龍迅股份 深耕高清視頻芯片積極拓展第二成長曲線

11電子組分析師:電子組分析師:樊志遠(執(zhí)業(yè)S1130518070003)fanzhiyuan@市價(人民幣):95.60元目標價(人民幣):119.35元公司簡介成交金額(百萬元)450400350300250人民幣(元)125.00116.00107.0098.0089.0080.0071.00公司產(chǎn)品主要為高清視頻橋接及處理芯片與高速信號傳輸芯片，廣泛應用于安防監(jiān)控、視頻會議、車載顯示、顯示器及商顯、英特爾、三星、安霸等頭部SoC廠商設計參考平臺。根據(jù)2023成交金額(百萬元)450400350300250人民幣(元)125.00116.00107.0098.0089.0080.0071.00投資邏輯200投資邏輯2303132306132309132312132024E 47947.73% 15045.96% 2.170 500成交金額龍迅股份滬深300公司基本情況(人民幣)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2021 2352303132306132309132312132024E 47947.73% 15045.96% 2.170 500成交金額龍迅股份滬深300公司基本情況(人民幣)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2021 23572.63% 84137.92% 1.618 1.772022 2412.61%69-17.68% 1.332 2023E 32434,63% 10348.79% 1.487 1.722025E 72952.08% 23757,45% 3.417 來源:公司年報、國金證券研究所供給端：海外廠商份額領先，公司競爭力逐漸涌現(xiàn)。目前橋接芯片和信號傳輸芯片的市場份額主要被美系和臺系廠商占據(jù)，在這豐富的產(chǎn)品覆蓋以及穩(wěn)定的客戶合作關系建立起一定的競爭壁壘，因而有望受益于國產(chǎn)替代帶來的份額提升。根據(jù)CINNO來源:公司年報、國金證券研究所盈利預測、估值和評級深耕高速混合信號芯片領域，高筑產(chǎn)品壁壘，通過產(chǎn)品迭代實現(xiàn)份額上的提升。同時積極打造第二成長曲線，布局國產(chǎn)化率較低風險提示下游需求不如預期；市場競爭加劇；產(chǎn)品迭代不及預期；限售股22 4 4 5 6二、需求端：高清視頻芯片需求廣闊，多領域應用齊頭并進 82.1信號處理芯片：在顯示源到顯示終端之間實現(xiàn)信號協(xié)議的轉化和處理 92.2信號傳輸芯片：在各類高速接口通道中起到輔助傳 三、供給端：海外廠商份額領先，公司競爭力逐漸涌現(xiàn) 4 4 5 5 6 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 933 9 9 44廣泛應用于安防監(jiān)控、視頻會議、車載顯示、顯示器及商顯、AR/VR、PC及周邊、5G55畢業(yè)后在英特爾公司任資深設計工程師、高級設計工程師、高級主管工程師等，2006年在合肥華耀電子工業(yè)有限公司歷任高級工程師、技術部主任、制造部主任、質量部主任；20002007年5月至今，歷任龍迅有限（龍迅股份）數(shù)字設計部66業(yè)績考核:年度營業(yè)收入相對于20232024年激勵計劃202450%40%202575%40%2026275%40%公司業(yè)績高速成長，迭代與推新成為未來增長核心驅動力。公司2022年增長態(tài)勢，2022年因需求不振導致增速短期承壓，隨著下游需求轉暖、客戶逐漸導入以億元，同比增長3%，增速承壓歸因于下游需求分化，智能手機、產(chǎn)品持續(xù)迭代，保證分辨率、帶寬等技術指標符合201820192020202120221-80%70%60%50%40%30%20%10%0%aa營業(yè)收入（億元）——YoY60%50%40%30%20%10%0%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所aa歸母凈利潤（億元）——YoY201820192020202120221-3Q200%50%40%35%30%25%20%15%10% 凈利率36%36%29%32%26%201820192020202120221-3Q2377來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所爭對手降價傳導以及出貨結構變化等因素影響，公司毛利率有所下滑。隨著23年下半年公司新品逐漸推出，以及晶圓廠降價逐漸傳導到成本端，我們認為未來毛利率有望恢復。80%70%60%50%40%30%20%10%綜合毛利率信號處理芯片信號傳輸芯片201820192020202120221-3Q2365%60%55%50%45%40%35%30%25%20%晶晨股份公司晶晨股份圣邦股份瑞芯微瑞芯微202020212022來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所空間相對有限，同時產(chǎn)品技術壁壘較高，公司自成立后經(jīng)過了長期積累,近幾年營業(yè)收入400圣邦股份思瑞浦晶晨股份瑞芯微公司202020212022圣邦股份晶晨股份公司 圣邦股份晶晨股份公司2020202120202021來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所公司費用率有所下降，研發(fā)支出持續(xù)增長。隨著公司營收規(guī)模穩(wěn)健成長費用隨著營收規(guī)模成長而逐漸增加，研發(fā)費用率總體保持穩(wěn)定，可比公司因23年營收規(guī)888%6%4%2%銷售費用率管理費用率銷售費用率管理費用率201820192020202120221-3Q2350%40%30%20%晶晨股份公司晶晨股份圣邦股份瑞芯微瑞芯微可比公司均值2020202120221-來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所影像顯示等環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)均需用到特定功能的高清視頻芯片進行支持方能實現(xiàn)。片，用于支持顯示屏端的影像顯示；2）高高清視頻橋接芯片、高速信號傳輸芯片、視頻圖像處理芯99CAGR達15.7%4002000市場規(guī)模（億元）20202025E來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所公司產(chǎn)品廣泛應用于安防監(jiān)控、教育及視頻會議、車載顯示、顯示器及商顯、AR/VR、清視頻橋接芯片的下游市場中車載顯示需求量最大，但AR/VR市場增速最快。高（單位：億元）20202025E6420400202020202025E來源：發(fā)行人及保薦機構關于發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函的回復，CINNO來源：發(fā)行人及保薦機構關于發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函的回復，CINNO信號處理芯片包含視頻橋接芯片以及顯示處理芯片兩大類。清視頻外部接口有HDMI、DP等。轉換芯片主要用于高清視頻23為例，輸入視頻數(shù)據(jù)流和輸出視頻數(shù)據(jù)流僅僅在數(shù)據(jù)格式上發(fā)生了變化，但傳輸前后來源：公司招股說明書，國金證券研究所來源：公司招股說明書，國金證券研究所元，2025年市場規(guī)模有望達24.13億元，20-2CAGR達20%CAGR達22%50市場規(guī)模（億元）20202025E來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，國金證券研究所來源：公司招股說明書，國金證券研究所2020年全球顯示處理芯片市場規(guī)模為48.42億元，預計2025年全球市場規(guī)模有望達下仍有增長空間，行業(yè)增速達兩位數(shù)。2020年中國大陸顯示處理芯片市場規(guī)模為17.94CAGR達12%400市場規(guī)模（億元）20202021E2022E2023E2024E2025E50市場規(guī)模（億元）20202025E來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所變輸入/輸出接口、傳輸數(shù)據(jù)格式、數(shù)據(jù)內(nèi)容。根據(jù)功能的不同，高速信號傳輸芯片可為CAGR達13%CAGR達16%86420市場規(guī)模（億元）20202025E來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所SerDes是高速數(shù)據(jù)傳輸?shù)闹髁鞣桨?，具有高速率、低延遲、低功耗等特點對點(P2P)的串行通信技術。即在發(fā)送端多路低速并行信號被轉換成高速串行信號，經(jīng)圖表33：車載SerDes解決方案來源：eet-china，ROHM，國金像數(shù)據(jù)通過SerDes芯片長距離且高速傳輸給主控處理器子后視鏡以及抬頭顯示系統(tǒng)都需要一顆串行器和一顆解串器。圖表34：ROHM汽車SerDes解決方案圖表35：ADI汽車SerDes解決方案來源：ROHM，國金證券研究所來源：佐思汽車研究，ADI，國金證券研究所圖表37：2024年全球L1+L2級別ADAS滲透率達87%來源：群智咨詢，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所圖表38：22-28年出貨量CAGR最高為5M、8M車載CIS90%80%70%60%50%40%30%20%10%.VGA.1.2M.2M.5M.8M+2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E（單位：百萬片）2502000其他電子后視鏡抬頭顯示儀表盤其他電子后視鏡抬頭顯示儀表盤中控臺20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2502000.MicroLED.AMOLED.LTPSTFTLCD.a-SiTFTLCD20212022E2023E2024E2025E2026E2027E來源：DIGITIMESResearch，國金證券研究所來源：DIGITIMESResearch，國金證券研究所芝、聯(lián)陽等海外廠商占據(jù)絕大多數(shù)份額，僅有公司與硅谷數(shù)模兩家能夠擠進全球公司中排名第一。在中國大陸高清視頻橋接芯片市場中，公司市場份額為6.2%，排名位4%41%德州儀器聯(lián)陽亞德諾譜瑞龍迅股份硅谷數(shù)模瑞昱a其他4%4%德州儀器譜瑞亞德諾龍迅股份硅谷數(shù)模安格聯(lián)陽其他來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所6.4%0.9%6.4%0.9%6.6%9.5%26.3%45.7%德州儀器譜瑞亞德諾聯(lián)陽硅谷數(shù)模瑞昱安格龍迅股份其他6.8%2.9%39.3%德州儀器譜瑞亞德諾聯(lián)陽硅谷數(shù)模龍迅股份安格瑞昱其他30.9%來源：公司招股說明書，CINNOResearch，國金證券研究所來場絕大多數(shù)主流高清視頻信號協(xié)議，覆蓋面與兼容性上具備國際競爭力。eDPType-CMIPIVGA●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●TransmitterReceiverDP2.0/eDP1.5TransmitterReceiverDPAltMode2.0DPAltMode2.0DPAltModeMIPITransmitter可支持MIPID-PHYv1.2、MIPIC-PHYv1.0版本Receiver可支持MIPID-PHYv1.2協(xié)議版本等國內(nèi)領先的AR/VR硬件廠商。隨著公司產(chǎn)品性能的持續(xù)提升，高通、英特爾、三星、安霸已將公司產(chǎn)品納入部分視頻應用相關的參考設計平臺。QualcommSnapdragon845HDK2018年Snapdragon845LT9611QualcommRoboticsRB3Platform2019年Snapdragon845LT9611QualcommRoboticsRB5/RB6Platform2020年QRB5165LT9611UXCQualcommSnapdragon855/865/888/8Gen-1HDK2019-2022年Snapdragon855/865/888/8Gen-1LT9611UXCAmbarellaCV(ComputingVision)platformDevelopmentKit2019年CV22LT6911C、LT9611UXC2019年KeembayLT9611UXCTigerLake-URVPBoard2021年TigerLakeLT6911UXCSLSIE7570BoardDevelopmentKit2017年Exynos7570LT8912B智能音箱、AIoT設備等ExynosAuto-V9SADKBoard2019年ExynosAutoV9LT8912BE850SmartSpeakerBoard2020年Exynos850LT9611LT9211根據(jù)蓋世汽車研究院和佐思汽車研究的數(shù)據(jù)，車載SerDes芯片市場主要被TI和ADI壟得ADAS或者娛樂系統(tǒng)中都需要使用單一供來源：卓訊偉宏，國金證券研究所來源：卓訊偉宏，國金證券研究所圖表50：公司ADASSerDes芯片方案架構四、盈利預測4.1盈利預測+52.1%，主營業(yè)務毛利率分別為56.4%、5橋接及處理芯片包含橋接芯片和顯示處理芯片兩大類，產(chǎn)品營收高成長歸因于），），持續(xù)具備國產(chǎn)替代的機會。2）品類持續(xù)拓展，公司持續(xù)構建第二成長曲線。顯示處理芯實現(xiàn)的營收增長率分別為50%/150%/275%。202120222023E2024E2025E234.8240.9324.4479.2728.872.6%34.6%47.7%52.1%64.6%62.6%56.4%57.5%59.7%213.3294.3417.1584.494.1%38.0%41.7%40.1%64.8%61.6%55.5%56.2%57.2%33.626.028.162.1-22.6%64.2%71.5%65.8%66.4%69.7%53.4%61.5%55.0%55.0%55.0%費用仍將維持穩(wěn)定，預計2023-2025年公司研發(fā)費（2）2021-2023年前三季度銷售費用率3.05%、3理費用率將小幅下滑，假設2023-2025年管理費用率分別為8.00%、8.00%、7.70圖表52：2021-2025E公司三費情況202120222023E2024E2025E3.05%3.30%3.00%3.00%3.00%8.01%9.30%8.00%8.00%7.70%21.23%22.99%21.00%22.00%22.00%來源：Wind，國金證券研究所4.2投資建議及估值2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E68809955.4565.9540.1252.4826.8960389354.7394.9296.5658.3637.82688536-557.5765.9137.8930066172.3170.5667.2342.7982.83-56.2354.6034.1468848695.6079.8944.0527.98進入公司所處賽道，存在公司市場份額下滑的可能，對公司未來營業(yè)收入產(chǎn)生不利影響。附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2020611291222021671441142023E1,1262020611291222021671441142023E1,126985107202123572.6%-8335.4%20222412.6%-9037.4%2020-5943.4%2025E72952.1%-29440.3%2024E47947.7%-20442.5%2025E1,291251451102022633851082024E1營業(yè)務收入增長率主營業(yè)務成本%銷售收入3主營業(yè)務收入增長率主營業(yè)務成本%銷售收入32434.6%-14143.6%其他流動資產(chǎn)毛利77152151183276435流動資產(chǎn)2132262591,3271,4181,571%銷售收入56.6%64.6%62.6%56.4%57.5%59.7%%總資產(chǎn)88.8%68.1%71.9%91.7%91.4%91.8%營業(yè)稅金及附加-1-1-2-2-3-5長期投資000000%銷售收入0.5%0.4%0.8%0.7%0.7%0.7%固定資產(chǎn)219792107118125銷售費用-5-7-8-10-14-22%總資產(chǎn)8.6%29.2%25.6%7.4%7.6%7.3%%銷售收入3.8%3.1%3.3%3.0%3.0%3.0%無形資產(chǎn)374121415管理費用-21-19-22-26-38-56非流動資產(chǎn)27106101120133141%銷售收入15.4%8.0%9.3%8.0%8.0%7.7%%總資產(chǎn)·11.2%·31.9%28.1%8.3%8.6%·8.2%研發(fā)費用-37-50-55-68-105-160資產(chǎn)總計·240·3313601,4481,551·1,712 %銷售收入·27.4%·21.2%23.0%21.0%22.0%22.0%短期借款033000息稅前利潤（EBIT）13756377114191應付款銷售收入9.6%31.9%26.2%23.7%23.8%26.3%其他流動負債142019152234財務費用002122426流動負債263829385169%銷售收入0.3%0.2%-0.8%-3.8%-5.0%-3.5%長期貸款000000資產(chǎn)減值損失-4-3-8000其他長期負債121814110公允價值變動收益100000負債·38·56443851·70投資收益3337712普通股股東權益2022753161,4101,5001,642 %稅前利潤·7.4%·3.8%3.9%6.6%4.5%4.9%其中：股本325252696969營業(yè)利潤288669103152241未分配利潤82146179241331473營業(yè)利潤率20.5%36.4%28.8%31.8%31.7%33.1%少數(shù)股東權益000000營業(yè)外收支921333負債股東權益合計2403313601,4481,5511,712稅前利潤378870106155244利潤率27.3%37.5%29.2%32.7%32.3%33.5%比率分析···所得稅-2-4-1-3-5-72020202120222023E2024E2025E所得稅率5.0%4.4%1.7%3.0%3.0%3.0%每股指標凈利潤358469103150237每股收益1.0881.6181.3321.4872.1703.417少數(shù)股東損益000000每股凈資產(chǎn)6.2175.3026.08720.35321.65523.705歸屬于母公司的凈利潤358469103150237每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流1.7281.7720.7211.7152.0603.211 凈利率26.0%35.8%28.7%31.7%31.4%32.5%每股股利0.0000.0000.0000.5950.8681.367回報率現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）凈資產(chǎn)收益率17.51%30.53%21.89%7.30%10.02%14.41%2020202120222023E2024E2025E總資產(chǎn)收益率14.72%25.37%19.24%7.11%9.69%13.83%凈利潤358469103150237投入資本收益率6.13%25.77%19.46%5.29%7.38%11.31%少數(shù)股東損益000000增長率非現(xiàn)金支出111524172327主營業(yè)務收入增長率30.10%72.63%2.61%34.63%47.73%52.08%非經(jīng)營收益-2-3-5-8-10-15EBIT增長率-25.70%475.99%-15.68%21.69%48.34%67.75%營運資金變動12-4-517-20-26凈利潤增長率6.47%137.92%-17.68%48.79%45.96%57.45%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流569237119143222總資產(chǎn)增長率23.81%38.04%8.56%302.53%7.14%10.34%資本開支-13-93-13-36-32-32資產(chǎn)管理能力投資-105200-100應收賬款周轉天數(shù)4.70.52.110.011.012.0其他3437712存貨周轉天數(shù)185.2159.4260.6220.0200.0180.0投資活動現(xiàn)金凈流-115-70-9-30-25-20應付賬款周轉天數(shù)30.239.840