板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)195.5億元 圖14、2023年黃金板塊現(xiàn)金分紅率達(dá)42.6% 圖15、黃金公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量 圖18、黃金生產(chǎn)總維持成本持續(xù)提升 圖19、紫金礦業(yè)克金生產(chǎn)成本分項(xiàng)變動(dòng)情況 圖20、赤峰黃金克金生產(chǎn)成本分項(xiàng)變動(dòng)情況 圖21、我國(guó)央行連續(xù)18個(gè)月增持黃金 圖22、2024年4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口17.5萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期 圖23、2024年4月美國(guó)新增就業(yè)分行業(yè)來(lái)看，教育健康貢獻(xiàn)最大 圖24、2024年4月美國(guó)失業(yè)率回升至3.9% 圖25、2024年4月美國(guó)小時(shí)工資同比增速回落至3.9% 圖26、2024年4月美國(guó)職位空缺數(shù)為848萬(wàn)人 圖27、2024年4月美國(guó)CPI及核心CPI如期回落 圖29、2024年3月美國(guó)核心PCE同比回落 圖30、2024年4月美國(guó)制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI回落 圖31、2024年4月美國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明3表1、2023&2024Q1黃金行業(yè)個(gè)股漲跌幅 表2、2023&2024Q1黃金行業(yè)上市公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增幅 表3、黃金公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況 表4、全球央行增持/減持黃金儲(chǔ)備前五名 表5、黃金公司金價(jià)彈性測(cè)算（2024年5月15日市值） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2023年有色板塊（申萬(wàn)一級(jí)分類）上漲3.6%，跑輸上證指數(shù)6.7pct。從有色細(xì)分板塊（申萬(wàn)三級(jí)分類）來(lái)看，2023年黃金板塊漲幅最大，漲幅為28.7%。具體到2024Q1有色板塊（申萬(wàn)一級(jí)分類）上漲14.9%，跑贏上證指數(shù)9.3pct。從有色細(xì)分板塊（申萬(wàn)三級(jí)分類）來(lái)看，2024Q1鉬板塊漲幅最大，黃金板塊漲幅為20.8%。具體到個(gè)股方面，2024Q1黃金板塊漲幅前五分別是中金黃金（32.6%）、山東黃金圖1、2023年有色板塊上漲3.6%，跑輸上證指數(shù)6.7pct60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%圖3、2023年黃金板塊漲幅為28.7%30%20%10% 黃金鎳銅鉬鋁其他小金屬磁性材料鉛鋅其他金屬新材料白銀鎢稀土鋰鈷圖2、2024Q1有色板塊上漲14.9%，跑贏上證指數(shù)9.3pct35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%圖4、2024Q1黃金板塊漲幅為20.8%50%40%30%20%10% 鎳鈷磁性材料鋰其他金屬新材料其他小金屬稀土鉛鋅白銀鋁鎢黃金銅鉬行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明表1、2023&2024Q1黃金行業(yè)個(gè)股漲跌幅證券代碼證券名稱2023年漲跌幅2024Q1漲跌幅600489.SH中金黃金21.6%32.6%600547.SH山東黃金23.4%002155.SZ湖南黃金22.9%000975.SZ銀泰黃金35.9%20.6%600988.SH赤峰黃金-22.4%002237.SZ恒邦股份2.3%5.3%601028.SH玉龍股份-6.7%2.9%000506.SZ27.9%-0.2%600807.SH濟(jì)南高新3.2%001337.SZ四川黃金289.7%601069.SH西部黃金-4.8%300139.SZ曉程科技32.8%2023年黃金內(nèi)外盤(pán)表現(xiàn)分化，倫敦金維持高位寬幅震蕩，滬金震蕩上行。2023年以來(lái)，隨著美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期博弈持續(xù)影響金價(jià)，同時(shí)突發(fā)事件引發(fā)避險(xiǎn)情緒以及央行購(gòu)金支撐金價(jià)，倫敦金維持高位寬幅震蕩。年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，金價(jià)回落，隨后3月硅谷銀行倒閉引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，同時(shí)加息預(yù)期減弱，金價(jià)反彈至2048美元/盎司高位。后續(xù)隨避險(xiǎn)情緒消散以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，金價(jià)有所回調(diào)。10月巴以沖突爆發(fā)，同時(shí)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，降息預(yù)期升溫，金價(jià)再度反彈。而與倫敦金不同的是，滬金今年延續(xù)震蕩上行趨勢(shì)，并在部分時(shí)間內(nèi)與倫敦金呈現(xiàn)出相反的價(jià)格走勢(shì)。如9月倫敦金已連續(xù)回調(diào)多月，而滬金在此期間創(chuàng)下473.5元/克新高，全年漲幅達(dá)16.6%。24Q1金價(jià)大幅上漲創(chuàng)歷史新高，最高突破2200美元/盎司。進(jìn)入24Q1，在美國(guó)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及聯(lián)儲(chǔ)偏鷹表態(tài)下，降息預(yù)期由3月推遲至5月，金價(jià)承壓震蕩調(diào)整至2000美元/盎司。隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，3月FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿，疊加地緣政治沖突升級(jí)以及央行持續(xù)購(gòu)金的影響，金價(jià)快速走高突破2200美元/盎司，滬金日內(nèi)最高觸及530元/克。2400230022002100200024002300220021002000圖5、2023年以來(lái)黃金價(jià)格大幅上漲250024002300220021002000倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）上海黃金交易所:收盤(pán)價(jià):黃金:Au(T+D)（右軸，元/克）58056054052050048046044042040023/0123/0423/0723/1024/0124/04實(shí)際利率對(duì)金價(jià)解釋有所降低，但降息預(yù)期對(duì)金價(jià)仍有驅(qū)動(dòng)。2023年以來(lái)雖然10年期利率創(chuàng)年內(nèi)新高，但LME金價(jià)經(jīng)歷寬幅震蕩之后也再次站上年內(nèi)2000美金/盎司高點(diǎn)。實(shí)際利率對(duì)金價(jià)解釋有所降低，直接原因是美債供需失衡導(dǎo)致其長(zhǎng)端利率上行：供給端，隨著美國(guó)政府財(cái)政赤字居高不下，債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，美債供給壓力較大；需求端，美聯(lián)儲(chǔ)縮表，同時(shí)去美元化推動(dòng)各國(guó)主體減持美債，美債需求不足。因此長(zhǎng)端利率上行推動(dòng)實(shí)際利率被迫走高，但這種非經(jīng)濟(jì)和通脹因素導(dǎo)致的實(shí)際利率波動(dòng)對(duì)金價(jià)影響較為有限。此外，更為重要的是，實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的主導(dǎo)作用通常發(fā)生在美元信用體系相對(duì)穩(wěn)定之際，而當(dāng)美元信用體系受到明顯沖擊時(shí)，實(shí)際利率單一指標(biāo)對(duì)金價(jià)影響權(quán)重大幅降低，金價(jià)由貨幣和金融屬性共同驅(qū)動(dòng)。圖6、2023年以來(lái)實(shí)際利率對(duì)金價(jià)解釋有所降低332.5210.5020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01-0.5美國(guó)10年期TIPS收益率（%）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸，美元/盎司）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0320052007200920112032005200720092011220032005200720092011201320152017201920212023行業(yè)投資策略報(bào)告對(duì)美元信用體系的擔(dān)憂推動(dòng)央行購(gòu)金，支撐黃金價(jià)格。隨著全球去美元化加速，市場(chǎng)對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升，部分國(guó)家央行逐漸降低美元外匯儲(chǔ)備占比。雖然信用本位時(shí)代黃金已非貨幣化，但仍被作為信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，去美元化將支撐黃金價(jià)格上行。2022年以來(lái)，全球央行購(gòu)金量維持高位，截至2023Q4，美元在全球儲(chǔ)備中的占比已下降至58.41%，因此盡管實(shí)際利率屢創(chuàng)新高，但并未對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。24Q1央行購(gòu)金趨勢(shì)延續(xù)，全球各經(jīng)濟(jì)體官方黃金持有量?jī)粼?90噸。此外除央行購(gòu)金外，黃金場(chǎng)外投資需求火熱，同樣助力金價(jià)上漲。圖7、美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比下降，支撐黃金價(jià)格10年期TIPS收益率圖8、2022年以來(lái)全球央行購(gòu)金量位于高位，24Q1全球央行黃金持有量?jī)粼?90噸請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告2023年及24Q1黃金板塊在高金價(jià)推動(dòng)下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。2023年及24Q1滬金價(jià)格持續(xù)上行，推動(dòng)黃金板塊上市公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。2023年黃金板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)分別為15.4%、30.1%，2024Q1黃金板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為24.5%、61.5%。圖9、2023年黃金板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.4%，24Q1同比增長(zhǎng)24.5%0201620172018201920202021202220232024Q1黃金板塊營(yíng)收合計(jì)（億元）圖10、2023年黃金板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.1%，24Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)61.5%0201620172018201920202021202220232024黃金板塊財(cái)務(wù)比率。2023年黃金板塊存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)6.2%，較2022年上升0.3pct；資產(chǎn)負(fù)債率為51.1%，較2022年上升1.0pct；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為195.5億元，較2022年上升33.8%；現(xiàn)金分紅率為42.6%，較2022年下降7.4pct。整體來(lái)看，黃金板塊盈利不斷提升，相關(guān)公司現(xiàn)金流層面不斷好轉(zhuǎn)，但由于大部分公司存在較多產(chǎn)量擴(kuò)張計(jì)劃，年度分紅比例并未跟隨提升。圖11、2023年黃金板塊存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)6.2%20162017201820192020202120222023圖12、2023年黃金板塊資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)51.1%201620172018201920202021202220232024請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明圖13、2023年黃金板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)195.5億元020162017201820192020202120222023經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元)圖14、2023年黃金板塊現(xiàn)金分紅率達(dá)42.6%20162017201820192020202120222023年量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)黃金公司業(yè)績(jī)大幅上漲。2023年上海黃金交易所黃金Au9999收盤(pán)價(jià)均價(jià)為450元/克，同比上漲14.7%。價(jià)格上漲的同時(shí)，各公司黃金產(chǎn)銷量有所上漲，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)黃金公司業(yè)績(jī)大幅上漲。2024Q1黃金公司業(yè)績(jī)同比多有所上漲，環(huán)比漲跌互現(xiàn)。24Q1上海黃金交易所黃金Au9999收盤(pán)價(jià)均價(jià)為489元/克，同比上漲16.4%，環(huán)比上漲3.9%。在黃金價(jià)格上漲的推動(dòng)下，24Q1黃金公司業(yè)績(jī)同比上漲，但由于一季度受春節(jié)假期影響產(chǎn)量普遍下滑，并且?guī)?dòng)成本上行，導(dǎo)致部分公司業(yè)績(jī)環(huán)比有所回落。其中銀泰黃金一季度業(yè)績(jī)環(huán)比實(shí)現(xiàn)大幅上漲，主要由于其產(chǎn)量超預(yù)期，同時(shí)克金成本有所回落；湖南黃金一季度業(yè)績(jī)環(huán)比實(shí)現(xiàn)大幅上漲，一方面由于24Q1金銻價(jià)格上行提振業(yè)績(jī)，另一方面公司23Q4業(yè)績(jī)受停產(chǎn)影響，低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致環(huán)比提升明顯。表2、2023&2024Q1黃金行業(yè)上市公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增幅行業(yè)投資策略報(bào)告表3、黃金公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況2023年黃金公司產(chǎn)量有所增長(zhǎng)，2024年普遍規(guī)劃產(chǎn)量增量。2023年紫金礦業(yè)/山東黃金/中金黃金/赤峰黃金/招金礦業(yè)/銀泰黃金產(chǎn)量分別為67.73/41.78/18.89/14.35/13.59/7.01噸，相較2022年變動(dòng)幅度分別為11.37/3.10/-1.04/0.79/0.83/-0.05噸。伴隨新礦山逐步投產(chǎn)以及現(xiàn)有礦山技改，多數(shù)黃金公司產(chǎn)量均有所增長(zhǎng)。其中中金黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，主要受一季度公司河北地區(qū)礦山停產(chǎn)影響；紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，主要由于2023年并購(gòu)羅斯貝爾項(xiàng)目，貢獻(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量7.6噸；山東黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)較多，主要由于收購(gòu)銀泰黃金并表股東大會(huì)后的產(chǎn)量。2024年紫金礦業(yè)/山東黃金/中金黃金/赤峰黃金/銀泰黃金產(chǎn)量目標(biāo)分別為73.5/47/18.63/16.02/8噸，相較2023年變動(dòng)幅度分別為5.77/5.22/-0.26/1.67/0.99噸，其中山東黃金增量主要來(lái)自并表銀泰黃金產(chǎn)量。圖15、黃金公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量807060504030200紫金礦業(yè)山東黃金中金黃金赤峰黃金招金礦業(yè)銀泰黃金中金國(guó)際湖南黃金玉龍股份西部黃金四川黃金201920202021202220232024E整體來(lái)看，2023年各公司克金成本在175-280元范圍內(nèi)波動(dòng)，克金毛利在155-275元范圍內(nèi)波動(dòng)。在主要的黃金上市公司中，銀泰黃金克金成本較低，2023年約為176元，克金毛利處于行業(yè)領(lǐng)先水平，主要由于公司旗下黑河銀泰、吉林板廟子和青請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告海大柴旦擁有品位高、盈利能力強(qiáng)的黃金礦業(yè)資產(chǎn)；赤峰黃金克金成本較高，2023年約為280元，一方面由于公司老撾Sepon金礦礦石性質(zhì)導(dǎo)致回收率較低，另一方面由于2023年3季度金星瓦薩遭遇了特大洪水災(zāi)害，對(duì)高品位采礦生產(chǎn)造成較大影響。相較于2019年，2023年紫金礦業(yè)/山東黃金/銀泰黃金/赤峰黃金克金成本分別上漲了50/57/82/53元。圖16、黃金公司克金成本30030025020050020192020紫金礦業(yè)赤峰黃金202120192020紫金礦業(yè)赤峰黃金山東黃金銀泰黃金招金礦業(yè)玉龍股份圖17、黃金公司克金毛利30030025020050020192020紫金礦業(yè)赤峰黃金20192020紫金礦業(yè)赤峰黃金山東黃金銀泰黃金招金礦業(yè)玉龍股份黃金公司克金成本逐年上升，主要由于品位下滑以及通貨膨脹。黃金生產(chǎn)成本主要取決于金礦品位，因?yàn)榈推肺辉V開(kāi)采加工耗時(shí)更長(zhǎng)，試劑的用量更高，意味著單位黃金的生產(chǎn)成本更高。而黃金礦業(yè)的平均礦石品位不僅僅由金價(jià)所決定，還受到儲(chǔ)量耗竭、新項(xiàng)目上線投產(chǎn)、露天礦山和地下礦山產(chǎn)量在總產(chǎn)量中的占比等結(jié)構(gòu)性因素的影響。一方面，隨著礦山生命周期衰竭，開(kāi)采深度增加或品位持續(xù)下降推升了后期開(kāi)采成本；另一方面，金價(jià)持續(xù)上漲促使黃金礦企優(yōu)先轉(zhuǎn)向開(kāi)采加工低品位礦石。此外通貨膨脹同樣推高了黃金礦企的生產(chǎn)成本。圖18、黃金生產(chǎn)總維持成本持續(xù)提升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告以紫金礦業(yè)和赤峰黃金為例，2017年至2023年紫金礦業(yè)克金生產(chǎn)成本由164元上漲至223元，其中原材料為主要增長(zhǎng)分項(xiàng)，由70元上漲至98元；赤峰黃金克金成本由143元上漲至283元，其中原材料為主要增長(zhǎng)分項(xiàng)，由27元上漲至103元，此外赤峰黃金單位折攤上漲較多，由23元上漲至85元，主要受收購(gòu)海外礦山后折攤增加影響。因此整體來(lái)看，品位下滑是導(dǎo)致黃金企業(yè)克金生產(chǎn)成本上漲的重要因素。圖19、紫金礦業(yè)克金生產(chǎn)成本分項(xiàng)變動(dòng)情況0圖20、赤峰黃金克金生產(chǎn)成本分項(xiàng)變動(dòng)情況35030025020002017原材料人工工資折舊能耗其他2023去美元化趨勢(shì)下，央行購(gòu)金趨勢(shì)有望延續(xù)，支撐金價(jià)。隨著24Q1全球央行購(gòu)金創(chuàng)下歷年來(lái)一季度的新高，2024年全球央行購(gòu)金勢(shì)頭有望延續(xù)，其中以中國(guó)為首的發(fā)展中國(guó)家為主要推動(dòng)。2024年4月我國(guó)央行增持黃金1.87噸，已連續(xù)18個(gè)月增加黃金儲(chǔ)備合計(jì)316噸。央行購(gòu)金趨勢(shì)下，黃金價(jià)格支撐較強(qiáng)。表4、2024Q1全球央行增持/減持黃金儲(chǔ)備前五名央行增持黃金儲(chǔ)備前五名央行減持黃金儲(chǔ)備前五名黃金儲(chǔ)備變動(dòng)（噸）黃金儲(chǔ)備變動(dòng)（噸）土耳其烏茲別克斯坦27.06泰國(guó)-9.64-4.51哈薩克斯坦德國(guó)-0.34新加坡6.57蘇里南-0.25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告圖21、我國(guó)央行連續(xù)18個(gè)月增持黃金30002500200050002500200050002000200220042006200820102012201420162018202020222024倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）官方黃金儲(chǔ)備（右軸，噸）美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)邊際降溫，F(xiàn)OMC會(huì)議宣布減緩縮表，降息預(yù)期再起。伴隨著其財(cái)政刺激力度的衰減，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件。8月以來(lái)美國(guó)財(cái)政支出開(kāi)始放緩，兩黨關(guān)于部分財(cái)政支出措施已經(jīng)出現(xiàn)較大分歧，且2024年為美國(guó)總統(tǒng)大選年，寬財(cái)政不可持續(xù)，進(jìn)而為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行壓力。目前4月非農(nóng)新增就業(yè)大幅低于預(yù)期，失業(yè)率回升，工資增速回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)降溫趨勢(shì)，CPI及核心CPI如期回落。同時(shí)此前FOMC會(huì)議宣布6月起逐漸減緩縮表步伐，降息預(yù)期升溫，黃金價(jià)格反彈。截至2024年5月15日，市場(chǎng)預(yù)期2024年9月開(kāi)始降息。大幅低于預(yù)期圖23、2024年4月美國(guó)新增就業(yè)分行業(yè)來(lái)看，教育健康貢獻(xiàn)最大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明圖24、2024年4月美國(guó)失業(yè)率回升至3.9%864206564636261602011201320152017201920212023美國(guó):失業(yè)率:季調(diào):當(dāng)月值（%） 美國(guó):勞動(dòng)參與率:季調(diào):當(dāng)月值（右軸，%）圖25、2024年4月美國(guó)小時(shí)工資同比增速回落至3.9%98765432102011201320152017201920212023美國(guó):平均時(shí)薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營(yíng)企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比圖26、2024年4月美國(guó)職位空缺數(shù)為848萬(wàn)人800060004000200020/0120/0721/0721/0122/0123/0122/0720/0120/0721/0721/0122/0123/01職位空缺數(shù)（千人）職位空缺率（右軸，%）職位空缺數(shù)（千人）876543210圖27、2024年4月美國(guó)CPI及核心CPI如期回落9876543210-12011201320152017201920212023美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（%）圖29、2024年3月美國(guó)核心PCE同比回落4-22011201320152017201920212023—美國(guó):PCE:當(dāng)月同比（%）美國(guó):核心PCE:當(dāng)月圖30、2024年4月美國(guó)制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI回落706560555045402011201320152017201920212023美國(guó)：制造業(yè)PMI（%）美國(guó)：服務(wù)業(yè)PMI（%）圖31、2024年4月美國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)制造業(yè)PMI分項(xiàng)（%）20242024年3月2024年4月進(jìn)口客戶庫(kù)存請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告金價(jià)長(zhǎng)牛，板塊步入主升浪。在去美元化背景下，美元外儲(chǔ)占比下降，央行延續(xù)購(gòu)金提升黃金外儲(chǔ)規(guī)模，金價(jià)支撐較強(qiáng)。目前隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫以及通脹的回落，緊縮交易出現(xiàn)松動(dòng)，降息預(yù)期升溫推升金價(jià)，疊加全球地緣局勢(shì)不確定性的影響，金價(jià)有望迎來(lái)長(zhǎng)牛。金價(jià)上漲時(shí)，黃金股業(yè)績(jī)具備更大彈性，在金價(jià)假設(shè)為2300美元/盎司（約532元/克）時(shí)，2024年山東黃金/銀泰黃金/赤峰黃金/招金礦業(yè)/湖南黃金/玉龍股份的PE為29.8/24.7/21.1/30.4/26.1/15.0倍，靜態(tài)看估值處于相對(duì)合理區(qū)間，前期黃金股連續(xù)大漲并未導(dǎo)致板塊估值明顯高估。表5、黃金公司金價(jià)彈性測(cè)算（2024年5月15日市值）代碼股票名稱600547山東黃金000975銀泰黃金600988赤峰黃金01818招金礦業(yè)002155湖南黃金601028玉龍股份2023年銷量(噸)41.787.343.952.832024年銷量預(yù)測(cè)(噸)47.468.304.603.002025年銷量預(yù)測(cè)(噸)61.625.103.00總市值（億元）1,271.99535.91301.00427.06209.0386.762024E金價(jià)假設(shè)（美元/盎司）歸母凈利潤(rùn)（億元）20.996.817.894.614.05200026.438.679.435.464.48210031.876.314.92220037.3120.467.165.35230042.7521.6714.2714.048.025.78240048.1922.888.876.21250053.6224.109.726.64金價(jià)假設(shè)（美元/盎司）PE（對(duì)應(yīng)最新市值）60.631.944.254.145.421.4200048.129.734.745.338.3210039.927.828.638.933.1220034.229.2230029.824.721.130.426.115.0240026.423.418.727.423.6250023.722.216.725.021.52025E金價(jià)假設(shè)（美元/盎司）歸母凈利潤(rùn)（億元）31.5422.649.3414.515.083.96200040.5924.396.034.39210047.736.974.82220054.8627.8815.5121.077.925.25230062.0029.6317.5623.258.865.68240031.3819.6225.449.81250076.2721.67