中國場外金融衍生品市場發(fā)展報告（2023年度）

中國場外金融衍生品市場發(fā)展報告（2023年度）2023年，我國經(jīng)濟回升向好，全年國內生產(chǎn)總值（GDP）同比增長5.2%，貨幣信貸保持合理增長，信貸結構持續(xù)優(yōu)化，社會融資成本穩(wěn)中有降，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。金融市場18.2%，持續(xù)滿足金融機構和實體企業(yè)風險管理需求，在支持貨幣政策調控、服務實體經(jīng)濟、在中國人民銀行、外匯局的指導下，交易商協(xié)會、外匯交易中心和上海清算所深入貫徹不斷完善市場服務，保障基礎設施高效穩(wěn)健運行，推動市場高水平對外開放，以更好地滿足市本報告持續(xù)聚焦境內外場外衍生品市場建設及運行情況、立法及監(jiān)管政策，邀請市場專家對“互換通”業(yè)務運行、硅谷銀行破產(chǎn)經(jīng)驗教訓、SOFR利率境外市場應用、商業(yè)銀行資本新規(guī)影響等境內外市場熱點問題和前沿領域進行專題分析，以期為專家學者和從業(yè)人員相關研究提供參考。此外，報告將2023年度我國場外金融衍生品相關監(jiān)管政策和大事記作為附錄，李胡李胡彪煒“市場發(fā)展基本情況”執(zhí)筆人為管婧；“國際碳衍生品市場發(fā)展情況”執(zhí)筆人為蔡得劉琢瑋、馬藝銀、李川、史梁、王子奇；專題七執(zhí)筆人為郭煒；專題八執(zhí)筆人為崔崯東、 11近年來，我國場外金融衍生品市場持續(xù)發(fā)展完善，在強化風險管理、促進價格發(fā)現(xiàn)和服務實體經(jīng)濟等方面的作用日益突出。2023年，銀行間衍生品市場運行平穩(wěn)，市場交易規(guī)模上升，全年成交196.8萬億元，同中利率和匯率衍生品是主要品種，信用衍生（一）各品種交易規(guī)模保持增長，利率2023年，利率衍生品的主力品種利率互換（IRS）交易名義本金達31.5萬億元，同比增長50.2%。其中參考利率以FR007和Shibor等短期利率為主，以FR007為標的的交易品種。信用風險緩釋工具（CRM）延續(xù)近年快速增長勢頭，全年成交658.1億元，同（二）“互換通”上線并運行平穩(wěn)，對上線運行，全年共有51家境外機構參與、20家境內“互換通”報價商提供報價，累計交易名義本金近1萬億元。“互換通”不改變境內機構交易習慣，有效遵從兩地市場法律法規(guī)，支持交易雙方更加便捷地開展交易和集中清算，更好滿足境外投資者利率風險管理需求，并通過引入境外投資者實現(xiàn)差異化的交易需求，助力境內利率衍生品市場高質（三）信用衍生品支持民企融資持續(xù)發(fā)2023年，信用風險緩釋憑證（CRMW）支持民企融資力度進一步提升，掛鉤新發(fā)行民企債券的CRMW名義本金同比增長139.0%，支持近200億元民企債券發(fā)行，同比增長82.0%，支持民企融資效果顯著。國家金融監(jiān)22督管理總局（以下簡稱“金融監(jiān)管總局”）下簡稱《資本新規(guī)》），在監(jiān)管規(guī)則層面進一步明確信用衍生品的資本緩釋和風險對沖通過建立信用事件市場化判定機制，進一步2023年，各國經(jīng)濟整體緩慢復蘇。隨著多國通脹水平逐步回落，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策面臨調整，美歐相繼暫停加息，日本微調收益率曲線控制政策，新興經(jīng)濟體政策和利率走勢分化，金融市場發(fā)展水平差異持續(xù)存在。隨著2023年加息步伐放緩，全球場外金融衍生品合約總市值有所回落，但各類（一）國際場外衍生品市場監(jiān)管改革持監(jiān)管改革有序推進。交易報告要求已基本覆蓋全體金融穩(wěn)定理事會（FSB）成員，中央對支付與市場基礎設施委員會（CPMI）、國際證監(jiān)會組織（IOSCO）持續(xù)推動完善中央對手方違約管理拍賣1。倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）退出過渡期進入最后階段，各國基（二）市場規(guī)模穩(wěn)步增長，集中清算比隨著全球宏觀經(jīng)濟增長放緩和不確定性增加，國際場外金融衍生品名義本金規(guī)模穩(wěn)步增長。截至2023年末，國際場外金融衍生品未到期合約名義本金總額為667.1萬億美元，同比增長8.0%。國際場外金融衍生品市場結構保持穩(wěn)定，利率衍生品占據(jù)絕對主導地位，其次是匯率衍生品，信用、權益和商集中清算比例保持平穩(wěn)，各品種集中清算趨勢出現(xiàn)分化。其中，利率衍生品集中清算比例最高，集中清算比例近年來穩(wěn)定在（三）碳市場交易規(guī)模持續(xù)提升，碳期332023年，全球碳排放權交易量為12,同比增長1.9%。碳衍生品類型進一步豐富，歐盟、英國、美國等碳市場均推出碳期貨為代表的場內衍生品，以及碳遠期、碳期權、碳互換等場外衍生品。碳期貨是碳衍生品主要品種，以全球最大市場歐盟為例，2023年歐盟碳期貨成交量69.5億噸，占碳市場交易44一、人民幣利率衍生品市場發(fā)展2023年5月，“北向互換通”正式上線運行。境內外市場機構積極展業(yè)，市場反響在堅持銀行間市場發(fā)展道路的基礎上，充分借鑒債券市場對外開放的成熟經(jīng)驗和整體框架，更為便捷地完成人民幣IRS交易和集中銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“外匯交易中心”）和銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）優(yōu)化標準利率免收標準利率互換交易手續(xù)費和清算手續(xù)費。標準利率互換掛鉤3個月期主要全國性銀行交易方式和實時承接的集中清算方式，適用現(xiàn)行中央對手清算協(xié)議，并采用現(xiàn)金交割的結算方式，便利市場機構更好地管理短端利率風險。截至2023年末，同業(yè)存單標準利率互換業(yè)務交易清算31.9億元，入市機構數(shù)量比增長44.0%；名義本金總額31.5萬億元，參與機構以股份制商業(yè)銀行、證券公司降1.0%。其他投資者類型中，境外投資者交投活躍度大幅提升，占比達3.3%，同比增長參考利率以FR007和Shibor為主。202355標的的IRS成交2.3萬億元，占IRS交易總總量的69.0%；1-5年期限品種共成交品種共成交7.3萬億元，占IRS交易總量的集中清算業(yè)務集中于FR007標的交易。掛鉤FR007共32.6萬筆，清算金額為28.6萬億元；掛鉤Shibor_3M共2.4萬筆，清算清算金額為1192.6億元；掛鉤Shibor_O/N境外機構通過“北向互換通”逐步成為IRS市場重要參與機構。2023年，境外機構清算量占IRS清算總量的5.9%，同比增長近340.0%。截至2023年末，“北向互換通”清算合約累計2000余筆，超過9000億元，參與者包括20家境內報價商和51家境外投資662023年，受經(jīng)濟基本面弱修復等因素影響，IRS曲線整體呈扁平化下行趨勢，長端下行幅度較大。2023年末，F(xiàn)R007_10Y互換價格收于2.5%，較年初下行54個基點，F(xiàn)R007_5Y互換價格收于2.3%，較年初下行45個基點；FR007_3M和1Y互換價格分別收于2.02%和1.99%，較年初分別下行3個基點和19個基點，F(xiàn)R007_5Y與1Y利差由年初的59.5個基點下行至年末的32.6個基點。下行至年末的29.9個基點，較年初分別下行772023年，債券遠期（含標準債券遠期）成交3856筆，名義本金總額3137.0億元，券遠期市場的主力交易品種，成交占比超過5年期合約依然為主力期限品種，但102023年，3年期、5年期和10年期等主要期限合約品種分別成交288.3億元、1575.4億元和1207.7億元，分別占債券遠期交易總量的9.3%、51.0%和39.1%，其中10年期合約占比提升近16.0%。現(xiàn)金交割合約交易清算國開債標的合約和農發(fā)債標的合約交易清算分別為1465.9億元和1622.3億元，交易占證券公司、股份制商業(yè)銀行和國有大型商業(yè)銀行是主要參與機構，三類機構交易占鼎亞資本（新加坡）私人有限公司旗下兩只產(chǎn)品作為首批境外投資者，在銀行間債券市場直投模式（CIBMDirect）下參與標準債券遠期業(yè)務，銀行間標準化利率衍生品市場對882023年1月，銀行間人民幣外匯市場交覆蓋亞洲、歐洲和北美市場更多交易時段。延長交易時間有助于拓展境內外匯市場深度同年4月，為落實《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》（銀發(fā)〔2022〕完善境外機構投資者等投資中國債券市場有關資金管理安排的公告》以及《銀行間外匯市場主經(jīng)紀業(yè)務指引（修訂版）》，進一步明確境外機構投資者和央行類機構通過多級托管、結算代理等模式開展外匯交易相關安2、完善外匯交易及清算結算機制，推動易系統(tǒng)業(yè)務連續(xù)性水平，外匯交易中心在生產(chǎn)及同城兩個數(shù)據(jù)中心同時提供貨幣掉期業(yè)務交易服務。交易環(huán)節(jié)上，推出外匯掉期回測仿真交易平臺服務，支持參與機構進行外99匯掉期策略回測驗證及調優(yōu)；推出即期協(xié)商交易功能，滿足多元化交易需求；推出期權點擊成交業(yè)務、奇異期權新品種交易功能，清算結算環(huán)節(jié)上，推出外幣對交易中央對手清算，支持通過境內外幣支付系統(tǒng)完成外幣3、參與國際利率基準改革，健全我國利根據(jù)LIBOR退出有關安排，終止LIBOR作為銀行間貨幣掉期等產(chǎn)品的浮動利率基準，調整公開報價品種的掛鉤利率及貨幣掉期基準曲線類型。為幫助市場成員穩(wěn)妥推進衍生品基準利率轉換，外匯交易中心優(yōu)化貨幣掉期等衍生品相關配套功能，交易商協(xié)會聯(lián)合國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）發(fā)布了2023年，匯率衍生品市場成交量穩(wěn)步增長，累計成交23.2萬億美元，折人民幣幣匯率衍生品成交21.8萬億美元，折人民幣貨幣掉期和期權成交折人民幣分別為146.2萬億元、3689.5億元和7.3萬億元，分別同遠期全年成交折人民幣8457.8億元，同比下2023年，人民幣對美元掉期曲線呈緩慢下行走勢，1年期掉期點下行較為明顯。整體上，年內外匯掉期點走勢仍主要受中美利差變化驅動。年中，10年期美債收益率曲線最高上行至4.95%，創(chuàng)2008年以來新高，疊加國內利率水平持續(xù)下探等因素，中美利差走寬。3個月、6個月、1年期掉期點全年為負，3個月、6個月掉期點于6月末下探至年度低點，之后低位徘徊，1年期掉期點于10月初下探至年度低點，之后開始修復回升。年末，3個月掉期點收于-635bp，同比下降128bps；6個月掉期點收于-1262bp，同比下2023年，人民幣對美元期權隱含波動率曲線在年內共有兩輪回落，并在年末明顯抬升。年末，1周平價期權波動率收于6.1%，同比下降88bps，1個月平價期權波動率收于4.8%，同比下降136bps，1年平價期權波動3、外匯清算業(yè)務清算量穩(wěn)中有升，參與2023年，人民幣外匯交易中央對手清算量達135.9萬億元，同比增長7.8%，保持穩(wěn)定增長態(tài)勢；外幣對交易中央對手清算量達1.7萬億元；外匯交易雙邊集中清算量達2.4萬億元，同比增長240.3%。參與者數(shù)量保持增長。人民幣外匯交易中央對手清算業(yè)務、外幣對交易中央對手清算業(yè)務和外匯交易雙邊集中清算業(yè)務參與者全年分別新增9家、8家和3家，截至2023年末，累計業(yè)務參與者1、《資本新規(guī)》進一步拓展合格信用風新規(guī)》，進一步明確合格信用衍生品范圍包括單一名稱CDS（以下簡稱“單名CDS”）、信用保護合約、信用保護憑證等具有CDS功能的信用衍生品，推動信用衍生品的資本緩釋功能落地，有利于拓展信用衍生品的應用2023年2月，交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場信用風險緩釋工具交易信用事項決并推動組建第一屆CRM信用事項決定小組和債務重組等信用事項提供判定服務。機制采通過建立市場專家對信用事項進行集體討論、統(tǒng)一判斷的市場化安排，推動信用事項決定的公正、透明和高效，提高結算效率，統(tǒng)一3、拓展多名信用違約互換業(yè)務，持續(xù)提2023年，銀行間市場首單掛鉤綠色資產(chǎn)支持票據(jù)的多參考實體CDS（以下簡稱“多名通過定制掛鉤多個參考實體，滿足市場機構個性化需求。同時，引入地方信用增進機構參與信用衍生品清算業(yè)務，持續(xù)拓展證券公司、商業(yè)銀行等信用衍生品清算業(yè)務參與者數(shù)量。在信用衍生品逐筆清算基礎上，上海清算所為市場機構提供雙邊履約保障品管理服務和CRMA合約估值服務，助力提升管理交2023年，CRM市場規(guī)模穩(wěn)步增長，市場金為658.1億元，同比增長24.0%，其中，CRMW、CRMA、CDS和信用聯(lián)結票據(jù)（CLN）成名義本金為972.8億元，同比增長46.0%。分別為609.8億元和313.3億元，同比增長參與者隊伍持續(xù)壯大，證券公司賣出保護量增長較多。截至2023年末，CRM市場參與者合計163家，包括核心交易商67家，同家。其中，資管產(chǎn)品管理人共61家（含472清算參與者拓展至44家。2023年，共有40家核心交易商和39家一般交易商參與CRM交易，展業(yè)機構數(shù)量創(chuàng)歷史新高。其中，4家核心交易商和16家一般交易商為首次開展CRM核心交易商風險敞口整體為凈賣出，一般交易商風險敞口整體為凈買入。CRM交證券公司和信用增進公司。證券公司凈賣出“第二支箭”帶動作用成效顯著，CRMW支持民企發(fā)債規(guī)模大幅增長。2023年，共有24家創(chuàng)設機構開展CRMW業(yè)務?！皞l(fā)行年共創(chuàng)設146筆、325.5億元，占全部CRMW創(chuàng)設量的91.0%，支持95家企業(yè)發(fā)行債券702.8億元，同比增長21.0%。掛鉤新發(fā)行民長139.0%，支持199.3億元民企債券發(fā)行，債券的CRMW共11筆，支持美的置業(yè)集團有限公司、新希望五新實業(yè)集團有限公司等民營房企發(fā)債31.0億元，持續(xù)發(fā)揮民營房企融構在境內開立的人民幣銀行結算賬戶（NRA賬FT結算賬戶體系下新增數(shù)字錢包端口，實現(xiàn)2023年，為更好服務場外大宗商品衍生品市場參與者，滿足其對交易效率以及信息透明度的要求，促進大宗商品衍生品中央對手清算業(yè)務可持續(xù)發(fā)展，上海清算所推進大宗商品衍生品綜合服務平臺建設，擬建設面向多類市場參與主體、集大宗商品衍生品經(jīng)紀公司線上化操作、信息匯集與展示等功能2023年，上海黃金交易所詢價市場黃金品種成交金額14.2萬億元，同比增長元，國際版iAu99.99合約成交2.0萬億2023年，上海清算所大宗商品衍生品中人民幣對二甲苯掉期和甲醇掉期份額較大，分別清算93.1億元和59.3億元，占全年清算量的39.6%和25.2%。截止2023年末海清算所大宗商品衍生品中央對手清算業(yè)務2023年，全球宏觀經(jīng)濟呈弱復蘇態(tài)勢，在地緣政治沖突加劇、貿易保護主義抬頭、高通脹高利率高債務等特征突出的背景下，全球經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)。隨著全球宏觀經(jīng)濟增長放緩和不確定性增加，場外金融衍生品未到期名義本金總額較2022年末有所上升，但受美元利率上升節(jié)奏放緩等因素影響，未截至2023年末，場外金融衍生品名義本金總額和總市值規(guī)模漲跌互現(xiàn)。未到期合約名義本金總額為667.1萬億美元，同比增長值的下跌。2022年美元利率大幅上升，利率衍生品市值達到新高，2023年美元利率上升88862023年，國際場外金融衍生品市場結構保持穩(wěn)定，利率衍生品交易規(guī)模占據(jù)絕對主導地位，其次為匯率衍生品，信用、權益和從名義本金占比來看，截至2023年末，利率衍生品占比保持不變，匯率衍生品占比略微上升。利率衍生品和匯率衍生品市值占略微上升。利率衍生品和匯率衍生品市值占從市值占比來看，商品、匯率衍生品占比略有下降，利率、權益、信用衍生品占比截至2023年末，利率衍生品未到期合約名義本金總額為529.8萬億美元，同比增加39.2萬億美元。利率衍生品未到期合約總市利率互換、遠期利率協(xié)議和利率期權是利率衍生品主要產(chǎn)品類型，其中利率互換交易占主導地位。截至2023年末，利率互換未到期合約名義本金總額和總市值分別為425.3截至2023年末，遠期利率協(xié)議的未到期名義本金總額約為56.0萬億美元，占利率衍低于利率互換、高于利率期權。遠期利率協(xié)議總市值約為0.4萬億美元，占利率衍生品總市值的比例最低，僅為3.2%，利率期權總2、匯率衍生品名義本金保持增長，總市截至2023年末，匯率衍生品未到期合約名義本金總額為118.0萬億美元，同比增長9.7%；總市值為4.2萬億美元，同比下降遠期和外匯掉期3、貨幣互換和期權是匯率衍生品的主要品種。截至2023年末，從未到期合約名義本金占比來看，遠期和外匯掉為30.7%；期權占比最小，為11.9%；從合約市值來看，遠期和外匯掉期、貨幣互換的占截至2023年末，未到期合約名義本金總額約CDS是主流的信用衍生品，市場規(guī)模占比84.7%，主要分為單名CDS和多名CDS，分別占CDS市場規(guī)模的42.4%和57.6%。從未到期合約名義本金來看，截至2023年末，單值約為0.08萬億美元，同比增長4.2%；多名CDS總市值約為0.10萬億美元，同比增長截至2023年末，權益衍生品未到期合約名義本金總額和總市值同比均略有上升。其中，未到期合約名義本金總額約為7.8萬億權益衍生品以股票遠期和互換以及股票期權為主，兩者未到期名義本金總額分別為和55.6%；權益衍生品短期合約占比較高，1截至2023年末，商品衍生品未到期名義本金總額和總市值同比均有所下降。商品衍生品未到期合約名義本金總額為2.2萬億美商品衍生品主要包括黃金衍生品、其他貴金屬衍生品和其他商品衍生品三大類。截至2023年末，黃金衍生品未到期合約名義本金總額為0.8萬億美元，同比下降3.9%；其他貴金屬衍生品未到期合約名義本金總額為0.1萬億美元，同比下降5.5%；其他商品衍生品未到期合約名義本金總額為1.3萬億美元，同比下降2.8%。黃金衍生品、其他貴金屬衍生品、其他商品衍生品未到期合約總市億美元，同比分別增長5.9%、下降20.5%、（二）市場參與者結構變化不大，集中國際清算銀行（BIS）將全球場外金融衍生品市場參與者分為三類，分別是報告交易商4、其他金融機構5和非金融機構客戶6。2023年，各類市場參與者在場外金融衍生品一是報告交易商交易名義本金在場外衍生品名義本金占比近兩年保持平穩(wěn)，2023年整體呈窄幅波動趨勢。截至2023年末，報告交易商交易名義本金合計為76.5萬億美元，名義本金中占比為11.5%，同比增長0.1%。其中，報告交易商在信用和利率衍生品的占），二是以中央對手方為代表的其他金融機構名義本金占比超八成，且近年來保持穩(wěn)定。隨著集中清算作為場外衍生品監(jiān)管改革舉措不斷推進，涵蓋中央對手方在內的其他金融機構交易占比持續(xù)增長，截至2023年末，其他金融機構交易名義本金占比保持在信用衍生品名義本金分別在各類衍生品市場占比為91.3%、51.6%和85.7%。利率衍生品集中清算比例穩(wěn)定在76.0%上下；匯率衍生品集中清算比例相對較低，僅為4.7%，同比增長0.3%；信用衍生品集中清算比例約為三是非金融機構持倉較小且近年來相對穩(wěn)定，匯率衍生品占比相對較高。截至2023年末，非金融機構名義本金在場外金額衍生非金融機構匯率衍生品名義本金在該類衍生自2005年歐盟碳排放交易體系設立后，碳市場在全球范圍廣泛推行。碳金融衍生品是建立在碳排放權交易的基礎上，掛鉤碳配額、碳信用等標的的衍生品，提高了碳市場流動性和市場化程度，促使碳交易機制更加2023年，受全球經(jīng)濟增長放緩、地緣政治矛盾、天然氣價格震蕩回落等因素影響，全球多數(shù)地區(qū)碳價呈下跌態(tài)勢，但碳交易額再創(chuàng)新高。全年全球碳排放權交易量為12,563噸，同比增長0.3%，交易額為8,812數(shù)據(jù)來源：CarbonMarketYe數(shù)據(jù)來源：CarbonMarketYe同比增長2.5%，交易額在全球總量中占比達87.4%，是全球交易體量最大的碳市場。2023即碳邊境稅，正式進入過渡期。CBAM計劃于2026年開始征稅，按歐盟碳排放交易體系提高進口門檻，屆時出口歐盟的產(chǎn)品將面臨碳英國脫歐以來，英國碳排放交易體系出現(xiàn)流動性困難，更多的市場參與者選擇參與更具流動性的歐盟市場對沖遠期碳風險敞口。北美地區(qū)主要包括區(qū)域溫室氣體減排行RGGI作為完全有償拍賣分配的碳市場，為企業(yè)碳排放設定了最低成本，避免碳市場價格為零的市場失靈現(xiàn)象。WCI是美國與加拿大部跨區(qū)域的綜合性碳市場，但因跨區(qū)域連接存在較多困難，目前僅美國加州碳市場與加拿大魁北克碳市場仍維持連接。2023年北美市場碳交易量2,428噸，同比下降2.4%；但受2023年，作為亞太成熟市場代表的韓國和新西蘭市場碳價格均有所下跌。韓國市場上，2023年交易量大幅增長128.2%，交易金額同比小幅提升3.4%。新西蘭碳排放交易體系改革受到政策影響，碳交易量和交易額大幅下降，2023年分別同比下降71.7%和4.1%8.1%0.1%-71.7%-79.1%0.1%-數(shù)據(jù)來源：CarbonMarketYe碳配額作為碳衍生品的主要交易標的。國際上共有34個正在實施中的碳交易體系，而英國、韓國、新西蘭等其他地區(qū)碳配額價格則大幅走低。以歐盟為例，2023年歐盟碳配額價格震蕩起伏較大，交易均價同比小幅持80歐元/噸左右，四季度受天然氣市場疲軟和經(jīng)濟下行壓力影響，碳配額交易價格急數(shù)據(jù)來源：CarbonMarketYe數(shù)據(jù)來源：CarbonMarketYe從全球碳市場發(fā)展經(jīng)驗來看，碳衍生品市場與現(xiàn)貨市場發(fā)展相輔相成，共同構成完整的碳市場。發(fā)達經(jīng)濟體的碳市場金融化程度較高，歐盟、英國、美國均推出碳期貨等場內品種，以及碳遠期、碳期權、碳互換等歐盟碳市場期貨交易量在歐盟碳衍生品市場占比達90%以上，2023年，歐盟碳期貨北美加州-魁北克碳市場的初始配額發(fā)放以拍賣為主，每個季度舉行一次拍賣。2023年第四季度，拍賣總成交量為6,372萬目前，歐盟碳排放權指數(shù)（EUA）、RGGI碳期貨指數(shù)、加州碳配額期貨指數(shù)（CCA）和FSB成員中實施全面交易報告的數(shù)量保持穩(wěn)定，2023年要求實施集中清算或平臺交易框架的成員數(shù)量增加了1個。18個FSB成員對非集中清算衍生交易實施了最終的資本約束要求，數(shù)量與上一年度持平。尚未實施改革的成員在全球場外衍生品市場的份額中占2、中央對手方的抗風險能力和監(jiān)管水平2023年，中央對手方違約管理拍賣持續(xù)優(yōu)化。2月，CPMI與IOSCO聯(lián)合發(fā)布關于中央對手方違約管理拍賣進展的評估報告，指出中央對手方違約管理拍賣對前期存在的操作性問題、尚存分歧的問題和新興問題均有如拍賣術語、拍賣流程等；尚存分歧的問題正在穩(wěn)步推進，但仍需進一步討論，如中央對手方違約管理的治理、在違約管理小組中引入交易員、以及客戶在拍賣中的參與范圍等；部分新興問題還需行業(yè)持續(xù)交流研究，如一家大型清算會員違約時多個中央對手方作為國際基準利率改革的重要里程碑事運作，僅3個美元LIBOR將以合成形式繼續(xù)（二）國際行業(yè)協(xié)會及主要經(jīng)濟體監(jiān)管1、國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）監(jiān)一是發(fā)布公共領域模型更新版本。2023年11月，ISDA與金融科技開源基金會（FINOS）、國際資本市場協(xié)會（ICMA）和國際證券借貸協(xié)會（ISLA）合作，發(fā)布公共領域模型（CDM）5.0版，對同義詞映射等問題代碼，統(tǒng)一衍生品相關事項、生命周期事件和產(chǎn)品定義，為ISDA、ICMA、ISLA成員和更二是發(fā)布數(shù)字衍生品交易的新標準。以太幣的無本金交割遠期和期權，未來可能擴展到其他產(chǎn)品類型，包括在分布式賬本技術上執(zhí)行的代幣化證券和其他數(shù)字資產(chǎn)。相關定義使用受控語言結構起草，便于與公共一是美國商品期貨交易委員會（CFTC）修改衍生品清算機構治理要求。CFTC要求衍生品清算機構成立風險管理委員會（RMC）和二是CFTC修訂衍生品清算機構信息報送和風險管理的相關規(guī)則。2023年7月，CFTC涉及每日數(shù)據(jù)報告、變更情況報告、混合資金賬戶、完全擔保頭寸清算等內容，更新了客戶資金與期貨及互換頭寸混合于同一賬戶的信息報送要求，以及部分日常和特定事件的報告要求，并在附錄中列明衍生品清算機三是美國證券交易委員會（SEC）起草加強清算機構的風險管理能力相關制度草案，要求有關清算機構建立基于風險的保證金制度，持續(xù)監(jiān)控日內風險敞口，在風險閾值超限或清算產(chǎn)品出現(xiàn)較高波動時，加強日內追修訂提案（EMIR3.0），擬提高歐盟中央對引入活躍賬戶要求，要求受歐盟管轄的參與者在歐盟中央對手方中持有賬戶，并通過該賬戶清算特定歐元計價的工具，包括以歐元或波蘭茲羅提計價的利率衍生品、以歐元計二是歐盟發(fā)布兩項關于《中央對手方恢復與處置監(jiān)管條例》（CCPRRR）的監(jiān)管技術標準，要求中央對手方對非違約清算服務用戶在恢復與處置中承擔的損失進行補償，并對處置計劃中關于中央對手方資產(chǎn)和負債價三是將網(wǎng)絡風險等事項作為新的戰(zhàn)略性監(jiān)管重點。歐盟證券與市場管理局（ESMA）將網(wǎng)絡風險、數(shù)字韌性以及ESG披露等事項四是繼續(xù)加強對中央對手方的監(jiān)管。ESMA發(fā)布《中央對手方處置計劃摘要部分的指導綱要最終報告》，為中央對手方處置提供了處置計劃摘要部分需包含的信息與相應摘要編寫模板；發(fā)布《處置委員會職能書面協(xié)議模板和議事流程的指導綱要》，確定處置委員會職能的書面協(xié)議模板。ESMA還啟動第5次中央對手方壓力測試演練，與其他歐盟和非歐盟監(jiān)管機構、行業(yè)協(xié)會共同組織大部分歐盟中央對手方參加為期1周的全球演五是英格蘭銀行與CFTC發(fā)布跨境監(jiān)管合作聯(lián)合聲明。雙方表示將進一步加強在中央對手方跨境監(jiān)管方面的合作，英格蘭銀行與CFTC的監(jiān)管合作關系通過了英國一級“知情一是日本金融廳（FSA）公布場外衍生品管理條例相關修正案。FSA修改了關于場外衍生品交易信息的生產(chǎn)、保存及報告方面的要二是日本東京銀行同業(yè)拆借利率管理局建議停用歐元日元東京銀行同業(yè)拆借利率（TIBOR），并停止建立以TIBOR為基準的新完善衍生品交易報告有關事項，發(fā)布衍生品交易報告指引，修訂2023年公司法關于衍生版衍生品交易報告庫規(guī)則，允許交易報告庫場外金融衍生品市場是我國金融市場的重要組成部分。中央金融工作會議強調，要著力打造現(xiàn)代金融機構和市場體系，維護金融市場穩(wěn)健運行?！吨腥A人民共和國期貨和衍生品法》搭建了場外衍生品市場基本法律框架，隨著市場建設與改革持續(xù)深化，對外開放有序推進，市場活躍度持續(xù)提升。展望2024年，場外金融衍生品市場建設將持續(xù)推進，在制度體系建設、機制體制優(yōu)化、對外開放發(fā)展等方面有望取得積極進展，不斷增履約保障機制持續(xù)健全。隨著強制保證金在全球范圍內進入全面實施階段，跨境交易中面臨更多保證金監(jiān)管要求，需要有序推動交易對手方風險管理由傳統(tǒng)授信向履約保障轉變，實現(xiàn)交易靈活和風險可控的平衡，適時更新衍生品交易履約保障文件，提高交易對手方風險管理水平，滿足跨境交易保證“互換通”交易清算及文本服務不斷豐富。推出以國際貨幣市場（IMM）結算日為支付周期的利率互換合約，與國際主流交易品種接軌，滿足境內外投資者多樣化風險管理需求。推出合約壓縮服務及配套支持的歷史起息合約，便利參與機構管理存續(xù)期合約業(yè)推出《內地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合外匯市場業(yè)務創(chuàng)新有序推動。積極引入境外做市商，豐富境內外幣對流動性來源，人民幣外匯交易中央對手清算業(yè)務期限進一步延長，外匯交易雙邊集中清算業(yè)務持續(xù)拓展，滿足清算參與者加強風險管理、活躍交易和提高效率的需求。進一步提升跨境外匯服務能力，提高跨境人民幣結算便利性，助信用衍生品市場制度持續(xù)完善。參與者準入管理進一步優(yōu)化，在吸引銀行、券商、基金等各類型市場參與者的同時，強化核心交易商事中事后管理和能力建設，實現(xiàn)“有進有出”的動態(tài)管理。健全憑證類產(chǎn)品業(yè)務流程和配套機制，便利市場業(yè)務操作。發(fā)揮信用事項決定機制引導作用，統(tǒng)一市場對信用事件的認知，提高風險處置效率。持續(xù)優(yōu)化CDS報價機制，提升報價質量，促進報價碳衍生品市場服務優(yōu)化。黨的二十大報告提出要健全碳排放權市場交易制度?！短寂欧艡嘟灰坠芾頃盒袟l例》明確，國務院生態(tài)環(huán)境主管部門會同國務院市場監(jiān)督管理部門、中國人民銀行和國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構，對全國碳排放權注冊登記機構和交易機構進行監(jiān)督管理，將進一步提升碳市場定價合理性和市場流動性。在此背景下，市場有望對碳衍生品進行探索，助力碳市場平穩(wěn)專題一“互換通”業(yè)務運行情況及展望專題一2023年5月，“互換通”正式上線，吸引了眾多境外投資者進入境內銀行間IRS市家境內報價商和51家境外投資者開展交易，（一）提高境內IRS市場活躍度，助力近年來，境內IRS市場快速發(fā)展，市場參與者以境內金融機構為主。“互換通”通助力境內IRS市場高質量發(fā)展。一是提升了市場整體活躍度。2023年，銀行間市場IRS交易名義本金總額為31.5萬億元，同比增長50.2%，“互換通”對提升IRS交易活躍度發(fā)揮了重要作用。二是長期限IRS活躍度提升明顯,境外投資者的境內債券持倉以1年以下和7-10年期債券為主，具備一定的長期限利率對沖需求。境內報價商積極提供長期限（二）增強境內外市場聯(lián)動，提升市場“互換通”推出前，境外投資者主要通 過離岸不交割人民幣利率互換（NDIRS）對沖人民幣債券利率風險。但受結算幣種、市場 推出后，境外投資者可同時參與在岸、離岸岸、離岸IRS價差，提升市場的定價效率和穩(wěn)定性，進一步增強IRS的價格發(fā)現(xiàn)功能。2021年掛鉤FR007的5年期IRS的NDD均值2023年同期NDD均值收窄為-4BPs，且NDD未突破-10BPs，在岸、離岸IRS價差穩(wěn)定性明顯提升。（三）提升境外投資者持債意愿，推動近年來，境外投資者通過“債券通”持換通”幫助境外投資者對沖持倉人民幣債券的利率風險，豐富其投資策略，進一步提升其配置人民幣債券意愿。截至2023年末，境外投資者持有的銀行間市場債券規(guī)模較2023專題一“互換通”業(yè)務運行情況及展望專題一“互換通”業(yè)務上線以來，境內外投資者積極踴躍參與，業(yè)務量持續(xù)上升，有效提升銀行間衍生品市場對外開放水平，但因境內外市場在交易機制、基礎設施和產(chǎn)品類型一是“互換通”下境外投資者需反向交易才能實現(xiàn)沖銷。相較于現(xiàn)券和期貨的空/平倉操作，利率互換交易存續(xù)期較長，如需平倉只能通過反向交易。通常情況下，方向相反的兩筆利率互換交易會占用雙倍的資本金額度。境外投資者出于減少資本金占用和降低存續(xù)期交易操作風險等因素，對終止和二是“互換通”下浮動基準和詢價方式較少。目前，互換通項下掛鉤浮動利率基準N，較難滿足境外投資者多元化的風險管理需換通”下詢價方式僅以單邊詢價為主，方式較為單一，后續(xù)可增加期差（Spread）和基三是“互換通”下短期限品種的名義本金上限有待提高。通常在同等金額下，短期限品種的基點價值8（PVBP）較長期限品種要小，需通過提高交易名義本金規(guī)模以獲取相月掛鉤浮動基準為FR007的交易，對應的名“互換通”全期限產(chǎn)品的單筆交易上限均為10億，境外投資者對短期限（1年以下）品種需求較為集中，需通過拆分詢價的方式避免超過名義本金上限，但拆分詢價的方式會為更好滿足境外投資者在“互換通”項下交易需求，提升境外投資者服務水平，建議進一步完善“互換通”業(yè)務配套服務，不斷優(yōu)化互聯(lián)互通機制安排。一方面，建議推出“互換通”合約終止和壓縮服務10。境外NDIRS市場上，投資者可以通過合約壓縮合約轉移給其他做市商來提前終止交易。建議可參考境外主流清算機構合約壓縮相關實踐，推出“互換通”合約轉移和壓縮服務。另一方面，建議進一步豐富詢價方式，完善交易規(guī)模設置。探索支持Spread和Basis的直接詢價方式。同時，為滿足境外客戶單筆大金額交易需求和提高境外報價商平盤效率，建議進一步提升境內IRS市場X-Swap等交易機制下單筆交易名義本金上限，并考慮視需102024年5月，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會、香2023年3月，美國加州金融保護和創(chuàng)新局以流動性不足和資不抵債為由，關閉硅谷銀行，并指定美國聯(lián)邦存款保險公司接管。硅谷銀行曾獲高科技商業(yè)銀行、創(chuàng)新經(jīng)濟銀行等稱號，2022年仍被評為美國最佳銀行之一。深入研究硅谷銀行破產(chǎn)的原因，有助于國內金融機構吸取經(jīng)驗教訓，助力我國金融的創(chuàng)業(yè)熱土。與傳統(tǒng)行業(yè)公司相比，初創(chuàng)科技公司的資產(chǎn)多為知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)，較難通過抵押運營資產(chǎn)的方式從商業(yè)銀行獲得貸款。1983年，為更好支持科技公司發(fā)展，硅谷銀行應運而生，其客戶群結構以科技公司為主，提供初創(chuàng)期風險投資、發(fā)展期信貸融資、擴張期上市融資、成熟期私人銀行等（一）負債端穩(wěn)定性弱，資產(chǎn)端以證券硅谷銀行的資產(chǎn)負債結構存在以下特點：一是負債端存款規(guī)模增速快，但波動較617.6億美元快速擴張3倍至1892億美元，但2022年又降至1731.1億美元。二是資產(chǎn)端貸款增長乏力，以證券投資為主。2019至2022年，硅谷銀行貸款占比由46.7%逐步降至56.7%。三是長久期資產(chǎn)占比較高。根據(jù)美國會計制度，銀行投資的證券根據(jù)持有目的兩類，前者允許銀行在到期前賣出，后者持有到期獲得票面利息。2022年硅谷銀行AFS（二）流動性不足導致資不抵債，逐步2023年3月8日硅谷銀行公告其因出售210億美元的證券資產(chǎn)虧損18億美元，擬實施股權融資彌補虧損。該公告將硅谷銀行的經(jīng)營缺陷置于聚光燈下，即硅谷銀行HTM科目中估值損失已近150億美元，同時其補充資本金的需求表明其資本充足率可能存在問題，引起存款人普遍擔憂，進而引發(fā)嚴重的美元，硅谷銀行現(xiàn)金余額轉為-9.8億美元。為避免危機蔓延，3月10日美國加州金融保護與創(chuàng)新局宣布關閉硅谷銀行并指定美國聯(lián)在美聯(lián)儲快速加息背景下，硅谷銀行資產(chǎn)負債期限結構嚴重錯配，且未充分運用衍生品工具對沖，導致利率風險集中暴露，引2020年下半年，美聯(lián)儲為應對新冠疫情沖擊，快速降息至零利率并啟動非常規(guī)量化寬松措施，充足的流動性推動科技公司獲得吸收了大量低成本存款，同時大量配置中長期美債和MBS資產(chǎn)。截至2022年末，行持有約1200億美元的證券投資，80%的剩余期限在10年及以上。嚴重錯配的資產(chǎn)負債期限結構為高利率環(huán)境下流動性危機埋下隱美聯(lián)儲啟動加息周期，硅谷銀行資產(chǎn)端受損且負債端不穩(wěn)定性增加。美聯(lián)儲加息疊強力加息進程，當年共加息7次，累計加息425個BPs。一方面，硅谷銀行負債端受較大沖擊。2021年至2022年，美元利率提升導致硅谷銀行存款規(guī)模下降，由1892億美元下降至1731.1億美元，而有息存款大幅上升，由633.5億美元增加至923.6億美元，顯著提升存款成本由0.04%上升到1.2%。另一方面，監(jiān)管指標的滯后反應，使得監(jiān)管部門未能及時發(fā)現(xiàn)硅谷銀行資產(chǎn)端受損嚴重的事實。2022年，硅谷銀行AFS證券未實現(xiàn)損失高達約25億美元，所有證券投資未實現(xiàn)損失高達按照當時美國資本監(jiān)管規(guī)則和會計準則，部持有證券資產(chǎn)的未實現(xiàn)損益僅在資產(chǎn)出售或監(jiān)管要求。但若考慮AFS豁免的18億美元浮考慮HTM151.6億美元浮虧，其核心一級資本國際利率衍生品市場活躍，主要包括利率互換等場外品種和利率期貨兩大類。近年來，全球場外利率衍生品和利率期貨規(guī)模均保持增長態(tài)勢。利率上行周期中，海外大型銀行通常應用利率衍生品對沖資產(chǎn)端損益，以花旗銀行為例，其近兩年以套保為目的的反觀硅谷銀行，其對衍生品的運用存在明顯不足。利率互換套保敞口由2021年末的107億美元降至2022年末的5.5億美元，相關敞口較其資產(chǎn)規(guī)模甚至可忽略不計，導致其在加息周期無法對沖資產(chǎn)端的損失。美聯(lián)儲在《關于對硅谷銀行監(jiān)督和監(jiān)管的審查報告》中指出，硅谷銀行管理利率風險的側重點是避免短期利潤受利率下降的影響，而非管理長期風險和利率上升風險，因而放棄了（一）降低資產(chǎn)負債期限錯配風險，關商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債適度錯配是經(jīng)營常態(tài)。隨著國內經(jīng)濟回升向好，穩(wěn)健的貨幣政策精準有力，帶動貸款市場報價（LPR）等市場利率下行，疊加債券市場平均發(fā)行期限拉長，商業(yè)銀行資產(chǎn)端久期被動增加，資產(chǎn)負債凈久期缺口不斷擴大，EVE指標11持續(xù)承根據(jù)負債增長及波動合理把握貸款、債券等以及資產(chǎn)內久期分布集中度；負債端需要結合自身負債來源特點，運用壓力測試等風險成本適當性等方面加強監(jiān)測管理，充分考慮各類風險情景，做好極端情況的應對預案，與商業(yè)銀行面臨的經(jīng)營環(huán)境類似，保險機構資產(chǎn)負債久期缺口持續(xù)存在，且潛在的成本在后”的經(jīng)營特點，屬于特殊的負債型金融機構。當前保險機構“長錢短配”的總體特征未明顯變化。在資產(chǎn)端，保險公司需要保持合理的資產(chǎn)配置結構，滿足保單對安基金、證券化等金融資產(chǎn)，保證投資收益和現(xiàn)金流；在負債端，承保業(yè)務計劃需要與市場可提供的現(xiàn)金流、收益等狀態(tài)相契合，提高非利率敏感型、低預定利率產(chǎn)品比重，以（二）金融機構需要加強應用衍生品對在我國債券市場逐步向縱深發(fā)展過程中，利率風險管理重要性不斷顯著。一是利率中樞逐步下移，波動區(qū)間顯著收窄。名義利率的長期走勢與名義經(jīng)濟增速有關，在我國經(jīng)濟目標由“量”向“質”轉變過程中，近期以十年期國債為代表的中長期利率中樞震蕩下移。二是債市收益率呈現(xiàn)“牛長熊短，緩理財子公司凈值化轉型，公募基金規(guī)模穩(wěn)步增加，傳統(tǒng)配置型需求占比下降，對機構投資者的久期、杠桿、持倉等交易行為影響不斷增強。從實踐來看，投資者看多債市時逐步買入，看空債市時易出現(xiàn)集中賣出的交易踩踏。因此，市場普遍需要利率衍生品等工近年來，利率衍生產(chǎn)品序列不斷完善，掛鉤FR007、SHIBOR_3M等產(chǎn)品持續(xù)滿足市場主流對沖需求。同時，市場成員也積極結合自身需求探索豐富場外交易品種，如近期落地的掛鉤10年期國債到期收益率的二元期權和區(qū)間累計產(chǎn)品，在債券收益率處于相對低位時控制利率風險、平滑組合收益。在利率對金融機構資產(chǎn)負債管理模式提出更高要求。金融機構需要不斷加大利率衍生品應用力度，著力提升估值定價能力，加快健全利率風險管理體系，提升金融服務實體經(jīng)濟能力，切對此，需要結合實需大力推動利率衍生品市場發(fā)展，提高機構投資者抵御風險的能力。對于以套期保值和風險對沖為目的的衍生品交易，進一步優(yōu)化各類主體參與衍生品業(yè)務的準入標準。同時，豐富長期限標的衍生品種類，著力提升市場流動性，鼓勵和培育更多機構投資者使用對沖工具，加強市場成員能力建設，增強市場應對風險的韌性，2008年金融危機以來，美國貨幣市場發(fā)生深刻轉變，回購市場交易規(guī)模顯著超越拆美聯(lián)儲成立替代基準利率委員會（ARRC），于2018年4月正式推出基于隔夜國債回購交易生成的隔夜融資利率（SecuredOvernightFinancingRate，SOFR），推動美元基準利美元LIBOR正式退出，SOFR作為新的美元基準利率，對美元金融產(chǎn)品交易和資產(chǎn)定價發(fā)SOFR是美國貨幣市場上使用美國國債作為抵押品的隔夜現(xiàn)金借貸成本，是一種無風險利率。SOFR在每個交易日的美國東部時間8:30由紐約聯(lián)邦儲備銀行（以下簡稱“紐聯(lián)儲”）發(fā)布，反映前一個交易日以成交量加12SOFR是按照美國貨幣市場三類回購交易利率的交易量加權計算的中位數(shù)，覆蓋了紐約梅隆銀行的傳統(tǒng)三方13其它貨幣市場利率包括：ONRRP為隔夜逆回購利率，是美聯(lián)儲向美國貨幣市場提供的隔超額存款準備金利率，是美聯(lián)儲對存款機構在其賬戶上存放的超出準備金部分支付的隔夜利率，一般作為貨幣市場利率走廊的頂部；反映美國銀行同業(yè)拆借市場的融資成本。美聯(lián)儲通過調節(jié)聯(lián)邦基金利率傳導至回購利率，進而傳導至各期限國債利率，影響個人及企般擔保利率，是傳統(tǒng)三方回購市場的隔夜交易利率，不包括一般擔保品回購市場；BGCR為廣義一般擔保利率，包括傳統(tǒng)三方回購（OvernightReverseRepurchase，ONExcessReserves，IOER），控制政策利率的目標區(qū)間。2021年美聯(lián)儲設立常備回購便Facility，SRF），對聯(lián)邦基金市場利率進行上限引導。在美元流動性整體充裕的環(huán)境下，SOFR基本在ONRRP和IOER所框定的利為更好地傳導貨幣政策、完善短期限SOFR利率曲線，芝加哥商品交易所（CME）SOFR期貨合約。隨后，為滿足市場對美元不（TermSOFR）14作為美元期限利率基準，可應用于美元存貸款產(chǎn)品及其配套的衍生品。TermSOFR是SOFR的前瞻性期限利率，代表包含1M、3M、6M、12M四個期限，主要運用于美元現(xiàn)金類產(chǎn)品，是存貸款業(yè)務的利率基SOFR已成為衍生品市場主要的美元利率互換和期貨的基準利率，廣泛應用于各類現(xiàn)金產(chǎn)品和場內外衍生品交易。2022年開始，基于SOFR的浮動利率票據(jù)（FRN）發(fā)行和銀團貸款的占比均超過90%，2023年前5個月累計金額分別超過7000億美元和8000億美2023年，歐洲及美國市場以美元計價的利率衍生品交易金額達到168.4萬億美元，較上年度171.7萬億美元小幅下跌1.9%。其中，美國市場交易量占比達到80.5%，英國和歐盟市場分別為16.9%和2.7%。具體來看，歐洲市場美元計價的利率衍生品交易總額有全球利率衍生品交易中，隔夜利率互換交易（SOFR為主要掛鉤標的）占比61.8%，且在全球交易總額下滑背景下，交易金額呈上升趨勢。2023年英國及歐盟市場中，隔夜利率互換交易總額同比上漲37.9%，達到境外市場主要資產(chǎn)和負債的利息均為參考特定基準利率的浮動利息，利率互換是最主要的衍生品種，廣泛用作風險對沖工具。美元LIBOR退出后，SOFR成為主要的美元基17ISDA研究報告：InterestRateDerivativesTradingActi準利率之一，其相關的隔夜利率互換交易量不斷上升，逐步成為市場主流的美元利率互換產(chǎn)品。相關數(shù)據(jù)顯示18，2023年上半年，SOFR隔夜利率互換交易總額為27.8萬億美元，同比增長58.4%；SOFR隔夜利率互換的平均日成交筆數(shù)遠高于其他美元基準利率。同時，掛鉤美元LIBOR利率互換的交易總額大幅下滑，由2022年上半年的30.5萬億美相較于以聯(lián)邦基金利率掛鉤的隔夜IRS交易期限集中于1年以下（含1年），SOFR隔夜IRS的交易期限涵蓋了不同期限。以2023年二季度數(shù)據(jù)為例，SOFR隔夜IRS交易總額為13萬億美元，交易期限包括1年以上，交易金額分別為4.9萬億美元（占比場參與者使用遠期利率協(xié)議（FRA）的需求。付以參考利率計算的利息。掛鉤RFR的IRS通常是每日計息并計算復利，降低了定盤價風險，使市場參與者使用FRA規(guī)避定盤價風險的需求下降，美元FRA成交量的參考意義在美元利率期限結構上成為FRA的有效補充。目前活躍的交易品種包括1M、3M、6M及12M期限的期貨合約，其交易量隨著SOFR相關利率。TERMSOFR計算數(shù)據(jù)來源于對應期限的SOFR期貨合約交易數(shù)據(jù)，其利息計算方法與同為前瞻性利率的LIBOR類似，在計息期開始時便可獲得該計息周期的應計利率和利息。ISDA支持使用TERMSOFR的衍生品交易，但TERMSOFR是基于逐日SOFR衍生品交易價格擬合計算得出的利率，如果衍生品交易大量底層SOFR衍生品交易量會減少，影響TERM其他SOFR衍生品主要包括利率上/下（Swaption）。其中，在Caps中，若參考利率在約定條件下高于執(zhí)行利率，則期權賣方向買方支付超出部分的利息；在Floors中，若參考利率在約定條件下低于執(zhí)行利率，則期權賣方向買方支付不足部分的利息。Swaption分為固定利率支付方和收取方兩種，前者為看漲期權，指期權買方有權在約定時間按照執(zhí)行利率進入一個本方支付固定利率、指期權買方有權在約定時間按照執(zhí)行利率進入一個本方支付浮動利率、收取固定利率的用，以降低風險對沖成本或提供額外保護，主要在場外衍生品交易中出現(xiàn)。同時，Caps/品中，提高產(chǎn)品收益。其中，Swaption通常嵌入可提前贖回票據(jù)（CallableNotes）等境外投資類產(chǎn)品市場中，票據(jù)類產(chǎn)品（Notes）是主要品種，零售或機構客戶均可通過投資Notes獲取對應收益。當前，主要的美元類Notes大部分掛鉤SOFR報價，即Notes收益率為對應期限的SOFR加減點的收益率報價模式：如票據(jù)期限為5年，收益率報價為SOFR+1.5%，票據(jù)到期時，客戶持有票據(jù)的到期收益率為對應期限的SOFR復合收益率加上1.5%。若客戶希望得到固定收益率，則Notes發(fā)行人可以通過內嵌SOFR利率互換的方式，將前述浮動利率轉化為固定利率進行報價。如果客戶希望在利率上行或下行的過程中獲取保護，發(fā)行人可通過在結構性票據(jù)中嵌入Caps/Floors，提供對應的保護。在可提前贖回產(chǎn)品中，內嵌由投資者向Notes發(fā)行人賣出的Swaption來提高收益率，同時Notes發(fā)行人擁有在到期日之前固定時點提前贖回的權利。如一款可提前贖回票據(jù)期限為5年，不可提前贖回期限為2年，則Notes發(fā)行人在發(fā)行后2年內不可提前贖回，發(fā)行2年后的任意固定提前贖回日均可贖回。Notes投資人在贖回時拿回投資本金及對應期限的利率。在此類結構性票據(jù)中，Notes投資人通過賣出Swaption提高收益率的同時，也將面三、SOFR作為基準利率給金融市隨著SOFR作為基準利率在衍生品市場廣泛應用，參與者面臨技術及基礎設施改進、存續(xù)合約轉化、參與者行為轉變等挑戰(zhàn)。一是需要調整定價技術和配套系統(tǒng)。SOFR和LIBOR在金融產(chǎn)品定價和利息計算方式上存在較大不同，參與者需要對其計算模型及系統(tǒng)進行升級改造。二是需平穩(wěn)轉化存續(xù)合約。對現(xiàn)有合約的轉換，參與者需要調整相應合避免合同糾紛和法律風險。在人民銀行指導下，交易商協(xié)會聯(lián)合ISDA發(fā)布NAFMII主協(xié)議IBOR后備機制標準文本，幫助市場成員積極穩(wěn)妥推進衍生品市場基準利率轉換工作。三是參與者需要轉變交易行為。SOFR是美國國債隔夜回購市場利率，意味著美元資產(chǎn)定價權由歐洲美元市場回歸美國在岸市場。美聯(lián)儲通過公開市場操作等機制調控聯(lián)邦基金市場和回購市場，將更加直接地影響全球美元資產(chǎn)價格。此外，出于美元利率風險對沖需要，以SOFR為基準利率的金融產(chǎn)品將與美國國債隔夜回購市場互相影響，需要參與者總體來看，SOFR通過基于實際交易數(shù)據(jù)的計算方法，減少了操縱風險和不確定性，掛鉤SOFR衍生品交易規(guī)模不斷擴大，種類日益豐富，可為我國利率衍生品市場建設提供用事項決定規(guī)程》，以“市場事、市場議、的雙層議事機制，為市場提供CRM信用事項近年來，國內公司信用債券違約及展期事件持續(xù)出現(xiàn)，如何妥善管理信用風險成為市場機構普遍關心的重要問題。信用衍生品作為管理和對沖信用風險的有效手段，為維護市場穩(wěn)定、分散分擔信用風險提供了重要支持。隨著債券違約情形不斷涌現(xiàn)，參與者對違約情形及其與信用事件定義的適配存在潛在爭議，可能在未來實際觸發(fā)信用事件時影響結算效率。因此，市場機構普遍呼吁建立一套市場化、快速高效的信用事項決定機在立足市場實踐、借鑒國際經(jīng)驗的基礎上制推動組建第一屆CRM信用事項決定小組和復議專家?guī)欤瑯酥局鳦RM信用事項決定機制順信用事項決定機制是在仲裁、訴訟等爭議解決渠道之外，依托自律組織搭建、由市場機構組成的決定委員會，對信用衍生品交易中涉及的信用事件、承繼事件等事項進行集體討論、統(tǒng)一判斷的市場化安排。相比于仲裁和訴訟，信用事項決定機制更為高效，能更好地滿足金融市場的時效性要求。目前承繼事件、替代參考債務等《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術語與適用規(guī)則》已定義組織結構方面，機制采用“決定小組+復議會議”的雙層議事架構。第一屆決定小組按照近兩年CRM交易情況、專業(yè)能力以及機構類型代表性進行選取，由12家核心交易商和6家一般交易商組成。復議專家?guī)旖?jīng)市領域的資深專家組成，均具備較高專業(yè)水平運行流程方面，具有CRM相關交易頭寸的核心交易商、一般交易商可以向秘書機構提交加蓋公章的書面提議，申請啟動決定小組工作機制。機制以絕大多數(shù)投票通過為決策規(guī)則，決定小組對信用事項在有序、充分的討論的基礎上作出獨立投票，針對信用事件、承繼事件等關鍵事項需經(jīng)80%及以上機構表決通過。對于首輪投票未達80%的關鍵事項，提交復議會議進行終審。復議會議由需充分聽取決定小組不同立場的辯論后獨立投票形成最終結論，復議決議秉持“不輕易推翻初審多數(shù)立場”的設計思路，對于首輪得票較少的選項，需全部復議專家支持方可決議效力方面，對于交易雙方在交易有效約定或相關補充協(xié)議中選擇接受信用事項但是，即使《信用事項決定規(guī)程》明確其決定對上述交易雙方具有約束力，交易一方或雙方對決議結果持不同觀點的，仍然有權在對該決定小組的決定不服時將有關爭議提交國際市場上信用事項的實踐相對豐DeterminationsCommitteesRules在國際市場上建立了信用事項決定機制。根據(jù)市場交易習慣和法律體系的差異，ISDA在全球分別設立了歐洲-中東非洲、美洲、日本、除日本外的亞洲地區(qū)、澳大利亞-新西蘭5個區(qū)域的信用事項決定委員會，負責處理本區(qū)域內參考實體涉及的信用事項決定事宜。根據(jù)ISDA信用衍生品決定委員會公布信息，目前已有超過570個公開案例，判定的事項toPay）、債務重組（Restructuring）、政府干預（GovernmentIntervention）等信用事件是否發(fā)生；承繼事件是否發(fā)生；如何決定相關承繼主體以及各承繼主體承繼債務的比例等。這些案例不僅有助于當事各方的爭議解決，公布決議有助于增強市場參與者對銀行間市場信用衍生品尚未出現(xiàn)觸發(fā)信用事件的真實案例。當前，境內信用債違約還出現(xiàn)了技術性違約、債務展期、場外兌付等情形，交易雙方對于信用事件觸發(fā)與否可以債務展期為例，不同市場參與者對債務展期行為是否觸發(fā)支付違約或債務重組的信用事件可能存在不同理解。若交易雙方對相關條款理解存在分歧，即可啟動信用事項決定機制，借助機制對信用事件的決議判斷作為化解分歧的依據(jù)，更好發(fā)揮信用衍生品對沖信用事項決定機制在原有交易爭議解決框架下，為相關方提供了新型解決方式。相比于傳統(tǒng)仲裁及司法訴訟決定機制，具備如一是流程便捷，決議過程更迅速。國際市場上，2023年信用事件爭議中超過80%在兩個月內完成決議，處理效率較高。境內銀行間市場雖未進行決議實踐，但與國際市場決議機制接軌，至多進行兩輪投票，流程清晰簡潔。相比仲裁和訴訟流程，信用事項決定機制耗時更短，便于相關方及時處理和解二是成員專業(yè)水平和市場認可度高，增市場環(huán)境快速變化。有別于一般的爭議解決對象，信用事件與金融市場發(fā)展水平高度關聯(lián)，公允的決議需要專業(yè)性強且熟悉金融市場及相關規(guī)則的專家參與。信用事項決定小組由CRM業(yè)務中活躍的核心交易商和一般交易商構成，充分考慮機構多樣性；復議專家?guī)斓慕M建重點考察專業(yè)水平和市場認可度，由法律、會計和金融等領域具有相關經(jīng)驗的專家構成，可更加靈活地適應市場變化，按三是決議結果及時公布，推動信用衍生品市場發(fā)展完善。信用事項的定性往往是市場參與者關心的核心問題，當新的信用事項發(fā)生時，既有決議結果具有重要參考價值和指導意義，有助于市場參與者形成共識，減少潛在爭議和損失，更好發(fā)揮信用衍生品管相較于2012年6月發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，《資本新規(guī)》圍繞構建差異化資本監(jiān)管體系，修訂第一支柱下風險加權資產(chǎn)計量規(guī)則，完善調整第二支柱監(jiān)督檢查規(guī)定，全面提升第三支柱信息披露標準和內容?！顿Y本新規(guī)》將促進商業(yè)銀行風險管理體系持續(xù)優(yōu)化，衍生品作為其中重要組成部分，將進一步提升商業(yè)銀行資本管理效衍生品作為風險對沖工具，具備掛鉤特定資產(chǎn)、合約本身價值隨市場變化等特點，全面提升資本計量和風險管理的精細程度，對衍生品的資本計量主要體現(xiàn)在市場風險、《資本新規(guī)》更新了市場風險資本計量方法和管理要求，強化商業(yè)銀行衍生品業(yè)務的市場風險管理：一是計量方法方面，《資本新規(guī)》在原標準法、內部模型法（以下簡稱“內模法”）的基礎上，將市場風險計量方法擴展為簡化標準法、標準法和內模法三種方法，并大幅調整標準法和內模法的計量規(guī)則。二是管理要求方面，《資本新規(guī)》要求市場風險管理更加全面、精確，包括制定更加嚴格的賬簿分類與劃轉要求、界定清晰的內部風險轉移認定與計量標準以及進一步由于各商業(yè)銀行的交易業(yè)務規(guī)模和復雜性存在一定差異，《資本新規(guī)》設置了差異化的監(jiān)管安排，對于市場風險資本和衍生品規(guī)模均較小、且非全球或我國系統(tǒng)重要性銀行的商業(yè)銀行，可使用簡化標準法，減少實施難度，目前大部分中小型銀行可使用簡化標準法。簡化標準法延續(xù)了原標準法下市場風險資本計量邏輯，同時考慮原標準法風險敏感度相對不足的問題，對原標準法下相應相較于原標準法下基于頭寸計量的方法，新標準法調整為將風險因子的敏感度指標作為市場風險資本計量的基礎，提升了對市場風險計量的精細化程度。具體來看，新標準法將市場風險資本分為敏感度資本、違約風敏感度資本按風險因子進行劃分，將交易組合風險敞口的由頭寸轉換為德爾塔種敏感度指標。其中，所有交易賬簿金融工具均需計量德爾塔敏感度；期權、可分拆嵌入衍生品、劃入交易賬簿的含權類金融工具等現(xiàn)金流與基礎資產(chǎn)價格為非線性關系的工具，需計量維伽和曲度兩項敏感度。然后，再按照一般利率風險、信用利差風險、匯率風險、商品風險和股票風險對市場風險類別進行劃分，分別計算每種風險類別的敏感度違約風險資本主要針對敏感度資本沒有覆蓋到的信用違約風險，其計算方法與信用風險權重法的計量方法類似，通過本金、損益和違約損失率（LGD）計算得出違約風險頭寸，再乘以評級對應的風險權重得出。違約風險資本作為敏感度資本的補充，避免相同的風險暴露因賬簿劃分差異形成資本計量套剩余風險資本用于覆蓋敏感度資本和違約風險資本難以計量的風險，主要針對標的允許有條件的商業(yè)銀行以交易臺為單位，向金融監(jiān)管總局申請使用內模法計量市場風險新內模法在計量方法上使用預期尾部損失（ExpectedShortfall，ES）模型取代原內模法的風險價值20（VAR）模型。ES是指在損失超過VAR的條件下，對尾部所有損失進行加權的平均損失，可以更為準確地捕捉市場波動的肥尾風險，即發(fā)生概率相對較高的罕見風險。同時，新內模法針對風險因子引入合格性檢驗機制，以檢驗代表風險因子的真實價格數(shù)量是否充足。只有通過合格性檢驗且符合建模原則的風險因子，才可作為可未通過合格性檢驗的風險因子作為不可建模風險因子，按照不可建模風險因子的資本要根據(jù)《資本新規(guī)》有關要求，并表口徑衍生品名義本金達到5000億元（含）或占總手信用風險（CCR）中交易對手信用風險標準法（SA-CCR）替代前期的現(xiàn)期暴露法21和標準方法，并進一步優(yōu)化了中央對手方、信用估值調整（CVA）等計量規(guī)則。同時，《資本新規(guī)》對商業(yè)銀行交易對手信用風險的治理架構、管理流程、資本管理和信息系統(tǒng)等提出了更高要求，進一步影響未來業(yè)務資源的配置方向。具體而言，衍生品業(yè)務相關的交一是與非中央對手方的衍生品交易形成的交易對手信用風險，計量方法的核心是根據(jù)《資本新規(guī)》設定的一系列參數(shù)、波動率等監(jiān)管指標，預估衍生品因市場價格波動帶來的潛在風險，結合具體風險暴露情況，計算交易對手違約風險暴露。計量分為交易層級、抵消組合、資產(chǎn)類別、凈額組合和交易），對手五個層級，可以實現(xiàn)資本計量的層級拆分，呈現(xiàn)各維度中間結果，提升資本精細化二是與中央對手方交易形成的信用風險。中央對手方信用風險加權資產(chǎn)為交易風險暴露與違約基金風險暴露的風險加權資產(chǎn)之和。合格中央對手方大幅降低了交易對手信用風險，有助于引導交易前臺從節(jié)約資本占用的三是與非中央對手方和非合格中央對手方開展衍生品交易的，應計量CVA風險資本非合格中央對手方衍生品名義本金合計小于或等于8000億元的，使用簡化方法，即以交易對手違約風險資本要求作為CVA風險資本要求。非合格中央對手方衍生品名義本金合計大于8000億元的，適用簡化版規(guī)則，核心計算邏輯是將衍生品已計算的風險暴露，根據(jù)不同的風險暴露類型進行調整，乘以對應的風險權重后得到信用估值調整風險加權資《資本新規(guī)》進一步明確了信用衍生品的資本緩釋和風險對沖作用，有利于拓展后續(xù)信用衍生品的應用場景。一是在信用風險權重法下，新增信用衍生品作為合格緩釋工具，有望推動實現(xiàn)商業(yè)銀行應用信用衍生品緩釋資本。二是合格信用風險緩釋工具種類的豐富，在原有種類基礎上，進一步明確CRM項下的CRMA、CRMW，以及證券期貨市場的信用保護合約、信用保護憑證均屬于合格信用衍生品，便利市場成員使用上述產(chǎn)品緩釋資（一）進一步提升商業(yè)銀行精細化管理《資本新規(guī)》要求商業(yè)銀行全方位加強管理，計量方法更為精細，對銀行現(xiàn)有業(yè)務運營、風控和數(shù)據(jù)管理提出新的要求。為確保計量的準確性和可靠性，建議商業(yè)銀行在業(yè)務發(fā)展、資金投向、資本配置和考核中做出整體規(guī)劃與安排，不斷完善相關管理機制和業(yè)務流程，提升精細化管理水平，最大化（二）發(fā)展輕資本業(yè)務，充分利用各類一是發(fā)展交易、做市及代客業(yè)務等輕資本金融市場業(yè)務，走資本節(jié)約型發(fā)展道路。首次將信用衍生品納入權重法下合格信用風險緩釋工具，商業(yè)銀行可利用信用衍生品來降低自身信用風險敞口，緩釋資本占用。三是積極應用衍生品凈額結算，發(fā)揮凈額結算的風險管理和資本節(jié)約優(yōu)勢。四是引導交易（三）夯實數(shù)據(jù)治理基礎，提高信息系《資本新規(guī)》實施的核心環(huán)節(jié)在于數(shù)據(jù)管理，需要高質量、細顆粒度、多維度的數(shù)中后臺管理、客戶管理、押品、數(shù)據(jù)倉庫和數(shù)據(jù)集市等各類信息系統(tǒng)，需要將分散于行內各不同部門的信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)管理、管理流程進行整合，進一步統(tǒng)一數(shù)據(jù)標準，構建定義文件》），立足我國市場發(fā)展需要，充分借鑒國際經(jīng)驗，明確了碳衍生品及其基礎資產(chǎn)有關定義、基礎碳衍生品類型、參考價干擾事件和機制中斷事件及處理等事項，有助于規(guī)范市場行為，提高交易效率，降低交易成本，具備廣泛的適用范圍，進一步促進目前，我國已建立全國統(tǒng)一碳市場和地方試點碳市場，形成配額市場和自愿減排市場、碳普惠市場并存的多層次碳交易機制。陸續(xù)在深圳、上海、北京等8個省市開展碳放權交易市場（簡稱“全國碳市場”）正式上線交易，首批納入發(fā)電行業(yè)重點排放單位2,162家，約發(fā)放配額45億噸/年，成為全球排放量規(guī)模最大的市場，未來將穩(wěn)步拓展規(guī)范全國溫室氣體自愿減排交易及相關活動，生態(tài)環(huán)境部、市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》，并于2024年1月在北京啟動全國溫室氣體自愿排放權交易管理暫行條例》，以行政法規(guī)的形式明確了碳排放權市場交易制度，具有里《碳定義文件》對常見的三種碳衍生品碳遠期是指交易雙方約定未來某一時刻以確定的價格，買入或者賣出相應的碳標的的交易合約。通過碳遠期交易，控排企業(yè)可以提前鎖定未來履約期所需碳排放配額或者自愿減排量的價格，防范市場價格大幅波動對企業(yè)控排成本和生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來的不確2016年，我國上海、湖北和廣東三個地方碳市場分別推出以各試點碳市場碳排放權為標的物的遠期交易產(chǎn)品。例如，上海環(huán)境能源交易所提供的遠期合約以上海碳排放配額為標的，合約要素標準化，由上海清算所提供中央對手清算服務，進行合約替代并承擔擔保履約責任。截至2023年末，上海碳市碳互換交易是指交易雙方以碳標的為基礎，在未來的一定時期內交換現(xiàn)金流或現(xiàn)金流與碳標的的合約，包括但不限于碳價格互換、碳期限互換、碳排放產(chǎn)品置換。國內碳碳價格互換中，交易一方向另一方支付掛鉤基礎資產(chǎn)（碳標的）在特定期限內表現(xiàn)的現(xiàn)金流，收到另一方支付的、在特定期限內與碳標的無關的固定或者浮動現(xiàn)金流。市場參與者通過參與碳價格互換可以獲得碳排放產(chǎn)品或相關指數(shù)等碳標的在交易期間的表現(xiàn)，滿足自身風險管理等需求。例如，某控排企業(yè)擔心所持有的碳排放產(chǎn)品價格下跌將對報表產(chǎn)生不利影響，該企業(yè)可以進行掛鉤該碳排放產(chǎn)品的空頭方向的碳價格互換交易，從而對沖碳標的價格下跌對報表產(chǎn)生的負面碳期限互換是指交易雙方在前后兩個不同的日期進行方向相反的兩次資金和碳標的交割的交易合約。在碳期限互換交易中，近端價格指交易雙方約定的第一次碳標的交割所適用的價格，遠端價格指交易雙方約定的第二次碳標的交割或現(xiàn)金結算所適用的價格。碳期限互換交易可幫助企業(yè)盤活存量碳資產(chǎn)，降低資產(chǎn)價格波動風險。例如，某控排企業(yè)達成一筆碳期限互換交易，在合約中約定好近端及遠端交易價格，該企業(yè)在期初以近端價格賣出持有的碳配額以換取現(xiàn)金流，未來有履約需求時再按照約定好的遠端價格購回該碳配額，實現(xiàn)碳資產(chǎn)管理與履約目標的靈碳排放產(chǎn)品置換是指交易雙方在約定日期相互交付指定品種的碳標的及其差價的交易合約。出于交易資質限制、境內外市場聯(lián)動等原因，控排企業(yè)通過碳排放產(chǎn)品置換交并通過一筆交易達成先賣、再買兩筆交易的目的，提升交易效率，更為靈活地使用持有的碳資產(chǎn)、實現(xiàn)履約目的。例如，殼牌能源與華能國際于2015年達成碳排放產(chǎn)品置換交易，華能國際出讓部分配額給殼牌，交換對碳期權交易指期權買方在未來某一日期有權以約定條件向期權賣方賣出或買入碳標的，或者要求期權賣方支付期權現(xiàn)金結算金額的交易合約。期權買方以支付期權費的方式擁有按約定價格賣出或者買入碳標的的權利，期權賣方收取期權費并在期權買方選擇碳期權交易為市場參與者提供了提前鎖定交易價格、防范價格波動風險、開展套期期權的收益結構具有非線性特征，期權的買方既能夠規(guī)避價格不利變動的風險，也能保留價格有利變動的收益，因此期權可以幫助與其他大類資產(chǎn)相比，碳市場發(fā)展具備現(xiàn)貨和衍生品同步發(fā)展的特點，境外碳排放權交易市場發(fā)展初期設置了遠期、期權等碳衍生品種，并在不同的碳排放權市場產(chǎn)生了不同的文本體系。國際上，碳衍生品文件分為兩類，一是“獨立協(xié)議”模式，以國際排放交易協(xié)會（IETA）發(fā)布的《國際排放權TradingMasterAgreement）為代表，交易雙方的所有碳交易權利義務均在主協(xié)議中約定，關于期權等碳衍生品的交易規(guī)范構成主協(xié)議的一部分，交易雙方僅需簽署一份協(xié)議即可達成碳現(xiàn)貨及衍生品交易。該模式下交易文本較為完整，但也存在談判成本較高、對靈活結構交易適應性較弱、交易品種較為單一等特點。二是“定義文件”模式，以ISDA發(fā)布的碳衍生品交易體系22為代表。該模式的優(yōu)點在于交易雙方談判成本較低，但定義文件》起草過程中前瞻地考慮境內外碳市場交易實踐，形成了一份接軌國際、符合我國市場實際的文本。文件體系方面，《碳22ISDA碳衍生品交易文件體系由《ISDA衍生品交易主協(xié)議》《2005年商品衍生品定義文件》（2005ISDACom文件二級附件H》（Sub-AnnexHToThe2005ISDACommodityDefinitions）以及《2022年ISDA核證CreditTransactionsD定義文件》采用“定義文件”模式，整體構同時較其他配套定義文本的使用范圍更為廣泛，可以在其他協(xié)議中予以引用。標的體系方面，《碳定義文件》充分考慮我國碳市場的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，“碳衍生產(chǎn)品交易”術語既包