《并購中對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制案例分析-以華誼兄弟為例》11000字（論文）

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念界定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境及各種不可控因素引發(fā)企業(yè)損失的可能性。每個(gè)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過程中都必須面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一問題。盡管每一個(gè)企業(yè)都希望盡可能地提高財(cái)務(wù)成果，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以避免。企業(yè)管理層和財(cái)務(wù)人員需要了解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和培養(yǎng)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，但也只能對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別并采取相應(yīng)手段控制、防范，避免財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，而不可能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論1.激勵(lì)理論激勵(lì)問題產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中的勞動(dòng)分工與交易。激勵(lì)理論是行為科學(xué)的核心理論，它涉及到需求、動(dòng)機(jī)、目標(biāo)和行為之間的關(guān)系。行為科學(xué)認(rèn)為，動(dòng)機(jī)產(chǎn)生于人的需求，而需求決定了行為目標(biāo)，而動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)和強(qiáng)化了行為。對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)承諾具有激勵(lì)作用，可以使被并購方的管理層為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾更努力地管理公司，這也減少了并購活動(dòng)后的資源整合成本和代理成本。同時(shí)，以激勵(lì)為目的的業(yè)績(jī)承諾也可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾虛高，而被并購方無法履行，最終導(dǎo)致并購方的利益受損。2.信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是指在交易過程中，信息分配不均勻?qū)е码p方在面對(duì)某些事件時(shí)做出不同的判斷。信息充足的一方具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而信息不足的一方則處于不利地位。進(jìn)行并購時(shí)，被并購方比并購方掌握更多信息，被并購方可能會(huì)利用掌握的信息影響估值。因此，被并購方可能會(huì)惡意抬高股價(jià)，以抬高估值。同時(shí)由于信息不對(duì)稱，并購方對(duì)被并購方的估值可能會(huì)發(fā)生偏離。為了防范信息不對(duì)稱帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購方會(huì)利用對(duì)賭協(xié)議來約束被并購方。例如，設(shè)定一定的業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，如果被并購方未能在協(xié)議規(guī)定的時(shí)間內(nèi)達(dá)到目標(biāo)，則必須向并購方進(jìn)行補(bǔ)償。三、影視行業(yè)對(duì)賭協(xié)議（一）影視行業(yè)概況與特點(diǎn)影視行業(yè)是指以制作發(fā)行電影、電視劇和經(jīng)紀(jì)人服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的行業(yè)。影視行業(yè)前幾年的迅猛發(fā)展不僅受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、居民消費(fèi)水平的提高，也離不開國家政策的支持?！笆濉币?guī)劃中，文化產(chǎn)業(yè)被提升至戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)地位?！笆奈濉币?guī)劃中，國家提出要繁榮發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，提高國家文化軟實(shí)力，建成文化強(qiáng)國。在政策支持下，2018年全國電影票房總計(jì)609.76億元，首次達(dá)到600億“小目標(biāo)”。但2020年，由于新冠疫情，我國影視行業(yè)被迫停滯半年。2020年全國電影總票房204.17億元，與2019年同期相比下降68.2%。數(shù)據(jù)來源：貓眼電影數(shù)據(jù)來源：貓眼電影圖3-12016-2020年全國電影總票房金額與其他傳統(tǒng)行業(yè)相比，影視行業(yè)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，影視行業(yè)普遍實(shí)行“輕資產(chǎn)”模式。華誼兄弟的固定資產(chǎn)占比均在10%以下，是典型的影視行業(yè)企業(yè)。相較于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，影視行業(yè)固定資產(chǎn)的占比很少，其核心資源是明星IP、品牌效應(yīng)、客戶資源等表外資產(chǎn)。這些輕資產(chǎn)無法精準(zhǔn)衡量其價(jià)值，對(duì)該類影視公司的價(jià)值評(píng)估通常是對(duì)未來盈利能力的預(yù)期，因此相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)來說，影視行業(yè)的企業(yè)估值往往存在一定的爭(zhēng)議，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也更高。表3-12016-2020年華誼兄弟資產(chǎn)狀況項(xiàng)目（單位：萬元）2016年2017年2018年2019年2020年固定資產(chǎn)853.71882.84929.37901.08803.16總資產(chǎn)19852.6320154.6618439.6911023.249602.35固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例4.30%4.38%5.04%8.17%8.36%第二，盈利能力具有不穩(wěn)定性。若目標(biāo)消費(fèi)群體對(duì)內(nèi)容的喜愛程度不及預(yù)期，會(huì)對(duì)相關(guān)公司的收入及利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。2016年周星馳的電影《美人魚》斬獲33億票房，刷新了當(dāng)時(shí)國內(nèi)單部電影票房紀(jì)錄。然而，自此之后，周星馳導(dǎo)演的兩部影片《西游伏妖篇》、《新喜劇之王》都反響平平，陷入口碑、票房雙低的窘境。影視文化創(chuàng)作本身的不確定性，直接導(dǎo)致相關(guān)投資收益的不確定性。2018年馮小剛導(dǎo)演的《手機(jī)2》因該片女演員范冰冰陷入“稅務(wù)風(fēng)波”、“陰陽合同”的丑聞未能上映，致使上億損失；2020年因?yàn)樾鹿谝咔閷?dǎo)致全國院線關(guān)閉，給影視行業(yè)帶來巨大損失。第三，行業(yè)政策導(dǎo)向性強(qiáng)。影視行業(yè)發(fā)展受國家政策監(jiān)管的影響較大，在一定程度上屬于政策導(dǎo)向性行業(yè)，而國家政策的可預(yù)測(cè)性又較低，這也是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之一。2015年資本市場(chǎng)并購活躍，影視行業(yè)并購數(shù)量達(dá)到194起，并購金額高達(dá)1140.3億元，成為整個(gè)A股市場(chǎng)中并購熱情最高的行業(yè)之一。然而，影視公司高估值、股權(quán)不合理購入、承諾業(yè)績(jī)與歷史業(yè)績(jī)差距過大等因素引來監(jiān)管部門質(zhì)疑。2016年，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，強(qiáng)化了重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加重了對(duì)交易各方的市場(chǎng)約束力。隨著2016年監(jiān)管收緊，影視行業(yè)并購大潮回落，2016年至2020年，并購數(shù)量及并購金額相對(duì)2015年均有明顯下降，具體情況如下圖所示數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫圖3-22015-2020年影視行業(yè)并購數(shù)量及并購金額因?yàn)橛耙晿I(yè)盈利不穩(wěn)定，高收益的同時(shí)也伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)賭協(xié)議在影視行業(yè)并購中具有必要性。（二）影視行業(yè)對(duì)賭協(xié)議概況隨著時(shí)代的發(fā)展，國內(nèi)各大影視公司紛紛效仿國外運(yùn)作模式，將資本注入到影視創(chuàng)作中。對(duì)賭協(xié)議主體雙方通常為影視上市公司和企業(yè)管理層或控股股東，若對(duì)賭成功，被投資方將會(huì)獲得一定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)；但若對(duì)賭失敗，被投資方需以現(xiàn)金、股份、股票回購等方式補(bǔ)償投資方。在影視行業(yè)的投資過程中，對(duì)賭協(xié)議的適用率較高。2015年至2020年期間影視行業(yè)發(fā)生并購839起，其中575起涉及對(duì)賭協(xié)議，占并購總數(shù)的68.53%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。隨之衍生出了不同的對(duì)賭業(yè)態(tài)，比如常見的業(yè)績(jī)對(duì)賭和發(fā)行保底。業(yè)績(jī)對(duì)賭的標(biāo)的主要是影視公司的利潤增長(zhǎng)，發(fā)行保底通常以票房收入為標(biāo)的。影視行業(yè)并購中往往簽訂的是涉及業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議，而許多熱門影片的發(fā)行都是涉及發(fā)行保底的票房對(duì)賭。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫表3-2業(yè)績(jī)對(duì)賭、保底發(fā)行代表事件對(duì)賭類型代表事件對(duì)賭條款對(duì)賭結(jié)果業(yè)績(jī)對(duì)賭2015年，嘉行傳媒向尚世影業(yè)定向發(fā)行股票，募資3.1億元嘉行傳媒在2015-2017年三年間累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤不得低于3.1億元。若未達(dá)成目標(biāo)，嘉行傳媒需以15%的年化率回購尚世影業(yè)收購的3億股票嘉行傳媒三年間凈利潤總計(jì)4.02億元，超額完成對(duì)賭協(xié)議保底發(fā)行2019年，徐崢作為董事股東的歡歡喜喜與橫店影業(yè)簽訂關(guān)于《囧媽》的保底發(fā)行協(xié)議（對(duì)賭協(xié)議）協(xié)議規(guī)定，若《囧媽》實(shí)際票房低于保底票房24億元，橫店影視需分三次向歡歡喜喜支付保底發(fā)行價(jià)6億元以及宣發(fā)費(fèi)1.5億因?yàn)橐咔椋娪盁o法如期上映，歡喜傳媒終止與《囧媽》的保底發(fā)行協(xié)議影視行業(yè)許多企業(yè)面臨對(duì)賭協(xié)議無法完成的情況，導(dǎo)致影視業(yè)并購失敗案例頻發(fā)。2013年影視行業(yè)對(duì)賭業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率約為11%，而2018年已達(dá)到了40%以上數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)（三）影視行業(yè)對(duì)賭協(xié)議存在的問題我國對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用相對(duì)規(guī)范，但是對(duì)賭協(xié)議在影視行業(yè)內(nèi)并購活動(dòng)中的實(shí)際實(shí)施存在較多亟待解決的問題，具體可以概括為以下幾個(gè)方面。1.滋生行業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)?cè)旒佻F(xiàn)象簽訂對(duì)賭協(xié)議意味著并購公司和相關(guān)明星產(chǎn)生了利益層面的捆綁。在利益關(guān)系的驅(qū)動(dòng)之下，明星也樂于鋌而走險(xiǎn)背水一戰(zhàn)。許多明星及其背后的經(jīng)紀(jì)公司被對(duì)賭成功后的巨大收益所吸引，紛紛與資本簽訂對(duì)賭協(xié)議。然而有些公司為完成業(yè)績(jī)承諾，不惜虛增業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至2019年，有大約50家上市公司因并購標(biāo)的業(yè)績(jī)注水提起訴訟；約10家企業(yè)因業(yè)績(jī)?cè)旒儆|犯法律，進(jìn)入刑事程序數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。例如，北京文化剛上市就簽署了許多對(duì)賭協(xié)議，為完成對(duì)賭，北京文化在2018年年報(bào)虛增凈利潤1.91億元，虛增收入4.6數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫2.對(duì)賭協(xié)議在執(zhí)行層面上缺乏長(zhǎng)效機(jī)制對(duì)賭協(xié)議確實(shí)可以起到激勵(lì)作用，但是不合理的業(yè)績(jī)承諾會(huì)讓企業(yè)產(chǎn)生短視行為，忽略協(xié)議的長(zhǎng)效機(jī)制，使得最終結(jié)果與愿景相背離。2015年，嘉行傳媒與尚視影業(yè)簽訂為期三年的業(yè)績(jī)對(duì)賭，若以楊冪為主的嘉行藝人2015、2016、2017三年業(yè)績(jī)未達(dá)到3.1億人民幣，嘉行傳媒得用更高的價(jià)格贖回尚視影業(yè)持有的嘉行傳媒的股份，年利率高達(dá)15%。雖然在2017年超額完成對(duì)賭，三年來連軸轉(zhuǎn)的工作導(dǎo)致楊冪在這期間的影視作品數(shù)量多但質(zhì)量良萎不齊，口碑和風(fēng)評(píng)急劇下降。3.影視行業(yè)并購交易存在投機(jī)隱患影視行業(yè)高承諾、高估值的并購交易可能只是投機(jī)、套利的表象。上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用市場(chǎng)擴(kuò)大并購規(guī)模；標(biāo)的公司以高估值出售，就算業(yè)績(jī)沒有達(dá)標(biāo)，并購溢價(jià)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于應(yīng)補(bǔ)償?shù)慕痤~。以華誼兄弟并購東陽美拉為例，在極端情況下，馮小剛五年內(nèi)不進(jìn)行任何影片的拍攝和制作，一共需要賠償6.75億元。而華誼此次交易支付的對(duì)價(jià)是10.5億元，馮小剛凈賺3.75億元。影視行業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)建設(shè)具體的投機(jī)、套利行為審查機(jī)制，以規(guī)范影視行業(yè)內(nèi)部公司行為，杜絕影視公司個(gè)別股東或經(jīng)營者利用并購交易來謀取個(gè)人利益。四、華誼兄弟并購東陽美拉案例分析（一）并購雙方公司簡(jiǎn)介1.華誼兄弟簡(jiǎn)介1994年，王中軍、王中磊兄弟成立了華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：華誼兄弟）。華誼兄弟憑借敏銳的觀察力把握住中國改革開放的風(fēng)口，拍攝了大量佳作，成為我國著名的綜合性娛樂集團(tuán)。華誼兄弟于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，是我國第一家獲準(zhǔn)上市的私營娛樂公司，有“中國影視娛樂第一股”之稱。華誼兄弟主營業(yè)務(wù)是電影、電視劇及藝人經(jīng)紀(jì)服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)，并著力打造大娛樂產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)已擴(kuò)展了以電影城、電影小鎮(zhèn)等業(yè)務(wù)為代表的實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)。華誼兄弟作為電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈制作與發(fā)行環(huán)節(jié)的領(lǐng)軍者，以強(qiáng)內(nèi)核、國際化、大娛樂生態(tài)圈為戰(zhàn)略導(dǎo)向，不斷完善其電影與娛樂產(chǎn)業(yè)鏈。并于2014年獲得阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資，加快與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的產(chǎn)業(yè)布局。2.東陽美拉簡(jiǎn)介2015年，浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡(jiǎn)稱：東陽美拉）成立于東陽市，其注冊(cè)資本為500萬元人民幣。公司主營業(yè)務(wù)可以劃分為影視劇投資與制作，影視劇本創(chuàng)作、交易等。馮小剛作為第一大股東，持有東陽美拉99%股權(quán)，陸國強(qiáng)持有1%股權(quán)。2015年11月19日，華誼兄弟發(fā)布公告稱，公司擬以10.5億元收購東陽美拉70%的股權(quán)。在此次并購交易公告發(fā)布前，東陽美拉的財(cái)務(wù)狀況為：總資產(chǎn)1.36萬元，總負(fù)債1.91萬元，即東陽美拉的凈資產(chǎn)為-0.55萬元，東陽美拉幾乎是一個(gè)空殼公司，沒有經(jīng)營業(yè)務(wù)，僅有《手機(jī)2》、《念念不忘》等四部籌備中的電影拍攝計(jì)劃。（二）并購過程2015年11月，馮小剛、陸國強(qiáng)以10.5億元人民幣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款將東陽美拉70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華誼兄弟，其中馮小剛持有股權(quán)69%，陸國強(qiáng)持有其余1%股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，華誼兄弟采用現(xiàn)金支付方式一次性支付東陽美拉10.5億元交易對(duì)價(jià)，并簽署了一份為期五年的對(duì)賭協(xié)議。同時(shí)東陽美拉做出業(yè)績(jī)承諾：2016年稅后凈利潤需達(dá)到1億元，2017-2020年期間每年業(yè)績(jī)目標(biāo)以15%復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。也就是2017年凈利潤不低于1.15億元，2018年凈利潤不低于1.32億元，2019年和2020年分別需要達(dá)到凈利潤1.52億元、1.75億元，五年總計(jì)6.75億元。若未能完成某年度業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，馮小剛需以現(xiàn)金方式補(bǔ)足該年實(shí)際業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)承諾之間的差額。最終，在業(yè)績(jī)承諾的2016年至2020年五年期間，馮小剛在2016年、2017年和2019年這三年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)。而馮小剛2018年和2020年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)導(dǎo)致對(duì)賭失敗，需賠付華誼兄弟約2.35億元補(bǔ)償款。（三）對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析對(duì)賭協(xié)議由于可以起到激勵(lì)員工、緩解并購過程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)以及提高風(fēng)險(xiǎn)判斷能力等積極作用，被廣泛運(yùn)用于企業(yè)并購中。本文基于并購方視角，分析運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1.前期估值風(fēng)險(xiǎn)分析在并購活動(dòng)準(zhǔn)備階段，由對(duì)賭協(xié)議帶來的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)標(biāo)的公司未來收益過于盲目樂觀，會(huì)導(dǎo)致估值過高，將對(duì)籌資活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生影響；但是若過于悲觀，估值過低，使得并購方與標(biāo)的公司在交易價(jià)格上產(chǎn)生分歧，會(huì)導(dǎo)致并購失敗。在本案例中，華誼兄弟采用收益法對(duì)東陽美拉進(jìn)行評(píng)估，以東陽美拉2016年稅后凈利潤1億元的15倍為估值，即最終估值為15億元人民幣。僅僅根據(jù)業(yè)績(jī)承諾做出估值顯然不合理，而且華誼兄弟對(duì)資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，僅創(chuàng)立兩個(gè)月的東陽美拉的估值為15億元人民幣，如此高的估值將為華誼兄弟帶來巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影視行業(yè)實(shí)行輕資產(chǎn)模式，賬面上固定資產(chǎn)的占比很少，在報(bào)表附注中披露的表外資產(chǎn)的占比較高。在影視行業(yè)并購活動(dòng)中往往會(huì)產(chǎn)生由對(duì)賭協(xié)議引起的高額并購溢價(jià)。影視作品、明星驅(qū)動(dòng)IP等無形資產(chǎn)價(jià)值難以量化，并且存在較嚴(yán)重的成本耗費(fèi)與效用的非對(duì)稱性，因此評(píng)估以無形資產(chǎn)為重心的影視企業(yè)比較困難。影視行業(yè)進(jìn)入“流量時(shí)代”后，粉絲愿意為頭部明星、導(dǎo)演及編劇買單，“粉絲經(jīng)濟(jì)”成為營業(yè)收入的關(guān)鍵。華誼兄弟期望通過并購獲得的不僅是東陽美拉的賬面價(jià)值，而是馮小剛作為中國導(dǎo)演領(lǐng)軍人物未來將為華誼帶來的預(yù)期效益。在此次并購中，不存在由信息不對(duì)稱引起的估值風(fēng)險(xiǎn)。東陽美拉僅成立兩個(gè)月，業(yè)務(wù)活動(dòng)簡(jiǎn)單，因此華誼兄弟并不處于信息劣勢(shì)地位。此次并購，華誼兄弟的主要目的是與馮小剛形成捆綁效應(yīng)，以獲取未來的收益。但華誼兄弟根據(jù)業(yè)績(jī)承諾以東陽美拉稅后凈利潤1億元的15倍為估值，付出的成本太高，積累了巨大的高估值風(fēng)險(xiǎn)。2.中期融資風(fēng)險(xiǎn)分析對(duì)賭協(xié)議中約定華誼兄弟以現(xiàn)金支付方式一次性支付10.5億元對(duì)價(jià)給東陽美拉?，F(xiàn)金支付方式的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單迅速，有利于并購后企業(yè)的重組與整合。但是對(duì)于并購方來說，現(xiàn)金支付的缺點(diǎn)也顯而易見：?jiǎn)渭兪褂矛F(xiàn)金支付容易給企業(yè)帶來較大的資金壓力，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊缺，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)的正常運(yùn)作。華誼兄弟2015年的年報(bào)顯示，華誼兄弟的貨幣資金總額為36.61億元人民幣。而一次性支付10.5億元對(duì)價(jià)，占貨幣資金總額28.7%，這給華誼兄弟帶來了資金壓力，也增加了其機(jī)會(huì)成本。華誼兄弟通過外部融資來籌集并購資金，以推動(dòng)并購活動(dòng)順利進(jìn)行。為支撐企業(yè)運(yùn)營，華誼兄弟于2015年11月19日和次年3月23日分別發(fā)布《關(guān)于擬發(fā)行短期融資券》的公告來促進(jìn)并購和償還舊債，兩次發(fā)行短期融資券的規(guī)模分別不高于7億元與30億元人民幣。對(duì)賭協(xié)議簽訂后，華誼兄弟有6部電影計(jì)劃上映和籌備拍攝，這都需要用到大量周轉(zhuǎn)資金。采用此種發(fā)行短期債券的方式進(jìn)行融資易造成資金壓力，加重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。華誼兄弟在支付10.5億并購對(duì)價(jià)后，短短五個(gè)月內(nèi)兩次通過發(fā)行短期債券方式進(jìn)行融資，將面臨較大償債壓力。本文通過財(cái)務(wù)比率分析法，列示華誼兄弟2014-2018年期間的三項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，從短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力具體分析簽訂對(duì)賭協(xié)議給華誼兄弟帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)。表4-12014-2018年華誼兄弟償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)年份2014年2015年2016年2017年2018年2018年流動(dòng)比率1.801.231.471.711.031.03速動(dòng)比率1.521.111.351.500.860.86資產(chǎn)負(fù)債率0.420.400.500.480.480.48短期償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可以用來衡量企業(yè)的短期償債能力。短期償債能力與流動(dòng)比率、速動(dòng)比率呈正相關(guān)。流動(dòng)比率保持在2:1左右、速動(dòng)比率保持在1:1較為恰當(dāng)。與2014年相比，2015年華誼兄弟流動(dòng)比率和速動(dòng)比率驟降。2015年華誼兄弟在國內(nèi)外進(jìn)行大量投資并購，除以10.5億元收購東陽美拉之外，華誼兄弟還以7.56億元收購東陽浩瀚以及斥資19億元投資英雄娛樂，當(dāng)年負(fù)債已達(dá)到41.6億元。而且由于并購之前有時(shí)間較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款沒有清理，所以2015年華誼兄弟的兩項(xiàng)指標(biāo)較之后兩年低。從2018年東陽美拉未完成當(dāng)年對(duì)賭開始，華誼兄弟的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較之前有所降低，說明華誼兄弟的短期償債能力較弱。長(zhǎng)期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債占資產(chǎn)的比率，能總體反映企業(yè)負(fù)債狀況，也是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率的最佳范圍尚未有定論，不過通常認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率過高表明企業(yè)過度負(fù)債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力。2018年至2020年，華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升，說明華誼兄弟長(zhǎng)期償債能力不足。綜上，通過分析以上三個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)華誼兄弟的償債能力較弱，面臨較大償債風(fēng)險(xiǎn)。3.后期商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)分析非同一控制下的企業(yè)并購過程中，收購價(jià)超過被并購方凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。商譽(yù)的本質(zhì)是投資方看重企業(yè)整體未來發(fā)展?jié)摿Χ敢庵Ц兜囊鐑r(jià)。我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求商譽(yù)至少應(yīng)當(dāng)在每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，對(duì)已發(fā)生減值的商譽(yù)要計(jì)提減值準(zhǔn)備。商譽(yù)的減值損失一旦確認(rèn)，在以后各期均不得轉(zhuǎn)回。對(duì)賭協(xié)議也可能引起交易對(duì)價(jià)扭曲，助推估值泡沫。過高估值、高額業(yè)績(jī)承諾都會(huì)催生商譽(yù),進(jìn)而轉(zhuǎn)化為上市公司的“不良資產(chǎn)”，從而累積了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。華誼兄弟2015年年報(bào)顯示，截至2015年12月31日，華誼兄弟賬面商譽(yù)總額為35.70億元。本次并購東陽美拉確認(rèn)商譽(yù)10.47億元，占當(dāng)年商譽(yù)總額的29.32%華誼兄弟年度報(bào)告。如果東陽美拉當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，那么華誼兄弟需要大量計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備以沖減當(dāng)期資產(chǎn)和利潤，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。未完成業(yè)績(jī)承諾的2018年、2020年華誼兄弟分別計(jì)提東陽美拉減值準(zhǔn)備3.02億元、1.86億元。馮小剛賠付的2.35億元華誼兄弟年度報(bào)告五、對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議（一）前期估值風(fēng)險(xiǎn)的防范影視企業(yè)一旦做出并購決策，需要考慮其所在行業(yè)的普遍特性，對(duì)標(biāo)的方的估值和對(duì)賭補(bǔ)償款設(shè)置應(yīng)該客觀理性。高估值雖然可以刺激企業(yè)股價(jià)上漲，但是由此引發(fā)的泡沫一旦破裂，將會(huì)使股價(jià)呈現(xiàn)巨大波動(dòng)。就算東陽美拉五年的業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)率為0%，應(yīng)補(bǔ)償?shù)膬r(jià)款也低于華誼兄弟支付給東陽美拉的10.5億元對(duì)款。在此次并購中，由并購方華誼兄弟承擔(dān)了所有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若對(duì)賭協(xié)議約定東陽美拉五年都未完成業(yè)績(jī)承諾，每年應(yīng)補(bǔ)償10.5億元的20%，即2.1億元給華誼兄弟，以保證并購方的權(quán)益也能激勵(lì)標(biāo)的方。其次，對(duì)于影視企業(yè)的評(píng)估應(yīng)當(dāng)選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法?！秶H評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估指南—無形資產(chǎn)》規(guī)定，對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估可以使用收益法、成本法與市場(chǎng)法，但基于影視行業(yè)資產(chǎn)的不確定性和無形資產(chǎn)難以復(fù)制的價(jià)值特征，收益法應(yīng)是評(píng)估無形資產(chǎn)的首選方法?？梢云刚?qǐng)獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，確保評(píng)估的結(jié)果不受利益相關(guān)方的干擾和委托者意圖的影響。在估值時(shí)，應(yīng)充分考慮其未來能夠?yàn)椴①彿綆淼慕?jīng)濟(jì)效益，需要合理預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來的獲利能力和獲得獲利能力的有效期限，防范前期估值風(fēng)險(xiǎn)。因此，影視企業(yè)在對(duì)賭行為展開的前期估值階段，應(yīng)當(dāng)對(duì)目標(biāo)公司的市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作詳盡調(diào)查和理性預(yù)估，審慎使用對(duì)賭并合理確定對(duì)賭目標(biāo)，在前期便展開估值的規(guī)范性檢查，防范于未然。（二）中期融資風(fēng)險(xiǎn)的防范華誼兄弟采用現(xiàn)金支付一次性支付10.5億元對(duì)價(jià)，在短短半年不到的時(shí)間內(nèi)兩次發(fā)行短期債券進(jìn)行融資，將給企業(yè)帶來現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和償債壓力。通過前文對(duì)融資償債風(fēng)險(xiǎn)的分析，為防范風(fēng)險(xiǎn)要謹(jǐn)慎選取合適的支付方式，拓廣融資渠道，確定適度負(fù)債數(shù)額，將資本負(fù)債率維持在適當(dāng)范圍內(nèi)，合理安排籌資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。影視行業(yè)變幻莫測(cè)，若并購方想快速達(dá)成并購，大部分會(huì)選擇現(xiàn)金支付的方式。不同的支付方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)。華誼兄弟可以通過與東陽美拉協(xié)商，采取多種支付方式結(jié)合、分期支付的方法，避免一次性支付過多現(xiàn)金，影響公司現(xiàn)金流。選擇融資方式時(shí)，并購方應(yīng)考慮自身所處行業(yè)環(huán)境和實(shí)際情況，拓寬融資渠道，開辟多種融資方式，分散單一融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)過度舉債融資，會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超過承受極限而面臨“滅頂之災(zāi)”。應(yīng)對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)最有效的辦法之一就是將債務(wù)本息控制在自身可以償還的范圍內(nèi)。由于影視行業(yè)的特殊性，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，并購方更應(yīng)保持謹(jǐn)慎理性的態(tài)度。其次在案例中，華誼兄弟在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，必須加強(qiáng)對(duì)馮小剛公司的監(jiān)督管理。影視業(yè)的收入受影視作品質(zhì)量的影響極大，導(dǎo)演以及演員對(duì)于作品的態(tài)度決定了該部作品的口碑。華誼兄弟在2015年對(duì)賭協(xié)議簽訂后，馮小剛已經(jīng)獲得利益，但沒有足夠的懲罰措施來督促馮小剛。若是華誼兄弟對(duì)東陽美拉不嚴(yán)加管理，認(rèn)真監(jiān)督作品質(zhì)量，放任馮小剛?cè)プ杂傻嘏臄z作品，可能導(dǎo)致影視作品票房入不敷出，繼而導(dǎo)致華誼兄弟盈利能力下降，無法償還即將到期的債務(wù)。（三）后期商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是影視業(yè)企業(yè)在并購后必須考慮的重大風(fēng)險(xiǎn)。在影視業(yè)的并購活動(dòng)中一般都會(huì)確認(rèn)大額商譽(yù)，防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)就顯得十分重要。改進(jìn)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量的方式。并購方應(yīng)當(dāng)盡量改進(jìn)對(duì)商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方式。在影視業(yè)并購中，并購方更看重的是這些導(dǎo)演、演員們帶來的明星效應(yīng)，應(yīng)對(duì)這類資源進(jìn)行量化，把對(duì)于并購方為追求被并購方“超額獲利能力”所付出的成本計(jì)入無形資產(chǎn)或者其他成本當(dāng)中，在獲得收益的年限進(jìn)行攤銷，而不能簡(jiǎn)單的計(jì)入商譽(yù)，造成財(cái)務(wù)報(bào)表失真。企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，標(biāo)的方會(huì)以現(xiàn)金方式補(bǔ)足當(dāng)年未完成對(duì)賭協(xié)議要求的業(yè)績(jī)承諾的差額，并購方在獲得該項(xiàng)收入時(shí)，也應(yīng)當(dāng)對(duì)支付的高額成本進(jìn)行攤銷。這種更為合理的商譽(yù)后期處理方式將有利于企業(yè)有效應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。六、結(jié)論與展望（一）結(jié)論在影視行業(yè)內(nèi)部，越來越多的企業(yè)參與到并購活動(dòng)當(dāng)中，雙方出于利益考量，會(huì)使用一些工具來保證自身利益，對(duì)賭協(xié)議便是其中之一。但是，目前缺乏規(guī)范對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的完善體制，對(duì)賭協(xié)議固有的弊端在應(yīng)用過程中逐漸顯露。并購方為了保證自身利益，盲目使用對(duì)賭協(xié)議，反而致使并購活動(dòng)失敗。不合理使用對(duì)賭協(xié)議導(dǎo)致其為并購方帶來了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也對(duì)并購活動(dòng)造成極大影響，分析對(duì)賭協(xié)議在影視行業(yè)內(nèi)部的具體作用和優(yōu)劣意義非凡。而在本文的具體案例之中，華誼兄弟使用收益法對(duì)東美拉進(jìn)行高估值，高溢價(jià)并購東陽美拉的原因是受到行業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境以及華誼兄弟議價(jià)能力的影響?？梢娙A誼兄弟在對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的使用中，沒有保持客觀性和謹(jǐn)慎性，過于盲目地相信對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)承諾，缺乏應(yīng)有的警惕。因此，同樣所處影視業(yè)的其他企業(yè)應(yīng)當(dāng)以華誼兄弟公司為鑒，吸取經(jīng)驗(yàn)，做好相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控措施。本文通過對(duì)華誼兄弟并購東陽美拉全過程進(jìn)行的財(cái)務(wù)活動(dòng)梳理，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于并購交易過程中，更是在并購活動(dòng)的準(zhǔn)備階段及整合階段，而且各個(gè)階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是緊密聯(lián)系的。對(duì)于控制影視業(yè)對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)合理估值、拓寬并購方的融資渠道、多種支付相結(jié)合的支付方式、完善業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)條款、制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來實(shí)現(xiàn)。并購方對(duì)于賬面上的巨額商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行劃分，將并購方為了實(shí)現(xiàn)未來期間的獲利而付出的成本和商譽(yù)中符合可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)的部分區(qū)別出來，采取攤銷和減值相結(jié)合的方式，才符合成本效益配比原則，避免一次性計(jì)提巨額商譽(yù)減值帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（二）展望通過此次案例的分析，對(duì)影視行業(yè)并購中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議可能造成的風(fēng)險(xiǎn)防范有了一定了解。但是由于個(gè)人專業(yè)能力有限，對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析還不夠深入，論文還存在許多不足。華誼兄弟是典型的影視行業(yè)公司，本文所提出的對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防控措施對(duì)于影視行業(yè)具有一定適用性。希望本文可以使影視業(yè)企業(yè)更加客觀謹(jǐn)慎地對(duì)待對(duì)賭協(xié)議，更好地運(yùn)用這一工具，促進(jìn)影視業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)][1]劉子亞,張建平,裘麗.對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐結(jié)果[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2015(01):98-102.[2]Caselli,Stefano.ManagingM&ARiskwithCollars,Earn-outs,andCVRs[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2006,18(4):91-104.[3]BarbopoulosL,WilsonJ.TheValuationEffectsofEarnoutsinMergersandAcquisitionsofUSFinancialInstitutions[J].SsrnElectronicJournal,2012,36(3):678-694.[4]Cadman.B,R.Carrizosa,L.Faurel,EconomicDeterminantsandInformationEnvironmentEffectsofEarnouts:NewInsightsfromSFASI41(R)[J].JournalofAccountingResearch,2014,52(1):37-74.[5]KohersN,AngJ.EarnoutsinMergers:AgreeingtoDisagreeandAgreeingtoStay[J].SocialScienceElectronicPublishing,2000,73(03):445-476.[6]李可欣.對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用研究——以華策影視并購克頓傳媒為例[J].財(cái)會(huì)通訊,2018(32):3-5+129.[7]饒斌,周曉波.上市公司并購重組的對(duì)賭協(xié)議規(guī)劃及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].江西社會(huì)科學(xué),2020,40(03):211-220.[8]關(guān)靜怡,劉娥平.股價(jià)高估、業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)——基于上市公司對(duì)賭并購的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢,2021(07):68-78.[9]楊先站,顧潔.對(duì)賭協(xié)議與并購績(jī)效關(guān)系研究——基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2018(23):18-21.[10]胡期欣.對(duì)賭