2022年鋰行業(yè)專題報告：從海外鋰礦開發(fā)時間表、成本曲線的陡峭化看板塊投資價值

2022年鋰行業(yè)專題報告：從海外鋰礦開發(fā)時1.時間表兌現(xiàn)度幾何?海外鋰資源開發(fā)的刨根問底海外鋰資源開發(fā)的時間表容易不及預(yù)期，而鋰行業(yè)的供給又是以海外供給為主，因此系統(tǒng)性研究海外鋰資源開發(fā)時間建設(shè)歷程，預(yù)期用時與實際用時的關(guān)系，和造成兩者間差異的個歷史公告和每一次電話會議的紀(jì)要，對每一個具備一定規(guī)模的海外提鋰項目進(jìn)行了刨根問底：(1)最初宣布該項目時，首次投產(chǎn)指引下建設(shè)用時幾何；(2)隨著項目的建設(shè)，中間經(jīng)歷了多少次投產(chǎn)時點指引的調(diào)整；(3)對于已投產(chǎn)的項目，最終何時投產(chǎn)，用時幾何?(4)對于還處在建設(shè)中的項目，最新指引為何時，預(yù)計用時幾何?SQM:7→12萬噸擴(kuò)產(chǎn)用時約36個月SQM是全球規(guī)模最大的鹽湖提鋰企業(yè)，我們選取其最近的兩次擴(kuò)產(chǎn)(從7萬噸擴(kuò)至12萬噸)來觀察其擴(kuò)產(chǎn)時效。最早在2018年3月的電話會議上宣布擴(kuò)產(chǎn)至10萬噸，隨后在2018年5月的電話會議上宣布上調(diào)至12萬噸，預(yù)計2019年完成。按照2019年中為結(jié)點來計算，其擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計用時約12個月。隨后在2019年2月，將投產(chǎn)時間指引調(diào)整至2020年，在2019年5月的電話會議又再次將投產(chǎn)指引時間調(diào)整至2021下半年，最終該項目于2021H2成功投產(chǎn)，實際用時大約36個月，是最初指引時預(yù)計用時的3倍。的時間(收付實現(xiàn)制),而無論是新產(chǎn)能的工藝包委外設(shè)計、動作。SQM的投資性現(xiàn)金流在2017年中至2018年中出現(xiàn)第一次集中性支出，在2019年出現(xiàn)第二次集中性支出，在2021Livent:1.8→2.8萬噸擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計用時約50個月Livent拆分后的首次公開電話會議在2018年11月，彼時對其第一階段(Phase1)的1萬噸擴(kuò)產(chǎn)計劃(HombreMuerto鹽湖從1.8萬噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至2.8萬噸)為2020年中投產(chǎn)。按照2020年6月測算，從首次電話會議到預(yù)計投產(chǎn)，預(yù)計用時約19個月。實際上，在2019年5月的電話會議中便宣布將投產(chǎn)時間調(diào)整至2020下半年，2019年8月再次將投產(chǎn)時間調(diào)整至2020年底，2019年11月調(diào)整至2021年初，在2020年初宣布因為鋰鹽價格低迷將項目建設(shè)進(jìn)度放緩(預(yù)計2021年中建成)。隨后在Covid-19席卷全球的背景下，對宏觀經(jīng)濟(jì)、新能源車產(chǎn)銷、項目建設(shè)(尤其是阿根廷的)均造成較大影響，Livent在2020年5月宣布為了留存更多的資本，將擴(kuò)產(chǎn)無限期暫停，并在2020年11月的電話會議上表示預(yù)計2021下半年之前都不會投產(chǎn)(實際上，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)活動和新能源車產(chǎn)銷已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)暖)。最終，項目的建設(shè)在2021Q1重新啟動，最新的投產(chǎn)指引來到了2023Q1。根據(jù)該指引，在不考慮項目繼續(xù)推遲的情況下，建設(shè)用時已經(jīng)超過了50個月，達(dá)項目建設(shè)暫停的時長僅有8個月。在2018年四季度公布擴(kuò)產(chǎn)指引時間之前，投資性現(xiàn)金流便已經(jīng)開始增長，隨后的2019年連續(xù)四個季度都實現(xiàn)了增長，且支出金額可觀。在2020年，和公司暫緩資本開支的決策一致，投資性現(xiàn)金流支出明顯萎縮，到了2021下半年再度開始高速ALBLaNegraIⅢI/IV:1.8→2.8萬噸擴(kuò)產(chǎn)實際用時約36個月LaNegra項目是雅保位于智利Atacama鹽湖的提鋰項目，其Ⅲ期和IV期擴(kuò)產(chǎn)合計4萬噸提鋰產(chǎn)能。LaNegraIII/IV的擴(kuò)產(chǎn)時間指引最早于2018年2月的電話會議上提出，首次指引預(yù)計2020年之前建成(預(yù)計用時20個月),隨后調(diào)整為2021Q1投產(chǎn)，最終投產(chǎn)時間為2021年10月。實際建設(shè)用時約36個月。雅保的Capex呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的特點。自2017年起，除個別被非經(jīng)常項擾動的季度以外，雅保的投資性現(xiàn)金流支出Cauchari-Olaroz:4萬噸項目建設(shè)預(yù)計用時60個月Cauchari-Olaroz是阿根廷鹽湖提鋰的重要力量，其一期產(chǎn)能規(guī)劃便達(dá)到4萬噸碳酸鋰，二期不低于2萬噸。根據(jù)LAC的公告和電話會議紀(jì)要，該項目最早在2017年2月給出一期指引，預(yù)計2019年之前達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司公開資料，項目開發(fā)中投產(chǎn)時間指引經(jīng)歷了多次變更，目前最新的投產(chǎn)時間指引為2022下半年，最新指引的總計用時顯著超過了首次指引的預(yù)計用時。當(dāng)然，C-O鹽湖的開發(fā)和以上項目最大的不同是：C-O鹽湖是雙股東，并且在2018年下半年更換過股東，從LAC+SQM的股東結(jié)構(gòu)逐步變更為LAC+贛鋒鋰業(yè)。新股東的引入也帶來產(chǎn)能規(guī)劃的上修，從總計5萬噸(分兩期，每期各2.5萬噸)修改為一期4萬噸，二期不低于2萬噸的規(guī)劃。從現(xiàn)金流的角度觀察，Capex的支出可能存在稍許滯后。根據(jù)LAC的定期報告，其投資性現(xiàn)金流支出從2017Q1便開始了，但邁入2018年后卻有減速的跡象，我們推測可能和股東的易主有關(guān)。2019年開始，LAC的投資性現(xiàn)金流支出大幅攀升，但并未觀察到逐季增長的趨勢。2020年，因新冠疫情對阿根廷的影響，和同樣位于阿根廷的Livent類似，出現(xiàn)了Capex放緩的情況。2021年下半年開始，投資性現(xiàn)金流支出再次開始大幅攀升，Capex的加速或意味著該項目有望于2022下半年投產(chǎn)。1.75萬噸項目建設(shè)實際用時48個月Orocobre的Olaroz鹽湖提鋰一期項目最早于2011年1月公布項目的時間指引，預(yù)計2012年投產(chǎn)。隨后項目的投產(chǎn)指引首先于2012年早休時候修改至2013年中，后于2012年7月修改至2014年一季度。在經(jīng)歷了若干次投產(chǎn)時間的調(diào)整后，最終項目于2015年2月投產(chǎn)。Olaroz項目的現(xiàn)金流支出未見明顯異常。首先，早在2010年，就可以觀察到公司的投資性現(xiàn)金流出現(xiàn)持續(xù)且大額的流出，2011-2013上半年期間Capex強(qiáng)度一直較大，直至2013H2開始縮減(或說明主體部分的Capex已經(jīng)完成)。但Olaroz二期項目最早于2018年2月宣布2019年下半年投產(chǎn)，隨后在2018年8月將投產(chǎn)時間調(diào)整至2020年上半年，在2019年2月又將其調(diào)整至2020年下半年，在2019年8月調(diào)整至2021年上半年。2020年，阿根廷鹽湖受新冠疫情影響，建設(shè)有所放緩，在2020年10月，公司的投產(chǎn)時間指引已經(jīng)來到2022年下半年，隨后指引不再調(diào)整。布擴(kuò)產(chǎn)的時間較為吻合),隨后在2019年開始快速增長，2020年因為新冠疫情出現(xiàn)一定萎縮(和其他阿根廷鹽湖項目類似),2021H1恢復(fù)增長?？傮w來看，Olaroz二期擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)Pilbara:33萬噸精礦產(chǎn)能建設(shè)實際用時26個月Pilbara一期產(chǎn)能33萬噸鋰精礦，最早于2016年4月宣布項目將于2017Q4建成，隨后在2017年4月，將項目建成的指引時間更改為2018Q1,最終投產(chǎn)時間為2018年6月，達(dá)產(chǎn)時間約為2019年年中。Pilbara項目的現(xiàn)金流支出及時且緊湊。在公司2016年4月最早公布的時間表規(guī)劃中，公司預(yù)計花2016Q3個季度完成審批，2017Q1-Q4完成設(shè)計和項目施工。實際上，采礦權(quán)稍微提前于時間表，在2016Q4獲批，因此也觀察到了公司在2016Q4開始出現(xiàn)了大額Capex,且隨后每個季度Capex都快速增長。Pilbara的投資性現(xiàn)金流支出顯得及時且達(dá)產(chǎn)20162017指引2017Q4投產(chǎn)描12018Q1投產(chǎn)實標(biāo)2018.06投產(chǎn)2.推遲歸因：鋰價下行、疫情耽誤、還是審批延誤?從我們復(fù)盤的八個海外提鋰項目來看，沒有能在首次指引的時點準(zhǔn)時完成項目投產(chǎn)的，且普遍伴隨多次時間指引的調(diào)整和成倍的超時(其中Pilbara的情況要稍好一些)。以史為鑒，有必要對海外鋰資源項目開發(fā)的普遍推遲進(jìn)行歸因。我們通讀了每個公司每期的電話會議紀(jì)要、分析其每季度的Capex支出特征后，認(rèn)為：(1)鋰價下行并不是海外提鋰項目開發(fā)反復(fù)延后的主要原因(這確實是比較反直覺的結(jié)論);(2)疫情對海外項目的推遲有一定貢獻(xiàn)，但僅僅只能解釋推遲時長的較小比例；(3)在規(guī)劃之初，發(fā)布了過于理想化的投產(chǎn)時鋰價下行是否構(gòu)成海外提鋰項目建設(shè)普遍推遲的主因?峰、波谷、波動率均與國內(nèi)鋰價有很大差異。根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，國內(nèi)鋰價在2018年初即見頂，隨后開始單邊、持續(xù)地回落，上一輪周期的最高點超過17萬，最低點甚至低于4萬元。而海外由于定價機(jī)制不同，鋰價周期明顯滯后國內(nèi)、景氣期更長且波動率顯著更小。以日本和韓國海關(guān)公布的從智利進(jìn)口的鋰鹽價格為例，鋰價最高的平臺出現(xiàn)在2018H2~2019H1,直至2019H2價格才出現(xiàn)較小幅度的回落，與國內(nèi)價格在2016-2017筑雙頂、2018年初就從頂部開始持續(xù)下行的特點有很大我們上文復(fù)盤的項目中，絕大部分項目的產(chǎn)品都往日韓(南美2018-2020年期間，約3/4的總產(chǎn)量出口至日韓),對于處在長單定價體系下的他們來說，其產(chǎn)品銷售價格的穩(wěn)定度遠(yuǎn)高于國內(nèi)現(xiàn)貨價格。我們長期聚焦于國內(nèi)鋰價的價從16$/kg回落至12~13$/kg,對他們擴(kuò)產(chǎn)意愿的減弱幅度是非常有限的。此外，Olaroz的一期項目建設(shè)時間和上一輪鋰周期沒有任何重合，卻也出現(xiàn)了投產(chǎn)指引反復(fù)調(diào)整的現(xiàn)象。另外值得一提的是，在上文復(fù)盤的項目中，Pilbara作為唯一-個產(chǎn)品全部銷往中國、且鋰精礦完全跟隨國內(nèi)鋰鹽定價的項目，反而是推遲時間最短的。實際上，在Pilbara項目建設(shè)的是推遲時間最短的，也有十分合理的解釋：礦山建設(shè)比鹽湖建設(shè)更簡單。從電話會議紀(jì)要中，能更直接地發(fā)現(xiàn)鋰價下行對于項目開發(fā)的影響。我們遍歷了上文提到公司的歷次電話會議紀(jì)要，僅有Livent的電話會議紀(jì)要(2020年)明確提到出于對價格相當(dāng)比例的氫氧化鋰銷往中國，跟隨國內(nèi)現(xiàn)貨體系來定價所致(在2020年，即使用自有鹽湖生產(chǎn)的碳酸鋰來苛化，Livent也較難在國內(nèi)當(dāng)時的氫氧化鋰價格下實現(xiàn)盈利)。但從時間上來看，Livent在2020Q1宣布由于價格低迷開始放緩新產(chǎn)能建設(shè)，隨后因為新冠疫情的影響無限期暫停，兩種因素疊加下擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)總計暫停了三個季度，也不足以解釋其總建設(shè)時長。而除了Livent之外，其他公司的管理層鮮有在電話會議中提到因價格低迷而延遲項目建設(shè)的。審批和疫情對項目推遲貢獻(xiàn)幾何?多項目，但雅保較少在公開資料中(電話會議紀(jì)要或公告)中下降。我們統(tǒng)計的7個鹽湖項目中，綠地項目平均實際(或預(yù)計)用時54個月(且不同項目的用時差異不大),但首次給出的指引僅有20個月；擴(kuò)產(chǎn)項目平均用時44個月(不同項目的用時差異也不大),但首次給出的指引僅有18個月。鋰資源的勘探和提取是復(fù)雜的系統(tǒng)工程(對于鹽湖提鋰來說尤甚),理應(yīng)需要較長的建設(shè)時間來應(yīng)對臨時的規(guī)劃調(diào)整和建設(shè)過程中的各種變量。海外上市公司面臨市值壓力，在披累和技術(shù)的提升，海外提鋰項目建設(shè)周期小幅縮短或是大勢所圖9:不同原礦品位下，每做出一噸碳酸鋰需要的原礦數(shù)量(噸原礦)0資料來源：長江證券研究所未來2-3年，宜春基于標(biāo)準(zhǔn)品位礦山的云母提鋰產(chǎn)能有望達(dá)到15萬噸的產(chǎn)能規(guī)模；但低品位的礦山開發(fā)以及對應(yīng)的 士別三日，當(dāng)刮目相待》,系統(tǒng)闡述了當(dāng)時宜春地區(qū)云母提鋰蓬勃發(fā)展的狀況，認(rèn)為：(1)在鋰云母技術(shù)路線徹底切換為硫酸鹽體系后，冶煉成本和總成本迎來大幅下降，成本競爭力不弱于鹽湖和一體化的鋰輝石提鋰廠商；(2)鉀鈉長石作為副產(chǎn)品，其銷售創(chuàng)造的利潤可以對主產(chǎn)品的成本進(jìn)行抵扣，進(jìn)一步鞏固成本優(yōu)勢；(3)宜春的鋰云母資源尚未充分勘探，一年期間，云母提鋰在產(chǎn)業(yè)界的認(rèn)可度高速從2021下半年至今，宜春地區(qū)新增了約39萬噸碳酸鋰產(chǎn)能規(guī)劃(僅統(tǒng)計了公開資料可查的部分，或不完全)。其中，寧德時代與三個合資公司合計規(guī)劃了21萬噸產(chǎn)能，國軒高科規(guī)劃了7萬噸(國軒鋰業(yè)5萬噸，收購的國軒科豐2萬噸)。再加上江鎢集團(tuán)的2萬噸(和永興材料合資)、江特電機(jī)公告的2萬噸，以及其他新增的約7萬噸，新增的產(chǎn)能規(guī)劃合計高達(dá)約39萬噸。新增產(chǎn)能中的大多數(shù)主要系低品位鋰云母礦(原礦氧化鋰品位0.2-0.3%)開發(fā)而來，這也和宜春地區(qū)絕大多數(shù)的普通品位鋰云母礦資源(原礦品位0.4-0.6%)已被“原住民”們所持有的現(xiàn)狀相符合。2018年之前，由于不合適的工藝導(dǎo)致云母提鋰成本高企，因此主要聚焦高品位礦的開發(fā)；2019年開始，工藝改進(jìn)又恰逢鋰價下行，低品位礦因為缺乏合適的經(jīng)濟(jì)性，開發(fā)重點依然聚焦于高品位礦上。2021年鋰因為短缺，價格加速上行后，疊加大量低品位鋰云母礦在勘探上的突破，以及宜春具有基建完善、營商環(huán)境友好、鋰資源高度可控的特點，電池企業(yè)開始通過“產(chǎn)業(yè)投資換資源”的方式入駐宜春，布局云母提鋰。低品位鋰云母的開發(fā)會導(dǎo)致環(huán)境壓力非線性上升，上述規(guī)劃全部(或大部分)兌現(xiàn)存在較大難度。對于0.55-0.6%品位的鋰云母原礦來說，在合理收率的情況下，大約需要120噸原礦出一噸碳酸鋰，根據(jù)質(zhì)量守恒的原理，剩下119噸需要處理的副產(chǎn)品(其中約5/6是可以產(chǎn)生銷售利潤的鉀鈉長石，1/6是需要外售綜合利用的浸出渣)。當(dāng)鋰云母原礦品位開始下降時，選礦收率、經(jīng)濟(jì)可選的精礦品位、火法段浸出率和濕法段收率均會出現(xiàn)非線性的下降。而總收率由多個環(huán)節(jié)的收率相乘得來，當(dāng)各個因子均在非線性下降時，總收率的下降速率會更快。我們測算，當(dāng)原礦品位下降至0.25%時，或需要約400噸原礦才能產(chǎn)出一噸碳酸鋰；當(dāng)品位降至0.2%時，這一數(shù)字可能會達(dá)到500-600噸或更高。未來兩年，如果宜春新建成近20萬噸的低品位云母提鋰產(chǎn)能，這意味著宜春地區(qū)需要消納的長石+浸出渣總量從當(dāng)前的500-800萬噸/年飆升至1億噸/年的規(guī)模。這對于下游產(chǎn)業(yè)的承載能力和道路的運(yùn)輸能低品位云母礦的開發(fā)，還會造成提鋰成本的非線性增長。單噸碳酸鋰的原礦需求量快速上升意味著采礦和選礦成本陡增，法段天然氣的消耗量也會成倍增長(而即使在標(biāo)準(zhǔn)品位下，天然氣也是冶煉成本的第一大項),浸出鹵水的鋰濃度下降意味著MVR耗電量、碳酸鈉用量的上升。多種因素疊加下，成本也會隨著品位的下降出現(xiàn)非線性增長，我們測算在品位下降至0.2%后，即使是在原礦僅計算開采成本(不考慮貿(mào)易)、天然氣不再進(jìn)一步漲價的假設(shè)下，單噸碳酸鋰的不含稅總成本也已經(jīng)來到13-16萬的區(qū)間(大部分參數(shù)取值較為保守)。圖10:鋰云母原礦品位下降后，成本或出現(xiàn)非線性增長(元/噸，不含稅，不考慮天然氣漲價)0資料來源：長江證券研究所側(cè)部分產(chǎn)能在商品價格的低谷期維持盈利的狀態(tài)。過去，鋰行業(yè)的成本曲線雖陡峭但缺乏韌性，會在行業(yè)供過于求時收斂至扁平狀，因此我們在2020年行業(yè)低估見到4萬元/噸的電碳價格(上半年疫情大幅壓縮了需求所致),行業(yè)也幾乎全部陷入虧損。在(1)低品位、高成本的提鋰產(chǎn)能放量；(2)新能源用鋰占總需求比例相比上一輪周期已大幅提升(20%→70%),量變已經(jīng)引起質(zhì)變；(3)礦山議價權(quán)和分成比例快速提升的大背景下，我們正站在鋰行業(yè)成本曲線真正陡峭化的起點，韌性和陡峭兼?zhèn)涞某杀厩€將使行業(yè)在供過于求時能更加動態(tài)地的平衡，同時也意味著鋰價中樞的長期改變(15-20萬元/噸)。成本曲線較為陡峭的行業(yè)(比如后1/5生產(chǎn)者的成本是前1/5生產(chǎn)者成本的3倍或更多),當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)供過于求，價格下行除非供給過剩的幅度過大(一定程度的停產(chǎn)也不足以逆轉(zhuǎn)供需)損越大；或者客戶粘性過強(qiáng)，暫時退出意味著永久退出),曲際價格來給鋰輝石定價(缺礦的情況下礦山分得絕大部分利潤);后者則根據(jù)鋰鹽價格，采用利潤分成制來給鋰輝石定價。本價出售礦石，成本曲線收斂至扁平。扁平后，左側(cè)產(chǎn)能也不再具有成本優(yōu)勢，開始出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。另外值得一提的是，不考慮原材料貿(mào)易過程中的利潤轉(zhuǎn)移，僅以礦山和冶煉廠的成本計算，其實鋰輝石提鋰、鹽湖提鋰、云母提鋰三大提鋰方式的總成本高度一致(假設(shè)鹽湖的產(chǎn)品也提純至高品質(zhì)電池級的情況下),均在4萬/噸(不含稅)左右。這是供過于求時成本曲線向扁平收斂的最終情景，也是上一輪國內(nèi)鋰價最低點出現(xiàn)在4萬/噸(含稅)附近的核心原因：相當(dāng)多的產(chǎn)能因為虧損開始減產(chǎn)/停產(chǎn)后，供需關(guān)系便達(dá)到了平衡。產(chǎn)能：萬噸成本：元噸/資料來源：阿拉丁，長江證券研究所多種因素作用下，我們正站在鋰供給曲線陡峭化的起點，鋰價中樞很可能在長周期下發(fā)生根本改變，15-20萬或是未來鋰行業(yè)供給曲線或?qū)嵸|(zhì)性陡峭。隨著宜春低品位鋰云母礦(以及海外部分地區(qū)低品位鋰輝石礦)的大舉開發(fā)，行業(yè)最高生產(chǎn)成本或?qū)⒋笈e上行至12-15萬/噸的區(qū)間，成本曲線將真正開始變得陡峭。高成本鋰資源的開發(fā)將提供較為剛性的成本支撐：若2025年高成本、低品位的鋰資源提鋰真的達(dá)到總供給的15-20%,理論上只要供給過剩的幅度沒有顯著超過15-20%,鋰價將很難回落至12-15萬元/噸的區(qū)間之下。而在新能源車滲透率加速提升的近2-3年，供給過剩的比例超過15-20%是較為困難的。精礦拍賣、礦山分成比例的提升，讓供給曲線從動態(tài)上也變得陡峭。鋰總體供需決定鋰鹽價格，在給定的鋰鹽價格下礦山和冶煉廠的總利潤確定，雙方議價權(quán)的博弈決定各方在總利潤中的份額。2021年的三次鋰精礦拍賣價格對應(yīng)的鋰鹽成本，都已經(jīng)貼近拍賣時的不含稅售價。長協(xié)鋰礦方面，Allkem對Mt.Cattlin二季度的礦石價格指引已經(jīng)來到5000美元/噸，按照50萬/噸的碳酸鋰價格計算，Mt.Cattlin對應(yīng)的礦/鹽的利潤分配比例已經(jīng)來到6:4(這一比例最早僅為1:2)。散礦的拍賣和長協(xié)分成比例的不斷上調(diào)，導(dǎo)致冶煉廠成本占售價的比例相對上一輪周期大幅上行。雖然這種動態(tài)的曲線陡峭化在行業(yè)顯著供過于求時仍難免向扁平收斂(相比之下，高成本的供給則提供難以收斂的剛性陡峭),但在需求強(qiáng)勢期和供海外鋰資源開發(fā)周期難以顯著縮短，過于樂觀的投產(chǎn)指引存在較大的兌現(xiàn)難度。上文已經(jīng)論證，從2015年至今，海外鋰資源的開發(fā)周期較長且普遍多次推遲并非是因為鋰價下行，而是項目周期本身就較長，給出的指引卻過于樂觀所致。在供需平衡表中按照投產(chǎn)時間指引來加總未來供給很容易，企業(yè)來說在樂觀的時間指引下將他們投產(chǎn)卻很難。在海外鋰資源為主導(dǎo)的供給結(jié)構(gòu)下，擬新增的海外供給不及預(yù)期或仍為未追上需求的難度再加大。鋰礦和鐵礦的供給、需求結(jié)構(gòu)高度相似，中國加入WTO和工業(yè)化的加速，使鐵礦石的需求和需求增速發(fā)生質(zhì)變，讓鐵礦石的價格中樞產(chǎn)生了根本性的改變。和中國對鐵礦石的需求量占全球需求比例大幅提升的邏輯似：在上一輪鋰周期中，動力電池+儲能約占鋰總需求的20%,而本輪鋰周期中這一比例已經(jīng)提升至70%,量變已經(jīng)產(chǎn)生了質(zhì)變。總需求的20%高速增長產(chǎn)生的供需錯配，供給或許可以在約2年的維度內(nèi)追上；而總需求的70%高速增長產(chǎn)生的圖16:中國加入WTO和工業(yè)化加速，讓鐵礦石價格中樞產(chǎn)生根本性改變(美元/干噸)中國加人WTO02002-102011-102020-102002-102011-102020-10資料米源：世界銀行，長江證券研究所由于上一輪周期的價格最高點僅18萬/噸，在當(dāng)前40-50萬的商品價格區(qū)間和公司盈利下，探討權(quán)益的估值水平是否合理變得困難了起來畢竟早已沒有了錨。誠然，40-50萬能持續(xù)1-2年之久，且不排除期間再度沖擊新高。再加上鋰資愈發(fā)困難。復(fù)盤上一輪周期，商品價格呈雙頂，權(quán)益和商品趨勢基本同步。2015年底開始，隨著強(qiáng)政策指引下以磷酸鐵鋰大巴鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)股價也同步上漲。2016年中開始，由于預(yù)期2017年補(bǔ)貼退坡和補(bǔ)貼對電池能量密度標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提升，中游開始向能量密度更高的三元方向轉(zhuǎn)型，鋰鹽需求階段性回落，商品和權(quán)益資產(chǎn)價格同步下滑。隨后在2017年鋰鹽價格再度進(jìn)入上行期，在2017年末權(quán)益資產(chǎn)價格稍早于鋰鹽價格見頂，隨后開始同步回落。在權(quán)益資產(chǎn)價格的頂部區(qū)間，贛鋒鋰業(yè)對應(yīng)當(dāng)季年化盈利估值39X,天齊鋰業(yè)對應(yīng)當(dāng)季年化盈利估值33X?？紤]到估值更多反映對權(quán)益資產(chǎn)的未來預(yù)期，業(yè)的估值分別為38X/31X。在中樞鋰價下測算當(dāng)年業(yè)績(從而很大程度隔絕其周期屬性),再賦予成長股的估值或是更為合理的方式。由于(1)海外鋰資源開發(fā)時間表不及預(yù)期是行業(yè)常態(tài)，供給追上需求所需的時間或比預(yù)期更久；(2)低品位、高成本的提鋰項目或在1-2年內(nèi)快速放量，又將大幅改變鋰行業(yè)供給曲線的特征，使得曲線在行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的供過于求之前(供給過剩的比例顯著超過20%)很難再度收斂至近乎完全扁平，下一輪周期的底部或?qū)@著高于上一輪的底部(4萬元/噸)。鋰價的合理中樞或已經(jīng)發(fā)生長期改變(過往周期的參考價值已大幅減弱，類似2005年后的鐵礦石),上行至15-20萬元/噸的區(qū)間。因此，直接計算鋰行業(yè)標(biāo)的在中樞鋰價(15-20萬)下2022噸的鋰鹽價格為例，對應(yīng)中礦資源2022年14X、永興材料18X、贛鋒鋰業(yè)29X(若鋰價提升至20萬/噸，則分別為11X、13X、19X,均以2022年4月27日收盤價為基準(zhǔn))。TTMPE底部區(qū)間在16X~21X之間，而洛陽鉬業(yè)的TTMPE底