【雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響實(shí)證探析8800字（論文）】

第頁(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響實(shí)證分析—基于科創(chuàng)板企業(yè)的實(shí)證研究【摘要】近年來(lái)，隨著我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮，涌現(xiàn)出了一大批具有強(qiáng)大創(chuàng)新力量的新興公司。面對(duì)瞬息萬(wàn)變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，創(chuàng)新型企業(yè)一方面需要依賴創(chuàng)始人敏銳的洞察力以把握商機(jī)，另一方面也需要不斷尋求外部融資以擴(kuò)展規(guī)模。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以將現(xiàn)金流和控制權(quán)分離，使創(chuàng)始人能夠在獲得外部融資的同時(shí)保留對(duì)公司的控制權(quán)，進(jìn)而激勵(lì)創(chuàng)始人創(chuàng)新、推動(dòng)公司發(fā)展。基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更加強(qiáng)調(diào)人力資本的重要性、大多集中在創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)93家科創(chuàng)板上市企業(yè)的實(shí)證研究，結(jié)果表明，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人持股比例與股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響。但同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，在實(shí)施過(guò)程中需要依靠一系列的法律文件及市場(chǎng)監(jiān)管，平衡好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊?！娟P(guān)鍵詞】雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值；科創(chuàng)板；股權(quán)制衡目錄1.引言 11.1研究背景 11.2研究意義 21.3研究?jī)?nèi)容 31.3.1研究思路 31.3.2研究方法及創(chuàng)新點(diǎn) 32.文獻(xiàn)回顧 32.1委托代理理論 42.2管家理論 42.3企業(yè)生命周期理論 53.實(shí)證分析 63.1假設(shè)提出 63.2建立模型 73.3變量說(shuō)明 73.3.1被解釋變量 73.2.2解釋變量 83.3.3控制變量 83.4樣本選擇與數(shù)據(jù)處理 83.5實(shí)證檢驗(yàn) 94.總結(jié)與建議 115.不足與展望 11參考文獻(xiàn) 12致謝 13 1.引言1.1研究背景雙層的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常是指根據(jù)不同發(fā)行對(duì)象發(fā)行具有高、低投票權(quán)的兩類股票，其中，一般股東通常持有投票權(quán)與股權(quán)相同的一股一票的普通股（A類股）；大多數(shù)情況下，由公司創(chuàng)始人及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有投票權(quán)為每股2至10票的高投票權(quán)股（B類股）。公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)大多是以AB股的形式持有，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，B類股的股利會(huì)比A類股的股利低，并且流通性較差，這是由于B類股持有者可以以較低的出資額享有更多的決策權(quán)，出于對(duì)A類股持有者的補(bǔ)償，不準(zhǔn)或規(guī)定高投票權(quán)股達(dá)到一定年限（一般是三年）后才能轉(zhuǎn)換成普通股股票，以此來(lái)限制其轉(zhuǎn)換權(quán)，并且一般不能公開(kāi)交易。資本市場(chǎng)上第一個(gè)同股不同權(quán)的案例出現(xiàn)在十九世紀(jì)九十年代的美國(guó)，不同投票權(quán)比例的普通股和優(yōu)先股在同一時(shí)間被美國(guó)銀業(yè)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上發(fā)售。在二十世紀(jì)，很多知名的國(guó)際大企業(yè)，如福特集團(tuán)、艾德雄啤酒集團(tuán)等紛紛采用這種同股不同權(quán)的創(chuàng)新型股權(quán)制度，有效避免了股權(quán)稀釋而導(dǎo)致的控制權(quán)流失。但是資本市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議始終不斷，其在1940-1985年間曾一度被紐交所禁止，直至1993年，美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，關(guān)于投票權(quán)的治理問(wèn)題也逐步有了法律法規(guī)的規(guī)范，自此正式允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。在我國(guó)公司治理中，“一股一權(quán)”的表決權(quán)行使方式一直是絕對(duì)的主旋律，但最近幾年，新興企業(yè)為獲得發(fā)展資金而進(jìn)行上市融資的過(guò)程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的深層次變化所引發(fā)的控制權(quán)爭(zhēng)端和惡性并購(gòu)等問(wèn)題也隨之頻繁發(fā)生。在全球資本市場(chǎng)改革的金融浪潮下，中國(guó)市場(chǎng)逐步放開(kāi)了對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，以吸引海外優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)回歸A股。港交所在2018年4月24日發(fā)布了IPO新規(guī)，其官網(wǎng)發(fā)布的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》咨詢總結(jié)中表示,港交所允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，并允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。小米于2018年7月9日在港交所主板掛牌上市，成為香港交易所發(fā)布IPO新規(guī)后第一家采用同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。同年9月，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)也以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)正式在港交所掛牌上市。2019年3月《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》的發(fā)布，不僅確立了科創(chuàng)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股實(shí)行注冊(cè)制，同時(shí)還通過(guò)了差異化表決權(quán)在公司治理中的使用權(quán)限，試點(diǎn)同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，一種新的公司治理模式在我國(guó)國(guó)內(nèi)的上市公司中出現(xiàn)。同年12月，優(yōu)刻得首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)版上市申請(qǐng)最終通過(guò)審核并獲得注冊(cè)，至此，中國(guó)A股第一個(gè)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司誕生。1.2研究意義總的來(lái)說(shuō)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是公司正常運(yùn)行的制度保障，還會(huì)對(duì)公司績(jī)效、進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生多方面的影響。惡性并購(gòu)事件的頻發(fā)，使人們意識(shí)到了掌握控制權(quán)的重要性，在此趨勢(shì)下，以形式平等為基礎(chǔ)建立起來(lái)的同股同權(quán)的傳統(tǒng)股權(quán)平等觀已經(jīng)不能夠適應(yīng)現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的客觀需求，成為制約其融資發(fā)展的一大障礙。對(duì)任何一家上市公司而言，在公司進(jìn)行融資的過(guò)程中，股東持股比例的變化會(huì)引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這將在很大程度上影響公司的運(yùn)作效果和業(yè)績(jī)，因此，如何協(xié)調(diào)控制權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系無(wú)疑是其進(jìn)行上市融資時(shí)所面臨的一大難題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方式，為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、注重人力資本投資的科創(chuàng)型公司分配控制權(quán)提供了一種新方法，使公司創(chuàng)始人的專屬人力資本投資在公司治理中得到重視和體現(xiàn)，這滿足了科創(chuàng)企業(yè)的特殊治理需求。在高科技技術(shù)引發(fā)生產(chǎn)生活各個(gè)領(lǐng)域深刻變革的背景下，企業(yè)越來(lái)越注重智力資本的投資。在現(xiàn)階段，想要引領(lǐng)中小微型企業(yè)走向繁榮之路，引領(lǐng)大型企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)走向蓬勃之路，需要緊抓推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”以及深化國(guó)有企業(yè)改革這兩項(xiàng)至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)舉措，促進(jìn)二者緊密結(jié)合，從而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供不竭動(dòng)力。但是通常發(fā)展與改革之路并不能一帆風(fēng)順。資金的充裕與否和控制權(quán)的大小在很大程度上限制了中小微型企業(yè)的發(fā)展，高昂的投入、較大的投資風(fēng)險(xiǎn)以及漫長(zhǎng)的投資周期這些特點(diǎn)，意味著小微企業(yè)面臨著更嚴(yán)峻的“融資難、融資貴”的環(huán)境，因此，企業(yè)上市融資必須考慮如何在保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)既定的戰(zhàn)略規(guī)劃。在融資渠道日趨多元化的環(huán)境下，選擇何種股權(quán)結(jié)構(gòu)治理公司也因?yàn)椴煌镜男枨蠖槐M相同，采用傳統(tǒng)的同股同權(quán)或新興的雙層股權(quán)，都是現(xiàn)實(shí)需要。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深度探索是很有必要的。1.3研究?jī)?nèi)容1.3.1研究思路通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)和資料，了解當(dāng)下的研究趨勢(shì)和研究重點(diǎn)，在現(xiàn)有研究和相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)股權(quán)改革的迫切需求，對(duì)相關(guān)的研究結(jié)論進(jìn)行梳理總結(jié)，明確本文的研究方向和思路，確定本文的切入點(diǎn)和具體方法，并為本文的研究提供理論借鑒和支持。在借鑒早期學(xué)者對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析的基礎(chǔ)下，整理出一些市場(chǎng)上現(xiàn)有的最新相關(guān)數(shù)據(jù)，以實(shí)證研究的方式探究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。在經(jīng)過(guò)以上的準(zhǔn)備工作后，本文對(duì)此提出了幾個(gè)問(wèn)題：科創(chuàng)板企業(yè)為什么會(huì)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后對(duì)公司的價(jià)值有什么影響？本文圍繞以上問(wèn)題展開(kāi)研究，并得出結(jié)論。1.3.2研究方法及創(chuàng)新點(diǎn)本文采用實(shí)證分析法。首先介紹雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念及采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義，然后通過(guò)其他學(xué)者對(duì)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)的案例研究加強(qiáng)理解，采集相關(guān)數(shù)據(jù)，并利用數(shù)據(jù)展開(kāi)分析。就目前而言，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)大陸還未全面開(kāi)放，因此目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究較少，而我國(guó)目前對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些相關(guān)數(shù)據(jù)也相對(duì)較于匱乏，因此本文在借鑒了早期學(xué)者對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析的基礎(chǔ)下，整理出一些市場(chǎng)上現(xiàn)有的最新相關(guān)數(shù)據(jù)，以供讀者參考；同時(shí)，基于科創(chuàng)板企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)多元線性回歸分析法，探究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)公司價(jià)值的影響。2.文獻(xiàn)回顧1862年英國(guó)《公司法》的頒布標(biāo)志著公開(kāi)市場(chǎng)條件的初步形成，公司由此得到了迅速發(fā)展，與此同時(shí)，公司理論遍地開(kāi)花。自BerleandMeans(1932)[6]提出兩權(quán)分離理論后，許多具有里程碑意義的圍繞公司股權(quán)制度、控制權(quán)歸屬等內(nèi)容得出的理論成果相繼出現(xiàn)。作為一種股權(quán)制度的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)于公司價(jià)值來(lái)說(shuō)則是一把雙刃劍。一方面，它從法律角度對(duì)經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的權(quán)責(zé)利益進(jìn)行了劃分，使創(chuàng)始股東或高層管理者獲得企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，從而激發(fā)其才能；另一方面，該制度也可能因股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突導(dǎo)致代理問(wèn)題的加劇。因此，各大理論學(xué)派對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度各持己見(jiàn)、爭(zhēng)執(zhí)不休，這也全面地將該制度的利弊展現(xiàn)在公眾面前。2.1委托代理理論委托代理理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為，在委托代理關(guān)系中，委托人追求的是自己的財(cái)富最大化，而代理人追求的則是自己的收入和休閑時(shí)間最大化，這意味著委托人與代理人的效用函數(shù)是不同的，這勢(shì)必導(dǎo)致兩者的利益沖突。傳統(tǒng)的委托代理理論的基本假設(shè)是：股東與經(jīng)營(yíng)者都是自利的經(jīng)濟(jì)人，雙方都追求自身效用的最大化；在信息不對(duì)稱的條件下，追求個(gè)人利益的經(jīng)營(yíng)者作為代理人，出于獲得更高的職位權(quán)力與物質(zhì)回報(bào)的目的，可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)謀求自身利益，從而提高代理成本。因此，傳統(tǒng)的委托代理理論主要為了解決在兩權(quán)分離的條件下，股權(quán)高度分散的企業(yè)中經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突。正如大家所知的，股份制公司普遍存在第一類代理問(wèn)題，而在我國(guó)，第二類代理問(wèn)題會(huì)因我國(guó)股權(quán)較為集中甚至普遍出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象而變得更加嚴(yán)重。在實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)者（通常是創(chuàng)始人）為了掌握企業(yè)控制權(quán)，通常以持有多數(shù)表決股的方式實(shí)現(xiàn)，兩權(quán)分離的現(xiàn)象也因此大幅增加，這與第二類代理問(wèn)題相似。此時(shí)的權(quán)責(zé)利益高度不匹配，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者（通常是創(chuàng)始人）可以在付出極少資本的情況下?lián)碛写蟛糠仲Y本的運(yùn)作權(quán)，更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題和更高的代理成本可能會(huì)因此而產(chǎn)生。所以，傳統(tǒng)的委托代理理論反對(duì)同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。FaccioandLang（2002）[8]發(fā)現(xiàn)，終極控制人的兩權(quán)分離度越高，其為了自身利益而侵害小股東利益的欲望越強(qiáng)，由此造成的侵害也越嚴(yán)重。李鴻漸和張輝（2021）[1]發(fā)現(xiàn)管理層形成的不對(duì)等的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)損害投資者利益，降低公司治理效率。朱慈蘊(yùn)和沈朝暉（2013）[5]也表示，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并不能給企業(yè)帶來(lái)更多的融資機(jī)會(huì)，并且其所形成的不公平投票權(quán)非常不可取。林蔚然（2016）[2]的研究表明，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟，不應(yīng)該在現(xiàn)階段推行雙層股權(quán)制度。2.2管家理論Donaldson(1991)[7]基于靜態(tài)委托代理關(guān)系提出的管家理論與委托代理理論是兩種互斥的理論，它們的互斥點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)者所扮演的角色。管家理論的基本假設(shè)是:經(jīng)營(yíng)者屬于社會(huì)人，更加傾向于集體主義與合作主義；實(shí)現(xiàn)公司(股東)價(jià)值最大化需要經(jīng)營(yíng)者的利益及目標(biāo)與股東統(tǒng)一。而在管家理論中，經(jīng)營(yíng)者通常被看作管家這一角色，主要以個(gè)人權(quán)威以及個(gè)人影響力來(lái)主導(dǎo)公司的發(fā)展方向和發(fā)展情況，付出稀缺的知識(shí)資本，并在這一過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，雙層的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也因此得到了有力的支持。所以，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者心理等條件符合管家理論時(shí)，正確合理地采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠在提高企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮極大效能。Raghuram和Luigi（2003）[13]指出，對(duì)任何關(guān)鍵性資源的控制權(quán)都是權(quán)力的一個(gè)來(lái)源，而其中的“關(guān)鍵資源”既可以是物質(zhì)資本，也可以是人力資本，比如知識(shí)、創(chuàng)意等。Jean（1999）[11]也放棄了抽象意義上的剩余控制權(quán)概念，并認(rèn)為擁有信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)的代理人掌握著運(yùn)作企業(yè)資源的“實(shí)際控制權(quán)”。陸宇?。?016）[3]認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是一種稀缺性資源，是公司價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的基礎(chǔ)。同時(shí)他還強(qiáng)調(diào)，只有企業(yè)家精神和企業(yè)家才能得到相應(yīng)的尊重，才能夠更加高效地引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新，這在將人力資本作為核心資源的競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)中尤為突出。Jordan（2016）[12]則從內(nèi)部股東的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了公司特定的人力資本投資。2.3企業(yè)生命周期理論Haire(1959)[9]提出的企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)經(jīng)歷由初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟到衰退的生命周期循壞過(guò)程，企業(yè)的管理水平?jīng)Q定企業(yè)發(fā)展曲線形態(tài)。Ichak(1989)[10]對(duì)該理論進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，依照靈活性與可控性雙重維度將企業(yè)生命周期劃分為10個(gè)時(shí)期及3個(gè)階段，各階段特征呈現(xiàn)出顯著的差異性，其中處在創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)靈活性較強(qiáng)但可控性較弱，處在成長(zhǎng)與成熟階段的企業(yè)靈活性與可控性達(dá)到均衡，而處于衰退階段的企業(yè)行為可控但靈活性極低。由此，不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中，需要具備較強(qiáng)的專業(yè)能力并且敢于將想法落于實(shí)踐的企業(yè)家，來(lái)彌補(bǔ)處在創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)的發(fā)展方向不明確性、發(fā)展動(dòng)力匱乏等缺陷，以此引領(lǐng)企業(yè)向更好的方向發(fā)展。因此，股權(quán)制度應(yīng)保障這一類企業(yè)家維持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，以期從制度上激勵(lì)他們著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，避免短視行為導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗。值得一提的是，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)國(guó)有股一股獨(dú)大的背景下，引入雙層股權(quán)將有助于鼓勵(lì)其他所有制資本參與混合所有制改革，從而大力發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)。強(qiáng)國(guó)令和劉克富（2018）[4]研究發(fā)現(xiàn)，在處于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，國(guó)有企業(yè)作為財(cái)務(wù)投資者持有A類股，把更多的精力放在關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的保值增值；把B類股給更具有活力的民營(yíng)企業(yè)持有，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。綜上所述，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能夠?yàn)楣編?lái)價(jià)值、是否要在資本市場(chǎng)上推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來(lái)都是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。許多國(guó)外上市公司都會(huì)選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)閲?guó)外資本市場(chǎng)達(dá)到了一種高成熟度的水平，并且具備相對(duì)更為完善的法律制度，以上條件為實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了優(yōu)良的市場(chǎng)環(huán)境。但是，與之相對(duì)的是早期的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，法律制度建設(shè)不夠完善，以上多種不完備的條件導(dǎo)致無(wú)法為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施提供一個(gè)成熟的市場(chǎng)環(huán)境，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端變得非常明顯，因此持批判和質(zhì)疑態(tài)度的學(xué)者也不在少數(shù)。但是，許多特定行業(yè)、特定類型的企業(yè)終將會(huì)享受到中國(guó)有條件地放寬對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法限制的紅利，這將是在如今國(guó)內(nèi)市場(chǎng)體制改革不斷深化的大背景下必然的發(fā)展走向，否則雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的資本市場(chǎng)也將更具可行性。3.實(shí)證分析3.1假設(shè)提出基于文獻(xiàn)回顧部分的管家理論，實(shí)際控制人可以通過(guò)股權(quán)設(shè)計(jì)調(diào)節(jié)控制權(quán)的大小和范圍，從而達(dá)到控制公司的目的。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一般由創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，可以根據(jù)公司業(yè)務(wù)拓展的實(shí)際需要，不斷進(jìn)行創(chuàng)新探索?？苿?chuàng)型企業(yè)是否能在內(nèi)外部環(huán)境時(shí)刻變換的情況下成功的求創(chuàng)新謀發(fā)展，這決定了科創(chuàng)型企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展并壯大。創(chuàng)始人及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)因擁有實(shí)際控制權(quán)，可以充分發(fā)揮企業(yè)家精神，尋求更多的創(chuàng)新發(fā)展機(jī)會(huì)，在實(shí)現(xiàn)其自我價(jià)值的同時(shí)提升企業(yè)績(jī)效?；谝陨希岢黾僭O(shè)1。假設(shè)1：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系?；谖墨I(xiàn)回顧部分的企業(yè)生命周期理論，控制權(quán)爭(zhēng)端成為阻礙高成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)展的一大原因。蘋果創(chuàng)始人喬布斯曾在控制權(quán)爭(zhēng)端的過(guò)程中，因?yàn)榭刂茩?quán)被不斷稀釋而逐漸喪失了話語(yǔ)權(quán)，無(wú)法根據(jù)自己的意愿掌控企業(yè)經(jīng)營(yíng)并最終被掃地出門；萬(wàn)寶之爭(zhēng)同樣是股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散而引起的控制權(quán)爭(zhēng)端——萬(wàn)科公司過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致多方爭(zhēng)據(jù)，極大地阻礙了公司的治理與發(fā)展。而在海外上市的阿里巴巴、唯品會(huì)、百度等知名的互聯(lián)網(wǎng)公司，通過(guò)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式有效地避免了控制權(quán)爭(zhēng)端的產(chǎn)生，并獲得了企業(yè)的成功。事實(shí)證明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在解決控制權(quán)爭(zhēng)端問(wèn)題方面，比傳統(tǒng)的同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更具有優(yōu)勢(shì)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人會(huì)通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)掌控實(shí)際控制權(quán)，而其他股東則會(huì)自發(fā)形成聯(lián)合體，更有動(dòng)力去監(jiān)督第一大股東的行為，以便和控股股東達(dá)到一種相對(duì)平衡，更利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?；谝陨?，提出假設(shè)2。假設(shè)2：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡度越高越有利于提高企業(yè)價(jià)值。3.2建立模型基于以上假設(shè)，建立回歸模型如下：TB—Q=其中：TB-Q為被解釋變量，表示公司價(jià)值；β0、β1、β2、β3、β4為回歸系數(shù)，表示解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度；OR、EBD為解釋變量，分別表示實(shí)際控制人持股比例和股權(quán)制衡度；ZISE、LEV為控制變量，分別表示資產(chǎn)規(guī)模和杠桿率；ε為誤差項(xiàng)。3.3變量說(shuō)明3.3.1被解釋變量回顧以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，由于不同學(xué)者所使用的理論以及所選取的指標(biāo)不同，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的好壞并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。國(guó)外學(xué)者大多數(shù)以托賓Q作為主要的衡量指標(biāo)，而我國(guó)由于以前的資本市場(chǎng)不夠成熟，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者傾向于用每股收益等微觀財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量而不是托賓Q。鑒于如今我國(guó)資本市場(chǎng)不斷走向成熟，本文以托賓Q值作為被解釋變量，表示公司價(jià)值。3.2.2解釋變量本文以實(shí)際控制人持股比例（OR）和股權(quán)制衡度（EBD）作為解釋變量。持股比例，是實(shí)際控制人按照實(shí)際投入公司的資金占投資額的比例所享有的公司剩余索取權(quán)。特別需要說(shuō)明的是，持股比例并不代表投票權(quán)比例，一般不能用來(lái)衡量實(shí)際控制權(quán)的大小，但是在這里為了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的方便，仍選用持股比例來(lái)近似衡量控制權(quán)。股權(quán)制衡度，由于資本市場(chǎng)上的股東會(huì)與其他公司內(nèi)人員之間形成一致行動(dòng)人，因此本文采用第二大股東至第五大股東持股之和與第一大股東持股之比衡量股權(quán)制衡度。3.3.3控制變量參照李鴻漸和張輝（2021）[1]的做法，本文選取資產(chǎn)規(guī)模和杠桿率作為控制變量。資產(chǎn)規(guī)模（SIZE)，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。杠桿率(LEV)，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示。各主要變量的定義及說(shuō)明如表3-1。表3-1各變量的定義及說(shuō)明變量類型變量代碼變量名稱變量定義被解釋變量TB-Q托賓Q值企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)解釋變量OR實(shí)際控制人持股比例EBD股權(quán)制衡度第二股東至第五大股東持股總和/第一大股東持股控制變量SIZE資產(chǎn)規(guī)模期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)LEV杠桿率期末負(fù)債/企業(yè)總資產(chǎn)3.4樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文分析樣本選擇的是在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市的公司，為了確保數(shù)據(jù)的合理性，將獲得的數(shù)據(jù)做了如下處理：選擇2019-2020年的季度數(shù)據(jù)，截止到2020年12月31日上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司，最終獲得93家公司共460個(gè)公司季度觀測(cè)值。本文研究的數(shù)據(jù)主要從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，并利用spss20.0和EViews8.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。3.5實(shí)證檢驗(yàn)表3-2為樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。托賓Q均值為2.207，說(shuō)明這些公司的投資回報(bào)率較高，公司發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值較高。實(shí)際控制權(quán)持股比例OR值總體水平中等偏下，均值為0.42。股權(quán)制衡度EBD總體較高，均值為1.18。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3-2所示。表3-2變量描述性統(tǒng)計(jì)TB-QOREBDSIZELEVN有效460460460460460缺失00000均值2.207374810.42170693142862970.18875949標(biāo)準(zhǔn)差1.664551770.165658690.6350659520.825764860.140621723方差1.6050.0270.4030.6820.020極大值11.0422911.0002.81877252825.38034590.769724極小值1.0289480.0541000.00019.58466890.009385對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)的公司價(jià)值與實(shí)際控制人持股比例、股權(quán)制衡度的關(guān)系，表3-3顯示，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人持股比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，且在0.01的顯著性水平上顯著；股權(quán)制衡度也與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。符合預(yù)期假設(shè)。表3-3相關(guān)系數(shù)矩陣CovarianceCorrelationTB-QOREBDLEVSIZETB-Q1.6015211.000000OR0.0520100.248356**0.0273831.000000EBD0.0574030.071503-0.027874-0.265276**0.4024321.000000LEV-0.026781-0.150653**-0.000115-0.004944-0.000947-0.0106300.0197311.000000SIZE-0.019205-0.0183980.0007010.005136-0.023283-0.0444950.0500230.431727**0.6804051.000000注：**表示0.01水平上顯著相關(guān)在進(jìn)行多元線性回歸之前，需要對(duì)解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，如果存在高度相關(guān)，會(huì)影響線性回歸的結(jié)果，出現(xiàn)模型估計(jì)偏差。從表3-4可以看出，VIF值均小于閾值10，說(shuō)明可以用多元線性回歸模型進(jìn)行分析。表3-4共線性診斷共線性統(tǒng)計(jì)量容差VIF0R0.9301.076EBD0.9281.078SIZE0.8121.232LEV0.8141.229表3-5回歸結(jié)果顯示，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人持股比例對(duì)公司價(jià)值有正向影響。若有這么一家公司，在公司規(guī)模的擴(kuò)大的同時(shí)，依舊能夠持續(xù)創(chuàng)造良好的企業(yè)績(jī)效，這說(shuō)明該公司的領(lǐng)導(dǎo)者具有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展眼光，并愿意為之付出實(shí)際行動(dòng)。對(duì)于這樣的企業(yè)家所管理的上市公司，可以給予更高的估值。由此說(shuō)明在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人通過(guò)掌握企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，使得創(chuàng)始人的企業(yè)家精神在提高公司價(jià)值的過(guò)程中得以發(fā)揮作用，由此可以證明假設(shè)1。表3-5Eviews回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值的提高也起著正向的推動(dòng)作用。股權(quán)制衡度越高，說(shuō)明第二大股東至第五大股權(quán)之和對(duì)第一大股東的制衡度較高，實(shí)際控制人會(huì)通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)掌控實(shí)際控制權(quán)，而其他股東則會(huì)更有動(dòng)力去監(jiān)督第一大股東的行為，充分發(fā)揮監(jiān)督作用，更利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。由此可以證明假設(shè)2。此外，杠桿率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，越容易損害公司價(jià)值；資產(chǎn)規(guī)模與公司價(jià)值呈正相關(guān)，但該回歸系數(shù)并不顯著。表3-5回歸結(jié)果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.OR1.8951240.3551865.3355760.0000EBD0.0130490.0927433.8734550.0002LEV-1.6005100.447274-3.5783670.0004SIZE0.0918430.0762381.2046820.2290C1.3252041.6188850.8185900.4134R-squared0.207778Meandependentvar2.459599AdjustedR-squared0.179143S.D.dependentvar1.666973S.E.ofregression1.510297Akaikeinfocriterion3.702110Sumsquaredresid378.6453Schwarzcriterion3.829700Loglikelihood-313.2325Hannan-Quinncriter.3.753873F-statistic7.256182Durbin-Watsonstat1.387550Prob(F-statistic)0.0000004.總結(jié)與建議通過(guò)上述實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的創(chuàng)始人可以避免在對(duì)外融資的過(guò)程中喪失對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，專心經(jīng)營(yíng)主業(yè)；而公司的其他股東也可以充分發(fā)揮監(jiān)督職能，確?？毓蓹?quán)與控制權(quán)的有效制衡，以期獲得更好的績(jī)效，從而帶動(dòng)公司價(jià)值的提高，并最終惠及投資者。但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，公司價(jià)值既可能因創(chuàng)始人潛力的發(fā)揮而提升，也可能因內(nèi)部股東的代理問(wèn)題而減損。如何平衡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊，是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。對(duì)此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：第一、建立有效的監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人及管理層決策權(quán)的控制?？梢葬槍?duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司進(jìn)行特別立法，讓此類公司承擔(dān)更為嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，以保障投資者的知情權(quán)。第二、設(shè)置日落條款。日落條款賦予高投票權(quán)股東追求自身特質(zhì)愿景的自由，不會(huì)立刻讓其失去公司控制權(quán)。與此同時(shí)，可通過(guò)該條款保留將來(lái)低投票權(quán)股東在特定時(shí)間參與公司治理的資格，以滿足低投票權(quán)股東降低代理成本的需求，從而保護(hù)投資者的自身利益。在公司章程中加入日落條款，在達(dá)到觸發(fā)條件后終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此約束高投票權(quán)股東的行為，實(shí)現(xiàn)高投票權(quán)股東和低投票權(quán)股東之間競(jìng)爭(zhēng)性利益的平衡。5.不足與展望由于筆者能力有限，文章難免存在不足之處：其一，收集的數(shù)據(jù)量不夠大，使結(jié)論不夠準(zhǔn)確；其二，只從科創(chuàng)板企業(yè)的視角展開(kāi)分析，有一定的局限性；其三，資本市場(chǎng)環(huán)境不同，企業(yè)發(fā)展階段不同，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響還有待深入探