房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：招商公寓深圳蛇口REITS價(jià)值分析報(bào)告-保障租賃房投資潛力顯現(xiàn)

證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市市場(chǎng)表現(xiàn)房地產(chǎn)3547.673300.613053.562806.502559.452312.392023/102024/1 海通綜指2024/42024/7相關(guān)研究l基金基本特點(diǎn)。招商公寓此次擬通過(guò)其直接全資子公司，即項(xiàng)目公司太子灣和項(xiàng)目公司林下所持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通過(guò)招商基金發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，并申請(qǐng)?jiān)谏钲谧C券交易所上市交易?；鹗找娣峙洳扇‖F(xiàn)金分紅方式，應(yīng)當(dāng)將90%以上的合并后年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。l深圳市保租房需求潛力大，南山區(qū)聚集優(yōu)質(zhì)客戶資源。深圳常住人口住房自有率約為23%，租房比例高達(dá)77%。預(yù)計(jì)到2025年底，常住人口將增至1860萬(wàn)，對(duì)保障性租賃住房的需求將大幅增加。深圳雙區(qū)驅(qū)動(dòng)吸引人口流入，根據(jù)2023年深圳市南山區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒，南山區(qū)2022年常住人口約181萬(wàn)人，其中登記戶籍人口約125萬(wàn)人，常住戶籍人口92.81萬(wàn)人。南山區(qū)內(nèi)有文化創(chuàng)意、國(guó)際教育、服裝、物流等行業(yè)及前海、后海科技金融互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高品質(zhì)支付能力租房者。l資產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)突出。1）項(xiàng)目地理位臵優(yōu)越，交通便捷，周邊生活配套完善，享有醫(yī)療、文化、教育等公共設(shè)施配套以及優(yōu)越的自然環(huán)境。2）蛇口自貿(mào)區(qū)內(nèi)符合優(yōu)惠政策的企業(yè)或個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的80%執(zhí)行；自貿(mào)區(qū)外的企業(yè)或個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的90%執(zhí)行；符合個(gè)人申請(qǐng)條件且被認(rèn)定為深圳市杰出人才或領(lǐng)軍人才的個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的60%執(zhí)行。3）從出租率看，兩個(gè)項(xiàng)目均已達(dá)到較高的出租率，截至2024年上半年，太子灣、林下項(xiàng)目租賃住房的出租率分別為94.66%和97.24%。4）長(zhǎng)期來(lái)看，深圳市南山區(qū)目前的公共租賃住房供應(yīng)數(shù)量難以滿足南山區(qū)大批量的輪候人數(shù)，入市項(xiàng)目的配租程序一經(jīng)啟動(dòng)便較快達(dá)到滿租狀態(tài)。底層資產(chǎn)有能力長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。5）按租賃面積計(jì)，項(xiàng)目租戶中約64%為個(gè)人租戶，約36%為企業(yè)租戶。近三年及一期，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收繳率（期內(nèi)收繳）l基金資產(chǎn)折價(jià)注入，投資回報(bào)高潛力。根據(jù)戴德梁行出具的估值報(bào)告，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)總產(chǎn)證建筑面積為65253.27平方米，土地使用權(quán)面積為35156.00平方米，于評(píng)估基準(zhǔn)日2024年6月30日之市場(chǎng)價(jià)值為人民幣124600.00萬(wàn)元，按總產(chǎn)證建筑面積計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值單價(jià)為19094.83元/平方米。本項(xiàng)目的評(píng)估機(jī)構(gòu)戴德梁行采用100%收益法就基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估。根據(jù)預(yù)測(cè)可得，2024年下半年?duì)I業(yè)收入為3838.81萬(wàn)元2025年度營(yíng)業(yè)收入為7912.68萬(wàn)元。假如公募基金規(guī)模按照12.49億元測(cè)算，2024年下半年凈現(xiàn)金流分派率為4.37%，2025l投資建議：當(dāng)前保租房REITs的相對(duì)估值指標(biāo)在各板塊中表現(xiàn)較靠前，在資產(chǎn)荒格局下分紅價(jià)值凸顯。招商蛇口保租房REITs上市后有一定上漲潛力。與已上市保租房REITs相比，招商蛇口保租房REIT的兩項(xiàng)底層資產(chǎn)在23年底的出租率水平位于同期中上游，預(yù)計(jì)產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)支撐。l風(fēng)險(xiǎn)提示：1）項(xiàng)目租賃住房安全性與自貿(mào)區(qū)發(fā)展對(duì)人才吸引密切相關(guān)；2）需要結(jié)合產(chǎn)品近期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及REITs市場(chǎng)環(huán)境的變化，來(lái)判斷是否存在估值下降的風(fēng)險(xiǎn)；3）不同類REITS數(shù)據(jù)口徑偏差導(dǎo)致存在一定不可比性。2行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)21.基金情況介紹 51.1原始權(quán)益人：招商公寓，蛇口全資租賃住房經(jīng)營(yíng)平臺(tái) 51.2外部管理機(jī)構(gòu)：招商伊敦，蛇口全資租賃住房輕資產(chǎn)管理公司 51.3基金交易結(jié)構(gòu) 61.4基金發(fā)行安排 72.深圳市保租房需求潛力大，南山區(qū)聚集優(yōu)質(zhì)客戶資源 72.1深圳市經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好 72.2深圳市保障房需求旺盛，南山區(qū)高素質(zhì)人口密集 82.3項(xiàng)目符合政策支持方向 3.基金資產(chǎn)基本情況 3.1租賃資產(chǎn)建筑規(guī)模 3.2租賃資產(chǎn)位臵 3.3租賃資產(chǎn)租金優(yōu)惠情況 3.4租戶類型 3.5租賃資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況 4.基礎(chǔ)項(xiàng)目估值情況 4.1基礎(chǔ)項(xiàng)目初始評(píng)估情況 4.2現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 5.募集資金投向和未來(lái)擴(kuò)募潛力 5.1募集資金投向 6.投資建議 7.風(fēng)險(xiǎn)提示 3行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)3 圖1截至2023年12月31日招商公寓股權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖2截至2023年12月末招商伊敦股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖3基礎(chǔ)設(shè)施基金整體結(jié)構(gòu)交易圖 6圖42016-2023年深圳市GDP發(fā)展情況 7圖52016-2023年深圳市固定資產(chǎn)投資總額及增速 7圖62016-2023年深圳市人均可支配收入及人均消費(fèi)性支出 8圖72016-2023年深圳市社會(huì)消費(fèi)品零售總額及增速 8圖82016-2023年深圳市同比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 8圖9深圳市2012-2023年常住人口 8圖10深圳市計(jì)劃保障性租賃住房用地供應(yīng)情況 9圖11深圳市南山區(qū)2018-2022年常住人口 9圖12太子灣項(xiàng)目位臵 圖13林下項(xiàng)目位臵 圖14項(xiàng)目2021-2024年上半年租金單價(jià)和出租率情況 圖15項(xiàng)目2021-2024年上半年收繳率情況 圖1624年保租房板塊二級(jí)行情表現(xiàn)相對(duì)更佳 4行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)4表1項(xiàng)目基本信息 表2截至2024年上半年末時(shí)點(diǎn)項(xiàng)目出租率及租金單價(jià) 表3截至2024年上半年價(jià)值時(shí)點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目適用的基準(zhǔn)租金單價(jià) 表4截至2024年上半年項(xiàng)目企業(yè)及個(gè)人租戶面積占比情況統(tǒng)計(jì) 表5項(xiàng)目收入利潤(rùn)情況 表6公司資產(chǎn)負(fù)債情況 表7截至2024年上半年基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的評(píng)估情況 表8基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算概況 表9項(xiàng)目歷史基準(zhǔn)租金和評(píng)估預(yù)測(cè)期首年優(yōu)惠后標(biāo)配租金與歷史情況比較 表10募集資金投資項(xiàng)目 表11保租房REITs資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健 表12各REITs估值水平 表13各REITs現(xiàn)金分派率情況 5行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)5深圳市招商公寓發(fā)展有限公司為基金項(xiàng)下發(fā)起人。公司于1992年12月02日成立。截至2023年12月底，注冊(cè)資本人民幣2000萬(wàn)元。原始權(quán)益人招商公寓的股東為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(直接持股比例40%)與深圳市招商創(chuàng)業(yè)有限公司(直接持股比例60%)，同時(shí)招商蛇口持有招商創(chuàng)業(yè)100%的股份，即招商蛇口通過(guò)直接與間接方式持有招商公寓100%的股份。深圳市招商公寓發(fā)展有限公司為招商蛇口全資控股的租賃住房經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，主要持有和經(jīng)營(yíng)租賃住房項(xiàng)目。截至2023年末，招商公寓直接或間接持有的租賃住房資產(chǎn)近57.44萬(wàn)平方米，未開(kāi)展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。招商公寓擁有政策性用房、園區(qū)配套用房管理資源與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)豐富，涵蓋項(xiàng)目拓展、前期定位、項(xiàng)目籌開(kāi)、運(yùn)營(yíng)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、客戶服務(wù)全鏈條專業(yè)崗位，人員梯隊(duì)完整，專業(yè)度高。原始權(quán)益人招商公寓主要從事租賃住房及相關(guān)業(yè)務(wù)。2021年度、2022年度及2023年度，招商公寓租賃住房及相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入的營(yíng)收占比達(dá)100.00%、100.00%和100.00%。2021年度、2022年度及2023年度，租賃住房及相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入分別為59791.19萬(wàn)元、56573.12萬(wàn)元和62139.10萬(wàn)元，總體來(lái)看，招商公寓運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)狀況良好。1.2外部管理機(jī)構(gòu)：招商伊敦，蛇口全資租賃住房輕深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司為外部管理機(jī)構(gòu)。其租賃住房業(yè)務(wù)前身為深圳蛇口工業(yè)區(qū)職工住宅有限公司（成立于1992年，后更名為深圳市招商公寓發(fā)展有限公司自80年代初蛇口建造第一批職工住房始涉足租賃住房業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，積累了豐富的租賃住房類業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。2020年11月，招商公寓結(jié)合行業(yè)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施輕重資產(chǎn)分離改革，正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面負(fù)責(zé)招商蛇口旗下租賃住房及酒店的運(yùn)營(yíng)管理。經(jīng)30余年的租賃住房運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)沉淀，招商伊敦成為行業(yè)中成熟的運(yùn)營(yíng)商，成為招商蛇口存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略發(fā)展業(yè)務(wù)重要組公司注冊(cè)資本8000萬(wàn)元人民幣，實(shí)繳注冊(cè)資本3000萬(wàn)元，由招商蛇口全資設(shè)立，是招商蛇口旗下主要負(fù)責(zé)租賃住房類業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)管理公司，總部設(shè)立于廣東省深圳市。招商伊敦是招商蛇口旗下負(fù)責(zé)租賃住房類業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)管理公司。公司目前已形成成熟的三大核心產(chǎn)品線(壹棧人才公寓、壹間精品公寓、壹棠服務(wù)公寓)及相匹配的運(yùn)營(yíng)模式，并上下延伸覆蓋藍(lán)領(lǐng)公寓、社區(qū)公寓、鯨山別墅等多產(chǎn)品形態(tài)，復(fù)合產(chǎn)品組合創(chuàng)造疊加效應(yīng)，服務(wù)對(duì)象覆蓋從應(yīng)屆畢業(yè)生、基層人才、城市精英及國(guó)際化高端客群。6行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)6截至2023年12月末，招商伊敦公寓業(yè)務(wù)已布局北上廣深、重慶、杭州、蘇州等11個(gè)城市，已開(kāi)業(yè)項(xiàng)目35個(gè)，經(jīng)營(yíng)建筑面積約93萬(wàn)平方米，房源總數(shù)約2.44萬(wàn)間；招商公寓此次擬通過(guò)其直接全資子公司，即項(xiàng)目公司太子灣和項(xiàng)目公司林下所持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通過(guò)招商基金發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，并申請(qǐng)?jiān)谏钲谧C券交易所上市交易。招商蛇口間接全資子公司樂(lè)宜國(guó)際有限公司擬將其持有的項(xiàng)目公司（太子灣）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至招商公寓。桃花園臵業(yè)擬將林下項(xiàng)目剝離至招商公寓擬設(shè)立的深圳市林下住房租賃有限公司。公募基金管理公募基金管理委托管理認(rèn)購(gòu)委托管理（招商伊敦）100%股權(quán)↓↓借款債權(quán)（招商伊敦）基金采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要投資于最終投資標(biāo)的為保障性租賃住房類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券。基金的投資范圍為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，國(guó)債、政策性金融債、地方政府債、中央銀行票據(jù)、AAA級(jí)信用債、貨幣市場(chǎng)工具以及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金投資的其他金融工具?；鸫胬m(xù)期間，基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)比例在一般情況下不低于基金資產(chǎn)的80%?；鹗找娣峙洳扇‖F(xiàn)金分紅方式，應(yīng)當(dāng)將90%以上的合并后年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。7行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)7原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與本基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過(guò)20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬賣(mài)出戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目控股股東或?qū)嶋H控制人，或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，單獨(dú)適用上述規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方以外的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與本基金份額戰(zhàn)略配售的，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人合理確定，持有本基金份額期限自上市之日起不少于12個(gè)月。本基金原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬參與戰(zhàn)略配售，占本次基金份額發(fā)售比例為25%，最終比例以發(fā)售公告為準(zhǔn)。2.深圳市保租房需求潛力大，南山區(qū)聚集優(yōu)質(zhì)客戶資源項(xiàng)目所處深圳，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。2023年深圳市地區(qū)生產(chǎn)總值為34606.40億元，同比增長(zhǎng)6.0%。2016年至2023年，深圳市人均生產(chǎn)總值整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2016年14.25萬(wàn)元平穩(wěn)增長(zhǎng)至2023年19.52萬(wàn)元，其中2023年同比增長(zhǎng)5.6%。2023年，深圳市固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.0%。分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)43.1%，第三產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)3.7%。其中，工業(yè)投資增勢(shì)強(qiáng)勁，增長(zhǎng)43.0%。居民收支水平方面，深圳市人均收入穩(wěn)步提升。根據(jù)深圳市統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，深圳市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入近5年（2018-2023年）年復(fù)合增長(zhǎng)率（名義）為5.97%，發(fā)展態(tài)勢(shì)穩(wěn)定。2023年，深圳市全市居民人均可支配收入76910元，比2022年增加4192元，名義增長(zhǎng)5.8%；扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)4.9%，低于同期GDP增速1.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，市民消費(fèi)信心日益增強(qiáng)。2023年，全市社會(huì)消費(fèi)品零售總額10486.19億元，同比增長(zhǎng)8.13%。消費(fèi)升級(jí)類商品快速增長(zhǎng)，限額以上單位金銀珠寶類、通訊器材類、文化辦公用品類、汽車類商品零售額同比分別增長(zhǎng)5.5%、19.4%、15.5%、7.4%。增速放緩，體現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的穩(wěn)步上升。8行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)8資料來(lái)源：深圳市統(tǒng)計(jì)局、基金招募說(shuō)明書(shū)，海通證券研究所資料來(lái)源：深圳市統(tǒng)計(jì)局、基金招募說(shuō)明書(shū)，海通證物價(jià)水平方面，從2021年開(kāi)始，深圳市同比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)明顯回升，反映了疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和消費(fèi)需求的回升。常住人口方面，人口紅利繼續(xù)保持。深圳市統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年，深圳市常住人口1779.01萬(wàn)人，其中非戶籍人口達(dá)1172.87萬(wàn)人，同比下降0.83%，占常住人口比重65.93%。其中，15-59歲的人口比重比全國(guó)高出16.18個(gè)百分點(diǎn)，比廣東省高出10.73個(gè)百分點(diǎn)，表明深圳人口依然“年輕”。2022年，深圳市城鎮(zhèn)化率達(dá)99.79%?！笆奈濉逼陂g，在政府“租購(gòu)并舉”等相關(guān)政策的大力支持下，租賃住房行業(yè)正進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，發(fā)展?jié)摿薮蟆?022年1月，《“十四五”公共服務(wù)規(guī)劃》提出加快發(fā)展保障性租賃住房，40城計(jì)劃新增650萬(wàn)套。政策支持下，租賃住房行業(yè)快速成長(zhǎng)，潛力巨大。深圳市計(jì)劃“十四五”期間建設(shè)籌集保障性租賃住房40萬(wàn)套，以提高住房保障水平。深圳市住房需求持續(xù)增加，但因土地資源緊張，供需矛盾突出。根據(jù)《深圳市政府關(guān)于深圳公共住房情況的專項(xiàng)工作報(bào)告》，深圳常住人口住房自有率約為23%，租房比例高達(dá)77%。預(yù)計(jì)到2025年底，常住人口將增至1860萬(wàn)，對(duì)保障性租賃住房的需求將大幅增加。2019-2021年，深圳市分別計(jì)劃供應(yīng)59公頃、168.2公頃和214公頃，實(shí)際供應(yīng)保障性住房用地62公頃、134公頃和162公頃；2022-2023年計(jì)劃供應(yīng)150公頃和125從整體看，保障性住房供地自2019年以來(lái)有增長(zhǎng)趨勢(shì)，但受制于深圳待開(kāi)發(fā)土地供給有限，未來(lái)供地大部分將更加依靠舊住宅區(qū)拆除改造（棚戶區(qū)改造）及其他（含工改保）途徑，而此類項(xiàng)目往往落地周期較長(zhǎng)，因此整體上土地供應(yīng)較為緊缺。4.243.84.243.83.63.43.232011201220131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4.243.83.63.43.232011201220131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)92023年全年，深圳市計(jì)劃建設(shè)籌集保障性住房合計(jì)約18.5萬(wàn)套（間建筑面積約882.5萬(wàn)平方米。其中，計(jì)劃籌集保障性住房建筑面積約407.5萬(wàn)平方米、約11.2萬(wàn)套（間計(jì)劃新開(kāi)工保障性住房建筑面積約475萬(wàn)平方米、約7.3萬(wàn)套，其中保障性租賃住房計(jì)劃建設(shè)51303套，公共租賃住房計(jì)劃建設(shè)5927套，兼具公共租賃住房及保障性租賃住房的項(xiàng)目1319套。高新產(chǎn)業(yè)吸引大量人才流入，南山區(qū)加劇住房需求。深圳雙區(qū)驅(qū)動(dòng)吸引人口流入，根據(jù)2023年深圳市南山區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒，南山區(qū)2022年常住人口約181萬(wàn)人，其中登記戶籍人口約125萬(wàn)人，常住戶籍人口92.81萬(wàn)人。南山區(qū)內(nèi)有文化創(chuàng)意、國(guó)際教育、服裝、物流等行業(yè)及前海、后海科技金融互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高品質(zhì)支付能力租房者。南山區(qū)目前的公共租賃住房供應(yīng)數(shù)量難以滿足南山區(qū)大批量的輪候人數(shù)，入市項(xiàng)目的配租程序一經(jīng)啟動(dòng)便較快達(dá)到滿租狀態(tài)，根據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)，戴德梁行出具的《深圳市保障性住房市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告》表明，區(qū)域項(xiàng)目出租率基本維持在97%或以上。市場(chǎng)上呈現(xiàn)較明顯的供不應(yīng)求情況，供需矛盾較為突出。圖11深圳市南山區(qū)2018-2022年常住人口南山區(qū)租金價(jià)格有所波動(dòng)，但整體仍保持在較高水平。2023年，深圳市住房租賃市場(chǎng)租金成交均價(jià)為69.33元/m2/月，南山區(qū)位列前三，租金2021年約124.37元/m2/月，2023年略降至124.20元/m2/月。蛇口片區(qū)租期內(nèi)租金一般不遞增，合同到期后遞增率約3%。從區(qū)域經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，深圳市南山區(qū)作為高素質(zhì)人口聚集區(qū)，展現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，南山區(qū)的人才聚集效應(yīng)將進(jìn)一步加強(qiáng)，為深圳保障性租賃住房行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。這將為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的租賃需求，確保其實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)根據(jù)《深圳市南山區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二。三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，南山區(qū)打造“一軸一帶三組團(tuán)”的城區(qū)發(fā)展骨架——“一帶”即灣區(qū)總部經(jīng)濟(jì)帶，依托深圳灣、蛇口和前海等片區(qū)，促進(jìn)總部經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)與郵輪游艇、海上休閑、品質(zhì)居住等功能的集聚與融合;“三組團(tuán)”中的南部組團(tuán)以前海、蛇口國(guó)際海洋城為重點(diǎn)，打造集深港合作、海洋經(jīng)濟(jì)、國(guó)際交往于一體的開(kāi)放發(fā)展示范片區(qū)。太子灣項(xiàng)目和林下項(xiàng)目目前按照經(jīng)深圳市住房和建設(shè)局備案的《招蛇租賃管理辦法》進(jìn)行租賃管理。深圳市的保障性租賃住房主要包括政府分配房源和社會(huì)主體供應(yīng)房源。太子灣和林下項(xiàng)目是社會(huì)主體自持并運(yùn)營(yíng)的保障性住房，非市場(chǎng)化租賃，但項(xiàng)目品質(zhì)及設(shè)施配備與市場(chǎng)化租賃住房相近，租金水平也接近市場(chǎng)租金，因此與市場(chǎng)化租賃住房具有可比性。此外，作為保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施的此次項(xiàng)目，符合相關(guān)政策要求，屬于政策鼓勵(lì)的方向。項(xiàng)目符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是位于廣東省深圳市南山區(qū)的公共租賃住房和保障性租賃住房項(xiàng)目，是深圳市住房保障體系中的重要組成部分，符合“粵港澳大灣區(qū)”、“先行示范區(qū)建設(shè)”、“基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板”和“建設(shè)人才高地”等一系列國(guó)家重大戰(zhàn)略;同時(shí)符合國(guó)家關(guān)于“加快發(fā)展保障性租賃住房”等宏觀調(diào)控政策，屬于政策鼓勵(lì)方向。項(xiàng)目符合國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展總體規(guī)劃基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為深圳市的公共租賃住房和保障性租賃住房項(xiàng)目，符合“完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系”、“擴(kuò)大保障性租賃住房供給”等國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展總體規(guī)項(xiàng)目符合有關(guān)專項(xiàng)規(guī)劃和區(qū)域規(guī)劃（實(shí)施方案）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為深圳市的公共租賃住房和保障性租賃住房項(xiàng)目，符合《深圳市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二。三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》和《深圳市住房發(fā)展“十四五”規(guī)劃》等有關(guān)專項(xiàng)規(guī)劃和區(qū)域規(guī)劃?；鸪跏纪顿Y的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為2個(gè)保障性租賃住房項(xiàng)目，即太子灣項(xiàng)目和林下項(xiàng)目。以上資產(chǎn)全部布局深圳市南山區(qū)。項(xiàng)目建筑面積6.52萬(wàn)平方米，共有租賃住房927套和配套商業(yè)15套。租賃住房建筑面積數(shù)13太子灣項(xiàng)目位于深圳市南山區(qū)蛇口自貿(mào)區(qū)，臨近港灣大道、南海大道、興海大道等區(qū)域交通主要干道，行車交通和軌道交通便捷，周邊生活配套完善，享有醫(yī)療、文化、教育等公共設(shè)施配套以及濱海自然景觀資源。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)林下項(xiàng)目位于深圳市南山區(qū)蛇口自貿(mào)區(qū)，臨近濱海大道、東濱路、南海大道等區(qū)域交通主要干道，行車交通和軌道交通便捷，周邊生活氛圍濃厚，生活配套完善，享有醫(yī)療、體育、文化、教育等公共設(shè)施配套以及優(yōu)越的自然環(huán)境。蛇口自貿(mào)區(qū)作為深圳發(fā)展的重要區(qū)域，為了吸引和留住各類人才，推出了具有吸引力的租金優(yōu)惠政策。針對(duì)蛇口自貿(mào)區(qū)內(nèi)符合優(yōu)惠政策的企業(yè)或個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的80%執(zhí)行;蛇口自貿(mào)區(qū)外的企業(yè)或個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的90%執(zhí)行;符合個(gè)人申請(qǐng)條件且根據(jù)《深圳市人才認(rèn)定辦法》被認(rèn)定為深圳市杰出人才或領(lǐng)軍人才的個(gè)人，優(yōu)惠租金按基準(zhǔn)租金的60%執(zhí)行。項(xiàng)目按申請(qǐng)人數(shù)計(jì)算優(yōu)惠面積，即申請(qǐng)人的配偶、未成年子女和企業(yè)員工可累加優(yōu)惠面積。單套房人均40平方米（含）以內(nèi)的，按優(yōu)惠租金執(zhí)行；人均超出40平方米的，超出部分按基準(zhǔn)租金執(zhí)行。項(xiàng)目租賃住房租金優(yōu)惠期為三年，每年續(xù)簽。優(yōu)惠期內(nèi)續(xù)簽租金優(yōu)惠幅度重定，優(yōu)惠基數(shù)按續(xù)簽時(shí)基準(zhǔn)租金執(zhí)行。優(yōu)惠期后，續(xù)租需審核，最長(zhǎng)續(xù)租三年，租金按續(xù)簽時(shí)基準(zhǔn)租金執(zhí)行，不再享受優(yōu)惠。租金單價(jià)租賃住房租賃住房月月租賃住房租賃住房月簽約租金＝優(yōu)惠后標(biāo)配租金+增配家私費(fèi)用（如有）+定制服務(wù)費(fèi)用（如有）。截至2024年6月30日，太子灣項(xiàng)目適用的項(xiàng)目基準(zhǔn)租金由深圳市房地產(chǎn)和城市建設(shè)發(fā)展研究中心于2022年1月27日出具的《關(guān)于提交太子灣人才公寓一期項(xiàng)目基準(zhǔn)租金評(píng)估結(jié)果的函》（深房估函字（2022）005號(hào)）確定，函件載明太子灣項(xiàng)目的基準(zhǔn)租金為113.1元/平方米/月；林下項(xiàng)目適用的項(xiàng)目基準(zhǔn)租金由深圳市房地產(chǎn)和城市建設(shè)發(fā)展研究中心于2022年1月4日《關(guān)于提交招商桃花園五期1、2、5棟（兩房）項(xiàng)目基準(zhǔn)租金評(píng)估房）項(xiàng)目基準(zhǔn)租金評(píng)估結(jié)果的函》（深房估函字（2021）083號(hào)）確定，上述函件載明林下項(xiàng)目?jī)煞俊⑷康幕鶞?zhǔn)租金分別為113.31元/平方米/月、104.51元/平方米/月。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)表3截至2024年上半年價(jià)值時(shí)點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目適用租金單價(jià)租賃住房部分基準(zhǔn)租金租賃住房部分基準(zhǔn)租金租賃住房部分基準(zhǔn)租金項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)根據(jù)《招蛇租賃管理辦法》和租戶資質(zhì)情況等，確定租戶適用的優(yōu)惠租金折扣、優(yōu)惠租賃面積以及租金優(yōu)惠期限，并結(jié)合租戶擬承租房屋的基準(zhǔn)租金、租賃面積以及項(xiàng)目租金促銷活動(dòng)（如有）等，綜合計(jì)算得出租戶租賃擬承租房屋的優(yōu)惠后標(biāo)配租金。除提供標(biāo)準(zhǔn)配臵房屋外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可對(duì)有需要的租戶提供增配家私服務(wù)，并將增配家私費(fèi)用計(jì)入簽約租金；個(gè)別情況下，企業(yè)租戶如有額外的定制服務(wù)需求，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)可予以配合，并將定制服務(wù)費(fèi)用計(jì)入簽約租金。太子灣項(xiàng)目以個(gè)人租戶為主，林下項(xiàng)目則半數(shù)以上為企業(yè)租戶。截至2024年6月30日，太子灣項(xiàng)目、林下項(xiàng)目合計(jì)已出租租賃住房共計(jì)897套，已出租租賃住房面積共計(jì)62162.91平方米，其中按租賃面積計(jì)，約64%為個(gè)人租戶，約36%為企業(yè)租戶8。其中，太子灣項(xiàng)目已出租保障性租賃住房共計(jì)442套，其中約有86%為個(gè)人租戶，約有14%為企業(yè)租戶。林下項(xiàng)目已出租公共租賃住房455套，其中約有51%為個(gè)人租戶，約有49%為企業(yè)租戶。太子灣項(xiàng)目配套商業(yè)部分已出租共計(jì)12套，其中約有55%為個(gè)人租戶，約有45%為企業(yè)租戶。表4截至2024年上半年項(xiàng)目企業(yè)及個(gè)人租（平方米）積（平方米）租賃住房租賃住房太子灣項(xiàng)目最大單一租戶為某企業(yè)租戶，租賃面積占比為2.94%，前十大租戶合計(jì)租賃面積不超過(guò)10%。林下項(xiàng)目第二大單一租戶為某企業(yè)租戶，租賃面積占比為5.54%，其余租戶租賃面積占比均不超2%。林下項(xiàng)目最大單一租戶為某央企租戶（即前述重要現(xiàn)金流提供方租賃面積占比34.11%，經(jīng)營(yíng)情況良好，租金支付能力穩(wěn)定，同時(shí)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)也將充分考慮該租戶退租的風(fēng)險(xiǎn)，提前做好溝通與預(yù)案，適時(shí)安排其他租戶補(bǔ)充空缺。林下項(xiàng)目第二大單一租戶為某企業(yè)租戶，租賃面積占比為4.92%，其余租戶租賃面積占比均不超2%。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟，已具備產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。近三年及一期，太子灣項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入分別為2948.89萬(wàn)元、3123.42萬(wàn)元、3349.22萬(wàn)元和1729.32萬(wàn)元，其中以租金收入為主，2024年上半年占營(yíng)業(yè)收入比例85.45%。毛利率從2021年的53.78%下降到2022年的48.77%，然后在2023年略有回升至49.84%、2024年上半年持續(xù)上升至55.49%。近三年及一期，太子灣項(xiàng)目毛利率分別為53.78%、48.77%、49.84%和55.49%。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)近三年及一期，林下項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入分別為4161.59萬(wàn)元、4859.65萬(wàn)元、4979.20萬(wàn)元和2478.98萬(wàn)元，其中以租金收入為主，2024年上半年占營(yíng)業(yè)收入比例95.01%。毛利率從2021年的53.78%（與太子灣相同）下降到2022年的48.04%，然后在2023年顯著回升至51.78%、2024年上半年略上升至38.80%。近三年及一期，林下項(xiàng)目毛利率分別為53.78%、48.04%、51.78%和51.82%。司財(cái)務(wù)指標(biāo)20212948.893123.42948.893123.4毛利率53.78%48.77%凈利率40.43%37.90%4161.594859.654979.20毛利率53.78%凈利率30.05%合計(jì)2442.962591.2凈利率34.36%項(xiàng)目租賃住房需求在逐漸增加，市場(chǎng)接受度較高。太子灣項(xiàng)目租賃住房近三年及一期的出租率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，從2021年的91.77%增加至2024年上半年的94.66%。全年平均簽約租金單價(jià)從2021年的101.75元/平方米/月增長(zhǎng)至2024年上半年的106.25元/平方米/月。而配套商業(yè)出租率明顯較低，尤其在2021年和2022年。不過(guò)，2023年有所上升，達(dá)到了54.18%；2024年上半年持續(xù)增長(zhǎng)至76.03%。全年平均簽約租金單價(jià)保持穩(wěn)定，在2024年上半年略有增長(zhǎng)至227.44元/平方米/月。林下項(xiàng)目的租賃住房盡管在2022年略有上升，但總體出租率保持在一個(gè)較高水平，2024年上半年達(dá)到了97.24%。林下項(xiàng)目租賃住房的租金增長(zhǎng)顯著，從2021年的92.40元/平方米/月增長(zhǎng)至2024年上半年的106.18元/平方米/月。近三年及一期，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收繳率（期內(nèi)收繳）較高，租戶逾期繳納的情況較少，同時(shí)各期末未有應(yīng)收賬款賬齡超過(guò)1年的情況。圖14項(xiàng)目2021-2024年上半年租金單價(jià)和出租率情況圖15項(xiàng)目2021-2024年上半年收繳率情況2021-2023年末及2024年6月末，項(xiàng)目公司的非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)降低，具體數(shù)額分別為49075.04萬(wàn)元、46628.69萬(wàn)元、43118.65萬(wàn)元和42011.34萬(wàn)元。近三年及一期總負(fù)債規(guī)模分別為38119.11萬(wàn)元、35129.48萬(wàn)元、35142.43萬(wàn)元和35008.12萬(wàn)元。流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的占比逐年上升，2023年末及2024年上半年達(dá)到100%，且行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)主要由其他應(yīng)付款構(gòu)成。非流動(dòng)負(fù)債逐年減少，2023年末及2024年上半年已無(wú)非流動(dòng)表6公司資產(chǎn)負(fù)債情況投資性房地產(chǎn)（億元）投資性房地產(chǎn)總資產(chǎn)占比4.基礎(chǔ)項(xiàng)目估值情況4.1基礎(chǔ)項(xiàng)目初始評(píng)估情況本項(xiàng)目的評(píng)估機(jī)構(gòu)戴德梁行采用100%收益法就基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)總產(chǎn)證建筑面積為65253.27平方米，土地使用權(quán)面積為35156.00平方米，于評(píng)估基準(zhǔn)日2024年6月30日之市場(chǎng)價(jià)值為人民幣124600.00萬(wàn)元，按總產(chǎn)證建筑面積計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值單價(jià)為19094.83元/平方米。戴德梁行在對(duì)估價(jià)對(duì)象所在地區(qū)的同類型房地產(chǎn)進(jìn)行綜合分析后，采用累加法來(lái)確定報(bào)酬率。累加法是通過(guò)將安全利率與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值相加得出報(bào)酬率，即報(bào)酬率Y=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率YR。（平方米）（平方米）（萬(wàn)元）單價(jià)（元/平設(shè)施、配套停 房、配套商業(yè)設(shè)施、配套停 保障性住房及合計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率參照評(píng)估基準(zhǔn)日十年到期國(guó)家債券的收益率進(jìn)行確定;風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是根據(jù)同類地區(qū)類似業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)方式、管理風(fēng)險(xiǎn)及投資優(yōu)惠等因素綜合確定，類似業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在3%-5%之間?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估測(cè)算采用6%的折現(xiàn)率。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于核心一線城市深圳，當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展良好，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目屬于保障性租賃住房、公共租賃住房，結(jié)合資產(chǎn)實(shí)體狀況、供需情況及經(jīng)營(yíng)狀況等綜合分析，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在本地區(qū)類似業(yè)務(wù)中屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的類型，因此計(jì)算采用上述折現(xiàn)率較為合理。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)太子灣項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入主要包括基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的保障性租賃住房租金收入以及配套商業(yè)、配套停車位的出租業(yè)務(wù)收入；林下項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入主要包括基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的保障性租賃住房租金收入以及配套停車位的出租業(yè)務(wù)收入。根據(jù)預(yù)測(cè)可得，2024年下半年?duì)I業(yè)收入為3838.81萬(wàn)元2025年度營(yíng)業(yè)收入為7912.68萬(wàn)元。假如公募基金規(guī)模按照12.49億元測(cè)算，2024年下半年凈現(xiàn)金流分派率為4.37%，2025年凈現(xiàn)金流分派率為4.42%。根據(jù)發(fā)改委于2020年7月公布的《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。表8基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算概況租金收入（萬(wàn)元）租金收入占比物業(yè)管理費(fèi)收入占比5.24%5.12%91.97188.21（年化）/基金擬募集規(guī)模）截至評(píng)估基準(zhǔn)日，太子灣項(xiàng)目、林下項(xiàng)目?jī)煞糠啃图叭糠啃?，在租租約的平均標(biāo)配租金單價(jià)分別為102.73元/平方米/月、104.31元/平方米/月（剔除重要現(xiàn)金流提供方租約影響）、97.75元/平方米/月（剔除重要現(xiàn)金流提供方租約影響預(yù)測(cè)期首年租金單價(jià)分別為101.79元/平方米/月、103.11元/平方米/月、97.19元/平方米/月，均持平或稍低于實(shí)際簽約情況，預(yù)測(cè)參數(shù)具有合理性。表9項(xiàng)目歷史基準(zhǔn)租金和評(píng)估預(yù)測(cè)期首年優(yōu)惠后標(biāo)配租金與歷史情況比較（元/平方米/月）年年年年預(yù)測(cè)期首年項(xiàng)目新簽租約優(yōu)惠后/太子灣項(xiàng)目和林下項(xiàng)目分別是保障性租賃住房和面向人才的公共租賃住房，租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)水平。我們認(rèn)為，由于政府支持和項(xiàng)目的社會(huì)屬性，這些項(xiàng)目的租金收入穩(wěn)定、空臵率低，投資者可獲得穩(wěn)定收益，預(yù)計(jì)可達(dá)到發(fā)改委要求的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%的目標(biāo)。5.募集資金投向和未來(lái)擴(kuò)募潛力行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)募集資金將按照國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資?2021?958號(hào)）的要求，用于支持深圳市保障性住房建設(shè)。原始權(quán)益人招商公寓將太子灣項(xiàng)目、林下項(xiàng)目所收取的凈回收資金主要用于在建項(xiàng)目、前期工作成熟的新項(xiàng)目(含新建項(xiàng)目、改擴(kuò)建項(xiàng)目)，擬投入項(xiàng)目包括上海松江新橋鎮(zhèn)租賃住房項(xiàng)目、前海前灣租賃住房項(xiàng)目、深圳龍崗坪西南雅山郡項(xiàng)目保障性租賃住房一期項(xiàng)目、深圳龍華北站南龍譽(yù)項(xiàng)目保障性租賃住房一期項(xiàng)目、深圳沙井會(huì)展北保障性租賃住房項(xiàng)目、合肥公園萬(wàn)象租賃住房項(xiàng)目、蛇口網(wǎng)谷沿山路一期辦公產(chǎn)園配套人才公寓項(xiàng)目、深圳太子灣壹棠人才保障性租賃住房二期項(xiàng)目、壹間（檳榔園）租賃住房改擴(kuò)建項(xiàng)目、合肥高新GX202302保障性租賃住房項(xiàng)目、青島網(wǎng)谷-匯智園R地塊產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。橋鎮(zhèn)租賃住租賃住房一展北保障性租賃住房項(xiàng)目棧人才保障合肥公園萬(wàn)公產(chǎn)園配套人才公寓項(xiàng)目目合肥高新保障性租賃住房項(xiàng)目青島網(wǎng)谷-目（億元）6.593.49（億元）4.383.496房房公寓公寓公寓房展付付付 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月根據(jù)屆時(shí)項(xiàng)目情況靈活采取資本金、關(guān)聯(lián)方借款相結(jié)合的方式行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)保租房REITs經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，抗周期屬性突出，分紅配臵價(jià)值凸顯。保租房板塊當(dāng)前共有五只產(chǎn)品上市，其底層資產(chǎn)出租率均保持高位，每季度波動(dòng)幅度較小。對(duì)比其他板塊，部分產(chǎn)業(yè)園、物流園經(jīng)營(yíng)承壓，高速公路普遍因極端天氣、道路管制等因素而通行費(fèi)收入下降，能源、環(huán)保類基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)存在季節(jié)性波動(dòng)；相比之下，保租房抗周期屬性凸顯。24年年初，REITs市場(chǎng)整體估值修復(fù)，隨后進(jìn)入一段窄幅波動(dòng)狀態(tài)，而保租房板塊自年初至八月上旬持續(xù)處于上漲態(tài)勢(shì)，近期則有所回調(diào)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)保租房板塊認(rèn)可程度較高。與已上市保租房REITs相比，招商蛇口保租房REIT的兩項(xiàng)底層資產(chǎn)在23年底的出租率水平位于同期中上游，預(yù)計(jì)產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)支撐。80604020-20-40——中證REITs全收益指數(shù)——產(chǎn)業(yè)園類消費(fèi)地產(chǎn)類生態(tài)環(huán)保類能源類高速公路類倉(cāng)儲(chǔ)物流類——保租房類21/0621/0721/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09REITs底層資產(chǎn)23Q223Q323Q424Q124Q2招商蛇口保租房REIT太子灣林下--------中金廈門(mén)安居REIT集美區(qū)園博公寓集美區(qū)珩琦公寓紅土創(chuàng)新深圳安居REIT福田區(qū)安居百泉閣羅湖區(qū)安居錦園大鵬新區(qū)保利香檳苑坪山區(qū)鳳凰公館98.5%98.8%華夏北京保障房REIT海淀區(qū)文龍家園朝陽(yáng)區(qū)熙悅尚郡華夏華潤(rùn)有巢REIT有巢泗涇項(xiàng)目有巢東部經(jīng)開(kāi)區(qū)項(xiàng)目國(guó)君城投寬庭REIT江灣社區(qū)光華社區(qū)------在經(jīng)歷一輪估值修復(fù)后，我們認(rèn)為當(dāng)前保租房REITs的相對(duì)估值指標(biāo)在各板塊中表現(xiàn)較靠前。保租房REITs的P/FFO在25-30倍之間，其他產(chǎn)品多數(shù)低于20；P/NAV在1.12-1.31之間，而其他板塊在1上下浮動(dòng)，不少產(chǎn)品低于0.9。我們進(jìn)一步估計(jì)招商蛇口保租房REIT上市后的價(jià)格區(qū)間。招商蛇口保租房REITs的發(fā)行價(jià)格為2.727元，該價(jià)格對(duì)應(yīng)的P/FFO與P/NAV分別為26.7倍與1.06倍，較當(dāng)前保租房整體估值水平而言偏低。若是對(duì)標(biāo)保租房板塊當(dāng)前的估值水平，招商蛇口保租房REITs的價(jià)格區(qū)間或?yàn)?.80元至3.05元，2.80元對(duì)應(yīng)的P/FFO與P/NAV分別為27.41倍與1.09倍，3.05元對(duì)應(yīng)29.86倍與1.18倍；考慮到保租房板塊當(dāng)前估值相對(duì)偏高、存有一定回調(diào)可能性，我們保守估計(jì)招商蛇口保租房REITs上市后的合理價(jià)格區(qū)間或在2.7元-2.9元之間。因此，我們認(rèn)為招商蛇口保租房REITs上市后有一定上漲潛力，但同時(shí)需要結(jié)合產(chǎn)品近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)與REITs市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)來(lái)判斷是否有估值下降的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)名稱資產(chǎn)類型收盤(pán)價(jià)（億元）市值（億元）NAV（億元）P/NAV(倍)FFO(TTM,億元)P/FFO(倍)中債REITs估值收益率招商蛇口保租房REIT保租房12.870.51紅土創(chuàng)新深圳安居REIT保租房3.0015.0012.490.4930.343.47華夏基金華潤(rùn)有巢REIT保租房2.7413.6911.810.5425.304.30中金廈門(mén)安居REIT保租房3.3116.5712.740.5629.754.54國(guó)泰君安城投寬庭保租房REIT保租房3.4134.0730.5327.085.17華夏北京保障房REIT保租房3.2916.4312.530.5729.084.01國(guó)泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT產(chǎn)業(yè)園4.438.868.480.3823.076.49建信中關(guān)村REIT產(chǎn)業(yè)園2.1719.5628.190.690.5039.495.58華夏和達(dá)高科REIT產(chǎn)業(yè)園2.4712.3613.900.890.5422.956.05博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT產(chǎn)業(yè)園28.2832.540.8718.346.84國(guó)泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT產(chǎn)業(yè)園3.3016.5115.350.8419.736.92華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT產(chǎn)業(yè)園2.5424.4228.650.8519.265.89華夏合肥高新REIT產(chǎn)業(yè)園2.0013.9715.210.920.7917.696.18中金湖北科投光谷REIT產(chǎn)業(yè)園2.3814.2615.500.920.8017.856.01東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT產(chǎn)業(yè)園3.4631.1233.840.9218.225.73中金印力消費(fèi)REIT消費(fèi)地產(chǎn)3.1831.7832.650.9721.276.59嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT消費(fèi)地產(chǎn)2.7310.9110.020.6117.974.41華夏金茂商業(yè)REIT消費(fèi)地產(chǎn)2.6410.5610.650.990.5419.396.62華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT消費(fèi)地產(chǎn)7.2972.8981.470.893.1423.195.32中航首鋼綠能REIT生態(tài)環(huán)保13.5513.559.770.8715.644.17富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT生態(tài)環(huán)保3.7318.6316.3413.532.90中航京能光伏REIT能源10.4631.3929.734.566.883.60嘉實(shí)中國(guó)電建清潔能源REIT能源3.4713.8910.330.5226.643.96鵬華深圳能源REIT能源6.2437.4535.463.7110.094.26中信建投國(guó)家電投新能源REIT能源10.2081.5679.325.2915.433.97中金安徽交控REIT高速公路7.0069.9892.830.756.3710.9811.24國(guó)金中國(guó)鐵建REIT高速公路8.9144.5545.350.984.2310.535.02中金山東高速REIT高速公路7.5630.2426.226.494.666.04華夏中國(guó)交建REIT高速公路4.8748.6691.660.532.2921.2112.24華夏越秀高速REIT高速公路6.5919.7619.4215.946.11華泰江蘇交控REIT高速公路6.0624.2620.232.2410.849.94平安廣州廣河REIT高速公路9.5666.9281.750.825.2312.8010.33易方達(dá)深高速REIT高速公路6.4519.3521.020.9217.767.00浙商滬杭甬REIT高速公路7.3236.6134.284.118.915.80嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流2.6713.3517.740.750.8815.167.01中金普洛斯REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流3.5067.8070.040.974.1016.526.18紅土創(chuàng)新鹽田港REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流2.1520.4622.100.930.9721.066.30招商蛇口保租房REIT的預(yù)測(cè)24年年化現(xiàn)金分派率為4.12%（年化可供分配金額/擬募集規(guī)模，擬募集規(guī)模可近似資產(chǎn)凈值若是將其估值拉至當(dāng)前板塊平均水平，按照2.9元價(jià)格計(jì)算的現(xiàn)金分派率為3.66%（年化可供分配金額/市值）。總體上看，保租房REITs的現(xiàn)金分派率均比較接近；同板塊比較來(lái)看，招商蛇口保租房REITs以資產(chǎn)凈值口徑計(jì)算的現(xiàn)金分派率相對(duì)偏低，同資產(chǎn)規(guī)模的可供分配金額產(chǎn)生能力相對(duì)較弱；以2.9元價(jià)格口徑計(jì)算的現(xiàn)金分派率相對(duì)較高，僅次于華夏基金華潤(rùn)有巢REIT，表明其具備一定配臵性價(jià)比。此外，保租房整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，其他REITs底層資產(chǎn)23年全年、24年上半年的已完成可供分配金額普遍達(dá)到、部分略超預(yù)期，且招商蛇口保租房REITs的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)在板塊同期中處于中上游水平，我們認(rèn)為該產(chǎn)品未來(lái)的現(xiàn)金分派率實(shí)際表現(xiàn)有行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)表13各REITs現(xiàn)金分派率情況名稱資產(chǎn)類型現(xiàn)金分派率（資產(chǎn)凈值口徑）現(xiàn)金分派率（最新收盤(pán)價(jià)口徑）最近四季度累積（不足則年化）24年累積（年化）最近四季度累積（不足則年化）24年累積（年化）招商蛇口保租房REIT保租房4.12%4.12%3.66%3