從極度悲觀到心動(dòng)時(shí)刻-中國汽車輪胎行業(yè)研究報(bào)告

證券研究報(bào) 胎

2011年10月29資產(chǎn)整合出現(xiàn)啟動(dòng)信號(hào)》二季度業(yè)績超預(yù)期盈利處于分析師李綱領(lǐng)021-3856分析師聶清廉

受國內(nèi)新車銷量與保有量迅猛增長影響，中國輪胎市場(chǎng)需求仍將保持快速增長，轎車替換胎需求將是未來最大拉動(dòng)力。從而拉開了輪胎行的成短期看點(diǎn)：原材料成本下降給部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)帶來的趨勢(shì)性改善的機(jī)會(huì)資機(jī)會(huì)； 行業(yè)評(píng)級(jí)：推 重點(diǎn)推薦上市公司：風(fēng)神股份5年具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，通過改善質(zhì)量與優(yōu)化渠道行業(yè)研究報(bào)行業(yè)研究報(bào) --PAGE10 引言：百年傳統(tǒng)行業(yè)中的耀眼掘金機(jī) .-4一、中國汽車保有量猛增為輪胎市場(chǎng)奠定豐厚土壤-55515%-72-10二、規(guī)模與價(jià)格戰(zhàn)是當(dāng)前國內(nèi)輪胎行業(yè)主要競(jìng)爭策略-14國內(nèi)輪胎行業(yè)特征：重資產(chǎn)、產(chǎn)品同質(zhì)化、市場(chǎng)集中度低-14規(guī)?；c低價(jià)是當(dāng)前行業(yè)特征下輪胎企業(yè)的主要競(jìng)爭手段-15當(dāng)前市場(chǎng)問題：低集中度與產(chǎn)能過剩遏制輪胎企業(yè)盈利-16三、國內(nèi)輪胎行業(yè)到達(dá)整合拐點(diǎn)-18201019非關(guān)稅壁壘等出口門檻提升加劇國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭-22政策力度加大將是輪胎產(chǎn)業(yè)洗牌催化劑-23陣痛之后是重生：輪胎行業(yè)整合拐點(diǎn)即將到來-25四、什么樣的企業(yè)將在新一輪競(jìng)爭中勝出？-26繼續(xù)同質(zhì)化、低價(jià)競(jìng)爭策略已收益微弱-26韓泰的成功之道：高性價(jià)比、配套胎帶動(dòng)替換胎的戰(zhàn)略路線-29重視質(zhì)量、具有渠道優(yōu)勢(shì)、率先進(jìn)入原配市場(chǎng)的廠商將勝出-32附錄：輪胎行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)與品牌汽車配套資料-34-34二、國內(nèi)品牌汽車輪胎配套表-361、韓泰輪胎（000240.ks）814倍-41、全球輪胎產(chǎn)品分類：轎車輪胎占比較大-5-3、轎車保有量偏低導(dǎo)致中國替換胎比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家95-10-7、天然橡膠價(jià)格走勢(shì)（橡膠連續(xù)，RU00.SHF）128、2005~2010天然橡膠供需情況139、05~08年擴(kuò)種膠林產(chǎn)能（千公頃）2012-139、輪胎行業(yè)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例高于大部分其他汽車及其零部件行業(yè)...-1410、消費(fèi)者熟知度上國內(nèi)輪胎品牌遠(yuǎn)低于國外品牌-1511、國內(nèi)輪胎行業(yè)特性決定當(dāng)前企業(yè)競(jìng)爭手段16-13、國內(nèi)輪胎企業(yè)運(yùn)營利潤率(2008年)明顯低于國外企業(yè)-1714、全球市場(chǎng)中輪胎處于集聚階段-1815080935%以上-1916、國內(nèi)主要輪胎企業(yè)均有較高出口比例-22圖17、08~10年中國輪胎出口市場(chǎng)百分 .-2218、造紙、水泥、輪胎產(chǎn)業(yè)扶植政策時(shí)間線-2419、造紙、水泥行業(yè)集中度同樣較低-25-21、中國主要輪胎企業(yè)毛利率遠(yuǎn)低于同樣以低價(jià)為主的韓泰-2822、相比輪胎三大國際巨頭，韓泰輪胎依然保持了快速增長2923、同檔次輪胎測(cè)試中韓泰性能上乘、價(jià)格最低3024、調(diào)查顯示原配胎將很大程度影響消費(fèi)者對(duì)配套胎的選擇3025、韓泰輪胎利潤率高居世界前列-311、車輛及工程機(jī)械輪胎分類與國內(nèi)子午化率-52、全球輪胎市場(chǎng)前三強(qiáng)份額下降，我國企業(yè)份額上升-63、2005~2010中國輪胎產(chǎn)量（萬條）增速較快-64、國內(nèi)全鋼胎市場(chǎng)內(nèi)資為主，半鋼胎市場(chǎng)外資為主（2009年數(shù)據(jù)）-75、09、102~3-96515107、2010~2012年后外資輪胎企業(yè)在華投資計(jì)劃-208、外資企業(yè)占據(jù)國內(nèi)轎車用半鋼胎配套市場(chǎng)-219、新建產(chǎn)能預(yù)示國內(nèi)輪胎重心開始向半鋼胎轉(zhuǎn)移-2110、2010年以來輪胎出口反傾銷案與標(biāo)準(zhǔn)制定增多-2311、2010~2011年輪胎產(chǎn)業(yè)扶植政策相繼出臺(tái)2312、近年造紙與水泥產(chǎn)業(yè)并購活動(dòng)-2513、中國輪胎行業(yè)中已存在具有整合實(shí)力的大型企業(yè)-2614、2009年中國子午線輪胎已達(dá)規(guī)模的企業(yè)-2715、中國大型輪胎企業(yè)生產(chǎn)基地平均銷售額(2010年)高于國際巨頭-27圖1、韓泰輪胎（000240.ks）在過去8年內(nèi)股票價(jià)格上漲了約14D-D-M-KOSPIhankook數(shù)據(jù)來源：Bloombger（KOSPI）2倍。這樣一家公司沒有受益于互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的140多年歷史，作為汽車工業(yè)的配套產(chǎn)業(yè)，輪胎工業(yè)與其1998~20073.5%的較低復(fù)合增速，OEM2001~2010年間年均增長率也不過為6.85%。而輪胎行業(yè)尷尬的產(chǎn)業(yè)鏈位置使得整個(gè)行業(yè)的利潤率偏低。但2.9% 2.9% 轎車輪 載重輪 工程機(jī)械輪胎農(nóng)業(yè)輪胎 雙輪胎 飛機(jī)輪胎表1輪胎分 主要車 輪胎種 子午化率輕卡與轎車 轎車、輕型卡 半鋼子午胎、斜交 載重胎 載重卡車、大型客車、工程機(jī)械全鋼子午胎、斜交胎 工程胎 工程機(jī)械、農(nóng)用車、載重車 全鋼子午胎、斜交胎 2009131265億美元，1998~2007年（TYO:5108（ML.A200944%的份額。表2前3強(qiáng)合 中國輪胎企業(yè)年 75強(qiáng)銷售銷售 占比（%）進(jìn)入75強(qiáng)家 銷售 占比 4.340%16602005~201011.5%表3、2005~2010中國輪胎產(chǎn)量（萬條）分 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010輪胎總 斜交輪 - - -子午輪 載重 乘用 子午化 1030%。發(fā)達(dá)國家表4、國內(nèi)全鋼胎市場(chǎng)內(nèi)資為主，半鋼胎市場(chǎng)外資為主（2009年數(shù)據(jù)市場(chǎng)份 全鋼載重子午 半鋼子午胎（含輕載胎）內(nèi)資企 外資企 合 1：3左右。圖2、2003-2007年全球輪胎市場(chǎng)配套胎與替換胎產(chǎn)量（百萬條 替換 配套數(shù)據(jù)來源：LMC1123%。2010年中國58191819631989根據(jù)我們的中期判斷：預(yù)計(jì)未來5年國內(nèi)汽車銷量增速為15%，保有量增速為20%2015147（詳見我們的汽車后市場(chǎng)報(bào)告《汽車經(jīng)銷商系列跟蹤報(bào)告之一沃土出芳華》圖3美國 中國（轎車）中國（載重車）替換胎 配套胎數(shù)據(jù)來源：MTD6223%、5%。載重胎與輕卡胎下游卡車主要受固定資產(chǎn)投資與物流需求拉動(dòng)，預(yù)5年保持穩(wěn)定增速。而轎車銷量在連續(xù)保持了多年的高速增長后預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性下降，使得配套胎需求增速下降。而保有量保持較高增速使得轎車替換胎市場(chǎng)需求將成為國內(nèi)輪胎市場(chǎng)的主要拉動(dòng)力。表5、09、10年的新銷轎車替換胎需求將在2~3輪胎類 車 配套輪胎數(shù)/ 輪胎壽命/轎車 轎 載重 輕 中 重 大型客 工程 裝載機(jī)、挖掘機(jī) 515%，輪胎產(chǎn)量仍高于需求，出口4.6720103.6表6、預(yù)計(jì)未來5年國內(nèi)子午輪胎需求復(fù)合增速約為時(shí)間時(shí)間子午輪胎需求預(yù)測(cè)汽車市場(chǎng)預(yù)測(cè)產(chǎn)量保有量配套胎替換胎合計(jì)增長率圖540%、9%、7%、11%。其中合成橡膠、炭黑以及鋼材供給情況較為穩(wěn)定，價(jià)1-2年2005200930464.6萬噸。由于天2011年，美元加速貶值導(dǎo)致避險(xiǎn)資金涌入大宗商品，加上東南亞惡劣天氣導(dǎo)致天2010241970元/（上海期貨）30000~35000元/圖7、天然橡膠價(jià)格走勢(shì)（M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-收盤價(jià)(元)供給方面，據(jù)國際橡膠研究組織統(tǒng)計(jì)，20101021.9萬噸，20117.35%1097.02005~20087~8才能開割，因此擴(kuò)種的膠林20123%左右。3年內(nèi)天膠供應(yīng)仍然偏緊，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固、美元可能升圖8、2005~2010天然橡膠供需情 圖9、05~08年擴(kuò)種膠林產(chǎn)能（千公頃）2012年后釋

200520062007200820092010

泰國 印尼 馬來西印度 越南 中數(shù)據(jù)來源：IRSG興業(yè)證券研究 數(shù)據(jù)來源：IRSG興業(yè)證券研究輪胎行業(yè)固定成本/圖9、輪胎行業(yè)固定資產(chǎn)/風(fēng) 黔輪胎賽輪股份濰柴動(dòng)力萬里揚(yáng)上海汽車江鈴汽車一汽轎數(shù)據(jù)來源：WIND圖10 10%。20096005010%。圖11圖12

20104.32倍（54002億條，半數(shù)輪胎用于出口。2010年國內(nèi)輪胎行業(yè)再度掀起一501.35億條以上。在反傾銷圖13、國內(nèi)輪胎企業(yè)運(yùn)營利潤率(2008年)風(fēng)神雙星雙錢玲瓏佳通三角杭州中策正新泰風(fēng)神雙星雙錢玲瓏佳通三角杭州中策正新泰濱友倍耐力陸固特異林普利司通三大因素。這些因素在原材料漲價(jià)時(shí)更加明顯。2007~2010年，國內(nèi)輪胎企業(yè)平A.T.Kearney對(duì)并購重組的研究，絕大多數(shù)行業(yè)按照一個(gè)可預(yù)測(cè)、45%。橡膠圖14橡膠行業(yè)集中度 第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 開創(chuàng) 規(guī)模 集聚 聯(lián)盟 造 鞋 玩卡 軟飲 食 與輪鐵 釀 電 汽 銀 造 數(shù)據(jù)來源：A.T.Kearney市場(chǎng)，CR330%，現(xiàn)在仍處于規(guī)模階段。2005年以來旺盛的出口需求轉(zhuǎn)移 中國已成為外資輪胎企業(yè)的最大生產(chǎn)基地。25%5%。中國的低勞動(dòng)力成本、低環(huán)保要求與靠近新興市10100080097、2010~2012公 投資 地 半鋼胎（萬條 全鋼胎（萬條米其 10億美 沈 普利司 2.98億美 天津、無 固特 7.47億美 大 大 6億歐 合 住 267億日 長 韓 9.54億美 重 正 10億美 重 耐克 2.6億美 青 森麒 6.5億美 青 東洋輪 0.98億美 張家 表8車 外資輪 內(nèi)資輪胎奧 米其林/固特異寶馬 米其林/固特異奔馳 米其林大 韓東風(fēng)雪鐵 米其林/固特異/韓泰 米其林/固特異/正新/韓泰/錦湖福特 固特異/韓泰 米其林/韓泰/錦湖本田 普利司通豐 普利司通/鄧祿普/米其林鈴 錦 三角/成馬自 韓 普利司通/鄧祿普三菱 普利斯通比亞 錦吉 錦湖/佳通江 佳 固特異/韓泰/錦湖/佳通上汽 固特異/韓泰夏 佳 玲表9公 投資 半鋼胎（萬條 全鋼胎（萬條風(fēng) 10億 河南好 19.2億 黃 5億 三 7億 玲 山東盛 3億 山東金 山東萬 賽 10.7億 中國輪胎企業(yè)約30%。歐盟、印度、中東均占較大比例。圖16、國內(nèi)主要輪胎企業(yè)均有較高出口比 圖17、08~10年中國輪胎出口市場(chǎng)百分3%玲 萬 風(fēng) 賽 雙星黔輪

美國 阿聯(lián)酋 英國 沙特阿拉伯 印度 加拿大 墨西哥 國 他數(shù)據(jù)來源：公司資料中國橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)輪胎分 數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)信息網(wǎng)興業(yè)證券研究2011年及以后顯露。099月美2011年以后以廉價(jià)為主要優(yōu)勢(shì)的輪胎出口空間在近年多個(gè)反傾銷案與表10、2010時(shí) 國 法案內(nèi)容2009.9 美國 從09年9月對(duì)中國的乘用車輪胎第1年加征35％、第2年加征30％、第3年加征25％的關(guān)稅。 歐盟 2010年1月起環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高，對(duì)橡膠填充油中8種多環(huán)芳烴物質(zhì)提出限量要求。 印度 對(duì)產(chǎn)于中國的子午線輪胎發(fā)起反傾銷復(fù)審調(diào)查，復(fù)審調(diào)查期為2010年7月1日至2011年3月31日。 阿根廷 2011年6月起對(duì)旅游用車輪胎、農(nóng)林用車輪胎、公共汽車和卡車用輪胎分別征收23%、10%、17%的反傾銷稅。 歐盟 關(guān)于燃料效率及其他基本參數(shù)的輪胎標(biāo)簽指令正式文件將實(shí)施，其中輪胎噪聲部分已于2009年10月1日先行實(shí)施。201010勵(lì)兼收并購，規(guī)劃到“十二五”末國內(nèi)前十位企業(yè)的產(chǎn)值集中度超過50%。預(yù)計(jì)淘1~2年內(nèi)密集出臺(tái)。表11、2010~2011時(shí) 政 主要內(nèi)容 石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī) 要求加快淘汰落后產(chǎn)能，支持合并重組新建全鋼胎、半鋼胎項(xiàng)目產(chǎn)能應(yīng)分別達(dá)到100萬、 輪胎行業(yè)準(zhǔn)入條件(討論稿 500萬條以上，現(xiàn)有產(chǎn)能集中地區(qū)如東部沿海不設(shè)新項(xiàng)目。新建全鋼胎、半鋼胎項(xiàng)目產(chǎn)能應(yīng)分別達(dá)到120萬、 輪胎產(chǎn)業(yè)政 600萬條以上,2009-2011年不再新建、擴(kuò)建輪胎目。橡膠行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃指建議制定落后產(chǎn)能的退出政策。在“十二五”末 導(dǎo)綱 形成一兩家進(jìn)入世界前十的企業(yè)，國內(nèi)前十的額超過50120600萬條以2009年《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件（征求意見稿》等100010%圖18造 水泥 產(chǎn)能工作的通 水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展政 中央財(cái)政獎(jiǎng) 五”發(fā)展規(guī)劃資金管理辦 導(dǎo)綱圖19、造紙、水泥行業(yè)集中度同樣較 表12、近年造紙與水泥產(chǎn)業(yè)并購活

造 水 輪

中國紙業(yè)并購泰格林紙、華豐紙業(yè)、紅塔紙業(yè)、冠豪高新中冶紙業(yè)并購美利紙業(yè)、銀河紙業(yè)、泰山紙業(yè)、海王紙業(yè)玖龍紙業(yè) 并購永新紙業(yè)、和泰紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)并購黑龍紙業(yè)、吉林紙業(yè)、赤壁紙業(yè)、武漢漢陽造紙廠亞泰集團(tuán) 通化水泥、金圓水泥金隅集團(tuán) 祁連山 宏達(dá)建材冀東水 康達(dá)水?dāng)?shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究 數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究20102

國內(nèi)大型輪胎企業(yè)具備較強(qiáng)整合實(shí)力。201029家輪胎企業(yè)入圍全球7524家，42075表13世界排 企 2010年銷售額(億美元 2009年銷售額(億美元 杭州中 三角集 佳通輪 山東玲 - 青島雙 雙錢輪 風(fēng)神股 數(shù)據(jù)來源：歐洲橡膠雜志2009577家輪胎企業(yè)，3.9輪胎產(chǎn)能企業(yè)數(shù)企業(yè)全鋼子午胎700萬條以上杭州中策400萬輪胎產(chǎn)能企業(yè)數(shù)企業(yè)全鋼子午胎700萬條以上杭州中策400萬~700萬條雙錢輪胎、佳通輪胎、玲瓏集團(tuán)300萬~400萬條三角集團(tuán)、風(fēng)神輪胎、雙星輪胎200萬~300萬條固鉑成山、山東盛泰、山東金宇、山東興源、永盛三泰100萬~200萬 華南輪胎、貴州輪胎、山東三工、山東萬達(dá)、江蘇韓泰、中國正新、普利司通沈、青島賽輪、江蘇通用、山東恒車黃海股份、朝陽浪馬、鞍山輪胎、太原雙喜、大連輪胎、山東永泰、壽光銀寶、平100萬條以下度光明、河南好友、瀘河銀石、山東八一、沈陽和平、四川海大、濰坊躍龍、山東恒宇、桂林輪胎、濰坊華東、萊州雄鷹(豪克)、米其林、倍耐力、普利司通惠州、常熟住友、蘇州橫濱、南京錦湖半鋼子午胎2000萬條以上佳通輪胎1500萬~2000萬條三角集團(tuán)、杭州中策、玲瓏集團(tuán)、嘉興韓泰、中國正新1000萬~1500萬條南京錦湖700萬~1000萬條江蘇韓泰、常熟住友、華南輪胎、天津錦湖500萬~700萬條米其林、中國建大、張家港南港300萬~500萬 固珀成山、固珀昆山、普利司通天津、長春錦湖、大連固特異、江西泰豐、四川大、山東永泰、北京首創(chuàng)、永盛三泰300萬條以

青島黃海、青島雙星、貴州輪胎、肇慶俊鴻、山東恒豐、山東三工、山東萬達(dá)、廣州珠江、廣州寶力、賽輪、雙錢輪胎、風(fēng)神輪胎、太原雙喜、常熟華豐、普利司通無錫、杭州橫濱、倍耐力、諾曼地、青島耐克森表15、中國大型輪胎企業(yè)生產(chǎn)基地平均銷售額(2010年)企 銷售收入（億美元 生產(chǎn)基 均產(chǎn)值（億美風(fēng)神股 焦 雙錢股 上海、如皋、重 青島雙 青島、十堰、駐馬 米其 全球70多 韓 全球7 圖21風(fēng)神股份雙錢股份青島雙 黔輪 賽輪股份韓泰輪數(shù)據(jù)來源：201090年代，韓泰作為專注于韓國本土的輪胎企業(yè)，開始對(duì)外進(jìn)軍。當(dāng)時(shí)所面26%200120077圖222003200420052006200720082009銷售收入(億韓元)凈利潤（億韓元）收入增速

37大輪胎商中最圖23評(píng)分（左軸價(jià)格（美元caranddriver圖24質(zhì)量性能較 原廠輪 稍差點(diǎn)輪 廉價(jià)輪140010圖25

普利司通米其林固特 大 倍耐 住 橫 韓 2009年運(yùn)營利潤率 2008年運(yùn)營利潤率4韓泰在國際輪胎配套市場(chǎng)的成功說明進(jìn)軍配套市場(chǎng)的難度并沒有想象中的大，已經(jīng)存在的輪胎整車廠商的配套關(guān)系并不是難以改變。647.8億美元，占46%1096870%，前三強(qiáng)30030012680001億條。70-80%，依賴度和品牌大小負(fù)相關(guān)。美國仍然是我國27%4-5%2009年海2-34-5個(gè)月；反之，當(dāng)市場(chǎng)大跌的時(shí)僅維持最低庫存。國內(nèi)（出口經(jīng)銷售也是如品牌汽車的輪胎配套表汽車公司車名出廠標(biāo)配輪胎品牌出廠標(biāo)配胎奧迪A4米其林/固特異215/55A4米其林/固特異235/45A4米其林215/55A6L米其林225/55GOODYEAR固特異A6固特異245/45寶馬320i205/55320i205/45523i225/55米其林205/50Li加長系列GOODYEAR固特異225/50奔馳米其林205/60新米其林225/55新E350米其林245/45上海大眾韓泰185/60POLO勁情韓泰195/55POLO勁?。ㄈ龓╉n泰195/55韓泰185/60帕薩特領(lǐng)馭/07205/55帕薩特領(lǐng)馭195/65帕薩特195/65桑塔納195/60桑塔納韓泰195/60途安韓泰205/55一汽大眾寶來/寶來HS/高爾夫韓泰195/65捷達(dá)韓泰185/60捷達(dá)韓泰195/50開迪韓泰195/65邁騰GOODYEAR固特異速騰韓泰輪胎195/65速騰韓泰輪胎205/55新寶來韓泰、固特異、米其林195/65東風(fēng)標(biāo)志標(biāo)志185/65標(biāo)志195/65東風(fēng)雪鐵龍C2185/65C2185/60愛麗舍固特異185/60畢加索米其林185/65富康固特異/韓泰185/60凱旋215/55賽納米其林195/55菲亞特派朗韓泰185/65派力奧韓泰175/70派力奧韓泰175/65派力奧周末版/西耶那韓泰175/70斯柯達(dá)明銳沃爾沃沃爾沃米其林205/55北京吉普佳通P225/70大切諾基米其林245/70別克正新P215/70凱越錦湖輪胎195/55君威正新/韓泰215/70君越225/60君越225/55凱越錦湖輪胎195/55林蔭大道3.6(旗艦版)225/55林蔭大道3.6(精英版)225/60林蔭大道2.8(豪華版)225/55林蔭大道2.8(精英版/舒適版)225/60陸尊正新P225/60榮御固特異P225/55榮御固特異P225/50福特S-固特異215/60福克斯韓泰輪胎195/65?？怂鬼n泰輪胎205/55嘉年華固特異185/60蒙迪歐205/55全順225/70凱迪拉克凱迪拉克235/55凱迪拉克235/50固特異GOODP255/60克萊斯勒PIRELLI倍耐力225/60雪佛蘭樂馳佳通155/65景程205/65開拓者固特異GOOD235/75樂騁瑪吉斯185/80樂風(fēng)瑪吉斯185/60新景程EPICA2.0SXKUMMO錦湖205/55新景程EPICA2.0SE205/65新賽歐瑪吉斯185/60比亞迪錦湖195/60福萊爾錦湖155/65長安175/65奔奔天府165/60165/70長安之星都市彩虹165/70貨車杰勛廂式貨車長城哈弗固特異P235/65東南得利卡185/65富利卡佳通185/65戈藍(lán)215/60藍(lán)瑟185/65菱動(dòng)185/55菱紳正新205/65菱帥正新185/65海馬福美來185/65福美來SDX1.6/豪華/海福星195/55海馬195/55新普力馬195/55R15紅旗紅旗普利斯通215/55紅旗旗艦固特異新明仕韓泰205/60世紀(jì)星/卓越者韓泰205/60吉利豪情錦湖175/65金剛錦湖185/60靂靚佳通195/50美人豹佳通185/60明日之星佳通165/70優(yōu)利歐佳通175/65遠(yuǎn)景195/60自由艦佳通175/65江淮瑞風(fēng)佳通205/70瑞風(fēng)佳通205/70江鈴風(fēng)尚195/65陸風(fēng)錦湖245/75金杯霸道235/75閣瑞斯錦湖195/70快運(yùn)錦湖195/70勤務(wù)兵錦湖185/65瑞馳錦湖195/70力帆新185/60獵豹飛鷹錦湖215/65黑金剛錦湖235/85黑金剛錦湖31*10.5奇瑞佳通170/60佳通195/55韓泰155/65佳通175/60東方之子固特異205/55開瑞佳通185/70旗云佳通185/60瑞虎錦湖235/60新東方之子固特異205/65新旗云佳通185/60上汽榮威固特異215/55夏利玲瓏/佳通165/70佳通165/70玲瓏165/70一汽奔騰韓泰205/55威樂普利斯通175/65威志兩廂韓泰185/65威姿普利斯通175/65自由風(fēng)215/65中華駿捷固特異195/65駿捷固特異205/55尊馳固特異195/65現(xiàn)代SONATA御翔215/65SONATA御翔米其林Energy215/60圣達(dá)菲225/70索納塔韓泰205/65特拉卡255/65途勝韓泰215/65途勝韓泰235/60雅紳特175/70雅紳特185/65伊蘭特1.6韓泰/錦湖185/65伊蘭特1.6GLS/07款韓泰/錦湖195/6007伊蘭特1.8/三廂205/50悅達(dá)起亞RIO千里馬錦湖175/70RIO千里馬錦湖185/65嘉華225/60新千里馬錦湖/韓泰175/70新千里馬錦湖/韓泰185/65賽拉圖195/60賽拉圖運(yùn)動(dòng)版205/50遠(yuǎn)艦錦湖/韓泰205/60本田CR-普利司通225/65奧德賽215/65飛度普利斯通175/65思迪175/65思域205/55新CR-225/65雅閣普利司通205/65雅閣普利司通205/60豐田霸道鄧祿普花冠/普利司通195/60皇冠215/60卡羅拉195/65卡羅拉205/55凱美瑞215/60凱美瑞215/55柯斯達(dá)米其林7.00R16-巡洋艦275/65普銳斯195/60銳志普利司通、鄧祿普215/60銳志普利司通、鄧祿普215/55新威馳普利司通185/60鈴木奧拓錦湖/三角145/70北斗星成山165/65浪迪165/65利亞納195/55羚羊錦湖/三角165/70天語205/60雨燕舒適型錦湖165/70雨燕豪華型錦湖185/60馬自達(dá)馬自達(dá)205/55福美來韓泰195/55普力馬195/55馬自達(dá)3/馬自達(dá)6205/55日產(chǎn)俊逸185/65藍(lán)鳥普利司通205/60驪威多能型/全能型175/70驪威超能型185/65帕拉丁普利司通245/70皮卡普利斯通P215/75騏達(dá)鄧祿普185/65新天籟230205/65H新天籟350215/55V軒逸185/65軒逸195/60陽光普利司通195/60頤達(dá)普利司通185/65歐藍(lán)德普利斯通P215/60三菱歐德蘭普利斯通P215/60帕杰羅215/55215/55215/55帕杰羅普利斯通P245/70帕杰羅速跑普利斯通P235/75北汽角斗士基本型LT225/70角斗士標(biāo)準(zhǔn)型LT235/70京城海獅陸霸正新265/70騎士速威佳通LT235/75戰(zhàn)旗P215/80 興業(yè)證券汽車行興業(yè)證券汽車行 公司研究Teluto&Autoparts201105月09數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)來源：WIND興業(yè)證券整理數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)來源：WIND興業(yè)證券整理過去3Yr凈利過去3Yr收入

2.2公司核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù):（續(xù)表會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度（單位：萬元 圖6-8：數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)來源：CEIC興業(yè)證券整理表：列入輪胎協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的20102011年EPSPE分別為21.5、16.7倍，按照2011年3月31日每股凈自產(chǎn)計(jì)1）、天膠價(jià) 營業(yè)收 營業(yè)成 綜合毛利 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)稅金/營業(yè)收 銷售費(fèi) 銷售費(fèi)用 管理費(fèi) 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi) 財(cái)務(wù)費(fèi)用 營業(yè)利 營業(yè)利潤 凈利潤率% 8.57% 8.09% 全面攤薄每股收益（元）

EPS(元

流動(dòng)資

其負(fù)債及權(quán)益合 行業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期上證綜指/深圳成指的漲跌幅為基準(zhǔn),投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為： 公司評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司的漲跌幅度相對(duì)同期上證綜指/深圳成指的漲跌幅為基準(zhǔn),投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：推 薦：相對(duì)大盤幅5%1%間中 回 避：相對(duì)大盤幅興業(yè)證券系列報(bào)告的信息均來源于公開資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。我們分析 李綱021-3856

2011327貢獻(xiàn)21.75%。公司的下游分布OEM\AM和出口各占三分之一左右。2010440602011判斷，我們預(yù)計(jì)今年公司子午胎銷量增速將超過25%，銷量合計(jì)約540萬套，營業(yè)收入約100億元。--PAGE2盡管天膠價(jià)格在2010年四季度仍在持續(xù)上漲，但是由于產(chǎn)品提價(jià)、公司產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、工藝改進(jìn)等原因，20104311.9%18.4%?？紤]到公司對(duì)成本上漲的消化能力（結(jié)構(gòu)調(diào)整、改進(jìn)工藝）和轉(zhuǎn)嫁能力，若天膠與合成膠的價(jià)格不再飆升，我們判斷公司2011年的綜短期來看，橡膠價(jià)格連續(xù)兩年上漲后面臨調(diào)整壓力帶來機(jī)會(huì)。橡膠期貨價(jià)格從2008年底至2011年2349%，是歷史上持續(xù)時(shí)間最長、幅度最大的上漲，短期面臨調(diào)整壓力。近期，橡膠期貨價(jià)格從2月份的歷史高點(diǎn)4.29萬下降到目前的3.6萬，將有利于輪胎企業(yè)盈利能力的改善。長期來看，天膠價(jià)格居高有利于行業(yè)集中度提升，風(fēng)神將是受益者。輪胎行業(yè)集中度較低，CR10僅為50%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球輪胎市場(chǎng)的集中度。天膠價(jià)格上漲至3萬元每噸以上后，很多企業(yè)將持續(xù)虧損，該公司近期的主要項(xiàng)目包括：1550015大型工程車相對(duì)較少使用子午胎，目前公司工程子午胎銷量尚未達(dá)到滿產(chǎn)規(guī)模，2010年工程子午胎項(xiàng)目僅實(shí)現(xiàn)銷售收入9億元。考慮到工程車輪胎子午化的發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)公司工程子午胎銷量將持續(xù)較快增長。中國化工橡膠總公司已于2010團(tuán)，主要從事輪胎、橡膠、乳膠及相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，年產(chǎn)各類輪胎1240萬套，旗下46我們預(yù)計(jì)公司2011年、2012年的每股收益分別為0.63元、0.81元，按2011年3月2512.242011、20121915201012314.83元計(jì)算，公司目前的P/B為2.53倍。鑒于公司收入快速增長、同時(shí)盈利能力有望企穩(wěn)，我們看好公司業(yè)績改善帶來的投資機(jī)會(huì)，給予推薦的投資評(píng)級(jí)。長期，公司的主要亮點(diǎn)在于：1、天膠價(jià)格高企下行業(yè)；2；3附表1凈利潤率%全面攤薄每股收益（附圖1 （維持

盈利能力如期提升 市場(chǎng)數(shù)《看好公司業(yè)績改善帶來的分析 李綱021-3856聯(lián)系人：聶清廉021-3856

營業(yè)收入（百萬元同比增長凈利潤（百萬元同比增長-毛利率凈利潤率凈資產(chǎn)收益率每股收益（元（元20111：2011127.5746.08%；0.8210.60%；歸屬于上市公0.7617.39%15.46%，同比上升1.98個(gè)百分點(diǎn)；全面攤薄每股收益0.20元。份、黔輪胎、S佳通一季度收入同比增速分別達(dá)46%、34%和43%。風(fēng)神股份下游主要為重卡、工程機(jī)械生產(chǎn)和維修企業(yè)，其下游分布為101%70%，8.2%；出口方面全國1－23465%；AM市場(chǎng)方面受--PAGE220104，20101－413.5%11.4%11.9%18.4%2011115.5%100長。我們維持公司2011P/B為2.4倍。鑒于公司收入快速增長、同時(shí)盈利能力趨于穩(wěn)定，我們繼續(xù)看好1；2；3附表1全面攤薄每股收益（元）附圖1SS 1998-01-1998-01-1998-04-1998-07-1998-10-1999-02-1999-05-1999-08-1999-11-2000-03-2000-06-2000-09-2000-12-2001-04-2001-07-2001-10-2002-01-2002-04-2002-08-2002-11-2003-02-2003-06-2003-09-2003-12-2004-03-2004-06-2004-09-2004-12-2005-04-2005-07-2005-10-2006-01-2006-05-2006-08-2006-11-2007-02-2007-06-2007-09-2007-12-2008-03-2008-06-2008-09-2009-01-2009-04-2009-07-2009-10-2010-01-2010-05-2010-08-2010-11-2011-03-- - 20103312003-10-2003-12-2004-02-2004-04-2004-06-2004-08-2004-10-2004-12-2005-01-2005-04-2005-06-2005-07-2005-09-2005-11-2006-01-2006-03-2003-10-2003-12-2004-02-2004-04-2004-06-2004-08-2004-10-2004-12-2005-01-2005-04-2005-06-2005-07-2005-09-2005-11-2006-01-2006-03-2006-05-2006-07-2006-09-2006-11-2007-01-2007-03-2007-05-2007-07-2007-08-2007-10-2007-12-2008-02-2008-04-2008-06-2008-08-2008-10-2008-12-2009-02-2009-04-2009-06-2009-07-2009-09-2009-11-2010-01-2010-03-2010-05-2010-07-2010-09-2010-11-2011-01-2011-03-附圖220103311）-4輪 風(fēng)神股份（維持 質(zhì)量、效益、一百《看好公司業(yè)績改善帶來的《看好公司業(yè)績改善帶來的《盈利能力如期提升關(guān)注天《關(guān)注膠價(jià)變動(dòng)帶來的業(yè)3856SAC:2011810日，我們對(duì)風(fēng)神股份進(jìn)行了調(diào)研，和公司管理層進(jìn)行了深入司在總體產(chǎn)量增長不多的背景下實(shí)現(xiàn)了收入的高速增長以及盈利能力的改善。 會(huì)計(jì)年 營業(yè)收入（百萬元 同比增長 凈利潤（百萬元 同比增長 - 毛利率 凈利潤率 凈資產(chǎn)收益率 每股收益（元 每股經(jīng)營現(xiàn)金（元 --PAGE2