2024年貨幣政策展望：如何做到穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效-

2024年貨幣政策展望：如何做到穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效_1、始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性近十年來，我國經(jīng)濟增長的內(nèi)部和外部環(huán)境一直處于動態(tài)變化的過程中，經(jīng)濟增長的動能既有較強勁的時候，又有相對較弱的階段。但是，這些年《政府工作報告》中對于貨幣政策基調(diào)的描述一直是“穩(wěn)健”，甚至是在受到影響較大的2020年也沒有變化，其表述亦是“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。而且，2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議中明確要求2024年“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。那么，何為“穩(wěn)健的貨幣政策”？為何我國要始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性？從流動性的數(shù)量上看，穩(wěn)健的貨幣政策有兩個層面的含義：在銀行體系流動性（即狹義流動性）層面上，穩(wěn)健即是保持銀行體系流動性合理充裕，其在利率上的體現(xiàn)為DR007等關鍵的貨幣市場利率圍繞OMO利率為中樞波動，并保持適度的波動率。在實體經(jīng)濟流動性（即廣義流動性）層面上，穩(wěn)健即是保持社會融資規(guī)模和M2增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應。1.1、保持銀行體系流動性合理充裕近些年來，央行一直致力于引導DR007等關鍵的資金利率圍繞OMO利率運行，維護銀行體系流動性的合理充裕。例如，在月末銀行體系資金需求旺盛時，央行通常通過OMO凈投放資金，在月初資金需求回落時，央行也常會凈回籠資金。23年9月以來，央行更是加大了跨月OMO資金的供給力度，9-12月累計投放10.63萬億元跨月資金。大量跨月資金的供給降低了資金利率的波動，其不僅有效平抑了政府債券發(fā)行對銀行體系流動性的影響，而且給政府債券發(fā)行營造出了適宜的流動性環(huán)境。特別是23年12月，DR007的月度波動率下降至0.06的低位，低于23年全年0.14的均值，更是低于22年同期0.25的水平。23年最后2個交易日DR007分別為2.02%和1.91%，明顯低于2022年最后兩日的2.42%和2.36%，切實有效地維護了2023年末流動性的合理充裕。值得注意的是，DR007圍繞OMO利率為中樞運行并不意味著兩者必須時時刻刻完全相等。在DR007圍繞OMO利率運行的過程中，DR007時而向上偏離OMO利率，時而向下偏離，這皆是正常的現(xiàn)象。而且，向上和向下的偏離是不對稱的：相對于向下偏離，DR007向上偏離的幅度小、持續(xù)時間短。從某種意義上講，向下的大幅偏離是“不得以”，而向上的大幅偏離是“沒必要”。例如，2022年二季度，對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，有效融資需求明顯下降，因此央行主動將銀行體系流動性保持在更為充裕的水平，以引導銀行發(fā)放更多的信貸。與此相比，在經(jīng)濟回暖、信用派生較快時，央行有更多的工具和手段調(diào)控貨幣信貸的增長，而“沒必要”引導資金利率大幅上行。1.2、將R與DR之間的利差控制在合理的水平R與DR的走勢強正相關，且前者彈性更大。以2022年初至2024年1月19日這段時間進行研究，我們得到R007=1.30×DR007-0.31，即DR007每上行100bp，R007與DR007之間的利差上行30bp。從交易主體上看，DR僅涵蓋了銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)間的交易，R包括了所有參加銀行間市場的交易者。資金緊張時R較DR上行的更多，體現(xiàn)出非銀機構(gòu)資金較銀行更為趨緊的客觀事實。造成上述現(xiàn)象的原因較為復雜?？傮w來看，利率是由各市場參與者對于流動性的供給和需求決定的，而資金的供給不免受到監(jiān)管指標等因素的限制，且其影響在月末等關鍵時點更為突出。另外，我國金融體系流動性傳導鏈條為“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機構(gòu)”，流動性從央行到非銀金融機構(gòu)傳導的鏈條較長、傳導的潛在阻礙更大，因此在市場資金緊張時非銀機構(gòu)的感受更為明顯，甚至有時還會面對資金可得性的障礙。我們認為，資金利率適度的波動是正常的，其在客觀上具有控制回購杠桿率的作用，但是過大的波動率不利于金融市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。一方面，資金市場利率是央行表達貨幣政策態(tài)度的一個工具，一旦其波動過大，讓噪音掩蓋住了信號，那么便容易使社會公眾對貨幣政策態(tài)度的理解出現(xiàn)混亂。另一方面，倘若在月末等時點非銀機構(gòu)的融資成本過高或資金可得性不足，那么也會影響到金融市場運行的穩(wěn)定，甚至還可能引起波動的跨市場傳遞共振。需要注意的是，近幾個月以來R的波動率以及R-DR間利差皆出現(xiàn)了一定程度的擴大。例如，自23年10月以來R007的波動率和R007-DR007的月均值皆逐月提升，至12月時已分別達到0.67和66bp的高位。這反映出合理充裕的流動性環(huán)境并未得到全部市場主體的充分共享。我們建議貨幣當局構(gòu)建激勵相容的機制，引導銀行（在月末等關鍵時點）進一步提高向非銀機構(gòu)融出資金的力度，疏通利率信號以及流動性向非銀機構(gòu)的傳導，維護金融市場穩(wěn)健運行。1.3、在必要時及時降準在部分準備金制度下，商業(yè)銀行發(fā)放貸款（或進行其他資產(chǎn)業(yè)務）會對超儲進行消耗，而降準是補充超儲最為根本、徹底的工具。因此，降準是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，以1-2年的中期時間跨度來衡量，降準的幅度是不容易被人為“節(jié)省”的。鑒于此，我們認為宜在必要時及時實施降準，以維護銀行體系流動性的合理充裕，并增強金融支持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。下一階段，我國宏觀調(diào)控部門要強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，確保社會融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長，助力實體經(jīng)濟運行進一步好轉(zhuǎn)。因此我們預計，2024年人民銀行大概率會再度運用降準工具向銀行體系提供低成本的長期流動性。但同時我們也要注意到，法定存款準備金率的理論上限為正無窮大，理論下限為0。2018年1月1日金融機構(gòu)平均法定準備金率為14.9%，當前約為7.4%，這些年來平均每年降低1.24個百分點。此外，出于貨幣政策調(diào)控、維護金融穩(wěn)定、抵御金融風險等目的，在實踐中維持一定的（高于理論下限的）準備金率水平是必要的，而目前小型銀行的存款準備金率已經(jīng)降至了5.0%。這樣看來，未來降準（特別是全面降準）的空間真是不太大了。一方面，降準是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求；另一方面，降準受到理論和實際下限的外部約束。所以降準這塊“好鋼”一定要用在“刀刃上”，換句話說，降準時間點的選擇頗為關鍵。實事求是地講，在諸多工具中，降準所提供的流動性期限最長、成本最低，可有效緩解貨幣創(chuàng)造過程中的流動性約束，因此政策效果頗為明顯。我們認為，如此高效且珍貴的工具應在關鍵的時候使用，如信貸增長動能明顯邊際回落時。在2020年8月24日經(jīng)濟社會領域?qū)＜易剷?，習近平總書記曾深刻地指出“凡事預則立，不預則廢。我們要著眼長遠、把握大勢，開門問策、集思廣益，研究新情況、作出新規(guī)劃?！蔽覀兘ㄗh，貨幣當局可研究儲備若干新的銀行體系長期流動性調(diào)節(jié)工具，如在公開市場上買賣國債、地方政府債券和金融債券等，進一步充實貨幣政策工具箱。值得一提的是，降準并不一定會帶來債券收益率的下行。事實上，降準對于債券市場情緒面的影響大體上是正面的，但對于估值面的影響是具有較大不確定性的。鑒于情緒面只會在短期內(nèi)影響債券市場，因此在降準之后的短暫時間內(nèi)債券收益率常會下行；而估值面是影響債券市場走勢的關鍵因素，因此在這短暫時間之后，債券收益率不一定會趨勢性下行。10年期國債等長期利率品的定價在很大程度上取決于DR等資金市場利率，后者是前者的估值錨。從歷史經(jīng)驗看，降準之后DR等資金利率不一定是下行的，其有可能維持不變甚至上行。例如，2020年4月3日人民銀行宣布降準，該次降準分4月15日和5月15日兩次實施到位，而DR007恰于當年4月15日后筑底、于5月15日后回升，10Y國債收益率亦隨之上行。再如，2023年9月15日降準后，DR007和10Y國債收益率亦一度上行。1.4、保持社融、M2同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配在2016年之前，我國通常參考上年的M2增速設定本年度的貨幣政策中介目標。例如，2013年M2同比增速為13.6%，相應地2014年M2增速的目標設為“13%左右”；2014年M2實際同比增速為12.2%，而2015年的增速目標設為“12%左右，在實際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，也可以略高些”。自2016年起，社會融資規(guī)模增加至貨幣政策目標體系之中。不過，在2018年之前我國仍參考上一年各項金融數(shù)據(jù)的實際增速設定下一年增速的數(shù)字目標。例如，2016年的目標為“今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右”，而2017年的目標為“今年廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額預期增長均為12%左右”。2018年，我國優(yōu)化了貨幣政策中介目標的錨定方式，由參考上一年實際值制定數(shù)字目標改為了“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”。而且，2019年至今，中介目標均使用“廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”或類似的表述。優(yōu)化后的中介目標錨定方式有利于為宏觀政策實施提供更加科學合理的錨，并將穩(wěn)定宏觀杠桿率的機制內(nèi)嵌進了貨幣政策目標之中。2018至2023年這六年中，我國M2和社融增速平均為9.6%和10.6%，名義GDP增速平均為7.2%，貨幣金融指標的增速與經(jīng)濟增速基本相當且略高一些，既保持了金融支持實體經(jīng)濟力度的穩(wěn)固，又避免了大水漫灌，且體現(xiàn)出在應對等不利因素沖擊時必要的逆周期調(diào)節(jié)。2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議要求“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”，將貨幣政策中介目標的錨定方式進行了進一步的優(yōu)化。顯然，這也是2024年的政府工作任務，并會出現(xiàn)于2024年的《政府工作報告》中。過去一段時間，M2和社融增速錨定于名義經(jīng)濟增速，而后者并未顯性地體現(xiàn)在經(jīng)濟工作的目標之中，這影響了其作為“錨”的清晰度和牢固度，增加了調(diào)控工作的難度。名義經(jīng)濟增速可分解為實際經(jīng)濟增速和價格指數(shù)兩個部分。2023年12月中央經(jīng)濟工作會議所提出的新的錨定方式將暗含于名義經(jīng)濟增速中的兩個變量顯性化，既使得貨幣政策的中介目標更加清晰，又增加了價格水平目標的指導性和權(quán)威性。值得一提的是，往年價格水平預期目標并不包括PPI和GDP平減指數(shù)，只有CPI指標，我們預計2024年亦會如此。CPI反映的是城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品和服務項目的價格，與老百姓的吃穿住行用息息相關。中介目標錨定于CPI增速充分體現(xiàn)出貨幣政策的人民性。自2015至2023年，價格水平預期目標一直為“居民消費價格漲幅3%左右”，而實際值往往低于該水平。例如，2021年至2023年CPI的漲幅分別為0.9%、2.0%和0.2%，均與“3%左右”的目標略有差距。顯然，下一階段貨幣政策仍需促進物價低位回升，推動CPI趨向于預期目標。需要指出的是，“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”并不是要求社融和M2增速恰好等于名義GDP增速+CPI增速的目標值（比如5%+3%=8%），而是指社融和M2的增長要更好地服務于GDP增速和CPI增速向其目標值靠攏，這也是《中國人民銀行法》中“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”貨幣政策法定目標的體現(xiàn)。目前我國有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預期偏弱，進一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)。我們預計2024年會強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策。換句話說，2024年的貨幣政策較有可能是穩(wěn)中有松的，其中“穩(wěn)”即穩(wěn)健，是主基調(diào)，“松”不是大水漫灌，是服務于“穩(wěn)”的，是形成“穩(wěn)”的手段。2、引導新增信貸均衡投放2.1、及時降準降息有助于均衡信貸投放近兩年來新增貸款的波動率顯著加大。例如，2023年月度新增貸款的標準差和變異系數(shù)分別為13351億元和0.70，分別是2021年的1.77倍和1.55倍，且2023年的標準差已較2019年翻了一番。顯然，下階段貨幣當局應引導貸款盡量實現(xiàn)均衡投放。一方面，貨幣當局可于一月等傳統(tǒng)的信貸增長“大月”通過窗口指導等方式抑制銀行過強的放貸沖動。另一方面，我國貨幣政策的有效性較強，信貸投放規(guī)模對于政策利率、貸款市場基準利率、準備金率的變動是敏感的，在信貸增長疲弱時及時降準降息有助于平滑信貸增長，防止其形成大起大落。人民銀行通過政策利率體系影響市場利率，LPR在MLF利率基礎上按照市場化方式加點形成，再通過銀行運用LPR定價影響實際執(zhí)行的貸款利率。與LPR改革之前的“雙軌制”相比，當前“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的利率調(diào)控傳導路徑明顯更為市場化，也使得貨幣政策的傳導更為及時和有效，具有牽一發(fā)而動全身的效果。信貸需求是貸款實際利率的函數(shù)，銀行給予企業(yè)的貸款實際利率越低，其能對接的企業(yè)信貸需求便越多，客觀上能激發(fā)更多的融資需求。在過去的幾年中，當貨幣信貸增長明顯疲弱之時央行便有可能通過政策利率降息等方式加大引導LPR下行的力度，而政策利率降息（的信號作用）和LPR下行都可以激發(fā)出有效信貸需求、明顯加大金融機構(gòu)信貸支持實體的力度。例如，2022年4月人民幣貸款增長明顯放緩，同比少增較多，人民銀行便于5月引導LPR下行，其結(jié)果是5月新增信貸一舉扭轉(zhuǎn)了4月大幅少增的“頹勢”變?yōu)榱硕嘣觯辉撃?月信貸亦是少增較多，緊接著8月MLF利率和LPR下行，8、9兩個月均形成了信貸的同比多增，且9月份多增的幅度還頗為明顯；2023年6月OMO利率、MLF利率、1YLPR、5Y以上LPR各下行10bp，該月的新增人民幣貸款便由5月同比少增5300億元扭轉(zhuǎn)為了同比多增2400億元；該年8月MLF降息等一系列政策同樣快速激發(fā)出實體經(jīng)濟的信貸需求，迅速扭轉(zhuǎn)了7月信貸同比少增的局面，并助力于8、9兩個月貨幣信貸的平穩(wěn)增長。（注：2023年9月人民幣貸款較2021年同期多增了6500億元，其較2022年同期略微少增主要是受2022年高基數(shù)的影響。）在上文中，我們曾重點論述了降準對于銀行體系流動性的影響。實際上，從廣義流動性層面看，降準亦具有明顯的寬信用的作用。銀行的貨幣創(chuàng)造行為受到流動性、資本、利率、銀行內(nèi)部風險管理的約束。前三個約束為外部約束，統(tǒng)稱“三大約束”。降準具有向銀行體系提供長期資金的作用，是緩解流動性約束的工具之一，可以優(yōu)化銀行的資金結(jié)構(gòu)，增強其資金配置能力，加大對實體經(jīng)濟的支持力度。此外，利率約束是“三大約束”中最為重要的一個。降準可以降低銀行資金成本，經(jīng)政策引導和銀行傳導后，促進企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率穩(wěn)中有降，緩解利率約束。2.2、關于MLF利率與DR007短暫背離的討論2023年8月15日，OMO和MLF中標利率分別下行了10bp和15bp，此后DR007出現(xiàn)了趨勢性地上行。類似的政策利率和DR利率背離的情況在2022年8月15日降息時亦曾出現(xiàn)。眾所周知，近些年我國央行一直引導DR007以OMO利率為中樞運行，并已在貨幣市場中形成了“OMO利率→DR007→貨幣市場利率”的利率傳導機制。上述機制似乎暗示著DR007應與政策利率同方向變動，那么不止一次出現(xiàn)的DR007與政策利率的短暫背離應如何理解？是否真是所謂的央行的“失準”？在《再見，2022；你好，2023——2023年1月4日利率債觀察》等多篇報告中我們反復強調(diào)“經(jīng)濟運行和融資狀況分別是影響貨幣政策的根本和直接因素，而貨幣政策又是影響利率的核心變量”。信貸疲弱時央行降息并引導LPR下行是上述機理的一方面體現(xiàn)，DR007等貨幣市場利率隨著融資狀況的升升降降是上述機理的另一方面體現(xiàn)。2022年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激發(fā)出了實體經(jīng)濟的融資需求，這給DR007的穩(wěn)健抬升創(chuàng)造了機會。當然，這也在客觀上形成了政策利率與DR007走勢的背離。2023年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出現(xiàn)的內(nèi)在機理亦是如此。一些投資者疑惑，既然要引導DR007等資金利率上行，那為何還要降低政策利率？還有一些投資者疑惑，既然降低了政策利率，那為何還要引導DR007上行？事實上，2023年8月和2022年8月政策利率降息是DR007上行的間接原因：正是政策利率降息并引導LPR下行才激發(fā)出融資需求，從而給資金市場利率的穩(wěn)健抬升創(chuàng)造了條件。倘若政策利率不降，那么DR007可能仍要低位運行；倘若政策利率降息后融資狀況明顯好轉(zhuǎn)而DR007仍低位運行，那么便又不容易保持信貸投放節(jié)奏的平穩(wěn)。需要說明的是，上述政策利率與DR007間的相關性是不穩(wěn)定的，兩者既有可能正相關也有可能負相關，這取決于政策利率降息以及其所引導的LPR下行在寬信用中的效果。如果政策利率降息后，信貸增長恢復明顯且具有較好的持續(xù)性，那么DR007便容易上行并形成與政策利率走勢的背離，反之亦然。LPR是貸款市場的基準利率，DR007是貨幣市場的基準利率，在變化幅度相同時LPR對于貸款市場的影響力明顯大于DR007。因此MLF和LPR的下行主要是為了應對貸款需求在中長期趨勢中或是較大幅度上的變化，而DR007是對于信貸投放進度進行微調(diào)的工具，該利率的上行主要起到平抑信貸增長在短期內(nèi)、較小幅度波動的作用。而且，在信貸需求相對旺盛時，DR007的適度上行可以為貨幣政策爭取到一些空間。當未來經(jīng)濟運行再度遇到風險挑戰(zhàn)、有效融資需求下降時，貨幣當局可以先以引導DR007下行作為緩沖性政策，避免過早使用政策利率降息等工具。3、盤活存量、提升效能2023年社融累計增長33.88萬億元，超過了襲來后的任何一年。2023年M2累計增長25.84萬億元，相當于2020年的1.29倍。事實上，在2020至2023年這四年中，貨幣金融數(shù)據(jù)一直保持著快速增長。例如，2023年末M2和社融存量分別較2019年末增加了47.1%和50.4%，年均增速分別為11.8%和12.6%。實事求是地講，這四年的宏觀調(diào)控極不容易、極不平凡，經(jīng)濟大盤的牢牢穩(wěn)住和快速增長的金融數(shù)據(jù)是分不開的。不過需要警惕的是，這四年中我國M2余額與GDP之比上升速度略微偏快。2019年我國M2與GDP之比為2.01，2023年該比值已上升至2.32。M2余額與GDP之比上升的背后是M2與名義GDP之間存在增速差，而這段時間M2增速明顯高于名義GDP增速主要是受到周期和結(jié)構(gòu)兩方面原因的影響：一方面是由于經(jīng)濟和金融周期存在錯位。在過去的四年中，受到公共衛(wèi)生事件等因素的沖擊，GDP增速均值較前明顯下降，為了應對外部沖擊宏觀調(diào)控部門加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，從而推動了M2增速的提升。另一方面是由于部分信貸資源被低效率占用，從而抑制了M2增長對GDP的拉升能力。例如，一些信貸資金被投放至喪失自我發(fā)展能力、不產(chǎn)生效益的企業(yè)之后便形成了沉淀，降低了資金周轉(zhuǎn)速度，弱化了金融支持實體經(jīng)濟的質(zhì)效。前一（即周期）方面的原因會隨著經(jīng)濟的回升向好而消退，這有助于降低M2與名義GDP之間的增速差。后一（即結(jié)構(gòu)）方面的原因較難隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而明顯淡化，而盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率，推動貨幣信貸從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展是下一階段必然的選擇。事實上，2023年10月底召開的中央金融工作會議即明確提出“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。盤活存量信貸的方式方法較多，例如信貸資產(chǎn)證券化、信貸轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、貸款核銷、發(fā)放并購貸款、進行重組清收、使用政府債券置換、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、Reits和私募股權(quán)基金等。盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向，這三個方面對支撐經(jīng)濟增長同等重要。只要能充分發(fā)揮閑置、低效存量資金的作用，那么即使未來新增的貨幣信貸少一些，同樣也能有力地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。值得一提的是，盤活存量并不等同于融資增速顯著下降，我們預計2024年全年社會融資規(guī)?？沙掷m(xù)較快增長。4、促進融資成本穩(wěn)中有降2023年9月，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.82%，創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平，2024年貨幣當局較有可能繼續(xù)促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。LPR是貸款市場的基準利率，因此LPR下行對于降低貸款利率具有至關重要的作用。那么LPR何時會下行？我們認為，當貨幣信貸增長明顯疲弱之時央行便可能加大引導LPR下行的力度。近一段時間以來商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，2023年三季度該指標已降至1.725%的歷史最低水平。而且，個人房貸利率下調(diào)等變化會對之后一段時間的凈息差形成更大壓力。因此，銀行負債成本已經(jīng)成為了制約信貸利率進一步下降的重要約束，而降低存款利率有助于穩(wěn)定凈息差，提升金融支持實體經(jīng)濟的能力和可持續(xù)性。我們認為，2024年存款利率較有可能出現(xiàn)多次下降，且會采用“大行帶頭、股份制銀行快速跟進、其余銀行有序跟隨”的模式。展望更遠的未來，存款利率的趨勢性下行是大概率事件，存款利率調(diào)整中“輪次”或“批次”的概念將逐漸淡化。銀行可以在不影響公平有序的競爭秩序的前提下，在存款利率市場化調(diào)整機制的框架內(nèi)，根據(jù)存款市場的供求狀況、金融市場利率的走勢以及本行的實際情況更為靈活地調(diào)整其對于存款產(chǎn)品的定價。部分投資者認為，2023年12月存款利率的下調(diào)標志著新一輪寬松周期的開始。我們認為，如果以LPR及存款利率作為衡量貨幣政策寬松的標準，那么我們一直處于寬松的大周期中，所以談不上是個新周期的開始。事實上，自從2019年8月LPR改革以來，LPR和存款利率一直處于下行的趨勢中，且2023年LPR和存款利率亦是不斷下行的。部分投資者認為，存款利率的下降會帶動整個金融市場利率的下移，從而利多債券市場。我們認為，以中長期的時間跨度來看這個邏輯是成立的，但存款利率的下降較難在短期內(nèi)充分傳導至債券市場。從實證上看也是如此，2022年9月和2023年9月主要銀行均下調(diào)過存款利率，但兩次存款利率下調(diào)之后的一段時間10Y國債收益率卻是上行的。債券市場帶有大量杠桿，DR等資金利率是投資者構(gòu)建杠桿的成本。若在貨幣政策的引導下，DR上行且在一段時間內(nèi)維持于高位，杠桿操作的成本便會上升，投資者所獲得的回報便會降低。當然，這也會促使一些投資者賣出債券，并帶動債券收益率上行，反之亦然。正是上述機理的存在，貨幣政策信號才可以順暢地傳導至不同期限的債券上。所以，10Y國債的短期估值錨是作為貨幣市場基準利率的DR，我們債券投資者應更加重視DR的基準作用。從實證上看，2022年9月和2023年9月DR007的上行皆導致了其后一段時間10Y國債收益率的上行，這也很好地解釋了該階段內(nèi)存款利率與10Y國債收益率走勢的背離。5、總結(jié)5.1、始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性近些年來，央行一直致力于引導DR007等關鍵的資金利率圍繞OMO利率運行，維護銀行體系流動性的合理充裕。近幾個月以來R的波動率以及R-DR間利差皆出現(xiàn)了一定程度的擴大。我們建議貨幣當局構(gòu)建激勵相容的機制，引導銀行（在月末等關鍵時點）進一步提高向非銀機構(gòu)融出資金的力度，疏通利率信號以及流動性向非銀機構(gòu)的傳導，維護金融市場穩(wěn)健運行。降準是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，但降準又受到理論和實際下限的外部約束。所以降準這塊“好鋼”一定要用在“刀刃上”，如在信貸增長動能明顯邊際回落時。我們預計，2024年人民銀行大概率會再度運用降準工具向銀行體系提供低成本的長期流動性。我們建議貨幣當局可研究儲備若干新的銀行體系長期流動性調(diào)節(jié)工具，如在公開市場上買賣國債、地方