電新%26公用行業(yè)2024年中期投資策略報告：順勢而為穿越新周期

請認真閱讀文后免責條款順勢而為，穿越新周期證券研究報告---電新&公用行業(yè)2024年中期投資策略報告華龍證券研究所

電新&公用行業(yè)行業(yè)評級：推薦（維持）分析師：楊陽SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0230523110001聯(lián)系人：許紫荊SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S02301240200042024年07月29日最近一年市場走勢（單位：

）相關報告《歐盟百億歐元補貼法國海風，國網(wǎng)第3批輸變電中標公示—電力設備行業(yè)周報》2024.07.08《6月組件排產(chǎn)下降，江蘇2.65GW海風環(huán)評公示—電新&公用行業(yè)周報》2024.06.17《光伏協(xié)會舉辦座談會，電改有望加速推進—電力設備行業(yè)周報》2024.05.27-26-37-48-15-42023-07滬深300表現(xiàn)2023-112024-032024-07（單位：

）表現(xiàn)1M3M12M電力設備行業(yè)-0.87-9.73-32.88滬深300-1.41-4.88-12.74請認真閱讀文后免責條款27

電力設備滬深300光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)現(xiàn)狀及展望：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈處于業(yè)績、現(xiàn)金流、負債的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)歸母凈利潤同比下降程度均超過100

，多數(shù)一線廠商跌破現(xiàn)金成本，同時負債端進一步擴大。我們判斷主產(chǎn)業(yè)鏈公司基本面觸底，6月各環(huán)節(jié)均減產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈價格止跌企穩(wěn)。新技術：銀價上漲，HJT降本成效顯著。假設2024年底的技術背景下HJT電池全面采用30

銀包銅的細柵漿料并通過0BB技術導入不再需要主柵，當銀價達到當前的8000元/kg時，HJT的漿料成本相比TOPCon就能達到將近0.04元/W的成本優(yōu)勢。風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期海風：我們預計2024年海風新增并網(wǎng)10GW，2025年海風有望新增并網(wǎng)15GW。二季度以來，江蘇廣東兩省的海風限制性因素逐步解決，2024年H2至2025年，海風將迎來密集開工期，各環(huán)節(jié)交付量有望顯著提升。后續(xù)板塊重要催化因素包括招標公告、批復政策、深遠海規(guī)劃政策等，塔樁和海纜環(huán)節(jié)優(yōu)先受益。出海：歐洲海風開啟景氣周期，我國迎來出海機遇。歐洲降息周期開啟，政策支持下海風裝機需求加速，頭部海外電纜企業(yè)在手訂單飽滿程度持續(xù)提升。截至2023年底Prysmian海纜在手訂單達到25億歐元，是同期海纜收入的4.1倍。預計海外海纜缺口快于塔筒環(huán)節(jié)出現(xiàn)，出海壁壘海纜環(huán)節(jié)難度大于塔樁，若歐洲風電新增1GW裝機量，海纜/塔樁分別對應價值量20億元/30億元。電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化特高壓：為配套大基地消納外送需求發(fā)展，特高壓建設有望加速。我們預計2024年有望開工2交3直，2025年有望開工2交4直，十五五期間儲備項目超過20條特高壓直流。同時，柔性直流線路滲透率有望提升。特高壓主要設備包括GIS、閥門、控保系統(tǒng)等，核心設備商平高電氣、許繼電氣、中國西電、國電南瑞有望受益。出海：供需錯配的剛性需求，電表變壓器空間廣闊。2023年，我國變壓器/電表出口金額分別為52.9億元/14.1億元，同比分別+19

/+18

，電表在歐美主要是更新需求，新興市場滲透率加速提升，Berg

Insight預測，2023年全球智能電表市場規(guī)模達126億美元，預計2028年增長至168億美元。變壓器出口驅(qū)動力主要來自歐美電網(wǎng)老化帶來的更新?lián)Q代需求以及新能源發(fā)展帶來的電網(wǎng)升級需求。GMI預測2032年變壓器全球市場空間將會增長至1095億美元，2024-2032年CAGR

為7

。智能化：電力供需矛盾引發(fā)電力系統(tǒng)的“時間錯配”，存在虛擬電廠調(diào)節(jié)需求。根據(jù)2025年我國最大負荷分別為16.3億千瓦、5

可調(diào)節(jié)能力、投資成本1000元/千瓦計算，我們預計到2025年，虛擬電廠投資規(guī)模有望達815億元，其中硬件投資規(guī)模571億元，軟件投資規(guī)模245億元。摘要請認真閱讀文后免責條款3電力：電改深化，擁抱確定性火電：電量電價業(yè)績持續(xù)釋放，容量電價提升業(yè)績穩(wěn)定性。2024年H1，秦皇島港Q5500動力煤市場價均價886元/噸，同比下降15

。煤炭增產(chǎn)保供政策強力落實下，火電成本端有望持續(xù)改善。我們測算現(xiàn)貨煤價每下降50元/噸，度電凈利提升約8厘/千瓦時。2024年容量電價落地實施后，火電運營商業(yè)績受煤價等波動性因素影響降低，盈利穩(wěn)定性提升，我們測算主要火電上市公司2024年容量電價對應凈利潤占Wind一致預期凈利潤比例有望達到60

以上。未來輔助服務政策機制有望接續(xù)容量電價政策出臺，為火電帶來額外增厚收益。水電：長期高分紅可持續(xù)，短期來水向好。水電板塊的經(jīng)營特征是折舊占據(jù)大部分成本，核心優(yōu)勢在于現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕，因此分紅高且長期可持續(xù)，如長江電力承諾十四五期間每年分紅比例不低于當年凈利潤70

，抗風險屬性突出。股息率定價框架下，隨無風險利率下行，水電資產(chǎn)市值仍具備向上的彈性。截至2024年6月底，三峽/二灘/錦屏一級電站水位分別同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后續(xù)發(fā)電量。核電:核準提速，步入長期成長周期。核電資產(chǎn)商業(yè)模式類水電，盈利穩(wěn)定性突出，“十四五”期間有望維持每年8-10臺機組的核準節(jié)奏。按單臺機組120萬千瓦、建設成本1.6萬元/千瓦測算，預計我國核電建設帶動投資有望達1536-1920億元/年。投資建議：行業(yè)方面，展望2024年H2，電新行業(yè)有望延續(xù)積極趨勢，光伏供給側(cè)過剩產(chǎn)能出清，電池技術升級有望帶來新機會，風電和電網(wǎng)設備有望加速兌現(xiàn)出口訂單；電力體制改革持續(xù)深化，火電資產(chǎn)商業(yè)模式由單一的電量電價拓展至電量電價+容量電價+輔助服務等，水電核電是稀缺的盈利確定性資產(chǎn)。維持行業(yè)“推薦”評級。個股方面，光伏板塊建議關注隆基綠能、天合光能、阿特斯、中信博、陽光電源、德業(yè)股份、奧特維、宇邦新材等；風電板塊建議關注東方電纜、大金重工、泰勝風能、海力風電、天順風能等；電網(wǎng)設備建議關注平高電氣、許繼電氣、國電南瑞、思源電氣、金盤科技、華明裝備、三星醫(yī)療、海興電力、安科瑞、國能日新等；電力建議關注華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核等。風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險，政策不及預期，上游原材料價格大幅波動，重要技術進展不及預期，海外貿(mào)易保護政策，行業(yè)競爭加劇，第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計錯誤導致的風險，重點關注公司業(yè)績不及預期等。摘要請認真閱讀文后免責條款4目

錄3請認真閱讀文后免責條款5風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示電新行業(yè)2024年H1行情回顧：電網(wǎng)設備板塊超額收益突出01圖1：電新行業(yè)及子板塊2024年H1行情回顧表1：電新行業(yè)及個股2024年H1行情回顧注：行業(yè)及個股超額收益比較基準為萬得全A（881001.WI）。政策消息真空期，海風開工預期不斷延后，板塊調(diào)整江蘇海風有望簽字動工市場偏好穩(wěn)健紅利風格供需進一步惡化，主產(chǎn)業(yè)鏈價格一路下行，虧損由二三線廠商擴散至一線廠商；美國貿(mào)易保護升級，對東南發(fā)發(fā)起新一輪雙反調(diào)查2024Q1板塊收入及歸母凈利潤同比下降國外海纜股創(chuàng)新高，海外訂有望外溢；廣東海風進展頻繁更新海外市場有望打開增速空間，出海企業(yè)估值普遍上修，戴維斯雙擊；國內(nèi)特高壓規(guī)劃及招標逐漸明確電網(wǎng)設備海外訂單有望高增；4月9日起，三星醫(yī)療等密集披露業(yè)績預告，同比均實現(xiàn)高增，業(yè)績得到驗證;4月12日，國務院印發(fā)新“國九條”，利好有業(yè)績的企業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款6電力行業(yè)2024年H1行情回顧：火電、水電板塊超額收益突出01圖2：電力行業(yè)及子板塊2024年H1行情回顧表2：電力行業(yè)及個股2024年H1行情回顧注：行業(yè)及個股超額收益比較基準為萬得全A（881001.WI）。2024年4月水電發(fā)電量同比+21

，增速環(huán)比提升17.9pct；5月水電發(fā)電量同比+38.6

，增速環(huán)比提升17.6pct2024Q1煤價快速下行，業(yè)績修復5月23日，山東座談會提及電力市場改革數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款7目

錄3請認真閱讀文后免責條款8風電：海風兌現(xiàn)中，出海空間可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示現(xiàn)狀：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈基本面觸底02數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所光伏主產(chǎn)業(yè)鏈處于業(yè)績、現(xiàn)金流、負債的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)歸母凈利潤同比下降程度均超過100

，業(yè)績增速較2023年進一步下滑；多數(shù)一線廠商跌破現(xiàn)金成本，經(jīng)營性現(xiàn)金流在2024年Q1呈現(xiàn)凈流出，同時負債端進一步擴大。我們判斷主產(chǎn)業(yè)鏈公司基本面觸底，后續(xù)下行幅度相對可控。2024年5月，中國光伏行業(yè)協(xié)會召開“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會”，行業(yè)拐點有望加速。會議提出，鼓勵行業(yè)兼并重組，暢通市場退出機制；加強對于低于成本價格銷售惡性競爭的打擊力度。光伏行業(yè)在政策監(jiān)管下有望加速出清過剩產(chǎn)能，重回健康增長。表3：光伏產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績概覽請認真閱讀文后免責條款9展望：6月產(chǎn)業(yè)鏈價格止跌企穩(wěn)，有望加速出清026月各環(huán)節(jié)均減產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈價格止跌企穩(wěn)。根據(jù)SMM及硅業(yè)分會數(shù)據(jù)，2024年6月我國光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)（多晶硅/硅片/電池片/組件）產(chǎn)量為15萬噸（60-63GW）/51GW/53GW/52GW，環(huán)比下降18

/14

/15

/2，各環(huán)節(jié)產(chǎn)量均有不同程度同比下滑。截至6月底，各環(huán)節(jié)單位毛利均處于虧損狀態(tài)，但產(chǎn)業(yè)鏈價格已止跌企穩(wěn)。預計主產(chǎn)業(yè)鏈會在2024H2至2025年逐步完成產(chǎn)能的出清收縮，一線龍頭現(xiàn)金流優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，在產(chǎn)能出清中風險較小，具備抗風險能力和盈利韌性，有望在行業(yè)格局重塑時穿越周期。數(shù)據(jù)來源：TrendForce

，華龍證券研究所表4：截至2024年6月底，光伏各環(huán)節(jié)價格及盈利情況圖3：硅料環(huán)節(jié)價格（元/KG）硅料32-38元/KG環(huán)節(jié) 價格 單位毛利-0.02元至-0.04元/W-10元至-15元/KG硅片N型：1.1-1.45元/片-0.04元至-0.05元/WP型：1.2-1.75元/片-電池片0.3-0.35元/W一體化：-0.04元/W組件專業(yè)化：-0.03元/WP型：0.8-0.84元/W-TOPCon：0.86元/WHJT:1.00元/W圖4：硅片環(huán)節(jié)價格（元/W）請認真閱讀文后免責條款10數(shù)據(jù)來源：Infolinkconsulting，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Infolink

consulting，華龍證券研究所新技術：TOPCon快速滲透，HJT降本成效顯著022024年TOPCon產(chǎn)品市占率顯著提升。N型TOPCon結構能夠做到單晶結構的效率天花板，理論極限效率可達28.7。據(jù)InfolinkConsulting預測，2024年TOPCon電池市占率有望超70。銀價上漲HJT技術性價比提升。銀包銅導入后HJT降本明顯，據(jù)SOLARZOOM測算，假設2024年底的技術背景下HJT電池全面采用30銀包銅的細柵漿料并通過0BB技術導入不再需要主柵，當銀價達到當前的8000元/kg時，HJT的漿料成本相比TOPCon就能達到將近0.04元/W的成本優(yōu)勢。HJT漿料技術的進步（銀含量顯著降低），加大了銀價上漲對HJT優(yōu)勢正面作用的彈性系數(shù)，銀價的上漲或促使HJT電池成本打平TOPCon電池的時間點提前到來。數(shù)據(jù)來源：CPIA，華龍證券研究所圖5：預計2024年N型電池占比將大幅上升數(shù)據(jù)來源：SOLARZOOM，華龍證券研究所表5：銀價為8000元/KG時，HJT和TOPCon漿料成本計算TOPCon漿料成本計算表數(shù)值單位HJT漿料成本計算表數(shù)值單位TOPCon的LECO漿料濕重80mg/片HJT的細柵漿料濕重(30

銀包銅)60mg/片TOPCon的LECO漿料的加價400元/kgHJT細柵漿料加價(30

銀包銅)1200元/kgTOPCon的LECO漿料價格8400元/kgHJT細柵漿料價格(30

銀包銅)3600元/kgTOPCon的硅片功率8.4W/片HJT的硅片功率5.7W/片TOPCon的每W銀耗量8.7mg/WHJT的每W銀耗量3.2mg/WTOPCon的每W成本0.07元/WHJT的每W成本0.034元/W請認真閱讀文后免責條款11目

錄3請認真閱讀文后免責條款12風電：海風兌現(xiàn)中，出海空間可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示海風：向深遠海發(fā)展，塔筒海纜最為受益03我們預計2024年海風新增并網(wǎng)10GW，2025年海風有望新增并網(wǎng)15GW。二季度以來，江蘇廣東兩省的海風限制性因素逐步解決，2024年H2至2025年，海風將迎來密集開工期，各環(huán)節(jié)交付量有望顯著提升。后續(xù)板塊重要催化因素包括招標公告、批復政策、深遠海規(guī)劃政策等。數(shù)據(jù)來源：Wind，采招網(wǎng)，龍船風電網(wǎng)，華龍證券研究所表6：2024年我國預計并網(wǎng)海風項目圖6：我國風電新增裝機規(guī)模(GW)圖7：海風前期審批流程較長項目名稱容量（MW）項目名稱容量(MW)山東能源渤中海上風電G場址工程項目(北區(qū))400國電投山東海衛(wèi)半島南U場址

450MW

海上風電項目450山東能源渤中海上風電G場址工程項目(南區(qū))300三峽天津南港海上風電示范項目196三峽大連市莊河V場址海上風電項目255防城港海上風電示范項目一期A場址700華能岱山1號海上風電場項目304上海金山海上風電場一期項目300三峽漳浦六鰲海上風電場二期項目400華能瑞安1號海上風電項目300三峽青洲六海上風電項目1003華能海南臨高CZ1-1海上風電場600華電玉環(huán)1號海上風電項目一期南區(qū)工程75申能海南CZ2

海上風電示范項目一期600大唐南澳勒門|海上風電擴建項目352大唐海南儋州

120

萬千瓦海上風電項目一期600大唐平潭長江澳海上110MW

風電項目續(xù)建工程110華能玉環(huán)2號海上風電場504國家電投廣東湛江徐聞海上風電場300MW增容項目300三峽大豐

H8、9、15、17#80萬千瓦海上風電項目808華能大連莊河海上風電場址IV2項目200國能投射陽南區(qū)H3、4、5#100萬千瓦海上風電項目1007國華山東半島南U2-2期項目298國能投龍源東方CZ8

海上風電場502請認真閱讀文后免責條款13合計10.56GW數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：龍船風電網(wǎng)，華龍證券研究所海風：向深遠海發(fā)展，塔筒海纜最為受益03數(shù)據(jù)來源：華夏能源網(wǎng)，華龍證券研究所塔筒管樁受益于風機大型化趨勢。從海風建設成本結構來看，風機、海纜、塔筒占到海風投資成本50

，風機大型化趨勢下塔筒的直徑和高度會相應增加，帶動價值量提升。海纜受益于深遠海趨勢。隨著省管海域海風資源開發(fā)完畢，高壓柔性直流送出將成為深遠海大容量送出的重要趨勢。風場大型化將提升海纜電壓，使得單千米價格增長；風機遠?；沟煤＠|長度增加，單MW價值提升。圖8：海風各環(huán)節(jié)價值量表7：各省深遠海規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：風芒能源，中山大學海洋科學，Wind

Daily，廣東省能源協(xié)會，龍船風電網(wǎng)華龍證券研究所廣東《廣東省2023年海上風電項目競

國管海域項目配置范圍，共16GW。從中選出8GW作為開展前期工作爭配置工作方案》 的示范項目《陽江市能源發(fā)展“十四五”規(guī) 陽江:積極推動國管海域超過20GW的深遠海資源摸查和納規(guī)工作劃》福建主要支持“十四五”期間規(guī)劃開發(fā)的海上風電項目，融合深遠海《關于組織開展可再生能源發(fā)展

風電技術示范，通過規(guī)模開發(fā)、設計優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等措施，推試點示范項目申報的通知》 動深遠海海域海上風電項目降低工程造價、經(jīng)濟性提升和實現(xiàn)無補貼平價上網(wǎng)。深遠海海上風電平價示范項目單體規(guī)模不低于100萬千瓦?！陡＝ㄊ　笆奈濉蹦茉窗l(fā)展專 穩(wěn)妥推進深遠海風電項目，力爭推動深遠海風電開工4.8GW項規(guī)劃》江蘇招標信息2021

中國新能源發(fā)展論壇省份 政策 內(nèi)容5.8GW

江蘇省深遠海海上風電示范啟動前期工作工程咨詢項目場址海洋環(huán)境影響評價專題招標鹽城:“十四五”期間，鹽城規(guī)劃24GW深遠海風電容量浙江《關于促進浙江省新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》逐步探索利用專屬經(jīng)濟區(qū)建設深遠海海上風電山東《山東省燃氣機組建設工程等八個行動方案的通知》2023年，啟動國管海域重點項目;到2025年，累計開工7GW左右，并網(wǎng)3GW以上上?！渡虾Ｊ?024年度海上風電項目競爭配置工作方案》啟動國管4.3GW+市管1.5GW海上風電項目競配《國電電力廣西風電開發(fā)有限公廣西 司海上風電競爭性配置技術服務公開招標項目招標公告》廣西6500MW深遠海風電即將啟動競配天津《天津市可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》加快推進遠海0.9GW海上風電項目前期工作請認真閱讀文后免責條款14出海：歐洲海風開啟景氣周期，我國迎來出海機遇03歐洲海風加速推進，頭部海外電纜企業(yè)在手訂單飽滿。歐洲降息周期開啟，政策支持下海風裝機需求加速，頭部海外電纜企業(yè)在手訂單飽滿程度持續(xù)提升。截至2023年底Prysmian海纜在手訂單達到25億歐元，是同期海纜收入的4.1倍。截至2024年Q1歐洲三大海纜公司在手訂單合計365億歐元，較2023年底增長32。供需缺口比較：海外海纜缺口快于塔筒環(huán)節(jié)出現(xiàn)。根據(jù)Rystad

Energy預測，假設在鋼材無緊缺及海外本土廠商滿產(chǎn)情況下，歐洲海風單樁及塔筒會在2027/2028年出現(xiàn)供需缺口；據(jù)4C

offshore，海外海纜將在2024年出現(xiàn)供需缺口，且往后供需缺口明顯加大。我們認為國內(nèi)海纜及塔筒企業(yè)有望憑借相對優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能供應能力加速兌現(xiàn)出口訂單。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，華龍證券研究所圖9：歐洲海纜公司在手訂單2024Q1大幅增長（單位：億歐元）圖10：截至2023年底Prysmian海纜訂單是同期海纜收入的4.1倍數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，華龍證券研究所圖11：2024-2030年歐洲風電新增裝機預測數(shù)據(jù)來源：WindEurope,華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款15出海：歐洲海風開啟景氣周期，我國迎來出海機遇03出海壁壘比較：海纜環(huán)節(jié)難度＞塔樁環(huán)節(jié)難度。1）海纜：海纜環(huán)節(jié)出口壁壘主要在于技術和安裝。歐洲海纜主要是高壓直流，對技術要求更高；同時海纜的鋪設通常需要大型的船舶裝備，安裝難度較高，因此需要具備海外產(chǎn)能及安裝能力或與海外相關公司合作。

2）塔樁：塔樁制造難度較低，出口壁壘主要在于訂單背書、反傾銷稅和運輸能力。當前大金重工出海進度領先，已經(jīng)占有一定市場份額，形成訂單和業(yè)績背書；同時歐盟對塔筒征收反傾銷稅，大金稅率最低；此外單端塔筒重量數(shù)十噸，海運費通常占到塔筒金額的50

，運輸能力也形成壁壘。出海彈性比較：若歐洲風電新增1GW裝機量，對應訂單及毛利增量塔樁＞海纜。1）海纜：歐洲單GW海纜價值量約20億元，東方電纜2023年海外毛利率37.5

，對應單GW毛利7.5億元。高壓、遠海項目海纜單GW價值量更高。2）單樁：依據(jù)大金重工中標德國北海1.6GW項目金額48.48億元測算，歐洲單GW塔樁價值量約30億元。大金重工2023年海外毛利率27.2

，對應單GW毛利8.16億元。數(shù)據(jù)來源：中國貿(mào)易救濟信息網(wǎng)，華龍證券研究所序號公司反傾銷稅率1中船澄西船舶修造有限公司7.52蓬萊大金海洋重工有限公司7.23蘇州天順新能源科技有限公司14.44其他合作企業(yè)11.25其他企業(yè)19.2數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所表9：歐盟于2021年12月16日裁定的反傾銷稅率（5年審定一次）單GW價值量（億元）3020單GW毛利（億元）8.167.50請認真閱讀文后免責條款16表8：海纜及塔筒環(huán)節(jié)出海彈性測算環(huán)節(jié) 塔樁 海纜公司 大金重工 東方電纜2023年收入（億元） 43.25 73.10海外收入（億元） 17.15 1.26海外收入占比（） 0.40 0.022023年毛利率（） 23.44 25.21國內(nèi)毛利率（） 20.97 24.95海外毛利率（） 27.20 37.49目

錄3請認真閱讀文后免責條款17風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示特高壓：大基地消納外送帶動特高壓建設需求04為配套大基地消納外送需求發(fā)展，特高壓建設有望加速。我們預計2024年有望開工2交3直，2025年有望開工2交4直，十五五期間儲備項目超過20條特高壓直流。同時，柔性直流線路滲透率有望提升。特高壓主要設備包括GIS、閥門、控保系統(tǒng)等。特高壓直流線路中，核心設備換流變壓器/換流閥門/GIS價值量占比分別為47

/19

/5

；特高壓交流線路中，核心設備GIS/變壓器/電抗器價值量占比分別為25/12

/8

。核心設備商平高電氣、許繼電氣、中國西電、國電南瑞有望受益。圖13：特高壓直流設備成本結構圖14：特高壓交流設備成本結構圖12：特高壓工程較大基地建設節(jié)奏滯后批次預計投產(chǎn)時間最新進展建設規(guī)模預計外送比例第一批2023年底已并網(wǎng)97.05GW50第二批2025年建設中200GW752030年建設中255GW65第三批 - 啟動申報 190GW 50數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，能源新媒，Wind，華龍證券研究所

數(shù)據(jù)來源：和君咨詢，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：和君咨詢，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款18出海：供需錯配的剛性需求，電表變壓器空間廣闊042023年以來我國電表和變壓器出口金額顯著增長。2023年，我國變壓器/電表出口金額分別為52.9億元/14.1億元，同比分別+19/+18

，2024年Q1電網(wǎng)設備出口延續(xù)高增，變壓器/電表出口同比分別+25

/+8

。電表：歐美主要是更新需求，新興市場滲透率加速提升。發(fā)達國家如歐美區(qū)域?qū)﹄姳淼男枨笾饕獊碜愿聯(lián)Q代及升級需求，新興市場國家目前智能電表滲透率相對較低，我國智能電表出貨量有望隨滲透率提升持續(xù)增長，我們預計東南亞、拉美、非洲等地有望貢獻明顯的需求增量。根據(jù)BergInsight的預測，2023年全球智能電表市場規(guī)模達126億美元，預計2028年增長至168億美元，2023年-2028年增速穩(wěn)定在6左右。數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖16：我國主要電表出口公司數(shù)據(jù)來源：海關總署，華龍證券研究所圖15：變壓器及開關、電表等出口同比高增圖17：全球智能電表市場空間數(shù)據(jù)來源：berg

insight，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款19出海：供需錯配的剛性需求，電表變壓器空間廣闊04變壓器：出口驅(qū)動力主要來自歐美電網(wǎng)老化帶來的更新?lián)Q代需求，以及新能源發(fā)展帶來的電網(wǎng)升級需求。量：2023年，變壓器全球市場空間為588億美元，GMI預測2032年變壓器全球市場空間將會增長至1095億美元，2024-2032年CAGR為7。主要需求區(qū)域如美國本土的變壓器產(chǎn)能僅能滿足20的需求，訂單有望持續(xù)外溢至我國。價：短期取向硅鋼和銅價高位運行，對變壓器盈利形成一定壓制，我們測算銅價每上漲1萬元，變壓器企業(yè)毛利率下降7pct；長期海外供需錯配的剛性需求或提供順價條件，據(jù)Wood

Mackenzie，截至2023年末美國變壓器交付周期已超過100周，價格也較2020年翻了4倍。數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖18：我國主要變壓器及開關出口公司數(shù)據(jù)來源：江蘇華辰招股書，華龍證券研究所圖20：變壓器毛利率對銅價的敏感性測算數(shù)據(jù)來源：GMI，華龍證券研究所圖19：全球變壓器市場空間生產(chǎn)用銅（噸）3719797變壓器產(chǎn)量（萬KVA）單耗（噸/萬kVA）4.67單價（萬元/萬kVA）70.09銅價上漲1萬元

/噸，成本上漲4.67毛利率下降（pct）6.7請認真閱讀文后免責條款20智能化：電力供需的“時間錯配”引發(fā)虛擬電廠調(diào)節(jié)需求04數(shù)據(jù)來源：《電力系統(tǒng)靈活性提升：技術路徑、經(jīng)濟性與政策建議》，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國能源報，中國經(jīng)濟網(wǎng)，華龍證券研究所電力供需矛盾引發(fā)電力系統(tǒng)的“時間錯配”，存在虛擬電廠調(diào)節(jié)需求。未來隨著第三產(chǎn)業(yè)及居民用電的占比提高，尖峰化趨勢將更加顯著，100

滿足負荷過于昂貴、性價比低，可以采用適宜的需求側(cè)管理方式撫平峰值。虛擬電廠本質(zhì)是一套能源管理系統(tǒng)，可以把分散的電源、可控負荷、新型儲能（充電樁等）等資源統(tǒng)一調(diào)度。中電聯(lián)預計，我國電力和電量需求還處在較長時間的增長期。預計2025年、2030年、2035年我國最大負荷分別為16.3億千瓦、20.1億千瓦、22.6億千瓦，根據(jù)2025年我國最大負荷分別為16.3億千瓦、5

可調(diào)節(jié)能力、投資成本1000元/千瓦計算，我們預計到2025年，虛擬電廠投資規(guī)模有望達815億元，其中硬件投資規(guī)模571億元，軟件投資規(guī)模245億元。其中軟件主要為監(jiān)控及調(diào)度系統(tǒng)裝置，硬件主要用于負荷設備（儲能裝置、充電樁等）、智能電表、線路設備、變電設備、開關設備、保護設備等的新建及更新。圖21：電力供需矛盾引發(fā)電力系統(tǒng)的“時間錯配” 表10：我國2025/2030年虛擬電廠投資額測算指標單位20232024E2025E2030E最大負荷億千瓦13.814.916.320.1響應能力占比0.012.005.008.00可調(diào)負荷資源庫容量億千瓦0.000.300.821.61投資成本元/千瓦100010001000900虛擬電廠投資市場規(guī)模億元12988151447新增規(guī)模億元-297517632軟件規(guī)模億元089245434軟件占比30303030硬件規(guī)模億元12095711013硬件占比70707070請認真閱讀文后免責條款21目

錄3請認真閱讀文后免責條款22風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示火電：煤價下行，電量電價業(yè)績持續(xù)釋放05成本下行，電量電價部分業(yè)績持續(xù)改善。2024年H1，秦皇島港Q5500動力煤市場價均價886元/噸，同比下降15

。煤炭增產(chǎn)保供政策強力落實下，火電成本端有望持續(xù)改善?；诮K省火電廠測算，假設5500大卡秦皇島下水煤長協(xié)港口價格720元/噸，綜合港口運費50元/噸，根據(jù)我們測算，當長協(xié)煤兌現(xiàn)率達到50

時，5500大卡現(xiàn)貨煤價降至968元/噸時電廠可實現(xiàn)盈虧平衡；且現(xiàn)貨煤價每下降50元/噸，度電凈利提升約8厘/千瓦時。數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖22：2024年H1煤價同比下行15數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，國家能源局，易煤，華潤電力公告，Wind，江蘇電力交易中心，華龍證券研究所表11：現(xiàn)貨煤價每下降50元/噸，度電凈利提升約8厘/千瓦時敏感性測算5500大卡現(xiàn)貨煤煤價（元/噸）度電凈利提升幅度（元/度）長協(xié)煤兌現(xiàn)率80085090095010001050110011501200100.0180.002-0.013-0.028-0.043-0.058-0.074-0.089-0.1040.015200.0200.007-0.007-0.020-0.034-0.047-0.061-0.074-0.0880.014300.0230.011-0.001-0.012-0.024-0.036-0.048-0.060-0.0720.012400.0260.0160.005-0.005-0.015-0.025-0.035-0.045-0.0550.010500.0280.0200.0120.003-0.005-0.014-0.022-0.031-0.0390.008600.0310.0240.0180.0110.004-0.003-0.009-0.016-0.0230.007700.0340.0290.0240.0190.0140.0090.003-0.002-0.0070.005800.0370.0330.0300.0260.0230.0200.0160.0130.0100.003900.0390.0380.0360.0340.0330.0310.0290.0270.0260.0021000.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.000度電凈利提升幅度（元/度）0.0030.0040.0060.0080.0090.0110.0130.0150.016請認真閱讀文后免責條款23火電：電改加速推進，容量電價提升盈利穩(wěn)定性05容量電價收益確定性高，火電運營商盈利穩(wěn)定性提升。相較于受發(fā)電量、上網(wǎng)電價和煤價影響的電量電價收入，容量電價收益確定性高。2024年容量電價落地實施后，火電運營商業(yè)績受煤價等波動性因素影響降低，盈利穩(wěn)定性提升。按各火電公司煤電裝機規(guī)模以及當前容量補貼標準計算，主要火電上市公司2024年容量電價對應凈利潤占Wind一致預期凈利潤比例有望達到60

以上。新一輪電改加速推進，火電估值重塑中。5月23日，山東座談會再次提及“深化電力體制改革”，新一輪電改有望加速推進。電力市場化改革有望帶動電價的結構調(diào)整重塑，由于系統(tǒng)性成本的抬升，中長期來看電價中的輔助服務費用、容量費用、環(huán)境費用將呈上升趨勢。未來輔助服務政策機制有望接續(xù)容量電價政策出臺，為火電帶來額外增厚收益。表12：主要火電公司容量電費業(yè)績彈性2024年歸母凈利潤E（億元）度電容量電費（元/KWh）年度容量電費(億元）容量電費業(yè)績彈性華能國際131.530.02280.5861國電電力81.900.02152.2864華電國際66.030.02642.1364大唐發(fā)電41.920.02533.480粵電力A16.860.02415.592皖能電力19.720.02514.3873寶新能源9.430.0448.6592申能股份39.890.0288.2821上海電力22.070.027.3833圖23：華能國際2023年輔助服務收入27.18億元數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，北極星電力網(wǎng)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款24水電：長期高分紅可持續(xù)，短期來水向好05現(xiàn)金流充裕保障長期高分紅。水電板塊的經(jīng)營特征是折舊占據(jù)大部分成本，核心優(yōu)勢在于現(xiàn)金流穩(wěn)定充裕，因此分紅高且長期可持續(xù)，如長江電力承諾十四五期間每年分紅比例不低于當年凈利潤70

，抗風險屬性突出。股息率定價框架下，隨無風險利率下行，水電資產(chǎn)市值仍具備向上的彈性。主要流域水位同比高增。水電公司長期盈利穩(wěn)健，短期業(yè)績?nèi)Q于來水。2024年Q2以來水電發(fā)電量高增，2024年4月水電發(fā)電量同比+21

，增速環(huán)比提升17.9個百分點；5月水電發(fā)電量同比+38.6

，增速環(huán)比提升17.6個百分點。截至2024年6月底，三峽/二灘/錦屏一級電站水位分別同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后續(xù)發(fā)電量。數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖24：水電板塊現(xiàn)金流充沛數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖25：主要水電公司保持高分紅率（

）數(shù)據(jù)來源：Wind，四川省人民政府網(wǎng)，華龍證券研究所表13：截至2024年H1，我國主要電站水位流域電站2024年6月30

2023年同期日水位（米） （米）同比（米）長江三峽152.39150.951.44雅礱江二灘1179.131163.1815.95雅礱江錦屏一級1842.11818.4823.62請認真閱讀文后免責條款25核電：核準提速，步入長期成長周期05數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：IAEA，華龍證券研究所全球核電重啟，成長確定性較強。2023年12月2日，在COP28會議上，22個國家簽署了“到2050年將核能發(fā)電能力增長到2020年基準的三倍”的聯(lián)合宣言。根據(jù)宣言推測，2050年全球核電裝機容量將達到約1200GW，平均每年新增核電裝機30GW。

2024年3月，美國聯(lián)邦政府宣布提供15億美元貸款用于重啟Palisades核電站；2024年4月日本東京電力公司宣布，柏崎刈羽核電站預計將于今年10月重啟開始發(fā)電。核電作為清潔的支撐性電源，在推進電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型、火電裝機規(guī)模無法大規(guī)模增長的背景下，將成為重要的基荷負載來源，長期成長確定性較強。我國“十四五”期間有望維持年均8-10臺核準節(jié)奏?！墩ぷ鲌蟾妗酚?021年提出“積極有序發(fā)展核電”，2023年國常會共計核準10臺機組，與2022年核準數(shù)量保持一致，“十四五”期間有望維持每年8-10臺機組的核準節(jié)奏。按單臺機組120萬千瓦、建設成本1.6萬元/千瓦測算，預計我國核電建設帶動投資有望達1536-1920億元/年。圖26：全球在建核反應堆及裝機容量 圖27：歷年核準機組梳理請認真閱讀文后免責條款26目

錄3請認真閱讀文后免責條款27風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示表14：重點公司及盈利預測數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所；未評級企業(yè)盈利預測來自Wind一致預期。11相關公司及投資建議06請認真閱讀文后免責條款28重點公司股票2024/7/26EPS（元）PE投資代碼名稱股價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E評級601012.SH隆基綠能14.141.420.470.851.1410.030.316.712.4未評級688599.SH天合光能17.112.552.142.893.566.78.05.94.8未評級688472.SH阿特斯9.240.850.961.261.5910.99.77.45.8未評級300274.SZ陽光電源70.356.367.638.667.0411.19.28.110.0買入605117.SH德業(yè)股份96.354.174.125.126.1923.123.418.815.6未評級688516.SH奧特維37.545.595.927.799.436.76.34.84.0未評級301266.SZ宇邦新材31.611.462.153.003.7421.714.710.58.4未評級603606.SH東方電纜52.401.451.942.723.2436.127.019.316.2未評級002487.SZ大金重工22.470.671.041.451.9333.521.715.511.7未評級300129.SZ泰勝風能7.230.310.640.861.0223.111.28.47.1未評級002531.SZ天順風能8.750.440.761.111.4619.911.57.96.0未評級600312.SH平高電氣19.730.600.861.071.2832.823.118.415.5未評級000400.SZ許繼電氣30.301.001.191.561.9130.425.519.415.9未評級600406.SH國電南瑞24.390.901.011.151.3127.124.221.218.7未評級002028.SZ思源電氣64.862.022.693.284.0132.124.119.816.2買入688676.SH金盤科技40.831.181.702.373.0534.624.117.313.4未評級601567.SH三星醫(yī)療28.381.351.642.012.4721.017.314.111.5買入603556.SH海興電力41.512.022.473.003.6220.516.813.811.5買入301162.SZ國能日新37.340.851.151.521.9143.932.524.619.6未評級300286.SZ安科瑞18.540.951.211.582.0019.515.311.89.3未評級600011.SH華能國際8.270.350.830.921.0523.610.09.07.9買入600027.SH華電國際5.930.350.640.720.8116.99.28.37.4未評級600795.SH國電電力5.670.310.460.510.5718.112.311.29.9未評級601991.SH大唐發(fā)電2.99-0.020.220.270.32-13.611.19.2買入600025.SH華能水電11.660.400.480.540.5829.224.121.719.9未評級600886.SH國投電力17.630.881.071.171.2720.116.515.013.9未評級600674.SH川投能源19.230.991.051.111.1819.518.317.316.3未評級600900.SH長江電力30.151.111.371.471.5427.122.020.519.6未評級601985.SH中國核電12.010.550.610.670.7121.719.818.016.8未評級003816.SZ中國廣核5.080.210.240.250.2624.021.320.219.2未評級投資建議：行業(yè)方面，展望2024年H2，電新行業(yè)有望延續(xù)積極趨勢，光伏供給側(cè)過剩產(chǎn)能出清，電池技術升級有望帶來新機會，風電和電網(wǎng)設備有望加速兌現(xiàn)出口訂單；電力體制改革持續(xù)深化，火電資產(chǎn)商業(yè)模式由單一的電量電價拓展至電量電價+容量電價+輔助服務等，水電核電是稀缺的盈利確定性資產(chǎn)。維持行業(yè)“推薦”評級。個股方面，光伏板塊建議關注隆基綠能、天合光能、阿特斯、中信博、陽光電源、德業(yè)股份、奧特維、宇邦新材等；風電板塊建議關注東方電纜、大金重工、泰勝風能、海力風電、天順風能等；電網(wǎng)設備建議關注平高電氣、許繼電氣、國電南瑞、思源電氣、金盤科技、華明裝備、三星醫(yī)療、海興電力、安科瑞、國能日新等；電力建議關注華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核等。目

錄3請認真閱讀文后免責條款29風電：海風兌現(xiàn)中，出?？臻g可期2光伏：基本面觸底靜待修復，HJT性價比顯現(xiàn)行情回顧：2024H1電網(wǎng)設備、火電、水電超額收益突出14電網(wǎng)設備：關注特高壓、出海和智能化5電力：電改深化，擁抱確定性6投資建議7風險提示風險提示請認真閱讀文后免責條款301、宏觀經(jīng)濟下行風險。宏觀經(jīng)濟