投資行為與投資心理分析

第十七章

證券投資行為與投資心理

投資行為與投資心理分析第1頁本章關(guān)鍵點(diǎn)1、投資者非理性心理分析2、行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論區(qū)分3、行為金融學(xué)主要理論模型投資行為與投資心理分析第2頁第一節(jié)證券投資心理分析

證券市場(chǎng)上價(jià)格在一定程度上是投資者對(duì)證券價(jià)值態(tài)度和判斷經(jīng)過市場(chǎng)機(jī)制在證券市場(chǎng)上反應(yīng)。投資者在證券市場(chǎng)中經(jīng)過自己獲取不一樣信息和分析形成了自己對(duì)市場(chǎng)樂觀或消極態(tài)度，并最終決定了投資者買賣行為和市場(chǎng)價(jià)格。投資行為與投資心理分析第3頁不一樣投資者面對(duì)相同經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，含有作為人本身必定共有思維方法和心理機(jī)制。所以，即使證券市場(chǎng)投資者思維方式和心理復(fù)雜多樣，他們之間也存在一些共同之處。投資行為與投資心理分析第4頁一、傳統(tǒng)金融理論缺點(diǎn)傳統(tǒng)金融理論假設(shè)：1.投資者是理性，能依據(jù)所得到信息進(jìn)行決議2.投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。3.投資者是同質(zhì)。4.投資者對(duì)不一樣資產(chǎn)態(tài)度是一致。5.市場(chǎng)是有效，各種資產(chǎn)價(jià)格都反應(yīng)了全部

信息。不過，在對(duì)一些市場(chǎng)異?，F(xiàn)象解釋上，傳統(tǒng)金融理論顯得無能為力。投資行為與投資心理分析第5頁（一）股票溢價(jià)之謎Mehra和Drescott提出“股票溢價(jià)之謎”，他們指出股票投資歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出許多。在對(duì)1926-1999年間一美元投資回報(bào)波動(dòng)情況進(jìn)行研究后發(fā)覺：在此期間，股票投資組合加權(quán)平均回報(bào)率比國債回報(bào)率高出7.1%。即使人們希望股權(quán)投資回報(bào)率高一些，因?yàn)楣善币葒鴰烊L(fēng)險(xiǎn)大一些，不過每年7%回報(bào)率差異也太大了，而且從歷史來看，對(duì)于長久投資來說投資于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)微乎其微，這種差異僅用風(fēng)險(xiǎn)原因是不能解釋。投資行為與投資心理分析第6頁股票溢價(jià)之謎：

相對(duì)于債券而言，人們?cè)诠善鄙贤顿Y為何如此之少？既然股票收益高出如此之多，為何人們還要投資于債券？投資行為與投資心理分析第7頁（二）紅利之迷

依據(jù)MM理論，在一個(gè)無交易成本和免稅有效市場(chǎng)上，股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，對(duì)于投資者來說，一元紅利和一元資本利得沒有差異，投資者能夠隨時(shí)賣出股票自制紅利。而且，在美國稅收體系下，股利要比資本利得支付更高所得稅，企業(yè)回購股票或保留盈余要比分配股利更加好。這種邏輯帶來兩大迷惑：一是為何大多數(shù)大企業(yè)分配現(xiàn)金股利？二是為何派發(fā)覺金股利或者股利增加時(shí)，股價(jià)也上漲？投資行為與投資心理分析第8頁（三）波動(dòng)性之謎

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，股價(jià)價(jià)格波動(dòng)是建立在股票內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)之上，股票價(jià)格會(huì)因?yàn)楦鞣N非理性原因偏離內(nèi)在價(jià)值，不過伴隨時(shí)間推移這種偏離會(huì)得到糾正而回到內(nèi)在價(jià)值，所以，股票價(jià)格未來變現(xiàn)可經(jīng)過與內(nèi)在價(jià)值比較而加以判斷。內(nèi)在價(jià)值取決于企業(yè)未來盈利能力。投資行為與投資心理分析第9頁不過實(shí)際上股票市場(chǎng)價(jià)格長久偏離其內(nèi)在價(jià)值。Shiller(1979)提出股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)比單純由基礎(chǔ)價(jià)值來決定猛烈得多，而且認(rèn)為，實(shí)際上股票波動(dòng)與股息波動(dòng)并沒有什么親密聯(lián)絡(luò)。他列舉了1929年9月股市高峰和1932年6月低谷，依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾實(shí)際指數(shù)，股市下跌了81%，但實(shí)際上股息指數(shù)下跌僅僅6%，同時(shí)，他用一些簡(jiǎn)單易得數(shù)據(jù)證實(shí)股價(jià)也不是由未來收益信息所決定。投資行為與投資心理分析第10頁（四）贏者輸者效應(yīng)

DeBondt和Thaler將企業(yè)股票按照股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行分類，將前三年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位企業(yè)結(jié)構(gòu)稱為贏者組合，將同一時(shí)期內(nèi)累積收益排在最末幾位企業(yè)結(jié)構(gòu)稱為輸者組合，然后在1933年至1985年這段時(shí)間內(nèi)比較輸者組合與贏者組合在結(jié)構(gòu)后五年內(nèi)累積收益，結(jié)果發(fā)覺輸者組合在形成期后表現(xiàn)出很高收益，而贏者組合表現(xiàn)出很低收益，這種現(xiàn)象被稱為“輸者贏者效應(yīng)”。投資行為與投資心理分析第11頁Jegadeesh和Titanman經(jīng)過對(duì)美國股票市場(chǎng)收益情況考查發(fā)覺，個(gè)股價(jià)格走勢(shì)在短期內(nèi)含有連續(xù)性，同長久價(jià)格走勢(shì)趨于反轉(zhuǎn)不一樣，個(gè)股在6~12個(gè)月內(nèi)價(jià)格趨向于在今后l6個(gè)月表現(xiàn)出相同走勢(shì)。這種股票價(jià)格在短期內(nèi)保持慣性而在長久內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象又合稱為動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。投資行為與投資心理分析第12頁（五）一月效應(yīng)

zeff和Kinney研究發(fā)覺，1904~1974年間紐約股票交易所股價(jià)指數(shù)1月份平均收益率高達(dá)3.48%，而此間其它11個(gè)月平均收益率僅為0.42%，1月份比其它月份投資回報(bào)率高出3.06%。Gultekin經(jīng)過對(duì)日本、新加坡、英國等17個(gè)世界上主要證券市場(chǎng)1959~1979年間股票平均收益率進(jìn)行分析，發(fā)覺其中13個(gè)國家1月份股票收益率都高于其它月份，并得到“小企業(yè)一月份效應(yīng)”，也就是1月份規(guī)模較小企業(yè)比規(guī)模大企業(yè)收益率更高結(jié)論。投資行為與投資心理分析第13頁（六）賬面市值比效應(yīng)假設(shè)一個(gè)投資者依據(jù)賬面市值比B/M來選擇其投資組合，這個(gè)指標(biāo)能夠被粗略地看作股票價(jià)格廉價(jià)程度。B/M最小是成長型企業(yè)，B/M最大是價(jià)值型企業(yè)，所以投資于B/M較大股票有時(shí)被稱為價(jià)值投資。投資行為與投資心理分析第14頁1992年Fama和French發(fā)表了《股票預(yù)期酬勞橫截面分析》，提出了“賬面市值比效應(yīng)”存在。他們研究著重于股票賬面市值比B/M對(duì)股票酬勞率解釋。他們研究發(fā)覺B/M最高10家企業(yè)平均月收益率為1.65%，而最低10家企業(yè)平均月收益率則只有0.72%，這個(gè)差距比兩個(gè)組合間

風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)差異所能解釋差距要大得多。投資行為與投資心理分析第15頁這個(gè)發(fā)覺對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論是個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，理性市場(chǎng)認(rèn)為原來能夠影響收益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)原因沒有起到作用，而原來不起作用B/M卻似乎能夠預(yù)測(cè)未來收益。投資行為與投資心理分析第16頁二、投資者心理偏差因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)金融理論角度難以解釋以上金融與證券市場(chǎng)中這些異像，于是人們對(duì)傳統(tǒng)金融理論一些假設(shè)提出質(zhì)疑，并開始對(duì)投資者心理研究，到了20世紀(jì)80年代逐步形成行為金融學(xué)這一領(lǐng)域，行為金融學(xué)出現(xiàn)很好地解釋市場(chǎng)中一些異常現(xiàn)象。在他們看來，在證券市場(chǎng)中投資者并不一定是預(yù)期效用最大化和含有一致預(yù)期，在判斷和決議時(shí)候也會(huì)存在一些偏差。投資行為與投資心理分析第17頁（一）錨定與調(diào)整參考點(diǎn)

因?yàn)閰⒖键c(diǎn)不一樣引發(fā)暫時(shí)反應(yīng)不足和決議偏差稱為“錨定效應(yīng)”。錨定效應(yīng)在復(fù)雜事件風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定過程中尤其顯著。證券市場(chǎng)中常見對(duì)價(jià)格錨定以及反應(yīng)不足等現(xiàn)象與錨定與調(diào)整啟發(fā)法有著親密關(guān)系。投資行為與投資心理分析第18頁相關(guān)研究表明，很多投資者常慣用特定時(shí)間組合市值、單個(gè)證券購置價(jià)格或者是進(jìn)行投資總金額來做自己投資決議參考點(diǎn)，而后形成自己決議主要依據(jù)并由此在很大程度上喪失對(duì)股票價(jià)格客觀判斷。投資行為與投資心理分析第19頁LaPorta(1996)發(fā)覺分析師預(yù)期低盈利成長企業(yè)在盈利宣告日股價(jià)會(huì)上升，而分析師預(yù)期高盈利成長企業(yè)股價(jià)在盈余宣告日會(huì)下跌。他認(rèn)為這一現(xiàn)象原因主要是分析師過分依賴過去盈利改變來做預(yù)測(cè)，而且當(dāng)盈利消息產(chǎn)生時(shí)，調(diào)整速度相對(duì)較慢。投資行為與投資心理分析第20頁

（二）過分自信

研究表明，人們往往對(duì)自己能力和對(duì)未來預(yù)期能力表現(xiàn)出過分樂觀自信，這種信念甚至不能經(jīng)過不停學(xué)習(xí)來進(jìn)行修正。Alpert認(rèn)為這種過分自信會(huì)造成投資者主動(dòng)負(fù)擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，從而偏離行為理性軌道。Odean認(rèn)為過分自信造成投資者將投資成功歸結(jié)于自己能力結(jié)果而不是歸結(jié)為運(yùn)氣，伴隨投資成功次數(shù)增加，投資者會(huì)變得愈加過分自信。投資行為與投資心理分析第21頁過分自信往往還受到環(huán)境影響，普通地說，牛市往往會(huì)造成更多過分自信，比如20世紀(jì)90年代末期股市網(wǎng)絡(luò)熱潮。投資行為與投資心理分析第22頁過分自信對(duì)投資者處理信息有很大影響:首先，投資者會(huì)過分依賴自己信息而忽略企業(yè)基本面情況或者其它投資者信息；另首先，投資者在審閱信息時(shí)，會(huì)有意重視那些能夠增強(qiáng)他們自信心信息，而忽略那些顯著傷害自信心信息。投資行為與投資心理分析第23頁過分自信還會(huì)使投資者在投資活動(dòng)中趨向于過分頻繁交易，降低投資回報(bào)。理性投資者交易基本標(biāo)準(zhǔn)是賣出預(yù)期損失較大股票買進(jìn)預(yù)期收益很好股票。假如投資者對(duì)自己信息處理能力和決議能力過分自信，就會(huì)進(jìn)行一些非理性交易。投資者越是過分自信，所得到收益與預(yù)期相比越低。投資行為與投資心理分析第24頁（三）過分反應(yīng)和反應(yīng)行為金融學(xué)認(rèn)為股票市場(chǎng)上短期股價(jià)收益率展現(xiàn)正相關(guān)現(xiàn)象，長久股價(jià)收益率展現(xiàn)負(fù)相關(guān)現(xiàn)象主要原因是投資者對(duì)信息過分反應(yīng)和反應(yīng)不足。Kahneman和Tversky研究表明：投資個(gè)體對(duì)預(yù)測(cè)直覺性使他們傾向于對(duì)一些醒目標(biāo)信息（如近期信息）過分關(guān)注，而輕視不醒目標(biāo)信息（如以往信息）。投資行為與投資心理分析第25頁1、過分反應(yīng)DeBondt和Thaler在文章《股票市場(chǎng)反應(yīng)過分嗎？》中正式系統(tǒng)地提出了“反應(yīng)過分”說，指出投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中會(huì)對(duì)一些突發(fā)性、戲劇性信息產(chǎn)生“反應(yīng)過分”，基于50多年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)此假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他們認(rèn)為所謂“反應(yīng)過分”是和貝葉斯規(guī)則中“恰當(dāng)反應(yīng)”相對(duì)而言。在貝葉斯規(guī)則中，投資者是完全理性，所以他們對(duì)信息了解是一致、無偏倚、對(duì)信息會(huì)產(chǎn)生適當(dāng)反應(yīng)，是本身修正行為。“反應(yīng)過分”打破了這一觀點(diǎn)，投資者并沒有依照貝葉斯所提出客觀法則調(diào)整他們信念，從而高估新信息主要性，低估舊有較長久信息。也就是說，他們對(duì)信息評(píng)判是依據(jù)啟發(fā)法，而不是依據(jù)歷史幾率所做客觀計(jì)算，從而產(chǎn)生反應(yīng)過分，造成估價(jià)過低或過高。投資行為與投資心理分析第26頁2、反應(yīng)不足反應(yīng)不足是投資者對(duì)信息反應(yīng)不準(zhǔn)確另一個(gè)形式，也可稱為“保守主義”。它主要是指人們思想普通普通存在著惰性，不愿意改變個(gè)人原有信念，所以當(dāng)有新信息到來時(shí)，投資者對(duì)原有信念修正往往不足，尤其是當(dāng)新信息中隱含內(nèi)容并非顯而易見時(shí)，投資者就不會(huì)給它足夠重視。投資行為與投資心理分析第27頁與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過分相反是，職業(yè)投資經(jīng)理人以及證券分析師們更多地表現(xiàn)為反應(yīng)不足。這些人對(duì)證券市場(chǎng)有很深研究，所以他們對(duì)自己判斷比較自信，不會(huì)輕易改變自己決議，從而對(duì)新信息反應(yīng)不足。投資行為與投資心理分析第28頁Dwards最先提出保守主義，他認(rèn)為，“保守主義”主要原因是因?yàn)樘幚硇滦畔⒑透掠^點(diǎn)所需要成本非常大。有證據(jù)表明，投資者對(duì)很輕易處理（或者說成本比較?。┬畔A向于過分反應(yīng)，對(duì)難以處理（或者說成本比較大）信息反應(yīng)不足。投資行為與投資心理分析第29頁（四）時(shí)間偏好

(TimePreferences)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假定效用是伴隨時(shí)間以指數(shù)方式貼現(xiàn)，即人偏好在時(shí)間變量上是一致。拉賓認(rèn)為，人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要馬上投入而要過一段時(shí)間才能獲取收益事情，而盡快完成那些馬上帶來收益而投入滯后事情。投資行為與投資心理分析第30頁心理學(xué)試驗(yàn)表明，人們是按照雙曲線而不是指數(shù)曲線來貼現(xiàn)未來效用值。因?yàn)槿藗儗?duì)時(shí)間不一致偏好，這對(duì)于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決議就顯得很主要。當(dāng)期消費(fèi)利益是立時(shí)可現(xiàn)，而儲(chǔ)蓄增加未來消費(fèi)在時(shí)間上是滯后，這就使得人們有較高現(xiàn)在消費(fèi)傾向，在這種情況下自我控制就顯得尤其主要。投資行為與投資心理分析第31頁（五）心理帳戶心理帳戶是指投資者在其心理上會(huì)把資金按起源、用途劃分為不一樣類別而非作為一個(gè)統(tǒng)一資產(chǎn)組合對(duì)待。投資者會(huì)把一些資金歸類為現(xiàn)金資產(chǎn)（如現(xiàn)金、支票帳戶）；另一些資金則歸類于證券資產(chǎn)（如股票、債券、互利基金）。與此同時(shí)，將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌心理帳戶（現(xiàn)金和債券）和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲心理帳戶（股票、期權(quán)）。投資行為與投資心理分析第32頁研究表明投資者對(duì)潛意識(shí)中放入不一樣心理帳戶資產(chǎn)組合資金風(fēng)險(xiǎn)偏好是不一樣。對(duì)于兩個(gè)心理帳戶，投資者可能對(duì)一個(gè)表現(xiàn)為極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡，對(duì)另一個(gè)表現(xiàn)極度風(fēng)險(xiǎn)偏好。投資行為與投資心理分析第33頁心理帳戶能夠很好解釋股利之迷即股東要求分紅現(xiàn)象，從投資者對(duì)投資收益“資本帳戶”和“紅利帳戶”兩個(gè)局部帳戶，區(qū)分資本帳戶損失和紅利帳戶損失。投資者可能會(huì)認(rèn)為股票價(jià)格下降屬于資本心理帳戶損失，而停頓支付紅利則是紅利心理帳戶損失。即使兩個(gè)帳戶價(jià)值是同等數(shù)額，不過投資者卻會(huì)認(rèn)為兩個(gè)帳戶實(shí)際上并不相同。投資行為與投資心理分析第34頁有時(shí)心理賬戶是違反邏輯。一些研究顯示，即使是對(duì)于一樣一件物品，假如用刷信用卡消費(fèi)來購置，相對(duì)于直接用現(xiàn)金購置，人們往往愿意出更高價(jià)，也就是說傾向于花費(fèi)更多錢。投資行為與投資心理分析第35頁（六）損失厭惡和后悔厭惡

損失厭惡是指人們?cè)跊Q議過程中，內(nèi)心對(duì)利害權(quán)衡是不均衡，賦予“避害”原因考慮權(quán)重遠(yuǎn)大于“趨利”原因權(quán)重面對(duì)一樣數(shù)量收益和損失，他們會(huì)感到損失數(shù)量令他們難以忍受，損失帶來效用遠(yuǎn)大于收益帶來效用增加。Kahneman和Tversky經(jīng)過試驗(yàn)發(fā)覺，人們?cè)诿媾R損失時(shí)所帶來負(fù)效用是一樣數(shù)量收益帶來正效用兩倍左右。投資行為與投資心理分析第36頁后悔厭惡是指當(dāng)人們做犯錯(cuò)誤決議時(shí)，對(duì)自己行為感到痛苦。投資者為了防止后悔，常會(huì)做出一些非理性行為。比如，即使一些信息對(duì)投資決議來講并不主要，不過投資者卻趨向于等候這些信息到來之后才做出自己決議。投資行為與投資心理分析第37頁與后悔厭惡相關(guān)是認(rèn)知失調(diào)。所謂認(rèn)知失調(diào)是指當(dāng)人們面臨結(jié)果與他心中想法和判斷不一樣時(shí)所產(chǎn)生一個(gè)心理沖突，有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)知失調(diào)是對(duì)自己錯(cuò)誤觀點(diǎn)和判斷后悔，所以也能夠被看成是后悔厭惡一個(gè)表現(xiàn)形式。投資行為與投資心理分析第38頁在共同基金市場(chǎng)，有一個(gè)奇怪現(xiàn)象，資金流入績效好基金速度比資金從績效差基金流出速度要快很多。Goetzmann和Peles(1993)認(rèn)為“認(rèn)知失調(diào)”可解釋這一現(xiàn)象。他們認(rèn)為持有業(yè)績較差基金投資者不愿意輕易贖回他們基金因?yàn)檫@么要面對(duì)自己投資損失事實(shí)投資行為與投資心理分析第39頁損失厭惡和后悔厭惡能夠很好地解釋“處置效應(yīng)”

，即投資者過長時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。

投資行為與投資心理分析第40頁投資者盈利時(shí)，面對(duì)確定收益和不確定未來走勢(shì)時(shí)，為了防止價(jià)格下跌而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出贏利了結(jié)行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定損失和不確定未來走勢(shì)，為防止馬上兌現(xiàn)而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。這種投資策略是不理性，除非有理由證實(shí)賠錢股票可望翻本，而盈利股票已喪失上升動(dòng)能。投資行為與投資心理分析第41頁后悔理論認(rèn)為，投資者為了防止后悔總是死守賠錢股票，以拖延面對(duì)自己錯(cuò)誤，不愿把損失兌現(xiàn)；而賣出盈利股票，是為了防止在股票價(jià)格跌落之前假如不賣出時(shí)后悔痛苦。投資行為與投資心理分析第42頁比如，投資者以100元買入一只股票，若股票價(jià)格跌倒90元，投資者會(huì)認(rèn)為股價(jià)會(huì)反彈，所以他會(huì)決定繼續(xù)持有股票，不過因?yàn)槭袌?chǎng)處于熊市，股票價(jià)格繼續(xù)跌至80元。投資者原來能夠在90元時(shí)候賣出，但選擇繼續(xù)等候造成損失更大，原因在于投資者害怕兌現(xiàn)損失。投資行為與投資心理分析第43頁以上六點(diǎn)是在研究中發(fā)覺和正式投資者在市場(chǎng)上不一樣于傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格起主要作用心理現(xiàn)象。這些現(xiàn)象極少單獨(dú)出現(xiàn)，而是往往緊密地聯(lián)絡(luò)交織在一起，投資者這些非理性心理很大程度影響著證券價(jià)格。了解人們?cè)谕顿Y過程中出現(xiàn)心理，對(duì)于分析證券價(jià)格波動(dòng)有很大幫助。投資行為與投資心理分析第44頁第二節(jié)證券投資行為分析投資行為與投資心理分析第45頁一、行為金融學(xué)介紹行為金融學(xué)產(chǎn)生最早能夠追溯到一百多年前對(duì)金融市場(chǎng)參加者心理研究，但真正意義上行為金融研究是在20世紀(jì)50年代后才開始，而行為金融正式成為一門學(xué)科卻是在20世紀(jì)80年代后期。1985年德邦（Debondt）和泰勒（Thaler）發(fā)表《股票市場(chǎng)過分反應(yīng)了嗎？》一文被學(xué)術(shù)界視為行為金融研究正式開端。投資行為與投資心理分析第46頁行為金融學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)分支，它以心理學(xué)和其它相關(guān)社會(huì)科學(xué)為基礎(chǔ)，將人類實(shí)際行為利用到金融決議中來一門學(xué)科。它研究人們?cè)谕顿Y決議過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征以及由此引發(fā)市場(chǎng)非有效性。投資行為與投資心理分析第47頁行為金融理論基本特征1.突破了傳統(tǒng)金融理論只重視理性投資決議模型來對(duì)證券投資者實(shí)際決議行為進(jìn)行衡量框架，強(qiáng)調(diào)投資者在更多時(shí)候是非理性或有限理性；2.以試驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，從另一個(gè)側(cè)面真實(shí)地剖析了金融市場(chǎng)基本規(guī)律；3.以心理學(xué)和其它相關(guān)學(xué)科研究結(jié)果為依據(jù)；4.以人們實(shí)際決議心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者投資決議行為規(guī)律及其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響。投資行為與投資心理分析第48頁傳統(tǒng)金融理論假定市場(chǎng)是有效，即當(dāng)非理性投資者行為不是隨機(jī)且兼具一定模式時(shí)，套利者套利行為將確保資產(chǎn)價(jià)格向基本價(jià)值回歸，從而市場(chǎng)依然有效，即“資產(chǎn)價(jià)格是由理性投資者決定”。不過套利行為受到各種現(xiàn)實(shí)各種客觀條件約束，無法消除非理性行為對(duì)理性行為長久而且是實(shí)質(zhì)性影響，所以市場(chǎng)并非完全有效。投資行為與投資心理分析第49頁行為金融學(xué)理論與傳統(tǒng)金融理論最主要差異在于它拋棄了理性人假設(shè)，認(rèn)為人現(xiàn)有理性一面，同時(shí)也存在非理性一面，即人是有限理性，不過因?yàn)橥庠跅l件限制，有時(shí)候也未必能夠?qū)嵺`理性行為；同時(shí)在特定情景下，人們多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)造成他們放棄適用理性行為。投資行為與投資心理分析第50頁于是，行為金融學(xué)提出了人類行為符合有限理性、有限控制力和有限自利三個(gè)全新假設(shè)，并以此為出發(fā)點(diǎn)來解釋現(xiàn)實(shí)金融活動(dòng)并指導(dǎo)投資決議。投資行為與投資心理分析第51頁行為金融理論認(rèn)為證券市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券本身所包含一些內(nèi)在原因所決定，而且還在很大程度上受到各參加主體行為影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格決定及其變動(dòng)含有重大影響。投資行為與投資心理分析第52頁行為金融理論關(guān)鍵觀點(diǎn)認(rèn)為：

首先，從現(xiàn)實(shí)個(gè)體投資者角度考查，投資者行為必定受到各種心理原因制約和激勵(lì)，而這些心理原因又會(huì)造成投資者出現(xiàn)各種認(rèn)知偏差，進(jìn)而誘發(fā)投資者出現(xiàn)判斷和決議偏差。

所以，在從個(gè)體投資者感知信息、處理信息、產(chǎn)生決議和實(shí)施行為整個(gè)主題客體認(rèn)知過程中，認(rèn)知偏差居于中心地位。投資行為與投資心理分析第53頁另首先，從現(xiàn)實(shí)集體投資者角度考查，個(gè)體投資者之間心理偏差并不含有相互獨(dú)立性，個(gè)體投資者之間會(huì)基于心里傳染或羊群行為而造成投資者出現(xiàn)集體性認(rèn)知偏差，進(jìn)而促使集體投資者產(chǎn)生集體無意識(shí)或群體預(yù)期出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。投資行為與投資心理分析第54頁所以，對(duì)于行為金融學(xué)中準(zhǔn)理性人或有限理性人來說，直觀推斷法包含一些系統(tǒng)性誤差，而這些誤差在有些情況下會(huì)成為影響全局錯(cuò)誤。投資行為與投資心理分析第55頁另外，投資者也并不總是依據(jù)市場(chǎng)基本面來進(jìn)行投資決議，他們?cè)谛畔⒉豢扇〉煤筒豢商幚頃r(shí)候會(huì)依據(jù)自己直觀來決議，成為所謂噪音交易者。行為金融理論證實(shí)了投資者非理性行為在市場(chǎng)上并不能被理性套利行為所完全消除，造成市場(chǎng)與傳統(tǒng)理論結(jié)果不一樣。投資行為與投資心理分析第56頁二、行為金融學(xué)主要理論模型

（一）行為資產(chǎn)定價(jià)模型行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BCAPM)是對(duì)當(dāng)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）擴(kuò)展。在CAPM模型中，全部投資者都被假設(shè)為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合風(fēng)險(xiǎn)，二者均衡即為投資者選擇。不過，CAPM不能解釋市場(chǎng)價(jià)格偏離合理價(jià)格現(xiàn)象投資行為與投資心理分析第57頁Shefrin和Statman構(gòu)筑行為資產(chǎn)定價(jià)模型改變資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)，使其更靠近現(xiàn)實(shí)。在BCAPM中，投資者被分為信息交易者和噪音交易者。信息交易者是嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事理性投資者，他們不會(huì)受認(rèn)知偏差影響，不一樣投資者之間表現(xiàn)非常相近，他們關(guān)心只有投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于價(jià)值，所以可成為理性交易者或套利交易者投資行為與投資心理分析第58頁噪音交易者則不按CAPM行事，他們會(huì)犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤，不一樣投資者之間差異很大，沒有嚴(yán)格收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好。兩類投資者相互影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格，市場(chǎng)是否有效取決于哪一類投資者在市場(chǎng)中起主導(dǎo)作用。投資行為與投資心理分析第59頁BCAPM中證券預(yù)期收益與其行為

相關(guān)，行為貝塔與均值方差有效組合切線相關(guān)。因?yàn)樵胍艚灰渍邔?duì)證券價(jià)格影響，正切均方差效率資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。比如，噪音交易者傾向于高估成長型股票價(jià)格，對(duì)應(yīng)地，證券組合中成長型股票百分比也就偏高。為了糾正這種偏差，正切均方差效率資產(chǎn)組合較市場(chǎng)組合要人為地調(diào)高成長型股票百分比。投資行為與投資心理分析第60頁BCAPM模型產(chǎn)生行為，假如考慮了信息交易者，BCAPM估價(jià)就不再是噪音，只反應(yīng)一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)：另首先，CAPM則產(chǎn)生一個(gè)傳統(tǒng)。所以能夠認(rèn)為傳統(tǒng)將高于行為。所以，能夠定義NTR為傳統(tǒng)與行為之間差異。投資行為與投資心理分析第61頁那么CAPM

β

將由兩部分組成，即基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)（BCAPM

β

）和由噪音交易者產(chǎn)生附加風(fēng)險(xiǎn)（NTR）表示式以下：

CAPM=NTR+BCAPM零假設(shè)是指市場(chǎng)完全由信息交易者組成，噪音交易者不存在，使NTR為零，這時(shí)CAPM等于BCAPM。投資行為與投資心理分析第62頁圖17-1描繪了有效市場(chǎng)中真是資本市場(chǎng)線（CML）。市場(chǎng)上存在噪音交易者時(shí)，真實(shí)資本市場(chǎng)線就是CML-BAPM，沒有噪音交易者時(shí)市場(chǎng)線是CML-CAPM，兩個(gè)資本市場(chǎng)線之間差異可看成是噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)（NTR）。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)CAPM資本市場(chǎng)線BAPM資本市場(chǎng)線圖17-1非有效市場(chǎng)真實(shí)BAPM資本市場(chǎng)線投資行為與投資心理分析第63頁（二）行為組合理論以均值—方差模型為關(guān)鍵當(dāng)代投資組合理論（MPT）認(rèn)為，投資者應(yīng)該關(guān)注是整個(gè)組合而不是單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益上，最優(yōu)組合配置處于均值—方差有效邊界上，這就必須考慮資產(chǎn)之間相關(guān)性問題。不過當(dāng)代投資組合理論忽略了投資者心理原因及個(gè)體差異，缺乏對(duì)個(gè)體投資者行為研究，從而造成在理性人假設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等方面存在不足，這是造成資產(chǎn)組合理論受到批評(píng)主要原因。投資行為與投資心理分析第64頁為了更加好地契合現(xiàn)實(shí)，Shefrin和Statman借鑒資產(chǎn)組合有益部分建立了行為資產(chǎn)組合理論（BPT）。該理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中投資者無法在均值—方差有效邊界上選擇最優(yōu)組合配置，他們實(shí)際構(gòu)建資產(chǎn)組合是基于對(duì)不一樣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度認(rèn)識(shí)以及投資目標(biāo)所形成一個(gè)金字塔式資產(chǎn)組合，位于金字塔各層資產(chǎn)都是與特定目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)絡(luò)，而各層之間相關(guān)性被忽略了。投資行為與投資心理分析第65頁而且BPT認(rèn)為投資者將經(jīng)過綜合考慮期望財(cái)富、對(duì)投資者安全性與增值潛力欲望、期望水平以及到達(dá)期望值概率五個(gè)原因來選擇符合個(gè)人意愿最優(yōu)組合，從而使理論與投資行為更為靠近。投資行為與投資心理分析第66頁行為組合理論有兩種分析模型：?jiǎn)我恍睦韼粜袨榻M合理論（BPT–SA）和多重心理帳戶行為組合理論（BPT–MA）。區(qū)分在于單一心理帳戶下投資者同均值方差投資者一樣，經(jīng)過考慮協(xié)方差而將全部證券組合放入一個(gè)心理帳戶之中，而多重心理帳戶下則將證券組合歸入不一樣帳戶之中，并忽略賬戶間相關(guān)性。投資行為與投資心理分析第67頁1.單一心理帳戶行為組合理論單一心理帳戶行為組合理論是建立在“安全、潛力和期望理論”基礎(chǔ)之上。投資者把全部資產(chǎn)放在同一個(gè)心理帳戶中，他們關(guān)心是投資組合中各資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)。投資行為與投資心理分析第68頁該理論關(guān)于資產(chǎn)組合選擇類似于均值方差模型中證券組合選擇。均值方差理論關(guān)鍵是

平面中均值方差有效邊界。依據(jù)單一心理帳戶行為組合理論，投資者將經(jīng)過有效邊界最大化函數(shù)U(Eh(W),D(A))來選擇最優(yōu)證券組合。Eh(W)是期望財(cái)富E(W)受到感情原因影響和支配后變形；D(A)是用小于某一投資期望值概率Prob{WA}表示對(duì)安全或者風(fēng)險(xiǎn)度量。投資行為與投資心理分析第69頁單一心理帳戶行為組合理論模型為：目標(biāo)：maxEh(W)=條件：Prob{WA}

其中，

是預(yù)算限制條件.投資行為與投資心理分析第70頁

由此能夠確定單一心理帳戶行為組合理論有效邊界，就是在Prob{WA}約束條件下由許多Prob{WA}值和對(duì)應(yīng)最大值Eh(W)所組成有序?qū)υ?Eh(W),D(A))平面上繪出曲線。投資者將經(jīng)過沿有效邊界最大化函數(shù)U(Eh(W),D(A))來選擇最優(yōu)證券組合。投資行為與投資心理分析第71頁BPT–SA將投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度納入到模型中，突破了當(dāng)代資產(chǎn)組合理論投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)不足，更符合投資者在投資時(shí)只考慮投資后未來財(cái)富水平降低到某一水平風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際投資決議過程。投資行為與投資心理分析第72頁2．多重心理帳戶行為組合理論多重心理帳戶行為組合理論建立在期望理論之上，是指投資者在結(jié)構(gòu)投資組合時(shí)把資產(chǎn)放在兩個(gè)不一樣心理帳戶，并對(duì)個(gè)帳戶資金含有不一樣風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，同時(shí)也忽略了兩個(gè)帳戶之間相關(guān)系數(shù)。投資行為與投資心理分析第73頁

Shefrin和Statman提出投資者有兩個(gè)心理帳戶，分別對(duì)應(yīng)高、低兩個(gè)期望值，代表投資者既想防止貧困又希望變得富有愿望。投資者目標(biāo)就是將現(xiàn)有財(cái)富W分配在兩個(gè)賬戶中以使整體效用最大化。投資行為與投資心理分析第74頁假設(shè)低期望帳戶效用函數(shù)為C-D函數(shù)：

其中Ps代表示不到低期望水平概率，Ws代表財(cái)富，而

γ是一個(gè)非負(fù)權(quán)重參數(shù)。

高期望帳戶效用函數(shù)為：

則投資者效用函數(shù)是低期望帳戶效用函數(shù)與高期望帳戶效用函數(shù)聯(lián)合體：

投資行為與投資心理分析第75頁從投資者效用函數(shù)形式能夠看出，當(dāng)?shù)推谕麕粜в脼?時(shí)，投資者效用也為0；而當(dāng)高期望帳戶效用為0時(shí)，投資者效用卻無須為0.這意味著財(cái)富中一部分將首先分配給低期望帳戶。假如賣出被允許，投資者在他高期望帳戶里可能會(huì)持有一些證券空頭，而在低期望帳戶里對(duì)應(yīng)持有其多頭。原因在于兩種心理帳戶間缺乏統(tǒng)一性，協(xié)方差被忽略了。投資行為與投資心理分析第76頁應(yīng)用各種心理帳戶行為組合理論能夠很好地解釋股票市場(chǎng)上“本土偏差”現(xiàn)象，即投資者更喜歡投資于當(dāng)?shù)鼗虮緡善?，而不愿涉足不熟悉外國股票。盡管按照當(dāng)代資產(chǎn)組合理論解釋，因?yàn)橄嚓P(guān)性低，持有外國股票有利于降低整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)，但行為組合理論認(rèn)為這是因?yàn)橥顿Y者把國外股票歸入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)層，并忽略了它與其它國內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)性低事實(shí)，因而不愿增加它在全部組合中比重。投資行為與投資心理分析第77頁投資者構(gòu)建資產(chǎn)組合實(shí)際上是基于對(duì)不一樣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度認(rèn)識(shí)以及投資目標(biāo)所形成一個(gè)金字塔式行為資產(chǎn)組合（如圖17—2），資產(chǎn)組合每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)特征（方差）投資行為與投資心理分析第78頁一個(gè)帳戶內(nèi)資金投資于較低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要用于保障投資者生活需要。

另一個(gè)帳戶資金則投資于較高層次資產(chǎn)，用來爭(zhēng)取更富有。

投資者依據(jù)自己判斷賦予兩個(gè)心理帳戶不一樣權(quán)重。投資行為與投資心理分析第79頁潛在收益增加（流動(dòng)性降低）圖17—2金字塔形結(jié)構(gòu)資產(chǎn)組合資本損失風(fēng)險(xiǎn)增加本金安全性增加彩票不動(dòng)產(chǎn)原始土地土地開發(fā)房屋抵押房產(chǎn)出租股票成長型股票價(jià)值型股票高收益型股票公用事業(yè)股票長久CD短期CD儲(chǔ)蓄帳戶貨幣基金（長久）債券（短期）垃圾債券企業(yè)債券市政債券國債投資行為與投資心理分析第80頁行為組合理論投資者經(jīng)過設(shè)定不一樣風(fēng)險(xiǎn)和期望值而將資產(chǎn)放在不一樣心理帳戶，有利于提升投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自控能力。不過實(shí)際上，不一樣心理帳戶內(nèi)資產(chǎn)并沒有什么不一樣，只是投資者自己經(jīng)過心理預(yù)設(shè)而在投資行為當(dāng)中產(chǎn)生心理偏差。投資行為與投資心理分析第81頁（三）BSV模型

BSV模型是指人們進(jìn)行投資決議時(shí)選擇性偏差和保守性偏差來解釋投資決議模式是怎樣造成證券市場(chǎng)價(jià)格改變偏離效率市場(chǎng)假說。所謂選擇性偏差是指投資者過分重視近期數(shù)據(jù)改變模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)總體特征重視不夠。保守型偏差指人們不能及時(shí)依據(jù)改變了情況修正自己預(yù)測(cè)模型。投資行為與投資心理分析第82頁BSV模型認(rèn)為，收益是隨機(jī)，但因?yàn)樯鲜鰞煞N偏差會(huì)使投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為收益變動(dòng)分為平均回復(fù)區(qū)和趨勢(shì)區(qū)兩種情況。假如投資者認(rèn)為收益改變屬于平均回復(fù)區(qū)現(xiàn)象，他們就不會(huì)以此來調(diào)整本身對(duì)股票未來收益情況預(yù)期，即對(duì)市場(chǎng)信號(hào)產(chǎn)生反應(yīng)不足現(xiàn)象。而假如當(dāng)以后收益情況與投資者先前預(yù)期不符時(shí)，投資者重新做出調(diào)整，不過會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)收益改變產(chǎn)生滯后反應(yīng)。投資行為與投資心理分析第