金山辦公(688111)WPS AI商業(yè)化：空間展望與競品對比

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分WPSAI商業(yè)化：空間展望與競品對比——金山辦公深度報(bào)告投資要點(diǎn)我們在本報(bào)告中主要解答當(dāng)前市場最關(guān)注的三個(gè)問題：1）WPSAI商業(yè)化帶來的業(yè)務(wù)增量；2）微軟Copilot是否會對國內(nèi)辦公軟件市場形成沖擊；3）C端業(yè)務(wù)的增長動能。WPSAI商業(yè)化正式開啟，有望成為未來量價(jià)增長的主要驅(qū)動力公司于2024年3月對WPSAI開啟灰度測試，這標(biāo)志商業(yè)化的正式開啟。我們通過測算對收入空間進(jìn)行討論：1）個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)：2024-2026年，按照當(dāng)前灰度測試的產(chǎn)品價(jià)格，在中性假設(shè)情況下，原付費(fèi)用戶中，有8.0%/14.4%/23.0%的人貢獻(xiàn)收入1.18/4.06/7.37億元；有0.3%/0.6%/0.9%的用戶新購WPSAI會員服務(wù)，AI帶來的收入增量為0.60/1.72/2.75億元。綜合來看，2024-2026年WPSAI給個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)帶來的收入增量為1.78/5.78/10.12億元，收入提升比例為5.3%/14.0%/20.1%。2）機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)：假定2024年B端WPSAI產(chǎn)品也開始收費(fèi)，AI給B端產(chǎn)品帶來的價(jià)格增量為300元/人/年，在中性的情況下，2024-2026年AI產(chǎn)品的付費(fèi)企業(yè)數(shù)為50/100/200家，WPSAI給機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)帶來的收入增量為1880/7500/20000萬元，收入提升比例為1.5%/4.9%/10.4%。中性情況下，在2024-2026年，AI產(chǎn)品給公司總收入為1.97/6.53/12.12億元，收入提升比例為3.5%/9.6%/14.7%，AI產(chǎn)品帶來的收入增量比較明顯。WPS對比微軟Copilot：WPSAI產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。從產(chǎn)品測評效果來看，WPSAI的優(yōu)勢包括：1）首先，金山辦公在辦公場景做了很多的產(chǎn)品打磨工作，WPS在辦公領(lǐng)域的本土化優(yōu)勢和場景化優(yōu)勢在AI時(shí)代得到了延續(xù)。2）WPSAI的功能顆粒度更細(xì)，擁有獨(dú)特的導(dǎo)航功能，有助于用戶更精確描述自身需求，讓生成的結(jié)果更契合具體場景。3）在中文語境下，WPSAI生成的內(nèi)容更詳細(xì)、篇幅更長。4）國產(chǎn)軟件更契合國內(nèi)企業(yè)數(shù)據(jù)安全和合規(guī)的需求。ToB市場中，微軟Office和金山辦公核心市場有所區(qū)別，金山辦公的機(jī)構(gòu)客戶主要是自黨政機(jī)關(guān)、國央企和其他民營企業(yè)，自主安全可控是客戶主要訴求。liuwenshu03@stocke.cyeguangliang@基本數(shù)據(jù)10% 相關(guān)報(bào)告2《WPSAI企業(yè)版發(fā)布，打造個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)復(fù)盤（2019-2023付費(fèi)率和ARPU提升動力仍然充足個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)經(jīng)歷了主要受付費(fèi)用戶數(shù)驅(qū)動和主要受ARPU提升驅(qū)動的兩個(gè)階段。通過復(fù)盤個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)關(guān)鍵指標(biāo)的變化發(fā)現(xiàn)：以新技術(shù)提升產(chǎn)品力、以新功能提高產(chǎn)品價(jià)值量是提升付費(fèi)效果和ARPU的有效方式。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分展望未來，C端付費(fèi)率和ARPU仍有較大提升動力：1）云服務(wù)的高粘性和協(xié)作產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使得WPS有著穩(wěn)固的用戶基本盤；2）AI技術(shù)的應(yīng)用，可降低辦公軟件使用門檻、提升用戶工作效率，可擴(kuò)大付費(fèi)客戶群。3）WPSAI收費(fèi)后，會員價(jià)格體系再次升級，有望提升ARPU值。公司業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)健，未來隨著AI產(chǎn)品的商業(yè)化推廣，業(yè)績有望迎來更大彈性。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入為57.65、74.51和94.45億元，歸母凈利潤為16.79、21.79、27.83億元，EPS為3.64、4.72、6.03元，維持“買入”評假設(shè)與實(shí)際情況的差異、AI產(chǎn)品研發(fā)和落地不及預(yù)期、下游客戶IT支出不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 61.1WPSAI在C端發(fā)布定價(jià)，有望驅(qū)動業(yè)務(wù)增長 1.2WPSAI在個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的收入測算 71.3WPSAI在機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的收入測算 2.1競品分析：從基礎(chǔ)功能/價(jià)格/客群對比WPS和Office 2.2WPSAI與Microsoft365Copilot：AI功能測評對比 3C端關(guān)鍵指標(biāo)拆解：ARPU和付費(fèi)率仍有較大提 183.1業(yè)務(wù)復(fù)盤：C端業(yè)務(wù)在不同階段的增長驅(qū)動力 3.2運(yùn)營端：會員體系再次調(diào)整，提價(jià)效果未完全兌現(xiàn) 20 214.1財(cái)務(wù)分析 214.2盈利預(yù)測與估值 22 23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7 7圖3：WPSAI會員價(jià)格 7圖4：WPS大會員價(jià)格 7圖5：文檔中的WPSAI功能展示界面 圖6：Word中Officecopilot功能展示界面 圖7：WPSAI“內(nèi)容生成”功能交互界面 圖8：WPSAI“文檔排版”功能展示 圖9：WPSAI“內(nèi)容生成”結(jié)果 圖10：Officecopilot智能生成文檔 圖11：PPT中OfficeCopilot功能界面 圖12：演示文稿中WPSAI功能界面 圖13：WPSAI智能生成PPT大綱 圖14：WPSAI智能生成PPT-模板選擇 圖15：Officecopilot智能生成效果展示 圖16：WPSAI智能生成效果展示 圖17：微軟EXCEL中的Copilot功能 圖18：WPS中的表格功能 圖19：Copilot的數(shù)據(jù)分析功能 圖20：WPSAI中的洞察分析功能 圖21：個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)關(guān)鍵指標(biāo)增速（2020-2023） 圖22：金山PC月活設(shè)備數(shù)與國內(nèi)電腦出貨量增速對比 圖23：PC端月活設(shè)備數(shù)及同比變化情況(2019-2023) 圖24：付費(fèi)會員數(shù)及同比變化情況（2019-2023） 圖25：產(chǎn)品付費(fèi)滲透率（2019-2023） 圖26：ARPU變化情況（2019-2023） 圖27：WPS新會員體系 20圖28：營業(yè)收入(2017Y-2024Q1) 21圖29：歸母凈利潤(2017Y-2024Q1) 21圖30：個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入情況（2020Y-2024Q1） 21圖31：機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入情況（2020Y-2024Q1） 21圖32：公司近年來凈利率和毛利率情況（2019-2024Q1） 22圖33：公司近年來費(fèi)用率情況(2019-2024Q1） 22表1：WPSAI產(chǎn)品體系介紹 表2：原有會員升級/換購收入彈性測算 表3：新增WPSAI會員收入彈性測算 表4：中性情況下個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入測算 表5：B端WPSAI收入彈性測算 表6：中性情況下機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入測算 表7：WPS365價(jià)格與功能 表8：微軟Microsoft365價(jià)格與功能 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表9：WPS和Microsoft365價(jià)格對比 表10：Microsoft365與WPS在國內(nèi)的主要機(jī)構(gòu)客戶的畫像 表11：WPSAI產(chǎn)品與微軟OfficeCopilot功能對比 表12：金山辦公收入預(yù)測表（百萬元） 23表13：可比公司估值（估值日期2024/5/17） 23 24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分經(jīng)測算，在中性的情況下，在2024-2026年，WPSAI給金山辦公帶來的收入增量為1.97/6.53/12.12億元，對整體收入的提升比例3.5%/9.6%/14.7%。WPSAI商業(yè)化帶來的業(yè)務(wù)增量明顯。1.1WPSAI在C端發(fā)布定價(jià)，有望驅(qū)動業(yè)務(wù)增長WPSAI商業(yè)化已開啟，AI是今年業(yè)務(wù)增長關(guān)鍵動力。在2024年經(jīng)營計(jì)劃里，公司重點(diǎn)提到完善WPSAI體系相關(guān)產(chǎn)品的落地，在商業(yè)運(yùn)營層面，把AI作為驅(qū)動業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵動力之一，制定更加精準(zhǔn)的營銷策略。自2023年4月首次在輕文檔上線WPSAI以來，公司已陸續(xù)在主要產(chǎn)品上線WPSAI服務(wù)，錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識洞察）三個(gè)戰(zhàn)略方向發(fā)展，當(dāng)前WPSAI已經(jīng)覆蓋文字、演示、PDF、表格、智能文檔、智能表格、智能表單等產(chǎn)品，涵蓋了金山辦公的主要產(chǎn)品線。2024年3月25日，WPSAI在C端發(fā)布產(chǎn)品定價(jià)，推出WPSAI會員和WPS大會員，產(chǎn)品商業(yè)化正式開始。4月9日，WPSAI企業(yè)版發(fā)布，（智能文檔庫）、CopilotPro（企業(yè)智慧助理）三大功能。表1：WPSAI產(chǎn)品體系介紹WPSAI有望提升產(chǎn)品付費(fèi)率和ARPU，帶動業(yè)務(wù)量價(jià)齊升。1）量的增長。智能化的辦公產(chǎn)品和此前普通的辦公產(chǎn)品相比，一方面提高用戶辦公效率，另一方面AI技術(shù)降低人機(jī)交互成本，降低辦公產(chǎn)品使用的難度，讓用戶更容易上手。AI功能的引入，通過提高用戶效率、降低用戶使用成本，提高了用戶付費(fèi)購買的可能性，帶動原有會員用戶向價(jià)格更高的AI會員升級，吸引原非會員用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)會員。2）價(jià)的提升。更多的AI新功能和更高效的產(chǎn)品體驗(yàn)，帶動產(chǎn)品價(jià)值量的提升。在個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)，WPSAI會員和WPS大會員的價(jià)格，相比原超級會員均有所提升。在機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)，WPS產(chǎn)品邊界再次拓展，不再局限于傳統(tǒng)的內(nèi)容生成領(lǐng)域，已經(jīng)往數(shù)據(jù)資產(chǎn)和智慧助手領(lǐng)域延伸，新功能有望帶動機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)價(jià)值量提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：WPSAI產(chǎn)品界面、浙商證券研究所資料來源：WPSAI產(chǎn)品界面、浙商證券研究所1.2WPSAI在個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的收入測算在中性情況下，2024-2026年AI帶來的總收入增量為1.78/5.78/10.12億元，ARPU提升2.6/8.5/13.1元/年，收入提升比例為5.3%/14.0%/20.1%。根據(jù)已公布的收費(fèi)計(jì)劃，原本的會員體系在再次升級：分成超級會員、WPSAI會員和WPS大會員三種會員，WPS大會員融合超級會員和WPSAI會員的權(quán)益。WPSAI會員定價(jià)為248元/年，推廣期間優(yōu)惠價(jià)為188元/年，WPS大會員定價(jià)為348元/年，優(yōu)惠價(jià)為268元/年。WPSAI會員權(quán)益包括AI寫文章、主題生成PPT、文檔生成PPT、AI文檔總結(jié)等權(quán)益，WPS大會員則覆蓋超級會員和AI會員的所有權(quán)益。資料來源：WPSAI產(chǎn)品界面、浙商證券研究所WPSAI收費(fèi)對于個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的影響，可分成既有付費(fèi)用戶升級/換購和非付費(fèi)用戶購買AI相關(guān)會員兩種情況討論。對于既有的付費(fèi)用戶而言：1）原有會員未到期，直接通過優(yōu)惠價(jià)格從超級會員或超級會員Pro升級為WPS大會員，從超級會員升級為WPS大會員需要8.3元/月，從超級會員Pro升級會WPS大會員，需要5元/月，會員升級預(yù)計(jì)主要在2024年。2）原有會員到期后，在續(xù)費(fèi)時(shí)將會員類型更換為包含AI功能的WPS大會員，則相比按原計(jì)劃購買超級會請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分員和超級會員Pro，分別多出120元/年和20元/年，大會員續(xù)費(fèi)預(yù)計(jì)主要發(fā)生在2025年及原付費(fèi)用戶升級/換購WPSAI大會員帶來的收入增量。AI收入=原付費(fèi)用戶數(shù)*AI付費(fèi)率*平均付費(fèi)月份*AI帶來的價(jià)格增量。2024年主要收入增量來自原會員升級成WPSAI大會員帶來的收入，假定升級帶來的價(jià)格增量為8元/人/月，平均付費(fèi)月份數(shù)為4.5月。在2025年和2026年，部分到期的會員，續(xù)費(fèi)時(shí)因?yàn)樾略龅腁I功能需求，選擇融入了AI功能的WPS大會員。從原本的超級會員換購成WPS大會員，需要額外付費(fèi)120元/年，以120元/年為價(jià)格增量對2025/2026年的收入增量進(jìn)行測算。在不同付費(fèi)率情況下，原付費(fèi)用戶升級/換購WPSAI大會員帶來的收入增量情況如下：原用戶付費(fèi)率AI付費(fèi)用戶數(shù)（單位:百萬）AI收入增量（單位:百萬元）情景2：對于非付費(fèi)用戶而言，當(dāng)前購買WPSAI會員需要188元/年，購買WPS大會員價(jià)格為268元/年，如果只考慮AI需求的話，直接購買WPSAI會員對付費(fèi)用戶來說是性價(jià)比更高原本的免費(fèi)用戶購買WPSAI會員帶來的收入增量：AI收入=PC月活數(shù)*AI付費(fèi)率*WPSAI定價(jià)*平均付費(fèi)月份。價(jià)格選取官方公布的優(yōu)惠售價(jià)188元/人/年，約15.7元/人/月，付費(fèi)率以總的PC月活數(shù)為分母，隨著產(chǎn)品推廣付費(fèi)率逐年提升，2024-2026年平均付費(fèi)月份數(shù)為4.5/6/6。在不同付費(fèi)率情況下，原免費(fèi)用戶購買WPSAI會員帶來的收入增量情況如下：表3：新增WPSAI會員收入彈性測算新增付費(fèi)率AI付費(fèi)用戶數(shù)（單位:萬）AI收入增量（單位:百萬元）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在中性情況下，2024-2026年，原付費(fèi)用戶中8.0%/14.4%/23.0%的人選擇升級/換購WPSAI會員，AI帶來的收入增量為1.18/4.06/7.37億元；原免費(fèi)用戶中有0.3%/0.6%/0.9%的人購買WPSAI會員，AI帶來的收入增量為0.60/1.72/2.75億元。綜上，在個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)，2024-2026年AI帶來的總收入增量為1.78/5.78/10.12億元，ARPU提升2.6/8.5/13.1元/年，收入提升比例為5.3%/14.0%/20.1%。表4：中性情況下個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入測算201920202021202220232024E2025E2026E百萬元個(gè)人訂閱收入61920502653334541335037PC月活219242265285305325付費(fèi)率（%）7.80%10.60%11.60%12.40%13.39%14.40%15.40%16.40%年付費(fèi)用戶數(shù)12.0219.6225.3729.9735.4941.0446.9753.30ARPU515258687595個(gè)人訂閱收入（融入AI后）352347116049AI收入增量578年付費(fèi)用戶數(shù)（融入AI后）41.9048.8056.23綜合付費(fèi)率（%）14.7%16.0%17.3%綜合ARPU97收入提升比例5.3%14.0%20.1%原有付費(fèi)用戶帶來的AI收入增量價(jià)格提升幅度(元/人/月)8AI付費(fèi)率AI付費(fèi)用戶數(shù)平均付費(fèi)月份數(shù)66AI收入（百萬元）新增用戶帶來的AI收入增量WPSAI價(jià)格（元/人/月）AI付費(fèi)率AI付費(fèi)用戶數(shù)平均付費(fèi)周期66AI收入（百萬元）資料來源：浙商證券研究所測算1.3WPSAI在機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的收入測算機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入測算：在中性情況下，2024-2026年，WPSAI給機(jī)構(gòu)訂閱貢獻(xiàn)的收入為1880/7500/20000萬元，分別給機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)帶來1.5%/4.9%/10.4%的收入增量。當(dāng)前沒有正式發(fā)布企業(yè)版AI功能定價(jià)。我們假定價(jià)格為300元/人/年：1）3月25日推出的C端AI會員價(jià)格為248元（優(yōu)惠價(jià)188）每年，企業(yè)客戶需求相比個(gè)人用戶更復(fù)雜，企業(yè)版WPSAI產(chǎn)品的定價(jià)可能會比消費(fèi)端的WPSAI更高，同類競品請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在企業(yè)市場的定價(jià)也比消費(fèi)市場更高。Office365Copilot企業(yè)版的價(jià)格為30美元/人/月，而面向家庭版和個(gè)人版的CopilotPro則為20美元/人/月，B端版本比C端版本價(jià)格高50%?，F(xiàn)在WPS365產(chǎn)品體系中，包含AI功能的旗艦版比商業(yè)高級版高200元/年，B端AI產(chǎn)品正式商業(yè)化后，預(yù)計(jì)AI相關(guān)功能會比現(xiàn)在的旗艦版更多，價(jià)值增量有望超過200元/年?；谝陨?個(gè)理由，將產(chǎn)品價(jià)格設(shè)定為300元。2）機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的客戶以大型企業(yè)為主，參考網(wǎng)上公開的招投標(biāo)信息，我們假定單個(gè)企業(yè)平均賬號數(shù)為5000。3)2024-2026年平均確收月份數(shù)為3/6/8，隨著產(chǎn)品推廣，購買AI產(chǎn)品的老用戶占比越來越高，每年平均的確收月份數(shù)逐年增加。在不同付費(fèi)企業(yè)數(shù)量的下，2024-2026年，AI給機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)帶來的收入增量情況如付費(fèi)企業(yè)數(shù)付費(fèi)滲透率AI收入增量（單位:百萬元）2024202520262024202520262024202520260200.0%0.1%0.3%082020400.2%0.3%0.6%44020400.3%0.6%83030600.5%0.9%45400.6%2.4%60501002000.8%1.5%3.0%75200602400.9%3.5%2390240702802.1%4.1%262803202.4%4.7%30320903602.7%5.3%343602004003.0%5.9%38400在中性情況下，2024-2026年采購WPSAI的企業(yè)數(shù)量為50/100/200家，則WPS給機(jī)構(gòu)訂閱貢獻(xiàn)的收入為1880/7500/20000萬元，分別給機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)帶來1.5%/4.9%/10.4%的收202220232024E2025E2026E百萬元機(jī)構(gòu)訂閱收入957覆蓋人群ARPU2129374657中性情況定價(jià)（元/人/年）付費(fèi)企業(yè)數(shù)平均用戶規(guī)模平均確收月份數(shù)368AI收入總收入滲透率（AI用戶/覆蓋人群）收入提升比例請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分綜合基礎(chǔ)功能、價(jià)格、核心市場和AI產(chǎn)品體驗(yàn)等維度的對比，可以發(fā)現(xiàn)WPS有自身獨(dú)特的優(yōu)勢：1）WPSAI產(chǎn)品經(jīng)過精心打磨，功能顆粒度細(xì)，可滿足用戶在具體場景的需求。2）在功能完整度相當(dāng)?shù)那闆r下，WPS系列產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢。3）微軟Office和WPS在B端的核心市場重疊度較低，在黨政和國央企領(lǐng)域，金山辦公具有絕對優(yōu)勢。通過基礎(chǔ)功能、價(jià)格和目標(biāo)市場的三個(gè)維度的對比，在不將AI功能納入產(chǎn)品體系的情況下，可以發(fā)現(xiàn)：1）WPS和Microsoft365在功能覆蓋的完整度上相當(dāng)；2）WPS更有性價(jià)比優(yōu)勢，同檔次產(chǎn)品的價(jià)格遠(yuǎn)低于Microsoft365。3）WPS與Microsoft365目標(biāo)市場重合度較低，且WPS在黨政和國央企領(lǐng)域具有絕對的優(yōu)勢。微軟的產(chǎn)品Microsoft365是WPS的主要競品，Microsoft365是否會在國內(nèi)推廣Copilot服務(wù)、利用AI技術(shù)沖擊國內(nèi)辦公軟件市場，是市場最關(guān)心的問題之一。在本章節(jié)，我們從基礎(chǔ)功能、價(jià)格、目標(biāo)市場和AI產(chǎn)品體驗(yàn)的維度對Microsoft365和WPS進(jìn)行對比。1）基礎(chǔ)功能對比：以下選取WPS365和Office365企業(yè)版本的產(chǎn)品功能進(jìn)行對比。金山辦公WPS365商業(yè)版除免費(fèi)的體驗(yàn)版外，一共有四種套餐，分別是價(jià)格為每年199元的WPS365商業(yè)基礎(chǔ)版、價(jià)格為每年399元的WPS365商業(yè)應(yīng)用版、價(jià)格為每年599元的WPS365商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版，WPS365商業(yè)高級版的價(jià)格需要自行聯(lián)系公司銷售進(jìn)行溝通。WPS365所包含的服務(wù)包括WPS365客戶端、云文檔、安全權(quán)益、企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)管理等?！獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭?、Weboffice√√√√微軟Microsoft365商業(yè)版一共分為四種套餐分別是Microsoft365商業(yè)基礎(chǔ)版、Microsoft365商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版、Microsoft365商業(yè)高級版、Microsoft365商用應(yīng)用版。年度價(jià)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分格分別為$72、$150、$264、$99，包含團(tuán)隊(duì)合作和通信、Web和移動版Microsoft365應(yīng)用、電子郵件和日歷、文件存儲和共享、安全性和合規(guī)性等服務(wù)，覆蓋了日常辦公的主要場景。版版版版Word,Excel,PowerPoinWord,Excel,PowerPointWord,Excel,PowerPoiWord,Excel,PowerPoi√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√WPS與Microsoft365在基礎(chǔ)功能豐富度上基本相當(dāng)。通過梳理WPS和微軟的企業(yè)版產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)WPS覆蓋的功能已與微軟Office基本相當(dāng)，兩家公司的產(chǎn)品都覆蓋了創(chuàng)作和管理、協(xié)同辦公、業(yè)務(wù)賦能、安全管控、云存儲、郵箱與日歷等功能，滿足各種場景的辦公需求。2）價(jià)格方面：我們將企業(yè)端的訂閱產(chǎn)品和C端訂閱產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行了梳理，參考表9可以發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)功能相當(dāng)?shù)那闆r下，WPS產(chǎn)品的價(jià)格要明顯比微軟Office365的價(jià)格更低，以MicrosoftOffice價(jià)格為分母計(jì)算，在企業(yè)端產(chǎn)品的各個(gè)版本中，WPS產(chǎn)品的價(jià)格均比Microsoft365的產(chǎn)品價(jià)格至少低45%。在C端消費(fèi)者版的產(chǎn)品中，WPS的產(chǎn)品定價(jià)也至少比Microsoft365的產(chǎn)品價(jià)格低50%。在AI相關(guān)的會員中，WPSAI會員的定價(jià)為248元/人/金山辦公請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分*398/用戶/年*498/用戶/年*348/人/年3）核心客戶市場：從微軟官方公布的案例來看，微軟辦公產(chǎn)品在國內(nèi)的客戶主要是跨國企業(yè)中國分部和國內(nèi)有出海業(yè)務(wù)的企業(yè)，客戶最主要的訴求是實(shí)現(xiàn)各地區(qū)團(tuán)隊(duì)的跨地域協(xié)同，一般在購買Microsoft365的同時(shí)，會一起采購Azure、dynamic365、Surface等云服務(wù)和軟硬件產(chǎn)品，整體的采購成本較高。金山辦公的主要機(jī)構(gòu)客戶是政府機(jī)構(gòu)和國央企，自主安全可控是客戶的主要訴求。截止到2020年底的數(shù)據(jù)，國務(wù)院組織機(jī)構(gòu)全部65家已有62家使用WPS，覆蓋率達(dá)95%；國內(nèi)97家央企中93家為WPS客戶，占比96%；比87%；34個(gè)省級政府已覆蓋33個(gè)，達(dá)到97%。電子公文和行業(yè)解決方案是公司的特色產(chǎn)品，公司在黨政和國央企領(lǐng)域更具有優(yōu)勢。等Microsoft365和WPS在國內(nèi)的核心市場重合度不高，微軟在國內(nèi)的企業(yè)客戶收入主要來自跨國企業(yè)和出海企業(yè)，跨地域協(xié)同是客戶最大訴求，金山辦公的機(jī)構(gòu)客戶收入主要來自黨政機(jī)關(guān)和國央企，自主安全可控是客戶主要訴求。Microsoft365和WPS在國內(nèi)民企市場都有涉及，但目前在核心市場上重合度較低。2.2WPSAI與Microsoft365Copilot：AI功能測評對比從產(chǎn)品測評效果的結(jié)果來看：1）WPSAI做了很多的產(chǎn)品打磨，WPS的本土化優(yōu)勢和中文場景優(yōu)勢在AI時(shí)代得到了延續(xù)。2）WPSAI的功能顆粒度細(xì)，擁有獨(dú)特的導(dǎo)航功能， 這有助于用戶更精確描述自身需求，讓生成的結(jié)果更契合具體場景。3）WPSAI生成的內(nèi)容都更詳細(xì)、篇幅更長，可以給用戶提供更詳實(shí)的內(nèi)容。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分WPS-- 撰寫（可根據(jù)給定的主題或大綱撰寫草稿，也可上傳已有根據(jù)提供主題或已有文本創(chuàng)建演示文稿 【文檔/Word產(chǎn)品】功能類似，WPSAI交互界面清晰、細(xì)分功能契合具體場景。從功能的全面性來看：OfficeCopilot有撰寫、更改、總結(jié)文檔、問答四個(gè)功能分類，WPSAI有內(nèi)容生成、文檔閱讀、文檔排版三個(gè)功能模塊，其中WPSAI中的文檔閱讀包含文檔總結(jié)和問答功能，內(nèi)容生成包含撰寫、改寫擴(kuò)寫等功能。微軟與WPS功能基本重疊，兩者均可以做到基本的撰寫內(nèi)容、修改內(nèi)容、詢問問題、總結(jié)文檔等功能，WPSAI多了一個(gè)特有的文檔排版功能，OfficeCopilot多了一個(gè)將文檔內(nèi)容可視化的功能。從交互界面來看，WPSAI交互界面的功能分類邏輯更為清晰，便于用戶上手，比如請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分效果層面，WPSAI生成的內(nèi)容更詳細(xì)、篇幅更長。輸入“寫一篇行業(yè)分析報(bào)告框架”的指令，WPSAI生成包含8個(gè)章節(jié)共921字的寫作框架，OfficeCopilot生成包含4個(gè)章節(jié)共779字的寫作框架，兩款產(chǎn)品都能完成基本的寫作要求，WPSAI提供的內(nèi)容細(xì)節(jié)更豐富。 【演示文稿/PPT產(chǎn)品】WPSAI的PPT產(chǎn)品交互界面清晰、生成內(nèi)容詳細(xì)，具備模版優(yōu)勢。目前兩款產(chǎn)品都支持通過已有Word文件生成PPT（微軟僅限Office365Copilot，文件在24M以內(nèi)；WPS文件限制10M，20000字符以內(nèi)）。WPSAI自動提供可一鍵切換的精美模版，配色、字體一秒更換，提升排版效率；OfficeCopilot可自行通過設(shè)計(jì)器對基本布局進(jìn)行調(diào)整。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從交互界面來看，給定同一主題“軟件行業(yè)分析報(bào)告”，WPSAI會先提供文字大綱，用戶可以自行增減內(nèi)容、層級，然后再選擇模板，最后生成完整的PPT方案。而OfficeCopilot則是直接根據(jù)主題生成內(nèi)容。從內(nèi)容生成的流程來看，WPSAI會有引導(dǎo)的過程，用戶在不同階段可以修正自己的需求，OfficeCopilot則無中間的導(dǎo)航過程。效果層面，WPSAI生成的內(nèi)容更豐富更完整。WPSAI生成了包含七個(gè)章節(jié)共計(jì)33頁的演示文稿，對子章節(jié)的內(nèi)容有所展開，內(nèi)容比較豐富；OfficeCopilot給出一個(gè)包含基本框架的演示文稿，共計(jì)6頁。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：微軟Officecopilot產(chǎn)品界面，浙商證券研究所 【EXCEL/表格產(chǎn)品】兩款產(chǎn)品在功能的表述上略有不同，但主要功能基本相似，微軟copilot暫時(shí)不支持中文，且只能在網(wǎng)頁端使用。在WPSAI中，功能被分類為洞察分析、AI寫公式、對話操作表格，在OfficeCopilot中，功能被分類為添加計(jì)算公式列、突出顯示、排序和篩選、數(shù)據(jù)分析。從交互界面來看，WPSAI在每個(gè)一級功能外，每個(gè)功能還有對應(yīng)的二級功能，洞察分析下面設(shè)置“洞察分析”、“問答查詢”兩個(gè)二級功能，AI寫公式功能被點(diǎn)擊后會出現(xiàn)二級窗口和提問示例，對話操作的功能下面設(shè)置“篩選排序”、“分類二級功能。Copilot只有一級功能界面，具體的功能實(shí)現(xiàn)只能根據(jù)提示語來調(diào)用。效果層面，在數(shù)據(jù)分析功能中，Copilot與WPSAI均能生成圖表，都能滿足基本的數(shù)據(jù)分析訴求。輸入“將表中數(shù)據(jù)畫成條形圖”的指令，兩款產(chǎn)品都能生成柱狀圖。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分展望未來，C端付費(fèi)滲透率和ARPU增長動力充足：1）云產(chǎn)品粘性強(qiáng)、協(xié)作產(chǎn)品具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶有持續(xù)使用的動力，付費(fèi)用戶的基本盤比較穩(wěn)固。2）新會員體系提價(jià)效果還未完全兌現(xiàn)。3）AI技術(shù)的應(yīng)用，對產(chǎn)品體驗(yàn)和產(chǎn)品價(jià)值量有提升作用。復(fù)盤公司上市以來個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)的變化，可以發(fā)現(xiàn)個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)經(jīng)歷了主要受付費(fèi)用戶數(shù)驅(qū)動和主要受ARPU提升驅(qū)動的兩個(gè)階段。近年來，在全球PC出貨量疲軟和月活設(shè)備數(shù)高基數(shù)的影響下，PC端月活設(shè)備數(shù)增速放緩，C端如何繼續(xù)保持高速增長，是市場關(guān)心的另一個(gè)主要問題。通過回顧個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)的變化趨勢，可以幫助找到個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)過去不同時(shí)間段的增長驅(qū)動力。個(gè)人訂閱收入增長經(jīng)歷了兩個(gè)不同的階段：主要受付費(fèi)率驅(qū)動的階段，以及主要受APRU提升驅(qū)動的階段。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分付費(fèi)率驅(qū)動階段（2020年以前在2019-2020年，公司產(chǎn)品付費(fèi)人數(shù)分別提升104.4%和63.2%，分別增加614萬和760萬。2020年付費(fèi)滲透率提升2.8Pct達(dá)到10.6%，當(dāng)年個(gè)人訂閱收入增速高達(dá)64.1%。2019-2020年公司通過多種途徑提升付費(fèi)用戶數(shù)：1）推進(jìn)個(gè)人客戶云化，提升跨端體驗(yàn)和協(xié)作能力，協(xié)作產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)效加速產(chǎn)品滲透；2）在部分功能中應(yīng)用AI技術(shù)，大幅提升用戶體驗(yàn)。3）會員服務(wù)升級更多特權(quán)服務(wù)，新增多項(xiàng)會員特權(quán)，極大提升會員留存及復(fù)購率。4）加大超級會員推廣力度，通過直播電商等方式提升超級會員比例。ARPU提升驅(qū)動階段（2021-20222021-2022年，公司主要產(chǎn)品月活設(shè)備數(shù)保持穩(wěn)定增長，ARPU提升對個(gè)人訂閱收入的增長貢獻(xiàn)越來越強(qiáng)。2021-2022年，ARPU分別提升5.96/10.66元，同比提升幅度為11.51%/18.45%，ARPU提升幅度逐年加大，主要是因?yàn)殚L周期會員比例提升、購買高單價(jià)產(chǎn)品的用戶占比提升。從2021年和2022的產(chǎn)品運(yùn)營策略來看，通過推出更多新功能提高產(chǎn)品價(jià)值量，是促進(jìn)用戶向長周期會員轉(zhuǎn)化、選購高價(jià)值產(chǎn)品的主要方式。2021年公司新推出多項(xiàng)協(xié)作產(chǎn)品，協(xié)作產(chǎn)品和云服務(wù)是高粘性功能，棄用的成本較高，促使更多會員購買長周期會員服務(wù)。積極上線新功能提升產(chǎn)品價(jià)值，例如2022年，公司針對團(tuán)隊(duì)用戶新增了70多項(xiàng)服務(wù)應(yīng)用，滿足垂直場景需求，上線低代碼平臺，為小型團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)全流程管理提供輕應(yīng)用服務(wù)。更多復(fù)雜功能的上線，提升產(chǎn)品價(jià)值量，引導(dǎo)更多用戶在產(chǎn)品系列中購買功能更多的高單價(jià)通過復(fù)盤個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)關(guān)鍵指標(biāo)的變化，可以發(fā)現(xiàn)以下因素驅(qū)動著個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的高1）新技術(shù)的應(yīng)用對擴(kuò)大用戶基數(shù)、提高產(chǎn)品價(jià)值具有重要作用。云和協(xié)作的產(chǎn)品的推廣，驅(qū)動付費(fèi)用戶數(shù)高速增長，因?yàn)閰f(xié)作功能的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)幫助了產(chǎn)品的擴(kuò)散；而云業(yè)務(wù)的高粘性又促進(jìn)用戶購買更長時(shí)間周期的會員，長周期會員比例的提升提高了ARPU。2)不斷推出新功能和新會員服務(wù)是提高產(chǎn)品價(jià)值、提升付費(fèi)率的另一個(gè)重要因素。更多的新功能可以覆蓋更多的場景需求，促進(jìn)普通會員向付費(fèi)會員轉(zhuǎn)化，更多的服務(wù)可以增加會員套餐的產(chǎn)品價(jià)值量，促進(jìn)用戶購買單價(jià)更高的產(chǎn)品，從而提升APRU。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在高基數(shù)的情況下，2023年個(gè)人訂閱各項(xiàng)指標(biāo)保持平穩(wěn)增長。2023年，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)ARPU為74.76元，相比2022年提升6.36元，增長9.30%；付費(fèi)率為13.39%，相比2022年提升1.01Pcts，同比增長8.14%；PC端月活設(shè)備數(shù)為2.65億，同比增長9.5%。3.2運(yùn)營端：會員體系再次調(diào)整，提價(jià)效果未完全兌現(xiàn)公司曾在2023年推出新會員體系，2024年3月又開始對WPSAI會員價(jià)格進(jìn)行灰度測算，會員體系再次升級。2023年4月17日，公司發(fā)布新會員體系，原有會員體系合并成為WPS超級會員基礎(chǔ)套餐（148元/年）和WPS超級會員Pro套餐（248元/每年）。2024年3月，WPS對部分用戶開啟灰度測算，按照當(dāng)前已公布的測試價(jià)格，新的會員體系包括了超級會員、WPSAI會員和WPS大會員，三種會員分別定價(jià)：148元/年、248元/年、348元/年。超級會員包含原有的WPS會員和稻殼會員權(quán)益，WPSAI會員包括AI內(nèi)容創(chuàng)作等10多項(xiàng)權(quán)益，WPS大會員則融合了超級會員和WPSAI會員。新會員體系和舊會員體系相比，整體上權(quán)益功能更豐富，價(jià)格更高。預(yù)計(jì)新會員體系更豐富的功能會對APRU提升有積極影響。目前仍處于會員推廣的過渡期，新會員體系對于ARPU的提升作用有望逐漸兌現(xiàn)。待推廣過渡期結(jié)束后，更多老會員在續(xù)費(fèi)時(shí)可能會遷移到新會員體系，APRU仍有較大的提升空間。會員體系升級，疊加WPSAI商業(yè)化，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的付費(fèi)率和APRU有望被請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分營收穩(wěn)定增長，2024Q1業(yè)績高增。2017-2023年公司營收CAGR為34.98%，持續(xù)高增長；2023年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.56億元，同比增長17.27%；歸母凈利潤13.18億元，同比增長17.92%。2024Q1實(shí)現(xiàn)營收12.25億元，同比增16.54%，延續(xù)了之前的增長趨勢。利潤端實(shí)現(xiàn)高增長，歸母凈利潤3.67億元，同比增長37.31%。雙訂閱轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。在B端政企業(yè)務(wù)方面，政府和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、信創(chuàng)推進(jìn)為機(jī)構(gòu)授權(quán)和機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)提供增長驅(qū)動力，在C端個(gè)人業(yè)務(wù)方面，遠(yuǎn)程辦公及協(xié)作辦公場景需求提升，用戶更加受益于基于云端的協(xié)作辦公帶來的效率提升等便利，在線辦公人數(shù)持續(xù)處于高位狀態(tài)。根據(jù)公司公告計(jì)算，2023年訂閱業(yè)務(wù)合計(jì)36.11億元，同比增長31.66%，占總營收比超過79%，是驅(qū)動整體營收增長的主要動力。個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)在2020-2023年之間的復(fù)合增長率為37.64%，機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)在2020-2023年之間的復(fù)合增長率為38.20%，均處于高速增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分盈利能力穩(wěn)定，費(fèi)用率整體呈下降趨勢。2016-2023年，公司毛利率穩(wěn)定在85%-90%，得益于公司對自主研發(fā)的堅(jiān)持，以及產(chǎn)品化商業(yè)模式。2024年一季度，公司凈利率提升至29.95%，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)59.87%，費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢。核心假設(shè)：機(jī)構(gòu)授權(quán)：中長期看國產(chǎn)化是趨勢，鄉(xiāng)縣機(jī)關(guān)及事業(yè)單位完成基礎(chǔ)軟件的國產(chǎn)替代是必然要求。我們預(yù)計(jì)2024-2026年機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入為7.32/8.25/9.26億元，增速為12%/13%/12%；機(jī)構(gòu)訂閱：機(jī)構(gòu)訂閱受益于央國企的信創(chuàng)需求和正版化需求，且在數(shù)字經(jīng)濟(jì)趨勢下，企業(yè)由于數(shù)字資產(chǎn)管理的需求，對于數(shù)字化辦公產(chǎn)品采購需求比以前更加旺盛，WPS365產(chǎn)品的推廣提升客戶價(jià)值空間，我們預(yù)計(jì)2024-2026年機(jī)構(gòu)訂閱收入為12.45/16.18/21.29億元，增速為30%/30%/32%；個(gè)人訂閱：C端月活仍有較大提升空間，2023年已經(jīng)推出新的會員體系，WPSAI商業(yè)化在即，未來有望迎來付費(fèi)率和客單價(jià)雙重提升。我們預(yù)計(jì)2024-2026年個(gè)人訂閱收入為35.23/47.11億/60.49元，增速為33%/34%/28%。海外及其他業(yè)務(wù)：國內(nèi)廣告業(yè)務(wù)已在2023年底宣布停止，海外業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)2024-2026年互聯(lián)網(wǎng)及海外業(yè)務(wù)的收入為2.65/2.97/3.41億元，增速為-8%/12%/15%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分yoyyoyyoyyoyyoy我們選取同為AI應(yīng)用龍頭的科大訊飛、萬興科技作為可比公司，2024年可比公司一致預(yù)期PE均值為103，作為國內(nèi)辦公軟件龍頭廠商，有望引領(lǐng)AI+辦公智能化。按照可比公司PE均值對公司進(jìn)行估值，對應(yīng)目標(biāo)市值1724億元，維持“買入”評級。證券代碼證券簡稱（億元）1,0000.180.380.520.65660.660.929267537660金山辦公1,2983.073.644.726.03776047產(chǎn)品假設(shè)與實(shí)際情況的差異：收入測算的產(chǎn)品定價(jià)和付費(fèi)率均為假設(shè)情況，與產(chǎn)品商業(yè)化后的實(shí)際數(shù)據(jù)可能會有偏差。AI產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期：目前WPSAI產(chǎn)品仍在研發(fā)內(nèi)測階段，可能會出現(xiàn)產(chǎn)品推廣進(jìn)度不及預(yù)期的情況；下游客戶IT支出不及預(yù)期：政企客戶的對于IT服務(wù)的采購支出可能會受到外部因素市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：其他廠商也可能通過接