匠心家居 公司深度報告：智能電動沙發(fā) 床 -日就月將求索OBM

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN買入（首次覆蓋）xjb@總股本(萬股)流通A股/B股(萬股)23-1024-0124三階段跨越式成長，關注客戶和利潤彈性。2002年成立至今，公司實現了零部件-成品-ODM-OBM的業(yè)務升級，形成智能電動沙發(fā)/床兩大核心品類，與“全美排名前10零售商”中40+客戶達成合作。2023Q2以來營收快速修復，季度營收同比均在20%以上，提升。2024年前三季度營收/歸母凈利潤實現18.49/4.31億元（海運、匯率等影響，公司具備成本轉移能力且匯率和利率有所對沖，綜合費率表現優(yōu)秀，利潤呈上升趨勢，歸母凈利率從2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。提供護理功能，用于養(yǎng)老院、康復機構等B端場景，在消費升級和家電智能化助推下延伸戶認知低，市場規(guī)模小但增速較快，美國市場規(guī)模/滲透率115億美元/公司發(fā)軔于ODM，逐步完成產品、成本和產能驗證，筑牢客戶優(yōu)勢，基于此，發(fā)力OBM業(yè)務。相比ODM，OBM有利于增強品牌曝光，實現消費者認知，打開成長空間心零部件自制）、全球化布局（越南基地貢獻約80%營收）構筑全方位優(yōu)勢，在AshleyFurniture等的美國中高端家具制造商中2）OBM，①品牌，MotoMotion為核心自主品牌，MotoLiving高端系列沙發(fā)由美國家具行負責本土市場的銷售、倉儲和售后服務，進一步縮小與本地供應商之間的差距。③渠道，費用低、針對性強，構成公司最主要獲客渠道，同時以店中店提升客戶價值、以門到門服務彌補中小客戶國際化物流短板、以拉斯展會面積擴充+區(qū)域管理終端推廣、電商、其它海外市場、國內市場等邁出探索性歸母凈利潤分別為5.17/6.23/7.62億元，同比增速為27.00%/20.32%/22.41%，對應P/E為風險提示：宏觀經濟疲軟、國際貿易摩擦、創(chuàng)新失敗或落后、人民幣升證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/32請務必仔細閱營業(yè)總收入（百萬元）1,921.462,410.892,978.413,618.03增長率（%）31.37%25.47%23.54%21.48%407.39517.39622.53762.04增長率（%）21.76%27.00%20.32%22.41%2.453.113.744.58市盈率（P/E）市凈率（P/B）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/32請務必仔細閱 6 6 6 7 4.盈利預測與投資建議 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/32請務必仔細閱圖1公司發(fā)展歷程 6圖2公司股權結構圖 7圖3公司業(yè)績概覽 8圖4公司歸母凈利潤率 8圖52023年以來季度營收 8圖6營收結構分產品 9圖7營收增速分產品 9圖8營收增速分量價 9圖9營收結構分市場 圖10營收增速分市場 圖11可比公司毛利率 圖12公司毛利率分產品 圖13營業(yè)成本構成（2023年） 圖14原材料構成（2020年） 圖15可比公司綜合費率（2023年） 圖16部分科目變化（萬元） 圖17股份支付攤銷（萬元） 圖18可比公司ROE（%） 圖19公司周轉情況 圖20可比公司現金情況 圖21智能電動沙發(fā)/床應用場景 圖22全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖23全球智能電動沙發(fā)市場分布 圖24美國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖25美國智能電動沙發(fā)競爭格局 圖26中國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖27中國智能電動沙發(fā)競爭格局 圖28全球智能電動床市場規(guī)模 圖29全球智能電動床市場分布 圖30美國智能電動床市場規(guī)模 圖31美國智能電動床競爭格局 圖32中國智能電動床市場規(guī)模 圖33中國智能電動床競爭格局 圖34智能電動沙發(fā)/床滲透率 圖35中美老年人口 圖36中美殘障人士 圖37睡眠障礙人口 圖38利息周期對家具需求的影響（%） 圖39大客戶情況 20圖40公司研發(fā)費用 20圖41可比公司研發(fā)費率 20圖42可比公司產能比較 22圖43匠心越南業(yè)績表現 22圖44公司發(fā)力OBM業(yè)務 23圖45展會相關費用（萬元） 24圖46公司銷售人員數量（位） 24證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/32請務必仔細閱圖47公司店中店 24圖48公司業(yè)績穿越行業(yè)周期 25圖49公司新增客戶（家） 25圖50公司客戶滲透率 25圖51鏡鑒同行OBM路徑 27圖52其他海外市場營收增長情況 28圖53公司康養(yǎng)相關子公司 28表12023年股權激勵計劃 7表2可比公司ROE拆解 表3同行比較 表4公司產品矩陣 21表5核心公司 22表6可比公司比較 27表7營收拆分（萬元） 29附錄：三大報表預測值 31證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/32請務必仔細閱二十載春秋，三階段跨越式成長。成立至今，公司實現了零部件-成品-ODM-OBM的業(yè)務升級，形成智能電動沙發(fā)、智能電動床兩大核心品類。1）2002-2012年，公司成立于2002年，成立伊始為家用健身器材配件、抬升椅提供機械零部件加工制造。2005年，公司啟動智能抬升椅的OEM業(yè)務，實現成品生產。2）2013-2018年，憑借多年技術積累，2015、2016年公司先后進入智能電動床和智能電動沙發(fā)領域，并與PrideMobility、JacksonFurniture、HookerFurniture等美國大型知名家具廠商形成戰(zhàn)略合作。期間，公司一方面并購匠心美國拓展北美市場，逐步向OBM轉變，獲得Ashley、Nutuzzi等核心大客戶認可；另一方面，逐步實現印刷電路板組件等核心零部件自制，提升自主創(chuàng)新實力。3）2019年至今，公司相繼在越南成立生產基地、在新加坡成立研發(fā)設計中心，完成全球化布局。自2016年推出自主品牌以來，公司形成了MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway等品牌矩陣，成功與“全美排名前100位家居零售商”中40+客戶達成合作，2023年將自主品牌建設提升至戰(zhàn)略級別。圖1公司發(fā)展歷程股權集中，管理團隊精干。董事長李小勤為公司實控人，直接間接合計持股68.67%，李總有著10年以上海外生活和工作經歷，諳熟國外文化和規(guī)則，能夠與海外客戶及核心團隊進行深入交流與合作?？偨浝硇烀封x（與董事長系夫妻關系）持股1.5%。公司自設立以來，組建了一支經驗豐富、能力突出的國際化管理團隊，包括資深設計技術專家、生產管理專家、境外市場營銷專家等各個方面的人才。管理團隊對行業(yè)有著深刻的認識，能夠敏銳地把握行業(yè)內的發(fā)展趨勢，為公司未來發(fā)展提供有力保障。此外，海外員工的占比超過65%，國際化的組織和團隊在公司發(fā)揮著日益重要的作用。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/32請務必仔細閱圖2公司股權結構圖資料來源：ifind，東海證券研究所（截至2024年再推股權激勵，共享成長紅利。繼2019年實施股權激勵，公司于2023年再推股權激勵，以16.05元/股的價格向核心管理人員及技術（業(yè)務）骨干在內的101名激勵對象授予311.15萬股限制性股票（占授予日股本比例為2.46%）。業(yè)績解鎖條件以2022年為基數，2023-2026年營業(yè)收入或凈利潤增長率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%，對應CAGR10%，解鎖條件兼具可達成度和挑戰(zhàn)性，對骨干既惠及發(fā)展紅利又激發(fā)員工干勁。目前第一個歸屬期歸屬條件已成就。表12023年股權激勵計劃激勵對象授予價格（元/股）授予數量（萬股）占授予日股本比例解鎖安排核心管理人員及技術（業(yè)務）骨干共計101人16.05311.152.46%以2022年為基準，2023-2026年營業(yè)收入增長率或凈利潤增長率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%成長和周期屬性并存，關注客戶彈性和利潤彈性。2017-2020年營收CAGR為14%，增長穩(wěn)健。2021年得益于美國降息周期+房產交易活躍+中國生產正常運轉營收同比+46%，2022年受到美國通脹+升息周期+房產銷售疲弱+庫存累計影響營收同比-24%，2023Q2以來營收快速修復，季度營收同比均在20%以上，一方面美國市場庫存去化順利推進，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效，OBM貢獻提升。利潤端受到關稅調整、海運壓力、匯率波動等影響并非與營收端保持一致變化，例如，2019年因關稅加征+股權激勵利潤增長轉負，2020年越南出貨解決關稅壓力+管理費率回落導致利潤大幅增長+82%，2022年美元走強形成6301萬元匯兌收益使得利潤維持正增長。2024年前三季度營收/歸母凈利潤實現證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/32請務必仔細閱18.49/4.31億元（+27%/+34%單Q3營收/歸母凈利潤實現6.42/1.46億元（+26%/+20%營收延續(xù)雙位數高增，三季度美元走弱使得財務費用拖累利潤表現。整體上，利潤呈明顯上升趨勢，歸母凈利率從2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。圖3公司業(yè)績概覽圖4公司歸母凈利潤率圖52023年以來季度營收 7654321070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/32請務必仔細閱智能電動沙發(fā)延續(xù)高增、智能電動床突破雙位數增長。1）分產品，2024H1智能電動沙發(fā)/智能電動床/智能家具配件/營收貢獻分別為77%/13%/8%。2018-2023年期間，智能電動沙發(fā)快速成長，銷量為核心驅動力、價格穩(wěn)健提升（除產品升級外，還因運費成本加成營收/量/價CAGR分別為26%/20%/5%；智能電動床增長停滯，主要受銷量拖累，營收/量/價CAGR分別為2%/0%/3%；智能家具配件營收CAGR為-12%，主因公司以成品為業(yè)務重心，配件業(yè)務優(yōu)先保障成品生產需求。2024H1，智能電動沙發(fā)/智能電動床營收同比+36%/+11%，智能電動沙發(fā)延續(xù)高增、智能電動床突破雙位數增長。2）分市場，公司產品主要銷往境外，外銷收入占比高達99%，其中美國為主銷區(qū)，同時開拓了加拿大、澳大利亞、意大利、新西蘭等海外市場。圖6營收結構分產品圖7營收增速分產品5080%60%40%20%50-20%-40%-60%智能電動沙發(fā)（億元）智能電動床（億元）配件（億元）智能電動沙發(fā)yoy（右軸）智能電動床yoy（右軸）配件yoy（右軸）圖8營收增速分量價證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/32請務必仔細閱圖9營收結構分市場圖10營收增速分市場50境外（億元）境內（億元）境外yoy（右軸）境內yoy（右軸）具備成本轉移能力，毛利率穩(wěn)步提升。2024H1公司毛利率33.22%（+1.75pct位列行業(yè)中上水平。營業(yè)成本以原材料為主（占比70%直接人工、制造費用和運費次之，其中原材料中鋼材、電子元器件、電機、金屬零件、皮、紡織面料、木制品、填充材料占比較高。公司自2018年逐步實現電路板自制，相關采購內容由數量少、單價高的電路板組合轉變?yōu)閿盗慷唷蝺r低的電路板零件，電子器件采購成本占比下降。鋼材（合計采購成本占比20%+）、填充材料（海綿）等主要原材料受國內外大宗商品市場價格波動影響，當前處于下行周期。此外，2021年下半年-2022年上半年，海運費暴漲3倍也使得毛利率承壓，公司通過FOB、FOBCDP等向客戶轉移物流成本壓力，同時通過和船公司簽署合約降低運費變動風險。除2021年受運費會計政策調整毛利率下滑較大外，2022-2023年得益于海運壓力緩解、產品升級，公司毛利率穩(wěn)步提升。從產品看，智能家具配件毛利率波動明顯，2022年智能電動沙發(fā)毛利率提升貢獻明顯、2023年智能電動床毛利率提升貢獻明顯、2024H1兩者毛利率持平。圖11可比公司毛利率2018201920202恒林股份麒盛科技趣睡科技圖12公司毛利率分產品證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/32圖13營業(yè)成本構成（2023年）其他,…其他,…制造費用,直接人工,9.39%直接人工,原材料,原材料,70.27%圖14原材料構成（2020年）金屬加工件,12.67%其他,其他,23.65%件,填充材料,填充材料,6.26%木制品,7.74%面料,17.22%鋼材,面料,17.22%電機金屬零件,9.16%銷售費率極低，匯率和利率有所對沖。2024H1年公司綜合費率為7.37%（-1.96pct），表現優(yōu)秀，主因銷售費率極低（不到5%）。顧家家居、恒林股份等擁有較為成熟的自主品牌，并在境內外建有大量門店、專柜或布局電商平臺，品牌建設費、廣告推廣費、門店及倉儲費、銷售人員薪酬等支出較高。公司以ToB業(yè)務為主，銷售費率相對較低，伴隨自主品牌和終端零售建設，銷售費率或將進一步提升。公司積極參展打單，2024H1展會及樣品費和差旅費同比+59%/+36%。此外，公司在2023年推行限制性股權激勵計劃，預計2024-2026年攤銷2539/1310/647萬元。財務費率波動較大，一方面，公司貨幣資金充足、資本性支出極少，利息收入為財務費用提供支撐；另一方面，公司以外銷為主，匯率波動造成匯兌損益，2022-2024H1年美元走強產生6301/1502/3139萬元匯兌收益。美元和利率往往為對立面，美元走強可以部分對沖加息造成的家具需求疲軟，反之亦然。 麒盛科技證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/32請務必仔細閱圖16部分科目變化（萬元）0利息收入匯兌損益圖17股份支付攤銷（萬元）02023年2024E2025E2026現金含量高，ROE健康。2023年公司ROE為14.29%，位于行業(yè)中上水平，主因高凈利率（約為顧家家居和敏華控股的2倍）。周轉率偏低（僅為顧家家居的1/3，敏華控股的1/2）主因貨幣資產周轉弱（現金儲備和現金含量高而存貨周轉、應收及應付周轉均為健康水平。越南工廠自2019年投產后，公司基本無大額資本性開支，收益增厚的同時現金含量高，2024H1速動貨幣達24億元，目前投資以理財產品為主、收益相對穩(wěn)健，2022-2024H1投資收益為4210/4780/2403萬元。此外，公司于2024年9月實施半年度利潤分配預案，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利5.00元人民幣（含稅派發(fā)現金紅利人民幣8320萬元（含稅）。圖18可比公司ROE（%）02018年2019年2020年2021年2022年2023年圖19公司周轉情況0存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數圖20可比公司現金情況0匠心家居（2023）顧家家居（2023）敏華控股（FY2024）速動資產（億元）速動資產占比（右軸）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/32請務必仔細閱表2可比公司ROE拆解2018年2019年2020年2021年2022年2023年(ROE)(%)31.7120.7627.2717.8212.8714.29銷售凈利率(%)12.549.6115.6015.5022.8421.20家居權益乘數資產周轉率(次)0.870.470.58(ROE)(%)22.8021.9413.3722.5621.4421.70顧家銷售凈利率(%)10.9711.006.849.2710.2610.50家居權益乘數2.152.00資產周轉率(次)0.97(ROE)(%)22.3825.3422.0620.0216.4619.48敏華銷售凈利率(%)12.4813.9312.3110.7810.7113.01控股權益乘數2.04資產周轉率(次)0.920.860.93證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/32請務必仔細閱智能電動沙發(fā)/床附加功能豐富，起源護理場景，受益消費升級和家電智能場景擴散。兩者以其精密的金屬構件、尖端的電控系統(tǒng)和敏銳的傳感器，在普通沙發(fā)/床的基礎上提供角度調節(jié)、智能體驗等附加功能，從而滿足用戶閱讀、看電視、睡眠休息等不同場景下的姿勢需求。例如，智能電動沙發(fā)可實現沙發(fā)座椅頭頸部、腰部、腿部等部位的角度自由調節(jié)，部分甚至增加了藍牙播放、智能收納、手機充電、遙控及APP控制、按摩加熱等功能；智能電動床利用機械調節(jié)技術實現床頭和床尾的升降調整，并提供分析用戶睡眠質量、監(jiān)測人體特征數據并在數據失常時干預等功能。智能電動沙發(fā)/床研發(fā)之初是為行動不便的特殊人群（老年人、殘障人士、孕婦等）提供護理功能，用于養(yǎng)老院、康復機構、月子中心等B端場景，在消費升級和家電智能化助推下被越來越多用戶所認可和購買，消費場景延伸至家庭和酒店。圖21智能電動沙發(fā)/床應用場景智能電動沙發(fā)：1）全球，2023年全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模為327億美元，北美是智能電動沙發(fā)的主要消費地區(qū)（占比54%），亞太地區(qū)僅占15%。2）美國，2020年市場規(guī)模為115億美元，起步早、滲透率高（41%）。美國CR5為53%，La-Z-Boy是全球功能沙3）中國，2023年市場規(guī)模為121億元人民幣，處于早期發(fā)展階段、用戶認知低，市場規(guī)模小但增速較快，2014-2023年CAGR為12%，目前滲透率僅為17%，預計到2027年增長至173.17億元人民幣，對應CAGR為9%。國內形成了“一超兩強”的市場格局，CR5為75%，敏華控股以50%的市占率占據主導地位。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/32請務必仔細閱圖22全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖24美國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0美國智能電動沙發(fā)（億美元）yoy（右軸）圖26中國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0yoy（右軸）圖23全球智能電動沙發(fā)市場分布亞太地亞太地歐洲地其他地北美地圖25美國智能電動沙發(fā)競爭格局La-Z-Ashley,others,others,48%敏華控Franklin,7%Franklin,7%8%圖27中國智能電動沙發(fā)競爭格局其他,敏華控敏華控股,50%左右家私,3%富麗家具,3%喜臨門家具,8%顧家家居,11%智能電動床：1）全球，相比智能電動沙發(fā)，智能電動床起步晚、市場規(guī)模小、滲透率低。2022年全球智能電動床市場規(guī)模為52億美元，歐美為智能電動床的主要消費地區(qū)。2）美國，2023年市場規(guī)模為29億美元，市場滲透率為15%，預計到2027年市場規(guī)模擴大至47億美元，對應CAGR為13%。美國智能電動床市場行業(yè)目前呈現寡頭競爭，禮恩派和麒盛科技以37%和36%的市占率難分伯仲。鑒于智能電動床仍處于成長階段，或有潛在玩家重塑競爭格局。3）中國，2023年市場規(guī)模為30億元人民幣，但市場滲透率尚不足1%，預計到2027年市場規(guī)模擴大至47.19億美元，對應CAGR為9%。中國CR5為49%，路福中國以25%的市占率成為行業(yè)領頭羊，麒盛科技在國內市場位列第三（8%）。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/32請務必仔細閱圖28全球智能電動床市場規(guī)模0全球智能電動床市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖30美國智能電動床市場規(guī)模0美國智能電動床市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖32中國智能電動床市場規(guī)模0中國智能電動床市場規(guī)模（億元人民幣）yoy（右軸）圖29全球智能電動床市場分布其他地北美地區(qū),北美地區(qū),44%亞太地歐洲地區(qū),22%圖31美國智能電動床競爭格局其他,27%禮恩派,其他,27%麒盛科技,36%圖33中國智能電動床競爭格局路福中美亞,10%其他美亞,10%古洛奇,2%麒盛科全美…技,古洛奇,2%驅動因素：剛性和軟性需求齊驅，廠商發(fā)力進一步教育消費者1）需求側：基于消費場景，智能電動沙發(fā)/床的市場規(guī)模驅動因素分為特殊人群（老年人、殘障人士等）偏剛性需求和家電智能化偏軟性需求。①老年人，人口老齡化問題日益嚴峻，2023年美國65歲以上老齡人口達到0.59億人（占比總人口18%），中國65歲以上老齡人口達到2.01億人（占比總人口14%）。智能電動沙發(fā)/床通過自動化可調節(jié)為老年人提供更加舒適和便利的睡眠和休息體驗，有效減輕因身體不適造成的生活負擔。②殘障人士，2022年美國的殘障人士數量為0.46億人（占比總人口14%），中國殘障人士數量為0.38億人（占比總人口3%）。智能電動沙發(fā)/床對于殘障人士來說，不僅僅是一種家具，更是一證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/32請務必仔細閱種提升生活自理能力和獨立性的工具，幫助殘障人士完成起身、移動等日常活動，提高生活質量。③家電智能化，沙發(fā)和床是家庭中客廳和臥室的核心物件，智能電動沙發(fā)和智能電動床的發(fā)展是家具智能化的典型代表。根據Statista預測，到2024年全球智能家居的市場規(guī)模將達到1589億美元。一方面，睡眠問題廣泛存在，在中國約有74%的人口遭受不同程度的睡眠障礙，智能電動床為睡眠困難人群提供了多樣化的解決方案，改善睡眠質量；另一方面，客廳作為家庭共享、休閑娛樂的功能不斷增強，人們對客廳沙發(fā)的舒適性、功能性、便捷性要求不斷提高。2）供給側：①產商發(fā)力，敏華控股、匠心家居、麒盛科技成功打開海外市場后于2015年前后開啟國內市場的開發(fā)；傳統(tǒng)軟體家居企業(yè)緊隨其后也開始把握家居智能化趨勢，例如顧家家居通過與美國廠商La-Z-Boy合作設計功能沙發(fā)產品；互聯網玩家則通過銷售平臺或者軟件系統(tǒng)入局，例如趣睡科技進入小米生態(tài)鏈主攻線上銷售。目前產品賣點集中在多功能體驗，例如趣睡科技旗下的8H自適應智能床墊可通過算法數據分析，自動調整適合用戶的軟硬度。廠商發(fā)力、產品迭代，消費者心智得到進一步教育。②B端先行突破，麒盛科技作為2022年北京冬奧會和冬殘奧會官方智能床供應商，提供了6000余張智能床和20個睡眠休息倉。憑借零重力模式、非接觸式傳感器+大數據算法的數字化技術，旗下舒福德冬奧智能床經由運動員分享快速出圈。麒盛科技還在推進酒店智能睡眠項目以及和美克美家的零售合作。圖34智能電動沙發(fā)/床滲透率41%0.2%41%0.2% 圖36中美殘障人士0中國殘障人士（萬人）美國殘障人士（萬人）圖35中美老年人口0美國65歲以上人口（萬人）圖37睡眠障礙人口每天,經常,12.00%12.00%從不,26.30%偶爾,59.50%2.20%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/32請務必仔細閱表3同行比較能電動床及其核心配件的研發(fā)、設計、生產和銷售的高新技術企業(yè)，深耕美國及國公司致力于健康睡眠智能技室及全屋定制家居產品公司專注于床墊、軟床及其他家具產品的設計研發(fā)、生產和銷生態(tài)鏈公司，通過線上B2B2C模式與線下渠道向小米集團出售商品。年）-外銷：DawnHouse喜臨門、喜眠、M&D地產后周期，受到利息變動明顯影響。公司主要從事軟體家具出口至美國的業(yè)務活動，隸屬于地產后周期，受到利息周期-地產表現的連鎖傳導，同時受到海運費和匯率的多重影響。1）2019-2021年美國降息周期中，跟地產銷售密切相關的30年期抵押貸款固定利率從4.9%下降至2.9%，新房和二手房交易活躍、家具需求旺盛，疊加疫情期間我國制造業(yè)運行如故、批發(fā)商積極備貨，我國對美家具出口迎來爆發(fā)式增長。期間，2021年人民幣走高、2021年下半年-2022年上半年海運費攀升施加外部負影響。2）2022年進入升息周期通道以來，房產交易和家具需求降溫、批發(fā)商庫存走高，我國對美家具出口開始承壓。期間，二手房在降息周期中鎖定低利率、出手意愿低，疊加新房降價促銷，剛需消費者被迫轉向購買新房，二手房和新房銷售出現一跌一漲的“金手銬效應”，一定程度上平滑二手房下降對家具進口的負影響。3）目前，降息預期升溫和家具去庫平穩(wěn)推進雙重催化因素共振，我國對美家具出口或走出周期底部。催化因素一：降息預期升溫。9月18日，美聯儲宣布降息50個基點，將聯邦基金利率目標區(qū)間下調至4.75%-5.00%，這是美聯儲自2020年3月以來首次降息，預計也是今年進行的多次降息中的第一次。此次降息有望刺激房地產市場回暖，進而帶動家具銷售。一般來說，從新房銷售傳導到家具買賣一般存在1年左右的滯后期。催化因素二：家具去庫平穩(wěn)推進。美國從2022年下半年推進去庫進程、庫存持續(xù)負增長，目前家具類批發(fā)商庫存已較2022年高點跌去近20%，庫銷比回落至1.90%。若下游需求端改善，有望從被動去庫逐漸過渡到主動補庫。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/32請務必仔細閱圖38利息周期對家具需求的影響（%）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/32請務必仔細閱在美國中高端家具制造商中具有優(yōu)良的口碑和廣泛的覆蓋。ODM模式中，產品以客戶品牌銷售。自2015年為AshleyFurniture承擔ODM以來，公司與AshleyFurniture、PrideMobility、HomeStrech、Bob’sDiscount、Flexsteel等多家國際知名家具品牌建立了長期戰(zhàn)略合作關系，2023年前五大客戶營收貢獻54%（以ODM為主），受到客戶擴容影響貢獻率下降。國際知名的家具廠商對產品質量要求十分嚴格，公司對產品的研發(fā)、設計、生產、檢驗、銷售等各個環(huán)節(jié)實施標準化管理和控制，構建起設計創(chuàng)新、質量控制、生產成本、生產響應等全方位的制造領先優(yōu)勢。圖39大客戶情況持續(xù)投入建設研發(fā)體系，夯實技術基礎。家具受限于固定形態(tài)、有限材質產品表現單一、同質化嚴重，公司銳意求新，以原創(chuàng)設計獲得客戶高度評價。公司堅持自主研發(fā)、自主創(chuàng)新，在研發(fā)體系建設、研發(fā)隊伍建設、研發(fā)設計項目實施、科研設備購置等方面投入了大量的人力物力。2023年，研發(fā)人員達302名，研發(fā)投入達1.18億元，6.13%的研發(fā)費率遠超同行。在自主設計和創(chuàng)新能力基礎上，公司還與國內外的設計研發(fā)機構和高等院校建立技術合作關系，概念設計以英國、美國為主，中國和越南團隊負責概念的落地與實現。匠心家居及其子公司攜手家居和美能特機電均被認定為高新技術企業(yè)。截至2023年6月底，公司共擁有620項境內外授權的專利及215項尚在申請中的專利。圖40公司研發(fā)費用02018年2019年2020年2021年2022年2023年研發(fā)費用金額（萬元）研發(fā)費率（右軸）圖41可比公司研發(fā)費率2018年2019年2020年2021證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/32請務必仔細閱保持產品設計創(chuàng)新，及時響應市場需求。智能電動家具兼具實用和裝飾的功能，研發(fā)團隊對市場潮流的理解、消費者款式偏好和使用需求的把握，是產品款式設計成敗的關鍵，直接影響到產品適銷性。公司形成智能電動沙發(fā)和智能電動床兩大類產品矩陣，抬升椅采用雙電機驅動，能夠實現座椅的抬升和躺平雙重功能，更側重于中老年人的使用便捷性；快運床是公司2018年針對快遞運輸需求推出的新品，具有輕量化特征；超薄床在適當減輕床體重量的基礎上，在頭部、頸部、腳部等位置組合搭配電機裝置，實現了比快運床更加豐富的功能體驗。公司一方面與國外研發(fā)公司合作，定期參與行業(yè)展會，另一方面借助本地化銷售和售后服務團隊，與客戶零距離溝通交流，形成對美國市場的發(fā)展潮流和客戶需求更為深刻的洞察。在原創(chuàng)設計方面，公司內部設計團隊與國際合作設計團隊協(xié)作，每季度不斷推出全新概念的產品。表4公司產品矩陣產品類別產品細分圖示智能電動沙發(fā)單椅智能電動躺椅智能電動沙發(fā)是在普通沙發(fā)的基礎上，增加了姿態(tài)調整功能，在坐臥功能之外還具有收納、助力、按摩加熱、遙控及APP控制、手機充電等附加功能，可用于家庭休閑或康復領域。公司部分產品增加了獨特設計且具有自主知識產權的頭靠腰托機構，進一步提升了沙發(fā)的便捷性和舒適度。組合沙發(fā)是由若干個電動單椅和非電動功能位組成的沙發(fā)組抬升椅組合沙發(fā)智能電動床傳統(tǒng)床型智能電動床利用電機和感應器自動調節(jié)床架各個部位的升降角度，可用于家庭休閑或康復領域。公司根據市場需求，研發(fā)了具有自主知識產權的超薄床、可折疊床等新款式，并嵌入頸部及腰部調節(jié)、遙控及APP控制、動作感應氛圍燈、手機充電等功能，更好地滿足了不同消費者的需求?？爝\床超薄床品質優(yōu)良，故障少。消費者購買智能電動沙發(fā)/床時的關鍵決策因素為體感中的軟硬度合適，而購買后使用中的重要減分項為故障。產品故障影響消費者體感尤其是行動不便者，而維修又造成時間等待和費用支出，降低滿意度。故障嚴重者，甚至會導致火災等危害生命事故。線上同類產品的差評過半集中在產品故障和維修。公司2023年的售后服務費支出為證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/32請務必仔細閱383.89萬元，僅占營業(yè)收入的0.20%，反映產品品質的優(yōu)良性和穩(wěn)定性。公司制定了完善的質量控制制度和售后服務體系，美國子公司專門負責境外市場的售后服務，有利于贏得客戶的信任與肯定，鞏固現有合作關系。供應鏈垂直一體化和核心零部件自制降本提質。除具有智能電動沙發(fā)/床成品的生產和組裝能力外，公司還具備完整的電機、電控和機構件等核心配件的研發(fā)、生產能力，形成了內部垂直整合的供應鏈體系。子公司攜手家居和美能特機電分別從事機構件、電機和電控裝置的研產銷。核心配件從2018年起逐步實現自制，至2019年已基本實現完全自產，木架等其他零部件的自制率也在逐漸提升。垂直一體化供應鏈和核心零部件自制帶來三方面競爭優(yōu)勢：第一，有效控制成本，通過提高電路板、木架等產品的自制率，2019年實現1496.13萬元的成本節(jié)約（影響毛利率+1.27%第二，實現生產環(huán)節(jié)的全程質量跟蹤，有效保證產品質量；第三，更好地實現了成品設計環(huán)節(jié)與配件制造環(huán)節(jié)的互聯互通，使產品設計制造趨于標準化，快速響應客戶需求的同時為產品款式創(chuàng)新提供技術支撐。表5核心公司公司作用與定位各公司主要業(yè)務關系匠心家居從事智能電動沙發(fā)、智能電動床成品的研從攜手家居、美能特機電等子公司采購配件，通過（母公司）發(fā)、生產和銷售匠心美國對客戶銷售部分產品攜手家居從事智能家具配件（機構件）的研發(fā)、生產和銷售向母公司及匠心越南提供配件產品，通過匠心美國對客戶銷售部分配件產品美能特機電從事智能家具配件（電機及電控裝置）的研發(fā)、生產和銷售向母公司及匠心越南提供配件產品，通過匠心美國（間接）、攜手家居對客戶銷售部分配件產品匠心美國從事美國市場的銷售、倉儲、售后、市場調研等業(yè)務，是匠心家居的境外銷售平臺采購母公司、攜手家居、匠心越南等公司產品并對客戶銷售匠心越南從事智能電動沙發(fā)、智能電動床及其配件的生產，是匠心家居的境外生產基地向母公司、攜手家居等境內公司采購部分原材料及半成品，通過匠心美國對客戶銷售部分產品全球化布局，越南貢獻主要產能。根據招股書，2020年公司智能電動沙發(fā)/床的產能分別為69/14萬件，智能電動沙發(fā)產能低于麒盛科技，智能電動床產能與中源家居接近。以2023年產量測算，智能電動沙發(fā)產能利用率滿負荷，智能電動床產能利用率緊平衡。產能較為柔性，可根據排版、加設備等快速釋放產能。公司擁有常州、越南兩大生產基地，均使用最新的自動化設備和適合自身的自動化。越南基地于2019年下半年投產，目前貢獻約80%營收，凈利率19%。越南基地實現了公司全球化的生產布局，一方面更好應對國際貿易爭端和稅負壓力，越南出貨無需承擔美國加征關稅，有利于提升產品單價；另一方面，利用越南生產要素特點降低成本，人工成本更低且可以享受當地增值稅退稅和所得稅優(yōu)惠政策。圖42可比公司產能比較0智能電動床智能電動沙發(fā)智能電動床智能電動床麒盛科技顧家家居功能沙發(fā)產能（萬件）產量（萬件）產能利用率（右軸）圖43匠心越南業(yè)績表現86420100%80%60%40%20%0%2021202220232024H1證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/32請務必仔細閱公司發(fā)軔于ODM，逐步完成產品、成本和產能驗證，筑牢客戶服務優(yōu)勢，基于此，開始發(fā)力OBM業(yè)務。相比ODM，OBM有利于增強品牌曝光，實現消費者認知，打開成長空間。公司以自主孵化方式培育新品牌，目前已完成本土化履約和售后服務，終端零售渠道開拓快速成長，終端用戶的品牌認可仍待耕耘起效。圖44公司發(fā)力OBM業(yè)務品牌分層，高端MotoLiving系列已有在手訂單。在OBM模式下，產品以公司自主品牌銷售。通過與優(yōu)質客戶的合作，公司在終端消費市場和國際智能家具制造領域逐漸樹立品牌聲譽，旗下自主品牌包括MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等，合作伙伴多為全美零售額排名前100的家具零售商，MotoMotion品牌被常州市商務局評定為“2020-2021年度常州市重點培育和發(fā)展的國際知名品牌”。2023年3月，公司引入美國家具行業(yè)優(yōu)秀設計師JacksonCarpenter負責開發(fā)MotoLiving系列沙發(fā)，MotoLiving定位高端，售價高達5000-6000美元/組合，設計獨特、功能創(chuàng)新、用材更好、色彩更為豐富。該系列在4月美國高點春季國際家具展覽會Highpoint中，展出50件+的全新樣品，得到市場高度認可，2023年下半年在全美幾百個零售店銷售。截至2024年3月底，公司共收到MotoLiving來自45個客戶的上千萬美金訂單。配套本土化履約和售后服務，提升用戶滿意度。子公司匠心美國負責本土市場的銷售、倉儲和售后服務，進一步縮小與本地供應商之間的差距。履約方面，匠心美國自2015年起著手構建專業(yè)團隊和系統(tǒng)，通過本地倉庫管理商品和備件庫存，為中小客戶提供全面的門到門服務（2022年營收貢獻達18%）。2023年上半年，公司通過從美國倉庫供貨的方式成為兩個大型客戶的新供應商。未來伴隨業(yè)務增長及客戶需求擴大，公司考慮合作第三方物流公司，持續(xù)助力開拓及鞏固優(yōu)質客戶。售后服務方面，匠心美國在密西西比州設立專門的售后服務中心，服務團隊核心人員均為行業(yè)經驗豐富的當地人士。本土化的專業(yè)客服團隊能夠有力保證公司與客戶溝通無障礙、服務無時差，建立客戶信任與滿意度壁壘。積極參展+擴充銷售團隊，力拓美國市場。參加美國行業(yè)展覽會（一年四次）成為公司獲客的主要途徑，相較電商投流和媒介廣告，展會途徑費用低、針對性強，有助于樹立專業(yè)品牌形象。公司在高點與拉斯維加斯都有長期租賃的展廳，高點展廳面積超過5000㎡、拉斯展廳面積擴充至1500㎡，且均位于電梯旁核心展位。公司積極參展有效拓寬客戶資源，展會及樣品費、差旅費自2022年以來逐年提升，接近疫情前支出。公司也在美國組建了國際化的專業(yè)銷售、管理、IT團隊，定期與大型家具生產企業(yè)、家具零售商溝通，及時獲取市場信息、加強本地化服務，從而把握市場方向，推出具有市場競爭力的產品。美國銷售團隊證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/32請務必仔細閱茁壯成長，2023年4月高點展會之后新增兩位銷售副總和三位資深銷售代表，7月拉斯展會之后開始全面規(guī)劃區(qū)域管理，加大開拓美國市場力度，挖掘西部、中西部地區(qū)的潛力空間。圖45展會相關費用（萬元）90080070060050040030020010002018201920202021202220232024H1250%200%150%100%50%0%-50%-100%展會及樣品費差旅費展會及樣品費yoy（右軸）差旅費yoy（右軸）圖46公司銷售人員數量（位）0店中店有序推進，下半年貢獻重要增量。公司從2023年起著手以店中店形式實現自主品牌輸出，通過專業(yè)展廳設計團隊進行Logo、廣告語、宣傳資料、網站等的重新設計和制作。2024年起公司加速店中店布局，截至2024年9月底，已成功落地150家+門店，首批布局MOTO店中店零售商客戶大部分與公司的業(yè)務往來都超過了100%的增長（最低增長30%+），有望貢獻重要增量。圖47公司店中店客戶阿爾法，穿越周期1）業(yè)績穿越周期。2018-2024H1，公司經營情況除2019年、2022年外均大幅跑贏國內規(guī)上家具制造業(yè)和美國進口表現，2023年以來更是逆勢拉升。2019年利潤端受損一是美國將中國進口商品征收關稅從10%提升至25%，而公司的越南生產基地剛投產只完成部分轉移，一是公司在上市前設立員工持股平臺造成管理費用支出較多；2022年美國市場由于商品通脹+利率加息+零售商去庫導致需求疲軟，公司收入端下滑而利潤端受益于運費回落證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/32請務必仔細閱和美元走強出現增利不增收。公司經營業(yè)績長期跑贏行業(yè)均值核心在于，處于客戶成長紅利期，超額表現穿越行業(yè)周期。2）老客基本盤。美國家具渠道中線下零售店占據70%且采用買斷制，話語權相對價高。公司和美國Top100家具零售商中40家+達成長期穩(wěn)定合作，中大型家具零售商在行業(yè)上行期憑借門店乘數效應起量更快，在行業(yè)下行期憑借雄厚的資金抗風險能力更強，構成公司的基本盤。2024年前三季度，公司前十大客戶中大部分采購額實現不同程度的漲幅，其中3家客戶增幅超過50%，更有2家超過200%。針對營銷投放少，零售商認可度高而終端銷售員和消費者低熟悉度，公司以店中店的方式增強品牌和產品的曝光度，提升老客價值量。3）新客重要增量。2023年新增34家客戶，是2021年的2.6倍，2024年前三季度新增68家客戶，其中10家躋身“全美排名前100位家具零售商”之列。根據IBISWorld，全美擁有27951家家具零售商、47942家家具零售門店，公司在美國的零售商客戶數量占美國家具類客戶總數81.75%，對美國零售商客戶的銷售總額占公司營業(yè)收入總額57.78%。在對中大型家具零售商形成較高覆蓋率背景下，持續(xù)拓客能力來自于對客戶痛點的敏銳觀察和弱勢市場的滲透，以及團隊的高度執(zhí)行力，例如，公司以門到門服務彌補部分客戶國際化物流能力不足的短板從而收獲大量中小家具零售商客戶，擴充拉斯展會面積+推行區(qū)域管理有利于挖潛中西部弱勢市場。圖48公司業(yè)績穿越行業(yè)周期80%60%40%20% 2018201920202021圖49公司新增客戶（家）6050403020020212022年前三季度20232024H1圖50公司客戶滲透率20222023公司在美國的零售商客戶數量占美國家具類客戶總數公司對美國零售商客戶的銷售總額占公司營業(yè)收入總額證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN26/32請務必仔細閱鏡鑒同行OBM路徑，八仙過海1）La-Z-Boy：行業(yè)首創(chuàng)，譽滿全球。公司成立于1927年，發(fā)軔于躺椅產品，1983年推出行業(yè)內第一款功能沙發(fā)，業(yè)務逐步拓展至功能軟體家具。公司跨越地產周期，成長為全球軟體家具領軍企業(yè)，門店數高達6000家。其成功主要在于產品創(chuàng)新沉淀和營銷品牌塑造：創(chuàng)新方面，公司擁有功能架核心專利技術，營造舒適生活的產品主張；營銷方面，公司成功植入《老友記》、刊登雜志廣告收獲女性用戶等。2012年進入中國后，與顧家家居達成戰(zhàn)略合作，順利開出600家門店。2）敏華控股：品牌先發(fā)，渠道精耕。公司1992年成立于香港，憑借成本優(yōu)勢逐步建立沙發(fā)ODM領先地位，并將業(yè)務拓展至歐美、日韓等地。2010年上市后，公司發(fā)力國內市場，重點打造芝華仕品牌，2020年啟動霸盤中國戰(zhàn)略，目前門店數接近7000家，門店順利推進主要在于公司遴選優(yōu)秀經銷商，實施賽馬機制的同時增加返點機制，充分激勵經銷商經營熱情。伴隨電商崛起，公司于2011年開設芝華仕品牌天貓官方旗艦店，加碼京東、抖音等電商平臺，穩(wěn)居功能沙發(fā)類目第一名。進入中國后，公司產品也做了本土化適配，從早期紅棕色、臃腫的歐美款式逐步迭代至面料、配色設計多元的年輕款式。FY2023內銷收入超過65%。NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples、Walmart等全球知名企業(yè)均建立了戰(zhàn)略合作關系。2019年開始，公司推進品牌建設，除Nouhaus為自主培育的品牌外，ListaOffice、廚博士、永裕家居等均為收購所得，跨界新材料、定制家具，打造大家居戰(zhàn)略。2022年以來借助跨境電商紅利，公司OBM業(yè)務快速成長。渠道以Amazon為主，同時布局Wayfair、Walmart等美國線上零售平臺，利用亞馬遜VC模式充分發(fā)揮制造成本和海外倉儲優(yōu)勢，HenglinSofa一躍成為平臺核心爆品。2023年公司入駐TikTOKShop、Shein、Temu等平臺，銷售亞馬遜平臺的核心爆品，在半托管模式下繼續(xù)高增。4）麒盛科技：借力奧運，BC雙軌。公司成立于2005年，為舒達席夢思、泰普爾絲漣等提供智能電動床代工服務。公司在國內外市場均實現了自有品牌推廣，針對國外市場，在Costco、亞馬遜直接銷售自有品牌，同時借助冬奧會打開國內市場。作為2022年北京冬奧會和冬殘奧會唯一智能電動床供應商，公司在冬奧期間為冬奧村和各場館提供了6000多張智能電動床及20個睡眠體驗倉，經運動員分享睡眠體驗后引發(fā)全網關注，掀起了智能電動床風潮。針對線上和線下不同客群，公司分別推出索菲莉爾和舒福德雙品牌，并與酒店、地產、物業(yè)等跨領域合作，實現BC雙渠道滲透。與代工主打成本優(yōu)勢不同，自有品牌具有較高品牌溢價，產品均價萬元以上。尋良機、找定位、錯位鋪設市場。除La-Z-Boy為自主品牌外，以上其余三家均成功摸索出一條從ODM升級至OBM路徑。1）品牌策略，新OBM們在代工實力沉淀、綁定優(yōu)質大客戶即完成產品、成本、產能、客戶等多項驗證后才開啟自主品牌建設，而且針對單一品相對聚焦，有利于集中資源建設品牌心智。2）產品策略，代工企業(yè)具有深厚的制造成本優(yōu)勢，推出自主品牌后定價分化，一類延續(xù)高性價比（恒林股份）或者以大眾價位帶為主間或覆蓋高端市場（敏華控股一類定價較高以賺取超額品牌溢價（麒盛科技）。3）渠道和市場策略，為避免與原有ODM業(yè)務產生沖突，OBM業(yè)務往往錯位鋪設新市場。例如，敏華控股和麒盛科技選擇國內市場布局全渠道，而恒林股份則選擇代工市場線上渠道。值得注意的是，麒盛科技以B端突圍、恒林股份緊抓電商紅利均提供OBM發(fā)展新思路。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN27/32請務必仔細閱表6可比公司比較麒盛科技/舒達席夢思、泰普爾絲漣加拿大（2023年）索菲莉爾（線上）舒福德（線下）圖51鏡鑒同行OBM路徑精耕美國家具零售商引領公司業(yè)績向上，但尚未進入行業(yè)前五，成長空間巨大。公司堅持探索潛力成長路線，期待未來從明星企業(yè)到領軍企業(yè)的蝶變。1）營銷，展會構成公司最主要的獲客渠道，此外幾乎沒有營銷投放，導致家具零售商對公司認可度高而終端銷售員和用戶低熟悉度。若進行一定營銷推廣則可快速提升品牌知名度、培養(yǎng)主動客戶。2023年7月拉斯展會上，公司邀請了美國專業(yè)公司拍攝展廳及產品視頻并在社交平臺上宣傳，邁出品牌推廣第一步。2）電商，公司雖有部分產品在C、Costco.ca、Amazon、Wayfair等平臺上銷售，卻全部借助客戶渠道，至今沒有任何直接的電商零售業(yè)務。美國家具渠道重電商有限（15%左右但疫情后電商滲透率持續(xù)提升，亞馬遜、Temu、TikTOKShop等快速崛起帶來線上發(fā)展新機遇。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN28/32請務必仔細閱3）其他海外市場，除已經取得較大增長的加拿大、澳洲及意大利市場，公司也已開始推進新西蘭、東南亞、法國等市場。在時機成熟的情況下，有可能尋求與當地的伙伴合作或者設立全新海外機構，進一步擴大美國以外的海外市場規(guī)模及影響力。4）國內市場，國內用戶對智能電動沙發(fā)/床認知較低且敏華控股已在智能電動沙發(fā)終端用戶中取得絕對性的品牌認知占領。公司曾在B端和零售端發(fā)力，但國內銷售仍未見明顯起色。2021年10月，常州總部組建匠心醫(yī)療，推出康養(yǎng)機構智能床、多體位康復治療床、家用護理智能床等并與國內幾家知名康養(yǎng)機構建立了前期關系；2022年6月，第一代為中國市場設計開發(fā)的產品（亞洲款全電動、多功能沙發(fā)）上市并于7月進入合作企業(yè)在中國的上千家門店。公司于2015年夏天首次在美國推出自主設計的產品，前后用了5年多的時間才形成超過2億美金的銷售，全新市場的開發(fā)與驗證仍需時間。圖52其他海外市場營收增長情況圖53公司康養(yǎng)相關子公司80%60%40%20%la資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN29/32請務必仔細閱收入：公司目前處于渠道快速成長期，伴隨零售商滲透、中西部挖潛和店中店起效，OBM量增成為核心動能。智能電動沙發(fā)應用場景更廣泛，銷量增速高于智能電動床。單價受益產品持續(xù)創(chuàng)新和結構升級，單價保持歷史增速，其中智能電動沙發(fā)價格增速高于智能電動床。預計智能電動沙發(fā)2024-2026年銷量同比+25%/+22%/+19%，單價同比+5%/+5%/+5%，帶動收入同比+31.25%/+28.10%/+24.95%；預計智能電動床2024-2026年銷量同比+8%/+6%/+5%，單價同比+3%/+3%/+3%，帶動收入同比+11.24%/+9.18%/+8.15%。毛利率：成本端主要受到原材料和海運費波動、產品結構升級等影響，毛利率表現波動，預計智能電動沙發(fā)2024-2026年毛利率為34.30%/33.60%/33.00%，智能電動床為33.90%/33.00%/29.50%。表7營收拆分（萬元）202220232024E2025E2026E收入（億元）9.7514.2618.7223.9829.96yoy-27.36%46.26%31.25%28.10%24.95%67%74%78%80%83%智能電動沙發(fā)銷量（萬件）49.1568.3685.45104.25124.06yoy-36.68%39.10%25.00%22.00%19.00%單價（元）1,9842,0862,1902,3002,415yoy14.73%5.15%5.00%5.00%5.00%毛利率33.87%33.00%34.30%33.60%33.00%收入（億元）yoy銷量（萬智能電動床件）yoy單價（元）yoy毛利率2.732.873.193.483.776.20%4.95%11.24%9.18%8.15%14.2413.8214.9315.8216.613.88%-2.97%8.00%6.00%5.00%1,9192,0762,1382,2022,2682.23%8.16%3.00%3.00%3.00%33.19%36.69%33.90%33.00%29.50%收入（億元）1.821.871.982.112.23yoy-35.85%2.79%6.09%6.09%6.09%8%7%6%智能電動配件銷量（萬件）518.41531.14547.07563.48580.39yoy-47.51%2.46%3.00%3.00%3.00%單價（元）3535363738yoy22.20%0.33%3.00%3.00%3.00%毛利率21.43%35.67%28.00%28.00%28.00%其他收入（億元）0.330.210.220.220.22證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN30/32請務必仔細閱yoy-21.58%-35.55%3.00%1.00%1.00%毛利率50.32%46.10%50.00%50.00%50.00%合計收入（億元）14.6319.2124.1129.7836.18yoy-24.00%31.31%25.50%23.54%21.48%毛利率32.56%33.95%33.87%33.25%32.43%投資建議：匠心精品構筑產品壁壘，轉型OBM加速渠道滲透，我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為5.17/6.23/7.62億元，同比增速為27.00%/20.32%/22.41%，對應P/E為19.50/16.21/13.24倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。1）宏觀經濟疲軟的風險。公司主要產品智能電動沙發(fā)和智能電動床為日常消費品，單價較高，宏觀經濟的景氣程度在較大程度上影響消費者的購買能力及購買意愿。產品目前主要銷往美國，若美國經濟進一步大幅下滑，可能對經營業(yè)績產生不利影響。2）國際貿易摩擦的風險。全球國際貿易市場摩擦不斷，貿易保護主義有所抬頭。公司產品于2019年5月被美國加征25%關稅，于2021年5月被加拿大加征40.71%的懲罰性關稅。當前美國政府換屆選舉，新一屆政府對中美貿易的政策立場尚不明確，中美貿易摩擦的未來走向及對公司業(yè)績的影響存在不確定性。3）創(chuàng)新失敗或落后的風險。設計被視為家具行業(yè)的“靈魂”，直接決定了一個公司產品的品質和市場定位。面對消費者對生活品質要求的不斷提高和激烈的市場競爭，若公司無法繼續(xù)保持產品設計創(chuàng)新、技術應用創(chuàng)新和