財(cái)務(wù)管理學(xué)（第10版）課件 第2章 財(cái)務(wù)管理的價(jià)值觀念

財(cái)務(wù)管理的價(jià)值觀念第二章主講人：貨幣時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬證券估值本章目錄2.12.22.3國外傳統(tǒng)的定義是：即使在沒有風(fēng)險(xiǎn)、沒有通貨膨脹的條件下，今天1元錢的價(jià)值也大于1年以后1元錢的價(jià)值。股東投資1元錢，就失去了當(dāng)時(shí)使用或消費(fèi)這1元錢的機(jī)會(huì)或權(quán)利，按時(shí)間計(jì)算的這種付出的代價(jià)或投資報(bào)酬，就叫作時(shí)間價(jià)值(timevalue)。資金投入經(jīng)營以后，勞動(dòng)者會(huì)生產(chǎn)出新的產(chǎn)品，創(chuàng)造出新的價(jià)值，產(chǎn)品銷售以后得到的收入要大于原來投入的資金額，形成資金的增值，即時(shí)間價(jià)值是在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的。貨幣在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的報(bào)酬不僅包括時(shí)間價(jià)值，還包括貨幣資金提供者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和通貨膨脹貼水。

時(shí)間價(jià)值的概念表現(xiàn)形式相對(duì)數(shù)—時(shí)間價(jià)值率，是指扣除風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和通貨膨脹貼水后的平均資金利潤率或平均報(bào)酬率；絕對(duì)數(shù)—時(shí)間價(jià)值額，是指資金與時(shí)間價(jià)值率的乘積。概念時(shí)間價(jià)值是扣除風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和通貨膨脹貼水后的真實(shí)報(bào)酬率計(jì)算貨幣資金的時(shí)間價(jià)值，首先要清楚資金運(yùn)動(dòng)發(fā)生的時(shí)間和方向，即每筆資金在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)上發(fā)生，資金流向是流入還是流出。現(xiàn)金流量時(shí)間線提供了一種重要的計(jì)算貨幣資金時(shí)間價(jià)值的工具，它可以直觀、便捷地反映資金運(yùn)動(dòng)發(fā)生的時(shí)間和方向。圖２-１現(xiàn)金流量時(shí)間線

現(xiàn)金流量時(shí)間線利息有單利和復(fù)利兩種計(jì)算方法。單利是指一定期間內(nèi)只根據(jù)本金計(jì)算利息，當(dāng)期產(chǎn)生的利息在下一期不作為本金，不重復(fù)計(jì)算利息。復(fù)利則是不僅本金要計(jì)算利息，利息也要計(jì)算利息，即通常所說的“利滾利”。復(fù)利的概念充分體現(xiàn)了資金時(shí)間價(jià)值的含義，因?yàn)橘Y金可以再投資，而且理性的投資者總是盡可能快地將資金投入合適的方向，以賺取報(bào)酬。

復(fù)利終值和復(fù)利現(xiàn)值終值(futurevalue,FV)是指當(dāng)前的一筆資金在若干期后所具有的價(jià)值。FVn=PV(1+i)n(1+i)n稱為復(fù)利終值系數(shù)(futurevalueinterestfactor,FVIF)可以寫成FVIFi,n或(F/P,i,n)。FVn=PV(1+i)n=PV·FVIFi,n=PV·(F/P,i,n)

復(fù)利終值復(fù)利終值系數(shù)表

復(fù)利終值現(xiàn)值(presentvalue,PV)是指未來年份收到或支付的現(xiàn)金在當(dāng)前的價(jià)值。由終值求現(xiàn)值，稱為折現(xiàn)或貼現(xiàn)，折現(xiàn)時(shí)使用的利息率稱為折現(xiàn)率。

PV=FVn·PVIFi,n=FVn·(P/F,i,n)

復(fù)利現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)表

復(fù)利現(xiàn)值年金(annuity)是指一定時(shí)期內(nèi)每期相等金額的收付款項(xiàng)。折舊、利息、租金、保險(xiǎn)費(fèi)等均表現(xiàn)為年金的形式。1234

后付年金（普通年金）

先付年金（即付年金）永續(xù)年金延期年金

年金終值和現(xiàn)值年金按付款方式分類后付年金(ordinary

annuity)是指每期期末有等額收付款項(xiàng)的年金，也稱為普通年金。(1)后付年金終值。后付年金終值猶如零存整取的本利和，它是一定時(shí)期內(nèi)每期期末等額收付款項(xiàng)的復(fù)利終值之和。圖２-２后付年金終值計(jì)算示意圖

后付年金終值和現(xiàn)值

FVAn=A·FVIFAi,n=A·(F/A,i,n)

年金終值系數(shù)表(2)后付年金現(xiàn)值。一定期間內(nèi)每期期末等額的系列收付款項(xiàng)的現(xiàn)值之和，叫后付年金現(xiàn)值。圖２-３后付年金現(xiàn)值計(jì)算示意圖

PVAn=A·PVIFAi,n=A·(P/A,i,n)

年金現(xiàn)值系數(shù)表先付年金(annuitydue)是指在一定時(shí)期內(nèi)，各期期初等額的系列收付款項(xiàng)。先付年金與后付年金的區(qū)別僅在于付款時(shí)間的不同。由于后付年金是最常用的，因此，年金終值和現(xiàn)值的系數(shù)表是按后付年金編制的，為了便于計(jì)算和查表，必須根據(jù)后付年金的計(jì)算公式，推導(dǎo)出先付年金的計(jì)算公式。

先付年金終值和現(xiàn)值(1)先付年金終值XFVAn=A·FVIFAi,n·(1+i)

圖２-4n期先付年金終值和n期后付年金終值的關(guān)系圖(2)先付年金現(xiàn)值XPVAn=A·PVIFAi,n·(1+i)

XPVAn=A·PVIFAi,n-1+A=A(PVIFAi,n-1+1)圖２-５n期先付年金現(xiàn)值和n期后付年金現(xiàn)值的關(guān)系圖延期年金(deferredannuity)又稱遞延年金，是指在最初若干期沒有收付款項(xiàng)的情況下，后面若干期有等額的系列收付款項(xiàng)的年金。假定最初有m期沒有收付款項(xiàng)，后面n期每年有等額的系列收付款項(xiàng)，則此延期年金的現(xiàn)值即為后n期年金先折現(xiàn)至n期期初(m期期末)，再折現(xiàn)至第一期期初的現(xiàn)值。V0=A·PVIFAi,n·PVIFi,m

V0=A·PVIFAi,m+n-A·PVIFAi,m

V0=A·(PVIFAi,m+n-PVIFAi,m)

圖２-６延期年金現(xiàn)值的計(jì)算示意圖

延期年金現(xiàn)值的計(jì)算永續(xù)年金(perpetualannuity)是指期限為無窮的年金。英國和加拿大有一種國債就是沒有到期日的債券，這種債券的利息可以視為永續(xù)年金。絕大多數(shù)優(yōu)先股因?yàn)橛泄潭ǖ墓衫珶o到期日，因而其股利也可以視為永續(xù)年金。另外，期限長、利率高的年金現(xiàn)值可以按永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式計(jì)算其近似值。

永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算1.不等額現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算

圖２-７不等額現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算示意圖

時(shí)間價(jià)值計(jì)算中的幾個(gè)特殊問題

在年金和不等額現(xiàn)金流量混合的情況下，不能用年金計(jì)算的部分采用復(fù)利公式計(jì)算，然后與用年金計(jì)算的部分加總，便得出年金和不等額現(xiàn)金流量混合情況下的現(xiàn)值。

年金和不等額現(xiàn)金流量混合情況下的現(xiàn)值一般來說，求折現(xiàn)率可以分為兩步：第一步求出換算系數(shù)，第二步根據(jù)換算系數(shù)和有關(guān)系數(shù)表求折現(xiàn)率。

折現(xiàn)率的計(jì)算終值和現(xiàn)值通常是按年來計(jì)算的，但在有些時(shí)候也會(huì)遇到計(jì)息期短于一年的情況。例如，債券利息一般每半年支付一次，股利有時(shí)每季度支付一次，這就出現(xiàn)了以半年、1個(gè)季度、1個(gè)月甚至以天為期間的計(jì)息期。與計(jì)息期對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念是復(fù)利計(jì)息頻數(shù)，即利息在一年中累計(jì)復(fù)利多少次。當(dāng)計(jì)息期短于1年，而利率又是年利率時(shí)，計(jì)息期數(shù)和計(jì)息利率均應(yīng)按下式進(jìn)行換算：

計(jì)息期短于一年的時(shí)間價(jià)值的計(jì)算決策者對(duì)未來的情況不僅不能完全確定，而且對(duì)其可能性出現(xiàn)的概率也不清楚。決策者對(duì)未來的情況是完全確定或已知的決策。例如投資國債。決策者對(duì)未來的情況不能完全確定，但可能性（概率）的分布是已知的或可以估計(jì)的。財(cái)務(wù)決策類型確定性決策風(fēng)險(xiǎn)性決策不確定性決策報(bào)酬(return)為投資者提供了一種恰當(dāng)?shù)孛枋鐾顿Y項(xiàng)目財(cái)務(wù)績效的方式。報(bào)酬的大小可以通過報(bào)酬率來衡量。公司的財(cái)務(wù)決策幾乎都是在包含風(fēng)險(xiǎn)和不確定的情況下做出的。風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，按風(fēng)險(xiǎn)的程度，可以把公司的財(cái)務(wù)決策分為三種類型。

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的概念1.確定概率分布概率是度量隨機(jī)事件發(fā)生可能性的一個(gè)數(shù)學(xué)概念。如果將所有可能的事件或結(jié)果都列示出來，并對(duì)每個(gè)事件都賦予一個(gè)概率，則得到事件或結(jié)果的概率分布(probabilitydistribution)。

單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬表２-４西京公司及東方公司的概率分布將各種可能結(jié)果與其所對(duì)應(yīng)的發(fā)生概率相乘，并將乘積相城到各種結(jié)果的加權(quán)平均數(shù)。此處權(quán)重系數(shù)為各種結(jié)果發(fā)生的的數(shù)平均數(shù)則為期望報(bào)酬率

(expectedrateofreturn)R。表２-５期望報(bào)酬率的計(jì)算

計(jì)算期望報(bào)酬率圖2-8西京公司及東方公司報(bào)酬率的概率分布圖圖2-9西京公司及東方公司報(bào)酬率的連續(xù)概率分布圖為了準(zhǔn)確度量風(fēng)險(xiǎn)的大小，引入標(biāo)準(zhǔn)差(standard

deviation,SD)這一度量概率分布密度的指標(biāo)(1)計(jì)算期望報(bào)酬率。(3)求各離差的平方，并將結(jié)果與該結(jié)果對(duì)應(yīng)的發(fā)生概率相乘，然后將這些乘積相加，即得到概率分布的方差(variance)。(4)最后，求出方差的平方根，即得到標(biāo)準(zhǔn)差。(2)每個(gè)可能的報(bào)酬率(R1)減去期望報(bào)酬率(R)得到一組相對(duì)于R的離差

計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差圖2-10正態(tài)分布的概率區(qū)間在實(shí)際決策中，更普遍的情況是已知過去一段時(shí)期內(nèi)的報(bào)酬數(shù)據(jù)，即歷史數(shù)據(jù)，此時(shí)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差可利用如下公式估算。

利用歷史數(shù)據(jù)度量風(fēng)險(xiǎn)離散系數(shù)(coefficient

of

variation,CV,也稱變異系數(shù))度量了單位報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)，為項(xiàng)目的選擇提供了更有意義的比較基礎(chǔ)。

圖2-11項(xiàng)目A，B的概率分布與期望報(bào)酬率比較

計(jì)算離散系數(shù)多數(shù)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避投資者。對(duì)于證券價(jià)格與報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意味著什么呢？答案是，在其他條件不變時(shí)，證券的風(fēng)險(xiǎn)越高，其價(jià)格便越低，從而必要報(bào)酬率越高。圖2-121926-2018年間1美元投資于不同類型證券所獲得的報(bào)酬

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與必要報(bào)酬投資者在進(jìn)行證券投資時(shí)，一般并不把所有資金投資于一種證券，而是同時(shí)持有多種證券。這種同時(shí)投資于多種證券的方式，稱為證券的投資組合(portfolio)，又稱證券組合或投資組合。

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬證券組合的期望報(bào)酬是指組合中單項(xiàng)證券期望報(bào)酬的加權(quán)平均值，權(quán)重為整個(gè)組合中投入各項(xiàng)證券的資金占總投資額的比重。

證券組合的報(bào)酬與投資組合的報(bào)酬不同，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)σp通常并非組合內(nèi)部單項(xiàng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。圖2-13完全負(fù)相關(guān)股票（ρ＝-1.0）及組合WM的報(bào)酬率分布情況

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)圖2-14完全正相關(guān)股票（ρ＝＋1.0）及組合MM＇的報(bào)酬率分布情況圖2-15部分相關(guān)股票（ρ＝＋0.67）及組合WY的報(bào)酬率分布情況圖2-16股票投資組合規(guī)模對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響可分散風(fēng)險(xiǎn)是由某些隨機(jī)事件導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)則產(chǎn)生于那些影響大多數(shù)公司的因素可通過證券組合分散不可通過證券組合分散市場風(fēng)險(xiǎn)的程度通常用β系數(shù)來衡量。圖2-17股票H，A與L的相對(duì)波動(dòng)性證券組合的β

系數(shù)是單只股票β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各種股票在證券組合中所占的比重。

表２-12美國幾家公司2023年1月的β系數(shù)表２-13

我國幾家公司2023年1月的β系數(shù)證券組合投資要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)只是市場風(fēng)險(xiǎn)，而不要求對(duì)可分散風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。如果可分散風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償存在，善于科學(xué)地進(jìn)行投資組合的投資者將會(huì)購買這部分股票，并抬高其價(jià)格，其最后的報(bào)酬率只反映市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)而要求的，超過時(shí)間價(jià)值的那部分額外報(bào)酬率。

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(1)有效投資組合的概念。有效投資組合是指在任何既定的風(fēng)險(xiǎn)程度上，提供的期望報(bào)酬率最高的投資組合；也可以是在任何既定的期望報(bào)酬率水平上，帶來的風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。圖2-18風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的所有可能組合的期望報(bào)酬率

最優(yōu)投資組合(2)最優(yōu)投資組合的建立。要建立最優(yōu)投資組合，還必須加入一個(gè)新的因素——無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一個(gè)投資組合不僅包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。有了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，就能說明投資者是如何選擇投資組合的。當(dāng)能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金時(shí)，可能的投資組合對(duì)應(yīng)點(diǎn)所形成的連線就是資本市場線(capitalmarketline,CML)，資本市場線可以看作所有資產(chǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集。圖2-19最佳風(fēng)險(xiǎn)性投資組合和無風(fēng)險(xiǎn)借貸構(gòu)成的可選擇組合1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）該模型的假定：(1)所有投資者都關(guān)注單一持有期。(2)所有投資者都可以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地借入或借出資金，賣空任何資產(chǎn)均沒有限制。(3)投資者對(duì)期望報(bào)酬率、方差以及任何資產(chǎn)的協(xié)方差評(píng)價(jià)一致，即投資者有相同的期望。(4)所有資產(chǎn)都是無限可分的，并有完美的流動(dòng)性（即在任何價(jià)格均可交易）。(5)沒有交易費(fèi)用。(6)沒有稅收。(7)所有投資者都是價(jià)格接受者（即假設(shè)單個(gè)投資者的買賣行為不會(huì)影響股價(jià)）。(8)所有資產(chǎn)的數(shù)量都是確定的。

主要資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型通?？梢杂脠D形來表示，證券市場線(securitymarketline,SML)用于說明必要報(bào)酬率R與不可分散風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間的關(guān)系。圖2-20證券報(bào)酬與β系數(shù)的關(guān)系圖2-21通貨膨脹對(duì)證券報(bào)酬的影響圖2-22風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)證券報(bào)酬的影響假設(shè)有n種相互獨(dú)立因素影響不可分散風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，股票的報(bào)酬率將會(huì)是一個(gè)多因素模型(multifactormodels)。

多因素模型套利定價(jià)模型基于套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)，從多因素的角度考慮證券報(bào)酬，假設(shè)證券報(bào)酬是由一系列產(chǎn)業(yè)和市場方面的因素確定的。

套利定價(jià)模型債券是由公司、金融機(jī)構(gòu)或政府發(fā)行的，表明發(fā)行人對(duì)其承擔(dān)還本付息義務(wù)的一種債務(wù)性證券，是公司對(duì)外進(jìn)行債務(wù)籌資的主要方式之一。1.債券的主要特征票面價(jià)值票面利率到期日213

債券的特征及估值圖2-23

債券現(xiàn)金流量示意圖

債券的估值方法缺點(diǎn)購買力風(fēng)險(xiǎn)比較大沒有經(jīng)營管理權(quán)需要承受利率風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)點(diǎn)本金安全性高收入比較穩(wěn)定許多債券都具有較好的流動(dòng)性

債券投資的優(yōu)缺點(diǎn)1.股票的構(gòu)成要素股票價(jià)值股票價(jià)格股利213

股票的特征及估值股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。普通股股東是公司的所有者，他們可以參與選舉公司的董事