《外部治理環(huán)境對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響實(shí)證探究》14000字（論文）

外部治理環(huán)境對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響實(shí)證研究摘要由于自然資源稟賦和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的失調(diào),造成了我國每個(gè)地區(qū)外部治理環(huán)境都有比較嚴(yán)重的差距。各個(gè)地區(qū)政府的干預(yù)程度、市場開放性程度、金融發(fā)達(dá)程度和法治水平之間都有很大差別。而各個(gè)地區(qū)的這些外部治理環(huán)境因素的不同會(huì)造成各地區(qū)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。隨著各個(gè)地區(qū)之間的市場化進(jìn)程的加快,宏觀環(huán)境對(duì)于企業(yè)影響的范圍也就愈來越廣。宏觀治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響也飽受學(xué)者們的關(guān)注。本文的目的是研究外部治理環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成怎樣的影響。想要找尋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在各外部治理環(huán)境因素的影響下會(huì)發(fā)生怎樣的變化,希望能夠在理論上幫助政府進(jìn)行宏觀調(diào)控以及企業(yè)進(jìn)行自身的管理決策。本文使用我國2010-2016年滬市、深市A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，從政府干預(yù)程度、市場發(fā)育程度、金融發(fā)展水平和法治水平這四個(gè)維度考察了外部治理環(huán)境對(duì)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)政府干預(yù)程度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；（2）法治水平與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）市場發(fā)育程度以及金融發(fā)展水平與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論可為政府等監(jiān)管部門制定發(fā)展戰(zhàn)略提供參考，有助于實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)健康有序的發(fā)展。關(guān)鍵詞:外部治理環(huán)境資本結(jié)構(gòu)目錄TOC\o"1-2"\h\u9288一、前言 1617（一）研究背景及目的 112902（二）研究意義 116864（三）本文主要研究內(nèi)容 126333二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 217687（一）國外相關(guān)研究綜述 211405（二）國內(nèi)相關(guān)研究綜述 329358（三）文獻(xiàn)評(píng)述 425071三、基本概念及相關(guān)理論 427057（一）基本概念 417038（二）相關(guān)理論 521886四、研究設(shè)計(jì) 814919（一）提出假設(shè) 84243（二）變量設(shè)定 1010092（三）構(gòu)建模型 1224215五、實(shí)證分析 1211040（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 1232729（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析 1224929（三）相關(guān)性分析 1312701（四）回歸分析 1426270六、結(jié)論及建議 152537（一）結(jié)論 1532464（二）建議 1621174參考文獻(xiàn) 17一、前言（一）研究背景及目的由于自然資源稟賦和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的失調(diào),造成了我國每個(gè)地區(qū)外部治理環(huán)境都有比較嚴(yán)重的差距。各個(gè)地區(qū)政府的干預(yù)程度、市場開放性程度、金融發(fā)達(dá)程度和法治水平之間都有很大差別。而各個(gè)地區(qū)的這些外部治理環(huán)境因素的不同也會(huì)導(dǎo)致各個(gè)地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在一些差異。隨著各個(gè)地區(qū)之間的市場化進(jìn)程的加快,宏觀環(huán)境對(duì)于企業(yè)影響的范圍也就愈來越廣。宏觀的治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響也是飽受學(xué)者們的關(guān)注的。本文的目的就是研究外部治理環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成怎樣的影響。以此想要找尋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在各外部治理環(huán)境因素的影響下會(huì)發(fā)生怎樣的變化。希望能夠在理論上幫助政府進(jìn)行宏觀調(diào)控以及企業(yè)進(jìn)行自身的管理決策。（二）研究意義1.理論意義完善了制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究框架。本文在整理并總結(jié)了以往的學(xué)者們對(duì)影響制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素的研究基礎(chǔ)上，將制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究框架擴(kuò)展了。把外部治理環(huán)境因素和制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并在了同一個(gè)研究框架，探究外部治理環(huán)境因素的差異如何影響制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。完善了制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究視角。受過往研究方法的限制，之前的一些學(xué)者主要將研究的目光放在企業(yè)的內(nèi)部影響因素上，而比較少關(guān)注宏觀的外部治理環(huán)境因素對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。本文旨在找尋外部治理環(huán)境對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制。2.現(xiàn)實(shí)意義在理論上幫助政府進(jìn)行宏觀調(diào)控以及企業(yè)進(jìn)行自身的管理決策。有助于完善我國與制造業(yè)企業(yè)相關(guān)的政策和法律法規(guī)，健全對(duì)制造業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和管理機(jī)制。為制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展創(chuàng)造良好的外部治理環(huán)境。有助于制造業(yè)企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本，有助于制造業(yè)企業(yè)在市場競爭中獲得優(yōu)勢，加快實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。（三）本文主要研究內(nèi)容第一部分為前言。首先交代了文章的研究背景和研究目的，又進(jìn)一步闡明了研究的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。第二部分為國內(nèi)外研究現(xiàn)狀。在這一部分將對(duì)國內(nèi)外關(guān)于外部治理環(huán)境、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理并進(jìn)行了文獻(xiàn)評(píng)述。第三部分為基本概念及相關(guān)理論。介紹了外部治理環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)的基本概念和相關(guān)理論。第四部分為研究設(shè)計(jì)。通過梳理國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)提出本研究的理論假設(shè)，設(shè)定了變量并構(gòu)建模型，構(gòu)建了多元線性回歸模型。第五部分為實(shí)證分析。首先交代了本文的樣本選取和數(shù)據(jù)來源，然后對(duì)這些數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，接著對(duì)這些變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，最后使用多元線性回歸模型來驗(yàn)證所提出的假設(shè)。第六部分為結(jié)論。這一部分是對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，通過總結(jié)得出研究結(jié)論并提出一些建議。二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀（一）國外相關(guān)研究綜述LLSV（2003）[1]發(fā)現(xiàn)法律制度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等外部治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)的內(nèi)部管理決策有著十分顯著的影響，并且在不同地區(qū)之間也有著明顯的差異。Belkhir等人(2016)[2]認(rèn)為金融市場的發(fā)展應(yīng)該提高信息質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱和交易成本，這將有利于企業(yè)獲得外部融資。LiuF等（2018）[3]發(fā)現(xiàn)長期銀行債務(wù)和長期銀行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比率與政府干預(yù)正相關(guān)。結(jié)果還顯示，隨著法律環(huán)境的改善，在政府干預(yù)水平較低的地區(qū)，公共非國有企業(yè)有更多機(jī)會(huì)獲得長期銀行債務(wù)。研究結(jié)果還表明，中國非國有企業(yè)也受益于法律和制度的改善。Chokri等(2020)[4]研究了中東和北非地區(qū)上市公司的金融結(jié)構(gòu)制度決定因素，并分析了制度對(duì)調(diào)整速度的間接作用。發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)展和良好的制度質(zhì)量往往會(huì)加強(qiáng)企業(yè)盈利能力和目標(biāo)距離的影響。Francis等（2020）[5]關(guān)于國內(nèi)體制特殊性和可執(zhí)行性的條件效應(yīng)的研究結(jié)果突出了一些具體的體制因素在使公司在國際市場上具有競爭力方面的作用。研究表明,在本國規(guī)定和執(zhí)行某些法律框架對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)及其國際業(yè)績至關(guān)重要。因此,政策制定者可以這些調(diào)查結(jié)果為指導(dǎo),以確保制定適當(dāng)和有效的規(guī)則和條例,力求保護(hù)中小企業(yè)的創(chuàng)新,同時(shí)使它們(中小企業(yè))在外國市場具有競爭力。Francisco等（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)公司治理的制度環(huán)境構(gòu)成了更好地理解公司決策的有效框架，如業(yè)務(wù)流程重組。證明了屬于某一特定環(huán)境的企業(yè)如何以不同的頻率進(jìn)行重組，并對(duì)績效產(chǎn)生不同的影響，特別是在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段。此外，還展示了不同的公司治理制度環(huán)境如何為公司保持效率以及在必要時(shí)實(shí)施業(yè)務(wù)流程再造戰(zhàn)略提供不同的激勵(lì)和靈活性。AduseiM（2021）[7]研究表明無論從短期還是長期來看，制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出一種強(qiáng)有力的負(fù)面和統(tǒng)計(jì)上顯著的關(guān)系，這意味著制度環(huán)境較好的國家的小額金融機(jī)構(gòu)不太可能利用更多的債務(wù)。（二）國內(nèi)相關(guān)研究綜述吳育輝等（2017）[8]確定產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢有利于減少企業(yè)負(fù)債，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)提供更多的貿(mào)易信貸支持。產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步減少企業(yè)負(fù)債，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)、競爭強(qiáng)度較弱行業(yè)和民營上市公司的上下游企業(yè)的貿(mào)易信貸支持。劉貫春等（2018）[9]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增加金融資產(chǎn)比重有利于降低企業(yè)的杠桿率，而增加金融渠道利潤則顯著提高了企業(yè)的杠桿率，上述影響主要體現(xiàn)在流動(dòng)負(fù)債上。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)增長和寬松貨幣政策的影響下，金融資產(chǎn)配置的作用逐漸被減弱。王千等（2019）[10]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和所有權(quán)率的提高會(huì)降低企業(yè)績效。同時(shí)，外部治理環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系有正向影響，政府干預(yù)的減少會(huì)減少資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率對(duì)公司績效的負(fù)面影響。健全的法律環(huán)境和市場環(huán)境會(huì)削弱資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率與公司績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。易捷等（2020）[11]著眼于從我國企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況來研究企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最佳狀態(tài)，分析當(dāng)前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和問題，提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議，以促進(jìn)我國企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，進(jìn)一步促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。王文華等（2021）[12]分析了政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新投資的非線性效應(yīng)和內(nèi)外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。說明政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新投資呈倒U型關(guān)系，只有適度的政府補(bǔ)貼才能顯著刺激企業(yè)創(chuàng)新投資，而低或高的政府補(bǔ)貼則會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，這一結(jié)論在國有企業(yè)和非國有企業(yè)都成立；公司治理質(zhì)量正向調(diào)節(jié)政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新投資之間的反向“U”關(guān)系。中度或高度的市場競爭調(diào)節(jié)著政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，而低度的市場競爭起的作用并不顯著。唐丹彤等（2021）[13]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策越不確定越顯著地負(fù)面影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。與非國有企業(yè)，低資產(chǎn)企業(yè)和市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)相比，國有企業(yè)，重資產(chǎn)企業(yè)和市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大。（三）文獻(xiàn)評(píng)述通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)可以得出：國內(nèi)外的學(xué)者們一直致力于從許多不同的視角來探究對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。其中包括宏觀的外部因素、公司內(nèi)部的管理因素以及一些企業(yè)特征因素，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整隨著環(huán)境的不斷變化而向著最優(yōu)方向動(dòng)態(tài)變化。和國外學(xué)者們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究相比，我國將更多的關(guān)注點(diǎn)放在了對(duì)國外理論基礎(chǔ)的應(yīng)用上面。我國的學(xué)者們運(yùn)用各種的實(shí)證分析方法，對(duì)已有的國外各種經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論在我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)上是否能夠成功地應(yīng)用進(jìn)行一系列的檢驗(yàn)。這些研究得出的結(jié)果存在一定的差異，說明國外的一些資本結(jié)構(gòu)理論不適合中國特色經(jīng)濟(jì)背景和發(fā)展水平下的我國上市公司。目前少有具體分析中國國內(nèi)各種外部治理環(huán)境因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度。所以本文以此作為研究的目的，希望能夠?qū)χ圃鞓I(yè)企業(yè)制定自身資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策有所幫助。三、基本概念及相關(guān)理論（一）基本概念資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的概念其實(shí)是主要解釋了企業(yè)的總資本中包含了內(nèi)部資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本，并且解釋了這幾個(gè)資本各自在總資本中所占比重的問題。為了能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該努力構(gòu)建最佳的資本結(jié)構(gòu)。而企業(yè)的償付能力的大小取決于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占企業(yè)總資本的比重。與此同時(shí)，企業(yè)的再融資能力的大小也取決于資本結(jié)果中股權(quán)占企業(yè)總資本的比重。除上述兩種企業(yè)能力之外，企業(yè)的盈利能力也能夠用企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來反應(yīng)，所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是用來衡量企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)。外部治理環(huán)境一般而言，外部治理環(huán)境是指用于建立生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的一系列法律制度、政府治理、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境，是一個(gè)地區(qū)正式制度和非正式制度影響經(jīng)濟(jì)的因素總和。夏立軍和方志強(qiáng)（2005）認(rèn)為制度環(huán)境應(yīng)包括市場競爭、法治、制度改革和政府治理等方面。因?yàn)槭菍?duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，所有本文把制度環(huán)境定義成制造業(yè)企業(yè)所面臨的外部治理環(huán)境，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、文化環(huán)境、政治環(huán)境和法治環(huán)境等。在樊綱等（2011）的研究中通常研究外部治理環(huán)境的政府干預(yù)程度、市場發(fā)育程度、金融發(fā)展水平以及法治水平等幾個(gè)方面，故本文借鑒樊綱等的研究方向，從政府干預(yù)程度、市場發(fā)育程度、金融發(fā)展水平以及法治水平方面分析外部治理環(huán)境。政府干預(yù)是指對(duì)市場進(jìn)行管理的行政手段，目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)存在諸多矛盾，需要更多的政策工具加以調(diào)控。同時(shí)，我國市場機(jī)制和調(diào)控體系還不完善，行政手段是宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具干預(yù)經(jīng)濟(jì)的輔助手段，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行。市場發(fā)育是指市場在商品經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和逐步完善的基礎(chǔ)上，通過市場內(nèi)部某些功能的變化而由低級(jí)階段到高級(jí)階段、由不發(fā)達(dá)階段到發(fā)達(dá)階段的變化發(fā)展的過程。金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化，其中包含了短期的變化和長期的變化。當(dāng)然也包含了在各個(gè)連續(xù)的時(shí)期之中的金融交易流量和在不同時(shí)期不同時(shí)點(diǎn)上金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)比較變化。法治水平是衡量社會(huì)主義國家在一定的時(shí)期之內(nèi)，社會(huì)生活和國家事務(wù)中法治實(shí)現(xiàn)程度的綜合指標(biāo)體系。（二）相關(guān)理論1.與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的理論（1）MM理論莫迪里阿尼和米勒（1958）的研究被認(rèn)為是為之后的研究將公司融資加入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素奠定了基礎(chǔ)。人們稱這種理論為不相干(MM)理論，因?yàn)闊o論資本結(jié)構(gòu)的性質(zhì)如何，公司對(duì)公司的價(jià)值都沒有影響。因此，企業(yè)生產(chǎn)的任何價(jià)值形式的資產(chǎn)，即使完全由債務(wù)融資或股權(quán)融資或債務(wù)與股權(quán)的混合融資，也不會(huì)由其所擁有的資本結(jié)構(gòu)決定。該定理建立在完善資本市場的若干假設(shè)基礎(chǔ)上，認(rèn)為和企業(yè)資本籌集、破產(chǎn)和稅收相關(guān)的企業(yè)交易成本是不存在的。與此同時(shí)，也認(rèn)為與此相關(guān)的市場上經(jīng)營企業(yè)所需要的所有有關(guān)信息都是不存在的。（2）權(quán)衡理論權(quán)衡理論其實(shí)是對(duì)于莫迪里阿尼和米勒定理的擴(kuò)展研究理論。權(quán)衡理論是以權(quán)衡使用債務(wù)融資的利處與弊端作為主要思想的。權(quán)衡理論的最初理論研究學(xué)者們認(rèn)為，企業(yè)會(huì)通過對(duì)企業(yè)自身能夠從債務(wù)中所獲得的收益多少和將來可能會(huì)有多少的花費(fèi)的認(rèn)定評(píng)估來決定企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論也確定了杠桿融資對(duì)于企業(yè)的益處。當(dāng)然，債務(wù)融資也會(huì)存在可能的破產(chǎn)成本、代理成本這一系列潛在問題。由此可知，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為核心的企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候，也會(huì)以確定杠桿率的方法來對(duì)融資的收益和成本進(jìn)行平衡。（3）啄食順序理論啄食順序理論和早期的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的概念是完全不相同的。公司在遇到資金問題時(shí)寧愿選擇債務(wù)融資也不會(huì)去選擇權(quán)益融資。Frank＆Goyal（2014）認(rèn)為公司首先將留存利潤用于投資融資，然后再求助于其他外部資源，而這些資源是最安全的資金來源。因?yàn)槠髽I(yè)管理決策者研究過這些外部資金來源的利處和弊端。所以如果有可能，這些管理決策者一般會(huì)購買債務(wù)，而不會(huì)選擇發(fā)行股票。該理論提出的投資融資順序以廉價(jià)資源的存在為證，因此企業(yè)應(yīng)按成本由低到高的先后順序來選擇企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)的資金來源，用這樣的行為來降低企業(yè)進(jìn)行融資的過程中可能存在的財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在企業(yè)的內(nèi)部流動(dòng)資金都不能夠支撐正常的企業(yè)運(yùn)作時(shí)，企業(yè)管理決策者往往更傾向于選擇發(fā)行債券而不選擇發(fā)行股票。（4）委托代理理論代理成本的產(chǎn)生是因?yàn)楣竟芾頉Q策者不一定是以股東的價(jià)值最大化或者是債務(wù)人的價(jià)值最大化為企業(yè)的目標(biāo)來進(jìn)行經(jīng)營交易的。如果企業(yè)的投資成功了，企業(yè)的股東們將獲得投資收益中的大部分利潤，但是如果企業(yè)所進(jìn)行的投資最后失敗了，投資失敗后的嚴(yán)重?fù)p失將會(huì)由債務(wù)人來承擔(dān)。由此可以得知，無論企業(yè)的投資項(xiàng)目最終能否獲得成功，企業(yè)股權(quán)的持有人都是能夠從企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資中獲得利益的，Jensen和McLean（1976）稱之為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。持有債務(wù)的人能夠正確預(yù)測持有股票的人的將來行為，這可能會(huì)導(dǎo)致所持有的債務(wù)價(jià)值下降，與此同時(shí)企業(yè)發(fā)行債務(wù)的動(dòng)機(jī)也會(huì)隨之降低。（5）市場時(shí)機(jī)理論21世紀(jì)出現(xiàn)了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論，即市場時(shí)機(jī)理論。市場時(shí)機(jī)理論就怎么樣的股權(quán)比例對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策來說是更合適的這一傳統(tǒng)問題進(jìn)行了回答。Baker＆Wurgler（2002）提出，企業(yè)的管理決策者為了企業(yè)能夠順利投資項(xiàng)目，必須做出融資決策，假設(shè)無論采用債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)都可以隨時(shí)獲得足夠用以投資項(xiàng)目的資金。市場時(shí)機(jī)理論的解釋和以往的理論的解釋有所不同，在市場時(shí)機(jī)理論中認(rèn)為上市公司在做企業(yè)的融資決策的時(shí)候其實(shí)并不關(guān)心增債或發(fā)行新股，企業(yè)管理決策者們非常關(guān)心金融市場在某一時(shí)刻股價(jià)過于高時(shí)的任何表現(xiàn)形式的企業(yè)融資。由此可知，當(dāng)金融市場中的股價(jià)高于企業(yè)實(shí)際進(jìn)行融資決策時(shí)的價(jià)格的時(shí)候，企業(yè)的管理決策者會(huì)決定發(fā)行新股，并且在股票的價(jià)格低于實(shí)際價(jià)格的時(shí)候進(jìn)行回購庫藏股的操作。2.外部治理環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相關(guān)理論學(xué)者們一般會(huì)選擇從靜態(tài)視角和動(dòng)態(tài)視角這兩個(gè)視角中的其中一個(gè)視角來對(duì)外部治理環(huán)境進(jìn)行研究。靜態(tài)視角的研究主要是關(guān)于各種外部治理環(huán)境因素與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，而動(dòng)態(tài)視角的研究則主要是關(guān)于比較不同地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)的目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過程的研究。本文決定選擇從靜態(tài)的視覺角度來對(duì)外部治理環(huán)境因素與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究。國內(nèi)外許多的學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果都表明，法律法規(guī)、政府政策、市場發(fā)展環(huán)境等外部治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)有著較為顯著的影響。LLSV[14]是最早就外部治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究的，其得出的結(jié)果認(rèn)為法律制度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等外部治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營決策是有著較為顯著的影響的，并且這些外部治理環(huán)境因素所產(chǎn)生的影響的地區(qū)差異也是十分顯著的。在我們國家，金融發(fā)展水平、市場發(fā)育程度以及政府干預(yù)程度等外部治理環(huán)境因素顯著影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。［15-16］四、研究設(shè)計(jì)（一）提出假設(shè)1.政府干預(yù)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)是會(huì)對(duì)企業(yè)的自身經(jīng)營管理決策產(chǎn)生十分關(guān)鍵的影響。Khwajaetal.(2005)的研究結(jié)果表明，與政府有政治關(guān)系的企業(yè)能夠從銀行獲得貸款的可能性實(shí)際上是其他與政府之間沒有政治關(guān)系的企業(yè)的兩倍，而且這些與政府有政治關(guān)系的企業(yè)的貸款違約率也比其他企業(yè)高50%，而且只有國有控股的銀行才有這種情況。Faccio(2006)研究發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系有利于稅收較低、市場力量較大的公司獲得債務(wù)資本。人們正廣泛關(guān)注著政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系對(duì)我國企業(yè)經(jīng)營決策的影響。政府干預(yù)作為一種外部治理環(huán)境因素，會(huì)對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生十分關(guān)鍵的影響。①政府發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼這一措施能夠降低企業(yè)倒閉的可能性，這也使得對(duì)于企業(yè)來說從銀行獲得貸款變得更加容易了；②政府通過影響銀行信貸決策可以直接幫助企業(yè)獲得信貸；③政府通過保持貨幣的可預(yù)測價(jià)值來便利債務(wù)發(fā)行；④與政府有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得政府的優(yōu)惠補(bǔ)貼，即使是在這些企業(yè)并沒有資金困難的時(shí)候。當(dāng)由國家控制著銀行時(shí)，政府以銀行貸款的形式來向企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼是很普遍的。由此可以看出，當(dāng)政府干預(yù)程度比較高的時(shí)候，企業(yè)向銀行獲得貸款的可能性也就比較大，這些企業(yè)也會(huì)因此具有比較高的債務(wù)水平。假設(shè)H1：政府干預(yù)程度與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。2.市場發(fā)育程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響B(tài)rander和Lewis(1986)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響著企業(yè)在產(chǎn)品市場上與其他企業(yè)的競爭行為。與此同時(shí)，這些企業(yè)在產(chǎn)品市場上的績效也會(huì)影響著企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的決策。Showalter(1995)的研究在考慮了市場需求不確定性和成本不確定性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響作用的同時(shí)，也考慮了價(jià)格競爭和產(chǎn)出競爭對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響作用。發(fā)現(xiàn)在成本不確定的情況下，企業(yè)在進(jìn)行價(jià)格競爭時(shí)不采用債務(wù)管理；在需求不確定的情況下，處于市場價(jià)格競爭中的企業(yè)的管理決策者會(huì)選擇進(jìn)行一定的債務(wù)融資來提高行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格。由此可以看出，當(dāng)產(chǎn)品市場的發(fā)育程度高時(shí)，產(chǎn)品市場的競爭也尤為激烈，這使得企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的可能性增加，企業(yè)的債務(wù)水平也由此較高。假設(shè)H2：市場發(fā)育程度與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。3.金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響在我國的新興市場經(jīng)濟(jì)中資本市場還并不完善、法制也并不健全，金融市場的發(fā)展也就成為了影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的至關(guān)重要的外部治理環(huán)境因素，而債務(wù)融資也是企業(yè)進(jìn)行外部融資的一種十分重要的手段。當(dāng)處在某個(gè)國家或者是地區(qū)的銀行的競爭力越強(qiáng)、這些銀行之中外資銀行所占個(gè)數(shù)越多，企業(yè)就能夠越容易并且越多地獲得高質(zhì)量的銀行貸款。在我們國家，股票市場融資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中所起的作用相對(duì)銀行新增貸款要小一些。然而，國有控股銀行的主導(dǎo)地位和各地區(qū)銀行信貸市場的非均衡發(fā)展，顯示出我國信貸資本市場的非均衡性特征，導(dǎo)致處在不同地區(qū)的企業(yè)所進(jìn)行的財(cái)務(wù)決策會(huì)存在著比較大的差異。因?yàn)榇嬖诘胤降谋Ｗo(hù)主義，所以銀行業(yè)存在著十分嚴(yán)重的地區(qū)分割現(xiàn)象，在金融發(fā)展比較落后的地區(qū)，銀行貸款少，信貸資源的市場配置少。反之，在金融發(fā)展比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行貸款就比較多，信貸資源的市場配置也多。假設(shè)H3：金融發(fā)展水平與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。4.法治水平對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響能夠可靠地控制內(nèi)部人士的機(jī)會(huì)主義行為的企業(yè)才有可能獲得投資人長期融資的意愿。所以有效的法律制度是至關(guān)重要的。須有有效的法律制度來制止違法行為、加強(qiáng)對(duì)違法行為的賠償以實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部人士的機(jī)會(huì)主義監(jiān)督管理。倘若法律制度不夠健全，內(nèi)部人士就能很容易掠奪外部投資者的利益。法律法規(guī)的制定決定了投資者的權(quán)益在投資的過程中是否能夠得到應(yīng)有的保護(hù)，而法律的執(zhí)行程度又決定了投資者的權(quán)益在投資過程中被保護(hù)的程度，投資者權(quán)利得到保護(hù)的程度會(huì)影響投資者為公司融資的意愿，從而影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，所有完善有效的法律制度十分關(guān)鍵。從LaPortaetal.(2002)的研究結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資者在這個(gè)國家或地區(qū)進(jìn)行投資的時(shí)候受到法律的保護(hù)水平越高，受到投資的企業(yè)內(nèi)部人士對(duì)外部的投資者在投資過程中應(yīng)有的利益所進(jìn)行的侵占就會(huì)越少。與此同時(shí)，在這樣的國家或者地區(qū)進(jìn)行投資的外部投資者在投資的過程中也會(huì)愿意支付更為高昂的證券價(jià)格。這也使得企業(yè)能夠更容易地獲得來自外部投資者的外部融資。由此可知，法律制度的制定越完善，法律制度對(duì)投資者的保護(hù)程度越高，外部投資者在投資的過程中就會(huì)越愿意為企業(yè)提供權(quán)益資本，這也將降低企業(yè)的負(fù)債水平。假設(shè)H4：法治水平與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）變量設(shè)定1.被解釋變量本研究的被解釋變量是資本結(jié)構(gòu)。在資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究中，大部分學(xué)者使用債務(wù)占資產(chǎn)的比重即資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率通常會(huì)被用來衡量這個(gè)企業(yè)利用債權(quán)人所提供的外部資金來進(jìn)行日常企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的能力。與此同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也是被用來反映債權(quán)人向企業(yè)所發(fā)放的貸款的安全程度的企業(yè)指標(biāo)。所以本文選擇使用總債務(wù)占總資產(chǎn)比重即資產(chǎn)負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)。2.解釋變量本文的解釋變量包括政府干預(yù)程度、市場發(fā)育程度、金融發(fā)展水平和法治水平。外部環(huán)境變量選取《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的“10-政府與市場的關(guān)系”、“產(chǎn)品市場的發(fā)育程度”、“信貸資金分配的市場化”、“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”變量作為衡量政府干預(yù)程度、市場發(fā)育程度、金融發(fā)展水平和法治水平的變量。（1）政府干預(yù)程度：政府與市場關(guān)系指數(shù)越大，說明政府干預(yù)程度越弱，又因?yàn)檎c市場關(guān)系指數(shù)數(shù)值是介于0-10之間的。所以本文選擇用10減去政府與市場關(guān)系指數(shù)的計(jì)算結(jié)果來衡量政府干預(yù)程度。政府與市場關(guān)系在目前的指數(shù)體系中使用了以下３個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來衡量政府與市場的關(guān)系：①市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重。采用了各地政府支出（包括一般公共預(yù)算支出和由政府性基金形成的支出）在地區(qū)生產(chǎn)總值（GRP）中所占比重來反映政府配置資源的比重，而以它的剩余項(xiàng)代表由市場配置資源的比重，用來近似地反映資源配置方面的市場化進(jìn)展程度。②減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)。使用抽樣調(diào)查得到的企業(yè)對(duì)“行政審批手續(xù)方便簡捷情況”的評(píng)價(jià)來反映政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度。③縮小政府規(guī)模。以分省“公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織就業(yè)人數(shù)”占本省總?cè)丝诘谋壤齺矸从痴南鄬?duì)規(guī)模。（2）市場發(fā)育程度：選用產(chǎn)品市場的發(fā)育程度指數(shù)來衡量市場發(fā)育程度，產(chǎn)品市場的發(fā)育程度指數(shù)越大，說明市場發(fā)育程度越深。產(chǎn)品市場的發(fā)育程度是用兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來衡量：①價(jià)格由市場決定的程度?！皟r(jià)格由市場決定的程度”由三個(gè)指標(biāo)合成，分別是“社會(huì)零售商品中價(jià)格由市場決定的部分所占比重”“生產(chǎn)資料中價(jià)格由市場決定的部分所占比重”“農(nóng)產(chǎn)品中價(jià)格由市場決定的部分所占比重”。采取加權(quán)平均的方法來合成“價(jià)格由市場決定的程度”，三個(gè)二級(jí)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)應(yīng)的權(quán)重依次為0.45、0.45和0.1。②減少商品市場上的地方保護(hù)。使用抽樣調(diào)查得到的各地樣本企業(yè)在全國各省、市、自治區(qū)銷售產(chǎn)品時(shí)遇到的地方保護(hù)措施（涉及每個(gè)省份的陳述件數(shù)占總陳述件數(shù)的比例）與相應(yīng)省份的相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模（用本省GRP占GDP之比表示）之比。（3）金融發(fā)展水平：本文選用信貸資金分配的市場化指數(shù)來衡量金融發(fā)展水平，信貸資金分配的市場化指數(shù)越大，說明金融發(fā)展水平越高。信貸資金分配的市場化是金融市場化的另一個(gè)角度。盡管當(dāng)前國有經(jīng)濟(jì)在總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)中只占一小部分，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期遺留的國有（或國有控股）金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)之間的超經(jīng)濟(jì)聯(lián)系仍然部分存在，這就造成國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資金可獲得性和銀行貸款條件上存在著事實(shí)上的不平等，國有企業(yè)占有更大比例的銀行貸款，同時(shí)也導(dǎo)致了較高的不良債務(wù)率。這一狀況與通過市場調(diào)節(jié)合理分配金融資源的政策目標(biāo)很不相稱不利于未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此過高的國有企業(yè)貸款比例大體上說明信貸資金分配的市場化程度較低。故用非國有企業(yè)負(fù)債在總負(fù)債中的比重來衡量金融發(fā)展水平。（4）法治水平：本文選用知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)來衡量法治水平，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)越大，說明法治水平越高。維護(hù)市場的秩序、保障技術(shù)的進(jìn)步及創(chuàng)新對(duì)于保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)來說至關(guān)重要。本文使用專利申請(qǐng)批準(zhǔn)的情況來反映對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的情況，其對(duì)應(yīng)的原始數(shù)據(jù)是“三種專利申請(qǐng)批準(zhǔn)數(shù)量與科技人員數(shù)的比例”?？刂谱兞浚?）企業(yè)規(guī)模:本文采用了公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。（2）產(chǎn)品獨(dú)特性:本文采用了銷售費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量產(chǎn)品獨(dú)特性。具體的變量定義，如下表1所示。表1變量定義變量變量名稱變量代碼變量解釋被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)解釋變量政府干預(yù)程度GOV10-“政府與市場的關(guān)系”分指數(shù)*市場發(fā)育程度MAR“產(chǎn)品市場的發(fā)育程度”分指數(shù)金融發(fā)展水平FIN“信貸資金分配的市場化”分指數(shù)法治水平LAW“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”分指數(shù)控制變量企業(yè)規(guī)模Size公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)產(chǎn)品獨(dú)特性Unique銷售費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入*各分指數(shù)均來自《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》（三）構(gòu)建模型本文采用多元線性回歸分析對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建了下列回歸模型：Lev=α0+αα0是常數(shù)項(xiàng)，α1?6是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)，Lev五、實(shí)證分析（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選用《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》中制造業(yè)企業(yè)2010-2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文采用聶輝華等[17]的數(shù)據(jù)處理方法，將其中職工人數(shù)少于8、銷售額少于500萬元以及職工人數(shù)、總資產(chǎn)、銷售額、固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)缺失的樣本刪除。本文只分析制造行業(yè)數(shù)據(jù)，最終獲得包含1285家企業(yè)觀測樣本。本文外部治理環(huán)境相關(guān)研究數(shù)據(jù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》［18］中除西藏以外的其他30個(gè)省市自治區(qū)2010-2016年的市場化指數(shù)相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。由于技術(shù)原因，市場化指數(shù)每兩年進(jìn)行一次更新，又因?yàn)橐咔樵?，本?yīng)于2021年更新的2018年的數(shù)據(jù)未能按時(shí)更新，所以最新更新的數(shù)據(jù)只是到2016年為止的數(shù)據(jù)，故本文選取了2010-2016年的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)。（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析本文首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)做了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。表2描述性統(tǒng)計(jì)分析N最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)偏差方差Lev120.329723001997431.767767572045113.447212701003272.065833598110585.004GOV120.838.133.93671.591922.534MAR1201.469.797.78551.317391.736FIN120-.5410.434.09972.667537.116LAW120.0735.916.61548.1128865.819Size12020.4961264322.8822978621.8159189067.47887294486.229Unique120.040455010.175476007.08039734538.027789457675.001由表2可以看出:各地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.45，其中最大值為0.77，而最小值為0.33，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，分布比較集中，波動(dòng)性較小。各地區(qū)政府干預(yù)程度（GOV）的均值為3.94，最大值為8.13，最大值為0.83，標(biāo)準(zhǔn)差為1.60，說明各地區(qū)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受政府的干預(yù)程度影響較大。各地區(qū)市場發(fā)育程度（MAR）的均值為7.79，最大值為9.79，最小值為1.46，標(biāo)準(zhǔn)差為1.32，說明制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受產(chǎn)品市場發(fā)育影響較大。各地區(qū)金融發(fā)展水平（FIN）的均值為4.10，最大值為10.43，最小值為-0.54，標(biāo)準(zhǔn)差為2.67，說明各地區(qū)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受金融發(fā)展水平影響的差距較大。各地區(qū)法治水平（LAW）的均值為6.62，最大值為22.88，最小值為20.50，標(biāo)準(zhǔn)差為8.11，說明各地區(qū)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受法治水平的影響的差距較其他因素最大。（三）相關(guān)性分析本文對(duì)樣本進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。表3相關(guān)性檢驗(yàn)LevGOVMARFINLAWSizeUniqueLev皮爾遜相關(guān)性1.577**-.385**-.496**-.541**.078-.097Sig.（雙尾）.000.000.000.000.398.289個(gè)案數(shù)120120120120120120120GOV皮爾遜相關(guān)性.577**1-.522**-.709**-.598**.374**-.026Sig.（雙尾）.000.000.000.000.000.779個(gè)案數(shù)120120120120120120120MAR皮爾遜相關(guān)性-.385**-.522**1.511**.161-.106.027Sig.（雙尾）.000.000.000.079.247.769個(gè)案數(shù)120120120120120120120FIN皮爾遜相關(guān)性-.496**-.709**.511**1.665**-.267**-.103Sig.（雙尾）.000.000.000.000.003.265個(gè)案數(shù)120120120120120120120LAW皮爾遜相關(guān)性-.541**-.598**.161.665**1-.085-.077Sig.（雙尾）.000.000.079.000.354.402個(gè)案數(shù)120120120120120120120Size皮爾遜相關(guān)性.078.374**-.106-.267**-.0851.075Sig.（雙尾）.398.000.247.003.354.413個(gè)案數(shù)120120120120120120120Unique皮爾遜相關(guān)性-.097-.026.027-.103-.077.0751Sig.（雙尾）.289.779.769.265.402.413個(gè)案數(shù)120120120120120120120**.在0.01級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著。注：**.在0.01級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著。*.在0.05級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著。由表4可知，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與政府干預(yù)程度（GOV）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)是0.577,初步檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)H1相符合。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與市場發(fā)育程度（MAR）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.385，初步檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)H2不相符合。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與金融發(fā)展水平（FIN）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.496，初步檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)H3不相符合。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與法治水平（LAW）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.541，初步檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)H4相符合。（四）回歸分析本文對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4、5、6。表4擬合優(yōu)度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蚏R方調(diào)整后R方標(biāo)準(zhǔn)估算的錯(cuò)誤德賓-沃森1.659a.434.404.0508089168734401.270a.預(yù)測變量：(常量),Unique,GOV,Size,MAR,LAW,FINb.因變量：Lev由表4給出的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量看出，R為0.659,說明自變量與因變量之間的相關(guān)性很強(qiáng)。調(diào)整后R方為0.404，說明自變量可以解釋因變量40.4%的差異性。模型的擬合優(yōu)度較高。此模型對(duì)樣本觀測數(shù)據(jù)的擬合程度較好，該回歸模型的估計(jì)和假設(shè)是可靠的，并不存在自相關(guān)和序列相關(guān)問題。表5回歸方程的顯著性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ推椒胶妥杂啥染紽顯著性1回歸.2246.03714.464.000b殘差.292113.003總計(jì).516119a.因變量：Levb.預(yù)測變量：(常量),Unique,GOV,Size,MAR,LAW,FIN由表5模型整體的顯著性檢驗(yàn)可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值為14.464，F(xiàn)值越大，其誤差項(xiàng)越小，試驗(yàn)精讀越高，這表明方程整體有意義，模型總體上是有效可靠的。顯著性概率為0.000，小于顯著水平0.05，即檢驗(yàn)假設(shè)“H0：回歸系數(shù)B=0”成立的概率為0.000，從而應(yīng)拒絕原假設(shè)，說明因變量和自變量的之間的線性關(guān)系是十分顯著的，符合建立線性模型的要求。表6回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ臀礃?biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t顯著性B的95.0%置信區(qū)間共線性統(tǒng)計(jì)B標(biāo)準(zhǔn)錯(cuò)誤Beta下限上限容差VIF1(常量).727.2303.160.002.2711.182GOV.013.005.3112.586.011.003.023.3472.885MAR-.009.005-.183-1.952.053-.018.000.5691.758FIN.001.003.024.197.844-.005.007.3352.981LAW-.003.001-.356-3.258.001-.005-.001.4202.380Size-.010.011-.074-.924.357-.032.012.7791.284Unique-.246.171-.104-1.436.154-.586.093.9571.045a.因變量：Lev從表6可以看出，政府干預(yù)程度（GOV）系數(shù)為0.013，顯著性為0.011，表明制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與政府干預(yù)程度呈顯著正相關(guān)，表明假設(shè)H1得以檢驗(yàn)；市場發(fā)育程度（MAR）系數(shù)為-0.009，顯著性為0.053，表明制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與市場發(fā)育程度不顯著，與假設(shè)H2不相符合；金融發(fā)展水平（FIN）系數(shù)為0.001，顯著性為0.844，表明制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與金融發(fā)展水平不顯著，與假設(shè)H3不相符合；法治水平（LAW）系數(shù)為0.002，顯著性為0.001，表明制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與法治水平呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4得以檢驗(yàn)。六、結(jié)論及建議（一）結(jié)論本文使用的是《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》中的制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)內(nèi)部指標(biāo)數(shù)據(jù)和《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的企業(yè)外部市場化指數(shù)數(shù)據(jù)，并且構(gòu)建了多元線性回歸模型，分析了外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。本文通過實(shí)證研究得出以下結(jié)論:政府干預(yù)程度和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這結(jié)果表明政府的干預(yù)因素對(duì)于企業(yè)的融資借貸有著至關(guān)重要的影響，政府的干預(yù)程度越強(qiáng)企業(yè)越能夠利用政治關(guān)系來取得銀行的貸款。法治水平和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這結(jié)果表明法律制度環(huán)境好的地區(qū)的投資者更愿意為其所在地區(qū)的上市公司提供權(quán)益資本。市場發(fā)育程度和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在常規(guī)置信水平上不顯著，出現(xiàn)這樣的結(jié)果可能是因?yàn)樵谀壳暗闹袊鳛橥獠勘O(jiān)控機(jī)制而存在的產(chǎn)品市場還沒能夠發(fā)揮其應(yīng)該發(fā)揮的監(jiān)控調(diào)節(jié)作用，沒有有效的社會(huì)監(jiān)督和市場監(jiān)督體系，政策措施無法有效發(fā)揮產(chǎn)品市場調(diào)節(jié)市場價(jià)格的作用。金融發(fā)展水平和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在常規(guī)置信水平上不顯著，這可能是因?yàn)殂y行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的配置還沒有起到應(yīng)有的作用，信貸市場和資本市場存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱問題，造成市場上信貸雙方的委托代理失效并導(dǎo)致信貸市場的低效率。（二）建議1.加強(qiáng)政府的干預(yù)，優(yōu)化市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境政府對(duì)市場進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控，就是為了克服市場失靈，彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷或不足。良好的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以保證企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中健康地發(fā)展。政府可以通過稅費(fèi)改革的實(shí)施,利率的調(diào)整,以及相關(guān)政策的的制定,從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資進(jìn)行干預(yù),推動(dòng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。降低信貸市場和資本市場的信息不對(duì)稱效應(yīng)政府應(yīng)該積極建立和完善企業(yè)的貸款保障機(jī)制，營造能夠激勵(lì)企業(yè)發(fā)展的外部金融環(huán)境。民間存在一些民間借貸機(jī)構(gòu)，雖然這些民間借貸機(jī)構(gòu)能夠?yàn)橐恍┢髽I(yè)緩解緊急的資金危機(jī)，但是民間借貸機(jī)構(gòu)的利率普遍很高，而高利率就會(huì)增加企業(yè)的融資成本，企業(yè)進(jìn)行民間借貸也將面臨著十分大的風(fēng)險(xiǎn)。所以各地政府應(yīng)該積極地為企業(yè)健全擔(dān)保制度、提供可靠的中介服務(wù)、建立較為官方的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，將一些民間的借貸也一并納入主流的信貸體系，讓民間的金融借貸更加的規(guī)范、合法。增強(qiáng)市場發(fā)育程度，創(chuàng)造良好的外部環(huán)境和條件對(duì)于如何才能夠促進(jìn)市場的健康發(fā)育來說，創(chuàng)造良好的外部環(huán)境和條件是至關(guān)重要的一步。所以政府應(yīng)該積極地調(diào)整與外部條件相關(guān)的政策并且及時(shí)采取具體的措施。政府需要加強(qiáng)基礎(chǔ)交通設(shè)施的建設(shè)，還要推動(dòng)市場管理體系的進(jìn)一步完善，為社會(huì)的監(jiān)督和市場的監(jiān)管能夠有效地發(fā)揮作用而積極地采取措施。政府要為市場創(chuàng)造管而不死、活而不亂的良好環(huán)境。參考文獻(xiàn)［1］LAPORTAR，LOPEZ-DE-SILANESF，ZAMARRIPAG．Relatedlending［J］．TheQuarterlyJournalofEconomics，2003，118(1):231．［2］M.Belkhir,A.Maghyereh,B.AwartaniInstitutionsandcorporatecapitalstructureintheMENAregion［J］.EmergingMarketsReview，2016，26(3):99-129［3］LiuF,BianC,GanC,etal.Governmentinterventionandfirmlong-termbankdebt:evidencefromChina[J].JournalofAsiaBusiness