教育行業(yè)2024年市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：行業(yè)景氣延續(xù)

證券研究報(bào)告行業(yè)景氣延續(xù)，但蘊(yùn)含個(gè)股分化的開(kāi)始——教育行業(yè)2024年中報(bào)業(yè)績(jī)綜述行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2024年9月7日摘要

K12中報(bào)總結(jié)：行業(yè)景氣延續(xù)，但個(gè)股開(kāi)始呈現(xiàn)分化?

1）收入和合同負(fù)債等保持較快增長(zhǎng)，凸顯行業(yè)需求韌性，分業(yè)務(wù)增速看K9非學(xué)科＞高中＞出國(guó)培訓(xùn)。關(guān)注收入與產(chǎn)能增長(zhǎng)匹配情況：新東方、好未來(lái)、昂立等收入增速慢于產(chǎn)能增速（收入增速分別為+32%/+50%/+31%

vs

產(chǎn)能增速分別為+37%/+100%/+50%），主要因?yàn)樾麻T(mén)店仍在爬坡，僅是節(jié)奏性因素，而非供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)重趨加劇的表現(xiàn)；學(xué)大教育下半年或開(kāi)啟產(chǎn)能擴(kuò)張；卓越教育和思考樂(lè)教育收入增速與產(chǎn)能增長(zhǎng)較為匹配。?

2）受經(jīng)營(yíng)節(jié)奏影響，24Q2盈利能力分化明顯：新東方（同比-4pct，開(kāi)店提速&獎(jiǎng)金發(fā)放影響），高途（同比-50pct，線上高投入&線下開(kāi)店影響）、好未來(lái)（同比+14pct，但預(yù)期暑期業(yè)績(jī)同比低于去年）、學(xué)大教育（同比+1pct，班組課占比提升拉動(dòng)）、昂立教育（同比+26pct，但環(huán)比-14%）、豆神教育（同比+34pct）、卓越教育（同比+6pct）、思考樂(lè)教育（同比+5pct，高基數(shù)上進(jìn)一步改善）。

K12股價(jià)復(fù)盤(pán)：當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于競(jìng)爭(zhēng)格局&利潤(rùn)率改善幅度?

1）競(jìng)爭(zhēng)格局：供給端確實(shí)在增加（義務(wù)教育階段線下非學(xué)科營(yíng)利性牌照數(shù)量24年8月底環(huán)比24年1月增長(zhǎng)13%

），但有效供給依然具備門(mén)檻。上市公司主要轉(zhuǎn)型的核心素養(yǎng)類(lèi)（思維+人文+科學(xué)+戲劇/口才）課程占比僅約5%左右，對(duì)應(yīng)24年7月機(jī)構(gòu)數(shù)量我們估計(jì)僅為4,600個(gè)左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于21年之前K9學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量（約12.4萬(wàn)個(gè)）。?

2）利潤(rùn)率釋放節(jié)奏：前期門(mén)店加速擴(kuò)張下利潤(rùn)率易承壓，主因新門(mén)店需爬坡，7-8月暑期經(jīng)營(yíng)旺季下普遍產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，預(yù)計(jì)24Q3利潤(rùn)率預(yù)期兌現(xiàn)依然較大（新東方指引提升2pct），后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注新門(mén)店爬坡情況。

投資建議?我們認(rèn)為當(dāng)下K12教育景氣度延續(xù)、存量公司擴(kuò)市占快，但考慮到教培板塊的動(dòng)態(tài)估值水平在消費(fèi)板塊中已較高（隱含了市場(chǎng)較高預(yù)期），短期應(yīng)關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏與招生增長(zhǎng)節(jié)奏的匹配性，優(yōu)選利潤(rùn)率穩(wěn)中有增的標(biāo)的為佳。優(yōu)先推薦新東方、學(xué)大教育等招生增速預(yù)計(jì)仍相對(duì)快于產(chǎn)能增速的公司，仍建議長(zhǎng)期關(guān)注好未來(lái)、思考樂(lè)教育、卓越教育集團(tuán)、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。

風(fēng)險(xiǎn)提示?監(jiān)管環(huán)境的進(jìn)一步放松導(dǎo)致中小連鎖機(jī)構(gòu)供給快速擴(kuò)張；利潤(rùn)率釋放不及預(yù)期2摘要

公考24中報(bào)總結(jié)：行業(yè)景氣溫和上行，龍頭經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)態(tài)，利潤(rùn)短期分化?粉筆/中公公考收入yoy+5%/18%，龍頭利潤(rùn)端走出分化。2024國(guó)考/省考招錄崗位數(shù)yoy+6.6%/4.8%，而報(bào)名人數(shù)yoy+13%/27%（統(tǒng)計(jì)口徑與實(shí)際增速有差異），預(yù)計(jì)中短期報(bào)考人數(shù)仍將溫和增長(zhǎng)。收入短期承壓主要系事業(yè)單位錯(cuò)期+低價(jià)課消費(fèi)意愿邊際下行影響?利潤(rùn)端分化，粉筆/中公/華圖24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，凈利潤(rùn)率21.4%/8%/8.2%

低價(jià)課消費(fèi)意愿邊際下行，龍頭短期仍受價(jià)格戰(zhàn)沖擊。短期來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致客單價(jià)承壓，其中線上和低線級(jí)城市競(jìng)爭(zhēng)可能更為激烈，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)需求季節(jié)性對(duì)中小機(jī)構(gòu)生存帶來(lái)挑戰(zhàn)，龍頭企業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)和持續(xù)迭代的教研能力，市場(chǎng)份額逐漸龍頭集中。

預(yù)計(jì)龍頭確收率提升，協(xié)議班比例優(yōu)化。1）粉筆2024H1確收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023確收率80%/90%/92%，不過(guò)退款的協(xié)議班占比呈下降趨勢(shì)；2）中公：23Q4起積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低協(xié)議班占比，提升現(xiàn)金實(shí)收班占比；3）華圖：24H1合同負(fù)債中協(xié)議班占比48%，這一比例在2023A為78%，協(xié)議班占比明顯下降，預(yù)計(jì)帶來(lái)確收率提升。

運(yùn)營(yíng)逐漸趨穩(wěn)，龍頭追求通過(guò)率和利潤(rùn)、而非規(guī)?？焖贁U(kuò)張。1）網(wǎng)點(diǎn)數(shù)趨于穩(wěn)定。中公網(wǎng)點(diǎn)數(shù)從22H1的1440家下降至24H1的720家，預(yù)計(jì)將保持在700+家。華圖24H1末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)1000+家，一、二線城市的基地交付模式已形成規(guī)模，所有網(wǎng)點(diǎn)均下沉至四五線城市，大力發(fā)展高校終端渠道。而粉筆2023末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)203家，OMO不斷深化，24H1長(zhǎng)線班型占線下收入比例超過(guò)70%。2）24H1華圖客單價(jià)約7800元高于中公的1500元，可能系中公的線上收入占比約40%拉低平均客單價(jià)，而華圖線下為主，線上收入僅占6%。3）粉筆中公教師人數(shù)3145/3923人穩(wěn)中有降，24H1師均人效52/29萬(wàn)元，同比提升9%/47%。粉筆AI賦能提人效效果顯著。

盈利預(yù)測(cè)與估值?截至8月30日粉筆對(duì)應(yīng)PE11X，中公教育、華圖山鼎24年wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)PE分別為24x、21x。建議關(guān)注粉筆AI賦能人效及利潤(rùn)率提升

風(fēng)險(xiǎn)提示考試政策變動(dòng)導(dǎo)致考試形式變化、招錄人數(shù)變動(dòng)、考試時(shí)間變動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；退費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)等?301K12教育中報(bào)總結(jié)401

2024年K12中報(bào)總結(jié)：關(guān)注收入與產(chǎn)能增長(zhǎng)匹配情況圖：K12教育季度收入及增速營(yíng)業(yè)收入新東方（千美元）1Q23754,15323%268,986-50%707,292-2%518,7194%169,839-9%189,278-5%595,98616%156,429-7%2Q23860,571

1,100,0213Q234Q23869,600

1,207,2861Q242Q241,136,67932%414,18750%1,009,79744%914,61825%182,576-2%286,39031%527,443-7%139,172-55%

24年二季度K12教育收入增速保持較快增長(zhǎng)，來(lái)自于需求韌性和產(chǎn)能擴(kuò)張，但收入增速與產(chǎn)能增速匹配度的不同導(dǎo)致了短期的股價(jià)分化及后續(xù)預(yù)期的潛在分化：YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY64%275,44023%703,09431%732,82531%186,727-8%217,91748%568,65514%307,24326%188,860-30%48%411,93140%789,41330%541,81632%204,2392%306,05154%633,045-7%176,064-11%36%373,50661%761,01421%419,27627%210,4412%252,48718%598,28710%353,079-12%300,45435%60%429,56360%946,88534%705,29636%187,59810%279,03247%483,354-19%190,85922%好未來(lái)（千美元）高途（千元）?1）新東方和好未來(lái)24年3-5月季度收入增速分別同比+32%/+50%，昂立24Q2收入增速同比+31%，產(chǎn)能增速分別為+37%/+100%/+50%，反映出新門(mén)店仍在爬坡，但同店滿班率階段性承壓，我們認(rèn)為上述顯現(xiàn)僅是節(jié)奏性因素，而非供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)重趨加劇的表現(xiàn)；學(xué)大教育（千元）科德教育（千元）昂立教育（千元）盛通股份（千元）豆神教育（千元）卓越教育（千元）思考樂(lè)教育（千元）??2）學(xué)大24Q2收入增速+25%，本季度產(chǎn)能端開(kāi)啟擴(kuò)張，職業(yè)教育布局堅(jiān)定推進(jìn)，但岳陽(yáng)高職預(yù)計(jì)完成爬坡期后并表；3）卓越教育和思考樂(lè)教育收入分別同比+68%/+59%，與產(chǎn)能增長(zhǎng)較為匹配。317,44468%399,11359%

分業(yè)務(wù)增速：K9非學(xué)科＞高中＞出國(guó)培訓(xùn)，增速差異在于產(chǎn)能251,32331%319,29152%?以新東方為例：新東方24年3-5月教育屬性新業(yè)務(wù)/出國(guó)考試準(zhǔn)備/出國(guó)咨詢/成人及大學(xué)生分別同比+50.3%/+17.7%/+17.3%/+16.4%圖：新東方季度收入增速（CY24Q2對(duì)應(yīng)FY24Q4，截止于24.5.31）出國(guó)考試準(zhǔn)備YOY

出國(guó)咨詢業(yè)務(wù)YOY

成人及大學(xué)生國(guó)內(nèi)考試準(zhǔn)備YOY

教育屬性新業(yè)務(wù)YOY?新東方、好未來(lái)24年3-5月線下K9非學(xué)科收入增速均是高雙位數(shù)增長(zhǎng)，而學(xué)大24Q2收入同比+25%，增速差異在于產(chǎn)能擴(kuò)張120%100%80%60%40%20%0%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所5注：新東方和好未來(lái)24Q2為對(duì)應(yīng)截止24.5.31季度數(shù)據(jù)3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q2401

2024年K12中報(bào)總結(jié)：合同負(fù)債端作為收入前瞻指標(biāo)表現(xiàn)分化

24年二季度K12合同負(fù)債端作為前瞻指標(biāo)表現(xiàn)分化圖：K12教育合同負(fù)債及增速合同負(fù)債1Q231,163,16520%234,88925%682,51016%2Q231,337,630

1,401,4203Q234Q231,644,991

1,521,7331Q242Q241,780,06333%613,47061%?1）高途/卓越教育/思考樂(lè)教育合同負(fù)債增速明顯快于收入增速，反映下個(gè)季度收入增長(zhǎng)或進(jìn)一步加快（高途指引24Q3收入增速介于50.5%至53.0%），驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于高投入、門(mén)店快速擴(kuò)張等帶動(dòng)，但能否實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同步提升將會(huì)導(dǎo)致后續(xù)分化；新東方（千美元）好未來(lái)（千美元）高途（千元）YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY43%380,09167%796,74328%480,7917%47,669-11%538,80371%256,426-8%384,042-9%161,50712%38%313,60777%631,2474%832,18614%119,683-4%526,90436%246,917-7%382,291-14%44%482,36879%1,113,48023%31%400,28670%856,79026%1,391,92475%??2）新東方/好未來(lái)合同負(fù)債增速與二季度收入增速較為接近，新東方24Q2（截止5.31季度）合同負(fù)債增速+33%、預(yù)計(jì)6-8月教育收入增速+31%~+34%。學(xué)大教育（千元）科德教育（千元）昂立教育（千元）盛通股份（千元）豆神教育（千元）卓越教育（千元）思考樂(lè)教育（千元）809,98712%87,115-8%447,77225%278,12911%718,441

1,000,532575,75720%52,95611%697,01229%204,495-20%240,743-37%458,425184%248,94093%20%66,76275%579,24548%255,124-17%282,010-19%211,78440%276,31652%24%97,31912%555,90524%240,607-13%219,287-33%3）學(xué)大教育/昂立教育合同負(fù)債增速略慢于收入增速，其中學(xué)大教育季節(jié)性影響因素相對(duì)更重（24Q2為行業(yè)旺季，高中一對(duì)一培訓(xùn)會(huì)在高考前集中進(jìn)行消課）

。325,286-19%128,851-8%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所601

2024年K12中報(bào)總結(jié)：獲客成本有上升趨勢(shì)，線上高于線下

由于教培公司不能公開(kāi)投放廣告，銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化鏈路拉長(zhǎng)，K12教育的銷(xiāo)售費(fèi)用率整體有上升趨勢(shì)；線上獲客投入明顯高于線下。圖：K12教育季度銷(xiāo)售費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用新東方（千美元）1Q23102,63114%-2%74,51228%9%2Q23147,79317%-1%3Q23136,12112%4Q23154,96518%3%1Q24161,25913%2Q24208,24118%1%銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)好未來(lái)（千美元）

24Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率變化：-1%0%97,65735%9%116,26828%121,97733%2%125,94929%122,42830%-6%???新東方：同比+1pct，除了教育投入，也受到東方甄選銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)自營(yíng)品打折影響；2%2%高途（千元）277,02139%0%324,06546%-4%41,4126%434,42855%-1%45,5898%465,68661%15%47,40411%5%506,38153%14%38,2705%835,39783%37%54,2626%好未來(lái)：同比-6pct，但費(fèi)用率絕對(duì)值明顯高于新東方，因?yàn)榫€上網(wǎng)校、學(xué)習(xí)機(jī)等業(yè)務(wù)投入較大；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)學(xué)大教育（千元）銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)科德教育（千元）29,9386%1%5,6253%高途：同比+37pct，大幅提升來(lái)自于公司線上的高投入拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，需關(guān)注轉(zhuǎn)化效率；0%-1%0%0%5,5133%11,8186%7,8714%4,2332%4,6703%學(xué)大教育：較為穩(wěn)定；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)??-5%-6%-6%1%-1%0%昂立教育：同比-6pct，但費(fèi)用率絕對(duì)值明顯高于以線下為主的新東方、學(xué)大等公司；昂立教育（千元）51,75927%8%66,67231%7%62,20920%63,67325%3%57,02220%71,71625%-6%銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)-5%-7%盛通股份（千元）30,7505%32,3686%29,6375%0%40,35423%37,4766%28,4536%1%37,24720%24,1085%???豆神教育：同比+5pct，聚焦線上教育；卓越教育：同比+3pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)-1%1%1%-1%豆神教育（千元）28,08818%5%52,24617%-8%62,71018%2%30,78222%5%思考樂(lè)教育：較為穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)-7%2%卓越教育（千元）6,9904%-8%19,0916%22,7247%銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)5%3%思考樂(lè)教育（千元）5,1332%1%6,3042%0%6,4982%0%銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)7資料：公司公告，wind，浙商證券研究所01

2024年K12中報(bào)總結(jié)：盈利能力表現(xiàn)分化明顯圖：K12教育季度凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)1Q2395,362-200%13%2Q2362,091-139%7%3Q23189,318126%17%4Q2350,158183%6%1Q24104,71610%2Q2436,931-41%3%

24年二季度K12教育公司盈利能力表現(xiàn)分化明顯新東方（千美元）YOY利潤(rùn)率?

1）24Q2（中概參考相近日歷年季度）利潤(rùn)率同比改善：9%-4%同比變動(dòng)28%38%6%3%-4%??????好未來(lái)：同比+14pct，但預(yù)期加大投入、暑期業(yè)績(jī)利潤(rùn)率釋放或低于去年；

好未來(lái)（千美元）-39,417-64%-15%5%133,59544%19%6%5,087334%1%-19,52413%58,785121%14%5%-41,729-7%-5%2%28,184-173%5%15%41,87258%21%7%-1,945-92%-1%48,009-222%11%29,608-252%7%YOY利潤(rùn)率-7%1%63,1599692%9%9%83,75885%11%3%學(xué)大教育：同比+1pct，班組課占比提升拉動(dòng)，關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張后新店爬坡；昂立教育：去年低基數(shù)下同比+26pct，但環(huán)比-14%；豆神教育：同比+34pct，聚焦于教育業(yè)務(wù)；9%26%14%同比變動(dòng)高途（千元）-103,970-219%-14%-28%36,7541167%9%8%38,95785%3,039-98%0%-19%50,185886%7%6%40,74314%-418,040-762%-41%-50%111,35833%12%1%22,0621%12%YOY利潤(rùn)率同比變動(dòng)學(xué)大教育（千元）YOY利潤(rùn)率卓越教育：同比+6pct，低基數(shù)下的效率提升；同比變動(dòng)科德教育（千元）1%思考樂(lè)教育：同比+5pct，高基數(shù)上進(jìn)一步改善。35,759123%21%21,923108%12%YOY利潤(rùn)率19%8%22%1%?

2）24Q2利潤(rùn)率同比下降：同比變動(dòng)12%7%0%昂立教育（千元）-29,761-141%-16%-52%-24,380-2%-77,910635%-36%-29%-6,831-16%-1%21,297-80%7%-46%8,901-74%1%-101,49216121%-40%-40%26,426608%4%10,836-136%4%-27,960-64%-10%26%-8,00417%?新東方：同比-4pct，開(kāi)店提速&獎(jiǎng)金發(fā)放階段性影響盈利能力，指引暑期業(yè)績(jī)利潤(rùn)率提升2pct，我們估計(jì)來(lái)自于開(kāi)店放緩后毛利率改善+優(yōu)化管理費(fèi)用；YOY利潤(rùn)率同比變動(dòng)20%盛通股份（千元）-8,086-67%-2%?高途：

同比-50pct，線上高投入&線下開(kāi)店影響。YOY利潤(rùn)率-4%-2%同比變動(dòng)1%0%-4%4%2%0%豆神教育（千元）-53,60425%-34%-9%-1,933-95%-1%-45,425-60%-26%31%132,557-127%38%160%68,99144%22,236-141%12%46,857-2524%34%YOY利潤(rùn)率同比變動(dòng)15%46%34%卓越教育（千元）20,234199%11%54,415169%17%YOY利潤(rùn)率23%同比變動(dòng)8%1%6%思考樂(lè)教育（千元）46,511-245%19%61,488-29%19%93,542101%23%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所YOY利潤(rùn)率8注：新東方、好未來(lái)和高途均為non-GAAP利潤(rùn)口徑同比變動(dòng)35%-22%5%02K12教育股價(jià)復(fù)盤(pán)9當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于競(jìng)爭(zhēng)格局&利潤(rùn)率改善幅度02

雙減后伴隨監(jiān)管環(huán)境清晰化、轉(zhuǎn)型業(yè)績(jī)兌現(xiàn)等，板塊市場(chǎng)分歧逐步減??；伴隨供給端恢復(fù)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)聚焦到競(jìng)爭(zhēng)格局&利潤(rùn)率釋放節(jié)奏。?????①22.6-22.11：EDU\TAL等披露轉(zhuǎn)型后素養(yǎng)素質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)展較好，市場(chǎng)圍繞凈現(xiàn)金博弈階段；新東方受益于東方甄選出圈，走出獨(dú)立行情②

22.12-23.2

：

PCAOB給出積極意見(jiàn)中概退市風(fēng)險(xiǎn)緩解+經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期向好，市場(chǎng)在凈現(xiàn)金上加入業(yè)務(wù)價(jià)值+階段性博弈政策反轉(zhuǎn)②

23.3-23.6

：教監(jiān)廳函[2022]15號(hào)文加強(qiáng)學(xué)科類(lèi)隱形變異的防范，市場(chǎng)保持觀望、整體橫盤(pán)，偏向以博弈為主④

23.7-24.3：主要公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則落地，非學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充，市場(chǎng)分歧逐步減少⑤24.4-至今：龍頭公司對(duì)需求端較為樂(lè)觀，受到經(jīng)營(yíng)節(jié)奏影響利潤(rùn)改善幅度放緩，板塊有所回落圖：K12教育公司新東方、好未來(lái)、高途和學(xué)大教育股價(jià)復(fù)盤(pán)新東方好未來(lái)高途集團(tuán)學(xué)大教育納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)800%700%600%500%400%300%200%100%0%①22.7-22.11②

22.12-23.2③

23.3-23.6④

23.7-24.3業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期+政策分歧減少④

24,4-至今龍頭教培對(duì)政策及需求預(yù)后樂(lè)觀，門(mén)店擴(kuò)張>招生速度，利潤(rùn)率改善同比鈍化/下降+估值高位一定回落新東方和好未來(lái)素養(yǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)始露出

中概退市風(fēng)險(xiǎn)緩解，

市場(chǎng)觀望政策，東方甄選出圈帶動(dòng)新東方走出獨(dú)立

行業(yè)整體反彈行情整體橫盤(pán)10資料：公司公告，wind，浙商證券研究所競(jìng)爭(zhēng)格局：K9非學(xué)科培訓(xùn)供給增加，但有效供給具備門(mén)檻02??學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)供給大幅壓縮后，較多機(jī)構(gòu)進(jìn)行了非學(xué)科方向轉(zhuǎn)型，K9非學(xué)科已進(jìn)入常態(tài)化審批階段，根據(jù)全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)，義務(wù)教育階段線下非學(xué)科營(yíng)利性牌照數(shù)量24年8月底環(huán)比24年1月增長(zhǎng)13%。非學(xué)科培訓(xùn)牌照中以興趣類(lèi)為主，具備提升學(xué)習(xí)能力和效率的素養(yǎng)培訓(xùn)供給依然有限。根據(jù)全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)，K9營(yíng)利性非學(xué)科的課程中，上市公司主要轉(zhuǎn)型的核心素養(yǎng)類(lèi)（思維+人文+科學(xué)+戲劇/口才）課程占比僅約5%左右，對(duì)應(yīng)24年7月機(jī)構(gòu)數(shù)量我們估計(jì)僅為4,600個(gè)左右（注：根據(jù)K9線下非學(xué)科營(yíng)利性機(jī)構(gòu)數(shù)量9.3萬(wàn)個(gè)*核心素養(yǎng)類(lèi)占比5%計(jì)算得出），遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于21年之前K9學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量（約12.4萬(wàn)個(gè)）。圖：K9線下?tīng)I(yíng)利性非學(xué)科牌照8月環(huán)比1月擴(kuò)張13%，高中線下學(xué)科類(lèi)營(yíng)利性牌照近期小幅增加圖：24年7月線下K9核心素養(yǎng)類(lèi)非學(xué)科機(jī)構(gòu)及非營(yíng)利學(xué)科類(lèi)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雙減前機(jī)構(gòu)數(shù)量（單位:個(gè)）添加標(biāo)題11資料：全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)，浙商證券研究所利潤(rùn)率釋放：關(guān)注新門(mén)店爬坡02

7-8月為暑期經(jīng)營(yíng)旺季，除高途外大部分K12公司開(kāi)店環(huán)比有所緩和，但前期新門(mén)店較多，預(yù)計(jì)產(chǎn)能同比增長(zhǎng)依然保持較高水平。

我們認(rèn)為后續(xù)利潤(rùn)率釋放節(jié)奏與新門(mén)店爬坡密切相關(guān)，不同門(mén)店利用率下利潤(rùn)率分化明顯。圖：教培企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)跟蹤圖：教培企業(yè)單店模型利用率40%

利用率50%

利用率60%

利用率70%

利用率80%

備注門(mén)店收入（萬(wàn)元）9221,1523,6001,382.43,6001,6133,6001,8433,600假設(shè)每季度課程為：15講*2h*每小時(shí)120元客單價(jià)（元）3,600每季度學(xué)生人次（人）640800960112070%1,28080%根據(jù)利用率計(jì)算門(mén)店利用率40%50%1,60060%1,60060%利用率為一般門(mén)店的狀態(tài)8個(gè)教室*20人*排10次（周末3場(chǎng)*2天+工作日1場(chǎng)*4天）最大容量（人）

1,6001,6001,600生師比（人）30213027303230373043假設(shè)生師比30單個(gè)門(mén)店老師數(shù)量（人）根據(jù)生師比和學(xué)生數(shù)計(jì)算單個(gè)老師薪資（萬(wàn)元）1515151515假設(shè)單個(gè)老師薪資15萬(wàn)元假設(shè)每平8元每天老師薪酬（萬(wàn)元）320門(mén)店面積（平）

1,0004004805606401,0002921,0002921,0002921,000292租金（萬(wàn)元）毛利率29234%40%44%47%49%銷(xiāo)售及管理費(fèi)用（萬(wàn)元）138100173100207100242100276100假設(shè)費(fèi)用率15%假設(shè)費(fèi)用為100萬(wàn)水電費(fèi)及其他（萬(wàn)元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（萬(wàn)元）71187303419535經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率所得稅率8%16%25%14022%25%22726%25%31429%25%40125%凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）

54凈利潤(rùn)率6%12%16%19%22%12資料：公司公告，各公司小程序，大眾點(diǎn)評(píng)，浙商證券研究所，注：跟蹤數(shù)據(jù)可能與實(shí)際存在偏差，僅供參考03公考24中報(bào)總結(jié)13公考：短期收入承壓，龍頭確收率提升3.1??粉筆/中公2024H1公考收入分別yoy+5%/18%，收入短期承壓主要系事業(yè)單位錯(cuò)期+低價(jià)課消費(fèi)意愿邊際下行影響：1）粉筆24H1收入16.3億元，同比-3.1%，我們預(yù)計(jì)，其中公務(wù)員/事業(yè)單位/教師yoy+5%/-21%/-8%。公司積極采取增加長(zhǎng)線班型占比以及下半年提前開(kāi)班等策略，有望實(shí)現(xiàn)下半年事業(yè)單位收入降幅收窄，預(yù)計(jì)全年收入同比持平。??2）中公24H1實(shí)現(xiàn)收入14.5億元，yoy-16.2%，其中公務(wù)員/事業(yè)單位/教師yoy+18%/-38%/-45%，截至6月12日長(zhǎng)線寄宿班型參培人數(shù)同比增長(zhǎng)233%；3）華圖24H1實(shí)現(xiàn)非學(xué)歷培訓(xùn)收入14.88億元。營(yíng)業(yè)收入粉筆yoy中公yoy2022A2810-18.0%4,825-30.2%21032023A30217.5%3,086-36.0%23039.5%22H1145122H2135923H1168215.9%1,728-22.4%23H21339-1.5%1,358-47.7%24H11630-3.1題%2,2272,5981,448-16.2%1488華圖yoy40.9%注：華圖僅列示非學(xué)歷培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入，其中2023年收入成本數(shù)據(jù)為華圖宏陽(yáng)1-9月+華圖山鼎11-12月總和毛利率粉筆中公2022A48.6%38.2%55.1%2023A52.0%54.1%56.3%22H147.5%27.7%22H249.8%49.5%23H150.9%56.2%23H253.3%51.5%24H154.2%57.9%57.3%華圖????預(yù)計(jì)龍頭確收率提升，協(xié)議班比例優(yōu)化。1）粉筆2024H1確收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023確收率80%/90%/92%，不過(guò)退款的協(xié)議班占比呈下降趨勢(shì)；2）中公：23Q4起積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低協(xié)議班占比，提升現(xiàn)金實(shí)收班占比；3）華圖：24H1合同負(fù)債中協(xié)議班占比48%，這一比例在2023A為78%，協(xié)議班占比明顯下降，預(yù)計(jì)帶來(lái)確收率提升。14數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：人效提升中，龍頭凈利潤(rùn)率分化3.2???龍頭利潤(rùn)分化，粉筆業(yè)績(jī)強(qiáng)勁。1）粉筆24H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.49億元，yoy+21.2%。2）中公24H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.16億元，yoy+41.4%。中公仍處于戰(zhàn)略調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，從規(guī)模向效益轉(zhuǎn)變；???3）華圖24H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.22億元。公司提高運(yùn)營(yíng)效率，嚴(yán)格控制成本費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)盈利。毛利率改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)主要系教師人效提升。粉筆/中公/華圖24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，其中粉筆/中公分別同比+3.3/1.7pct。粉筆/中公/華圖24H1凈利潤(rùn)率21.4%/8%/8.2%，粉筆三費(fèi)控制優(yōu)于同業(yè)。毛利率粉筆中公2022A48.6%38.2%55.1%2023A52.0%54.1%56.3%22H147.5%27.7%22H249.8%49.5%23H150.9%56.2%23H253.3%51.5%24H154.2%57.9%57.3%華圖（經(jīng)調(diào)）歸母凈利潤(rùn)（億元）粉筆2022A1902023A44522H122H223H128823H215724H13499695yoy中公yoy華圖扭虧為盈-1,102虧損134.1%-209虧損201.2%82扭虧為盈66.2%-291虧損21.2%11641.4%122-891-211yoy（經(jīng)調(diào)）歸母凈利潤(rùn)率2022A6.8%虧損2023A14.7%虧損22H16.6%虧損22H27.0%虧損23H117.1%4.7%23H211.7%虧損24H121.4%8.0%粉筆中公華圖158.2%數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：龍頭經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)態(tài)，龍頭追求通過(guò)率和利潤(rùn)、而非規(guī)模快速擴(kuò)張3.3?1）網(wǎng)點(diǎn)數(shù)趨于穩(wěn)定。中公網(wǎng)點(diǎn)數(shù)從22H1的1440家下降至24H1的720家，預(yù)計(jì)將保持在700+家。華圖24H1末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)1000+家，一、二線城市的基地交付模式已形成規(guī)模，所有網(wǎng)點(diǎn)均下沉至四五線城市，大力發(fā)展高校終端渠道。而粉筆2023末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)202家，OMO不斷深化，我們預(yù)計(jì)24H1線下班型逐漸趨于長(zhǎng)線。??2）24H1華圖客單價(jià)約7800元高于中公的1500元，可能系中公的線上收入占比約38%拉低平均客單價(jià)，而華圖線下為主，線上收入僅占6%。3）粉筆中公教師人數(shù)3145/3923人穩(wěn)中有降，24H1師均人效52/30萬(wàn)元，同比提升9%/47%。粉筆AI賦能提人效效果顯著。16數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：景氣度持續(xù)上行，中小機(jī)構(gòu)快速涌現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇3.4招錄人數(shù)報(bào)名人數(shù)2,831,32713.03%報(bào)錄比62.2?行業(yè)景氣度溫和上行，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)考及省考招錄人數(shù)同比持平，報(bào)名人數(shù)及參培人次增速0%-5%。2024國(guó)考/省考招錄崗位數(shù)yoy+6.6%/4.8%，而報(bào)名人數(shù)yoy+13%/27%（統(tǒng)計(jì)口徑與實(shí)際增速有差異）。國(guó)考省考202439,5616.63%同比+1.828.72024??21年后伴隨頭部公司市占及名師的釋放，中小機(jī)構(gòu)快速涌現(xiàn)，除傳統(tǒng)的線下區(qū)域性品牌，亦多見(jiàn)于抖音、小紅書(shū)、微信視頻號(hào)等渠道。（剔除新疆、西藏）186,3234.76%5,350,76726.72%同比+5.0注：國(guó)考/省考人數(shù)統(tǒng)計(jì)參考中公華圖官網(wǎng)，報(bào)名人數(shù)預(yù)計(jì)較實(shí)際人數(shù)偏低。龍頭投訴解決率呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。中公教育已完成粉筆華圖教育投訴解決比例52.6%52.7%52.8%52.7%56.5%56.6%56.6%56.6%56.7%56.7%56.5%56.4%56.2%56.0%投訴解決比例98.5%98.8%97.7%98.4%98.3%98.3%98.6%98.8%98.4%98.5%98.6%98.3%98.1%98.2%投訴解決比例71.0%71.2%70.8%71.0%70.6%70.6%71.2%71.2%71.3%71.1%71.0%70.9%70.9%70.8%投訴量投訴量

已完成投訴量

已完成2024/1/3

122,5632024/1/31

124,5482024/3/18

126,4552024/4/1

127,1402024/4/23

128,1282024/5/7

128,5032024/5/16

128,8592024/5/31

129,3882024/6/17

129,9062024/7/4

130,4972024/7/16

131,1092024/7/29

131,4822024/8/15

131,9782024/9/2

132,44064,45765,59866,80566,96772,35072,73472,96273,27773,67574,02174,10674,12174,14174,1481,1971,2111,2431,2501,2721,2871,2941,3011,3121,3221,3341,3441,3561,3661,1791,1971,2151,2301,2501,2651,2761,2851,2911,3021,3151,3211,3301,3412,0002,0222,0732,0862,1172,1352,1402,1532,1672,1902,2042,2212,2452,2671,4191,4401,4681,4821,4941,5071,5231,5321,5451,5581,5641,5741,5911,60417數(shù)據(jù)：各省市官網(wǎng)，中公教育官網(wǎng)，華圖教育官網(wǎng)，黑貓投訴，浙商證券研究。04企培/其他職教24中報(bào)總結(jié)18企培：行動(dòng)教育性價(jià)比凸顯，大客戶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期影響短期收款4.1?

我們暫維持24全年盈利預(yù)測(cè)不變。行動(dòng)教育差異化優(yōu)勢(shì)來(lái)自課程實(shí)效性，企培萬(wàn)億賽道中精準(zhǔn)定位總裁級(jí)高管實(shí)效課程，向大客戶戰(zhàn)略聚焦資源以增加復(fù)購(gòu)并減收入增長(zhǎng)少所受外部環(huán)境的影響，口碑裂變期疊加大客戶戰(zhàn)略持續(xù)擴(kuò)張市占率。?

24Q2收款yoy+3%短期承壓，其中單6月收款預(yù)計(jì)下降10%-15%大幅低于預(yù)期，導(dǎo)致近期股價(jià)下行。我們認(rèn)為，主要系大客戶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型短期影響，24H1大客戶數(shù)量120余家，較23H1的97家同比增長(zhǎng)30%+，大客戶平均訂單量有望保持200萬(wàn)元以上。短期呈現(xiàn)大客戶開(kāi)發(fā)及消課周期拉長(zhǎng)、付款節(jié)奏延緩的特征，疊加營(yíng)銷(xiāo)資源向大客戶傾斜以及宏觀環(huán)境影響中小客戶拓客及轉(zhuǎn)化，預(yù)計(jì)隨著大客戶戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，收款增速有望重新穩(wěn)健增長(zhǎng)。?

24H1合同負(fù)債10億元?jiǎng)?chuàng)新高，指引未來(lái)1-1.5年確收無(wú)虞。我們預(yù)計(jì)合同負(fù)債中70%來(lái)自校長(zhǎng)EMBA（消課周期1.5年），30%來(lái)自濃縮EMBA（消課周期1年），粗算對(duì)應(yīng)未來(lái)1.35年增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)24H2濃縮及校長(zhǎng)課程仍將提價(jià)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兌現(xiàn)確定性再增強(qiáng)。半年度2019H12019H22020H15.182020H26.412021H16.882021H27.762022H17.662022H27.672023H18.682023H29.582024H110.0115%合同負(fù)債4.825.34yoy8%20%33%21%11%-1%13%25%收入1.362.432.423.132.012.502.883.513.81yoy78%29%-17%240%-20%209%43%41%32%合同負(fù)債

收入（滯后年）/1-1.5255%220%187%249%305%289%204%198%202%數(shù)據(jù)：公司公告，浙商證券研究。19職教：受宏觀環(huán)境影響預(yù)計(jì)仍承壓，關(guān)注個(gè)股拐點(diǎn)變化4.2?

中國(guó)東方教育：24H1實(shí)現(xiàn)收入19.83億元，yoy+1.6%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)2.78億元，yoy+57.9%。?

①邏輯切換：成長(zhǎng)股→預(yù)計(jì)收入低速穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)率企穩(wěn)后高股息定位切換?

②戰(zhàn)略切換：渠道下沉快速擴(kuò)張→區(qū)域中心戰(zhàn)略規(guī)模效應(yīng)，升級(jí)牌照，拉長(zhǎng)學(xué)制與剛需就業(yè)短訓(xùn)并重?

③降本增效：關(guān)并虧損學(xué)校，精細(xì)把控廣告開(kāi)支，自建渠道降低獲客成本?

傳智教育：2024H1實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)虧損4300-5300萬(wàn)元（23H1盈利6135萬(wàn)元）。我們預(yù)計(jì)就業(yè)率有所回升，6月進(jìn)入招生高峰期招生數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)抬頭，24全年業(yè)績(jī)可能仍有壓力。?

作為以就業(yè)為導(dǎo)向的職教機(jī)構(gòu)，受宏觀環(huán)境及就業(yè)情況影響，招生承壓，導(dǎo)致收入同比下滑。?

持續(xù)強(qiáng)化成本控制措施，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，退租部分校區(qū)場(chǎng)地，預(yù)計(jì)成本端亦有優(yōu)化。數(shù)據(jù)：公司公告，浙商證券研究。2005投資建議215.1

K12：行業(yè)景氣延續(xù)，優(yōu)選利潤(rùn)率穩(wěn)健釋放標(biāo)的

投資建議：?我們認(rèn)為當(dāng)下K12教育景氣度延續(xù)、存量公司擴(kuò)市占快，但考慮到教培板塊的動(dòng)態(tài)估值水平在消費(fèi)板塊中已較高（隱含了市場(chǎng)較高預(yù)期），短期應(yīng)關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏與招生增長(zhǎng)節(jié)奏的匹配性，優(yōu)選利潤(rùn)率穩(wěn)中有增的標(biāo)的為佳。優(yōu)先推薦新東方、學(xué)大教育等招生增速預(yù)計(jì)仍相對(duì)快于產(chǎn)能增速的公司，仍建議長(zhǎng)期關(guān)注好未來(lái)、思考樂(lè)教育、卓越教育集團(tuán)、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。資料：wind，彭博，浙商證券研究所；新東方、好未來(lái)和學(xué)大教育來(lái)自浙商預(yù)測(cè)，高途來(lái)自彭博一致預(yù)期，科德、盛通、昂立、卓越和思考樂(lè)來(lái)自wind一致預(yù)期；新東方和好未來(lái)的單位為億美元，其余公司單位為億元22職教/企培：關(guān)注個(gè)股拐點(diǎn)，以及跌至性價(jià)比位置標(biāo)的機(jī)會(huì)5.2投資建議：考慮中概教育估值中樞的承壓，港股K12教培業(yè)績(jī)穩(wěn)健兌現(xiàn)后暫缺進(jìn)一步催化，高股息品種，例如中教控股（股息率7.7%）、東方教育（股息率8.5%）在短期低關(guān)注狀態(tài)下可能具有更低賠率。建議關(guān)注中國(guó)東方教育：穩(wěn)增長(zhǎng)及利潤(rùn)率調(diào)整效果若落實(shí)到位，在高股息定位下可能迎來(lái)估值修復(fù)，建議關(guān)注東方教育在公辦分流壓力下9月中旬累計(jì)招生能否同比，驗(yàn)證新環(huán)境下的健康增長(zhǎng)能力建議關(guān)注行動(dòng)教育：大客戶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，合同負(fù)債穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議關(guān)注月度新增訂單及收款H2有無(wú)回暖；單位：億元2469.HK0667.HK0839.HK2024/9/62024H1收入2024E經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)PE2024E市值收入16.30-3.1%19.831.6%經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)3.492023A30.22025E32.25.1%44.32026E2023A2024E5.62025E2026E6.82023A2025E2026E粉筆5530.61.4%33.74.76.211.2%4.911.69.810.85.28.88.1yoy21.2%7.5%4.6%

147.1%18.2%4.29.3%5.7中國(guó)東方教育*yoy