2025年市場(chǎng)投資策略

2024年1月3日2024年1月3日核心內(nèi)容海外宏觀：美國(guó)物價(jià)與利率之間來回博弈。特朗普2.0的核心思想及當(dāng)下實(shí)際情況之間存在博弈。國(guó)內(nèi)宏觀&地產(chǎn)：政策出現(xiàn)“歷史性拐點(diǎn)”，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，政策效果初顯。明年赤字率或?qū)⑻嵘?，更多中央?cái)政增量政策值得期待。明年房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心是穩(wěn)住二手房?jī)r(jià)格和新房銷量。對(duì)于城中村改造、收儲(chǔ)、加大購房國(guó)內(nèi)股市：政策的決心明確，未來資本市場(chǎng)的作用持續(xù)上升。2025年隨著國(guó)內(nèi)政策加碼，股市在企業(yè)業(yè)績(jī)和估值的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和特朗普 美國(guó)經(jīng)濟(jì)：基本面韌性，降息預(yù)期反復(fù)博弈15.0010.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11美國(guó)經(jīng)濟(jì)：基本面韌性，降息預(yù)期反復(fù)博弈50.0040.0030.0020.0010.00 美國(guó):20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002019-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11數(shù)據(jù)來源：Wind，ISM，美國(guó)人口普美國(guó)經(jīng)濟(jì)：2025年降息步伐或放緩，通脹擔(dān)憂仍在實(shí)際GDP增幅（%）PCE通脹（%）核心PCE通脹（%）--98.0096.00——美元指數(shù)5.004.003.002.001.000.002023-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12——美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年數(shù)據(jù)來源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)，美國(guó)財(cái)政部，財(cái)聯(lián)社特朗普1.0人事變動(dòng)較大?特朗普1.0時(shí)期內(nèi)閣成員變動(dòng)較大，主要原因?yàn)檎姴缓匣蛏钕莩舐劇?特朗普1.0時(shí)期財(cái)政部、商務(wù)部、美國(guó)貿(mào)易代表等關(guān)鍵職位的人事較為穩(wěn)定。雷克斯·蒂勒森杰夫·塞申斯瑞安·津克亞歷山大·阿科斯塔詹姆斯·馬蒂斯軍事方面與特朗普矛盾較大。無法說服特朗普將美軍留在里克·佩里里克?佩里推進(jìn)了特朗普的“能源主導(dǎo)”政策，與特朗普無分歧，但是因?yàn)蹩藴贰て召囁辜s翰·凱利大衛(wèi)·舒爾金 特朗普2.0提名的核心人選）：?副總統(tǒng)（選舉產(chǎn)生J.D.萬斯，2016年出版回憶錄《鄉(xiāng)下人的悲歌》。被認(rèn)為是特朗普的堅(jiān)定捍衛(wèi)者和“新右翼”的旗手。其主張與特朗普高度契合，包括關(guān)稅、增加能源開采、驅(qū)逐非法移民、取消對(duì)烏克蘭軍事援助等。?白宮幕僚長(zhǎng)（總統(tǒng)直接任命蘇西·威爾斯，白宮歷史上首位女性幕僚長(zhǎng)。2016年特朗普的佛州競(jìng)選之戰(zhàn)讓其聲名鵲起。為人低調(diào)，被認(rèn)為“不玩那些花哨的把戲，而是專注于最基礎(chǔ)的工作”。?國(guó)務(wù)卿：馬可·盧比奧，佛羅里達(dá)州聯(lián)邦參議員，從特朗普的反對(duì)者轉(zhuǎn)為支持?！皩?duì)華鷹派”要角，反華急先鋒。主張迅速結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，支持以色列。?商務(wù)部長(zhǎng)：霍華德·魯特尼克，金融服務(wù)公司坎特·菲茨杰拉德（CantorFitzgerald）的CEO，曾領(lǐng)導(dǎo)特朗普的過渡團(tuán)隊(duì)。支持特朗普的關(guān)稅政策。得到馬斯克公開支持。?貿(mào)易代表：賈米森·格里爾，擔(dān)任特朗普第一任期內(nèi)美國(guó)貿(mào)易代表羅伯特·萊特希澤的幕僚長(zhǎng)，并參與了特朗普政府與中國(guó)的貿(mào)易談判，以及與加拿大、墨西哥對(duì)《北美自由貿(mào)易協(xié)定》的重新談判，發(fā)揮了關(guān)鍵作用。被認(rèn)為是“萊特希澤的門徒”。特朗普2.0提名的核心人選（財(cái)政部長(zhǎng)）財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特：2011年至2015年間，貝森特?fù)?dān)任了索羅斯基金公司的首席投資官，具有“索羅斯門徒標(biāo)簽”。?主要思路為“高增長(zhǎng)+低通脹+低赤字+不強(qiáng)調(diào)關(guān)稅+不支持美元貶值”。其政策主張?bào)w現(xiàn)在促進(jìn)增長(zhǎng)、控制通脹、削?奉行“3-3-3”政策：承諾到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實(shí)現(xiàn)3%的GDP增長(zhǎng)、每日增產(chǎn)300萬桶在2026年5月(鮑威爾任期結(jié)束)推薦新主席候選人。特朗普2.0的主要政治主張?特朗普2.0“輕裝上陣”，不存在連任壓力。其競(jìng)選時(shí)的主張存在一定的不確定性，實(shí)際落地難以預(yù)測(cè)。?特朗普政策主張回顧可以簡(jiǎn)要概括為“美國(guó)優(yōu)先”。在稅收方面，特朗普?qǐng)?jiān)持大幅減稅政策，旨在通過降低個(gè)人與企業(yè)稅負(fù)以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并吸引海外利潤(rùn)回流。貿(mào)易方面，他推行強(qiáng)硬的關(guān)稅保護(hù)主義，替換了以往的自由貿(mào)易協(xié)定（如NAFTA）為美墨加協(xié)議（USMCA以期保護(hù)美國(guó)產(chǎn)業(yè)與就業(yè)。能源政策上黎氣候協(xié)定，認(rèn)為該協(xié)定對(duì)美國(guó)不利。在軍事政策上，特朗普可能減少對(duì)北約盟友烏克蘭的援助，同時(shí)加大對(duì)以色列的支持，預(yù)計(jì)將以色列作為未來的財(cái)政投入重點(diǎn)。誓言要通過修建隔離墻和加強(qiáng)執(zhí)法來封鎖邊境；承諾將對(duì)美國(guó)無證移民發(fā)起史上最大規(guī)模承諾一旦當(dāng)選，將在24小時(shí)內(nèi)通過與俄羅斯談判達(dá)成和解，結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)；在巴以沖突方面把關(guān)稅作為競(jìng)選的核心承諾：提議對(duì)大多數(shù)外國(guó)商品征收10-20%的新關(guān)稅，并對(duì)所有中國(guó)商品在任期內(nèi)取消了數(shù)百項(xiàng)環(huán)境保護(hù)措施，包括限制發(fā)電廠和車輛的二氧化碳排放 特朗普2.0財(cái)政難收緊?美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性目前已被視為金融穩(wěn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)。?特朗普上臺(tái)后財(cái)政或難以收緊。4,00000.00400美國(guó):未償公共債務(wù)總額:月:最后一條美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債 特朗普2.0的經(jīng)濟(jì)情形預(yù)測(cè)美國(guó)財(cái)政赤字和通脹水平美國(guó)財(cái)政赤字和通脹水平可能是2025年的關(guān)鍵變量。美國(guó)當(dāng)前存在通脹風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)，以及新財(cái)長(zhǎng)貝森特主張?jiān)诙嘀亟?jīng)濟(jì)目標(biāo)之間尋求平衡，我們認(rèn)為第一象限和第二象限之間高赤字、低通脹高赤字、高通脹美股、黃金高減稅+輕關(guān)稅大類資產(chǎn)：美股，黃金高減稅+輕關(guān)稅大類資產(chǎn)：美股，黃金大類資產(chǎn)：美股，美元，黃金低赤字、高通脹低赤字、低通脹低赤字、高通脹低赤字、低通脹低減稅+重關(guān)稅大類資產(chǎn)：美元，黃金低減稅+重關(guān)稅大類資產(chǎn)：美元，黃金大類資產(chǎn)：美債，新興市場(chǎng)權(quán)益 特朗普2.0對(duì)中國(guó)出口的影響?對(duì)于中國(guó)貿(mào)易的影響“短空長(zhǎng)多”：特朗普上臺(tái)對(duì)中國(guó)影響最大的是出口貿(mào)易，我國(guó)擴(kuò)內(nèi)需必要性有所提升?首先，針對(duì)中國(guó)的60%全面關(guān)稅落地可能性暫時(shí)不大，特激進(jìn)的關(guān)稅主張或更多只是與我國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)定、縮小中美貿(mào)易差額的“籌碼”。來自已發(fā)報(bào)告：《美國(guó)大選形勢(shì)以及出口鏈韌性分析》，202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12宏觀需求：投資和消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)?投資：固定資產(chǎn)投資增速底部相對(duì)穩(wěn)定。（1）制造業(yè)投資增速有所加快。（2）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資活力較強(qiáng)，快于全部投資增長(zhǎng)。（3）政策效應(yīng)的帶動(dòng)增強(qiáng)（兩新、兩重）。（4）大項(xiàng)目投資繼續(xù)發(fā)揮有力支撐作用。?消費(fèi)：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速整體企穩(wěn)，通信器材類、家電類增速較高。（1）“以舊換新”拉動(dòng)相對(duì)明顯。（2）新型消費(fèi)較為活躍（即時(shí)零售、直播帶貨等）。（3）服務(wù)零售增長(zhǎng)相對(duì)較高。圖表：固定資產(chǎn)投資完成額（%）圖表：社零累計(jì)同比40.0030.0020.0010.00 80.0060.0040.0020.00 宏觀需求：對(duì)外貿(mào)易具有韌性，明年或面臨挑戰(zhàn)?2024年出口金額增速呈現(xiàn)震蕩向上走勢(shì)。?地緣政治沖突、全球“超級(jí)大選年”等外溢因素對(duì)貿(mào)易活動(dòng)形成一定的干擾。再加上特朗普上臺(tái)后可能的加征關(guān)稅措施，2025年我國(guó)外貿(mào)面臨一定的挑戰(zhàn)。圖表：出口、進(jìn)口同比（%）圖表：中 2017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11 2018-112019-112020-112021-112018-112019-112020-112021-11r2022-112024-11中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)：弱現(xiàn)實(shí)90.0080.0070.00最高價(jià):氧化鏑:≥99%:中國(guó)最高價(jià):氧化鐠釹:≥99%數(shù)據(jù)來源：WIND，大連商品交易所，中國(guó)水泥網(wǎng)，中國(guó)建筑材料流通協(xié)會(huì)，中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)：弱現(xiàn)實(shí) 2019-102021-012022-012022-102023-102024-10 2019-102021-012022-012022-102023-102024-10圖表：光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)圖表：集數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，solarzoom，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院2020-112020-112021-112022-112023-11社會(huì)融資&貨幣供應(yīng)：M2、M1出現(xiàn)回升趨勢(shì)圖表：社融同比（%）中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:企業(yè)債券:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:政府債券:同比4002000中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值:同比——中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:當(dāng)月值:同比——中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:當(dāng)月值:同比宏觀政策：財(cái)政支出拐點(diǎn)有望進(jìn)一步上揚(yáng)?一般公共預(yù)算收入同比呈現(xiàn)降幅緩慢收窄走勢(shì)。土地出讓收入同比降幅收窄。一般公共預(yù)算支出同比小幅回升。?后期專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債有望加快發(fā)行，財(cái)政政策將對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮更加積極的作用。一攬子化債目前已啟動(dòng)發(fā)行，為地方騰出更多財(cái)力空間，財(cái)政支出特別是地方財(cái)政支出力度明顯加大。存量資金撥付疊加增量化債資金，預(yù)計(jì)財(cái)政支出拐點(diǎn)有望進(jìn)一步上揚(yáng)，加快經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。30.0020.0010.00 2023-022023-062024-1050.0040.0030.0020.0010.00 政策強(qiáng)預(yù)期：最大規(guī)?；瘋呗涞兀嘧致蚀蟾怕侍嵘?政策基本符合預(yù)期：債務(wù)主體沒有改變，中央沒有直接承接地方債務(wù)。三年6萬億元的專項(xiàng)債務(wù)限額，五年4萬億，每年專項(xiàng)債額度中8000億化債額度，棚戶區(qū)改造隱形債務(wù)從2028年清零改為2029年自動(dòng)到期。?債務(wù)固化導(dǎo)致資金失去流動(dòng)性，債權(quán)人與債務(wù)人的平衡點(diǎn)需要移動(dòng)：之前的政策傾向?qū)鶆?wù)人要求較高，而當(dāng)前政策逐漸?未來的政策指引包括：支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策；發(fā)行專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購存量商品房用作保障性住房等方面。?明年財(cái)政政策展望：赤字率大概率提升，特別國(guó)債發(fā)行量可能增加，地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。資金用途變更，可能涉及土地和房產(chǎn)收儲(chǔ)，以及以舊換新等補(bǔ)貼政策。財(cái)政總包可能達(dá)到13萬億或更高。增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)從2024年開始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕估算，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右40.00內(nèi)需拉動(dòng)成為更加鮮明的政策主線消費(fèi)政策更多從民生問題入手，2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)?！本唧w來看，會(huì)議明確“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場(chǎng)景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)”；積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)概念指企業(yè)首次推出新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式、新服務(wù)或新技術(shù)，以及開設(shè)首家店鋪等活動(dòng)。它不僅關(guān)注產(chǎn)品或服務(wù)的首次亮相，還涵蓋了從創(chuàng)新概念的發(fā)布到最終落地開設(shè)門店、設(shè)立研發(fā)中心，具有品牌號(hào)召力和粉絲基礎(chǔ)的線下消費(fèi)龍頭品牌（區(qū)域首店的號(hào)召力）以及在推新層面具有創(chuàng)新能力的企業(yè)冰雪經(jīng)濟(jì)是中國(guó)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中新的增量市場(chǎng)，其中冰雪旅游意義在于帶動(dòng)每年冬、春淡季旅游市場(chǎng)，同時(shí)特別對(duì)激活東北及其他相旅游目的地以及旅游產(chǎn)品中介供給商面向老年人提供產(chǎn)品或服務(wù)，以及為老齡階段做準(zhǔn)備等一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和，重點(diǎn)謀劃了從老年用品、智慧健康養(yǎng)老產(chǎn)品和康復(fù)輔助器具，到抗衰老、養(yǎng)老金融和老年旅游等高品質(zhì)服務(wù)，再到全社會(huì)適老化改造的七大潛力產(chǎn)業(yè)旅游目的地以及旅游服務(wù)產(chǎn)品中介供給商房地產(chǎn)：房?jī)r(jià)環(huán)比有所回升，其他數(shù)據(jù)仍低迷中國(guó)中國(guó):70個(gè)大中城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):新建商品住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:一線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):新建商品住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:二線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):新建商品住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:三線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):新建商品住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:環(huán)比中國(guó):70個(gè)大中城市:一線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:環(huán)比中國(guó):70個(gè)大中城市:二線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:環(huán)比中國(guó):70個(gè)大中城市:三線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:環(huán)比數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院 中國(guó):70個(gè)大中城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:一線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:二線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市:三線城市:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:當(dāng)月同比2018-11 80.002018-11 中國(guó):房屋新開工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比本輪房地產(chǎn)政策和2014年房地產(chǎn)政策對(duì)比2014房地產(chǎn)周期2024年房地產(chǎn)周期限購政策執(zhí)行了長(zhǎng)達(dá)13年的“五年社保限購”門檻首次松動(dòng)；深圳分區(qū)調(diào)整社保年限的限制，部分區(qū)域取消社保限制，部分區(qū)域社保則是“3改1”；上海外環(huán)外購房社保年限從“滿3年”調(diào)減到“滿1年”；廣州更是全面取首付比例2016年2月2日，在不實(shí)施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買地可向下浮動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)擁有1套住房且相應(yīng)購房貸款未結(jié)清的房，最低首付款比例調(diào)整為不低于30%。2024年5月，監(jiān)管部門推出一系列樓市調(diào)控措施，其中包括首套房、二套房最低首付比例分別降至15%、25%。9月，央行新政“四連發(fā)”，其中包括商業(yè)性個(gè)人住房貸款不再區(qū)分首套、二套住房，最低首付款比例統(tǒng)一為不低于15%，這是2000年以來二套首付最低值。房貸利率2014年9月，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍。除北上深外，其余城市取消利率下限。業(yè)銀行首套房貸利率曾一度步入“2”時(shí)代。但是，后續(xù)多地上調(diào)了房貸利率下限，調(diào)整后利率下限為3%-3.1%。信貸&融資2014年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度未提房地產(chǎn)調(diào)控。2015年9月，國(guó)務(wù)院宣布部分房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)5%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中的保障性住房和普通商品住房最低資本金比例維持20%不變，其他項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%。2022年9月，推出3500億保交樓專項(xiàng)借款資金。2024年10月，建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制（“白名單”）去庫存政策2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PledgedSupplemental），2015-2016年，各地要求棚改貨幣化安置不低于50%?！笆濉逼陂g，我國(guó)棚改累計(jì)開工2300多萬套。2024年5月，3000億元保障性住房再2024年10月，通過貨幣化安置等方式，新增實(shí)施100萬套城中村改危舊房改造。2024年11月，運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券收回收購存量閑置土地。數(shù)據(jù)來源：中國(guó)政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，新京報(bào)，搜狐新聞，房天下，中指研究院，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院匯率股市債市商品 大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)匯率股市債市商品?人民幣：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，國(guó)內(nèi)增量政策快速加力，疊加特朗普當(dāng)選后的潛在政策，人民?美元：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，疊加特朗普政策，支撐強(qiáng)美元偏強(qiáng)。?A股：明確的政策支持+基本面預(yù)期轉(zhuǎn)好+市場(chǎng)活躍度提升，估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好存在提升空間。?美股：美國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是非制造業(yè)的韌性仍在，且特朗普政策支撐美股。?中國(guó)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱，貨幣政策依然存在進(jìn)一步降息的空間，貨幣環(huán)境整體寬松。?美國(guó)：美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息可能放緩，且通脹風(fēng)險(xiǎn)有所提升，謹(jǐn)慎看待美債。?黃金：抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)或仍能為金價(jià)形成支撐。?原油：地緣政治沖突仍對(duì)原油供應(yīng)形成擾動(dòng)，全球制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，原油價(jià)格繼續(xù)以弱勢(shì)A股業(yè)績(jī)和估值A(chǔ)A股持有體驗(yàn)仍有提高空間圖表：近10年A股與美股對(duì)比（年化收益率、年化波動(dòng)率）（%）滬深300萬得全A標(biāo)普500納斯達(dá)克資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理圖表：近20年A股與美股對(duì)比（年化收益率、年化波動(dòng)率）（%）滬深300萬得全A標(biāo)普500納斯達(dá)克資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理2025年業(yè)績(jī)與估值前瞻以過去10年以及20年的估值平均水平作為2025年指數(shù)估值區(qū)間，我們預(yù)計(jì)萬得全A與上證指數(shù)2025年對(duì)應(yīng)指數(shù)點(diǎn)位區(qū)間分別為[5436.23,6037.38]/[3438.04,4209.35]。圖：全A季度營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)增速（%）——全A單季度營(yíng)收增速——全A單季度歸母凈利潤(rùn)增速（右軸） -5%資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院 全A其他特征?業(yè)績(jī)比較：國(guó)企優(yōu)于民企；滬深300、中證1000優(yōu)于中證500。?ROE：全A非金融凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下滑至7.28%，銷售凈利率下跌拖累ROE。凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)：全部A股(非金融)8%2017-122020-122023-126%2017-122020-122023-12全部A股(非銀行石油石化)增速4500040000035%30%25%20%0%-5%數(shù)據(jù)來源：WIND、公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院板塊業(yè)績(jī)2024Q1-3營(yíng)收累計(jì)增速2024Q3營(yíng)收增速2024Q1-3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速2024Q3歸母凈利潤(rùn)增速上游資源TMT科技地產(chǎn)基建數(shù)據(jù)來源：WIND、公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院●高景氣行業(yè)包括貴金屬、半導(dǎo)體、航海裝備Ⅱ、元件、航運(yùn)港口、摩●高景氣行業(yè)包括貴金屬、半導(dǎo)體、航海裝備Ⅱ、元件、航運(yùn)港口、摩托車及其他、消費(fèi)電子、紡織制造、電子化學(xué)品Ⅱ、計(jì)算機(jī)設(shè)備等行業(yè)。●盈利能力改善的行業(yè)包括保險(xiǎn)Ⅱ、調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ、化學(xué)制藥、醫(yī)療美容、飲料乳品、電力、城商行Ⅱ、農(nóng)商行Ⅱ、環(huán)境治理、股份制銀行Ⅱ、國(guó)有大型銀行Ⅱ。●業(yè)績(jī)困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)電商、造紙、飼料、光學(xué)光電子、漁業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、體育。數(shù)據(jù)來源：WIND、公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院32 2024Q1-3營(yíng)收累計(jì)增速2024Q3營(yíng)收增速2024Q1-3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速2024Q3歸母凈利潤(rùn)增速農(nóng)林牧漁-2.00%-0.37%489.05%811.24% 非銀金融-3.00%30.40%51.67%232.83% 綜合-1.49%-4.41%48.09%73.17% 電子15.87%16.40%36.13%20.32%社會(huì)服務(wù)7.48%3.20%24.43%-9.81%食品飲料2.12%-1.04%10.30%2.05% 汽車5.56%1.02%9.65%-9.58%公用事業(yè)-0.86%0.99%8.85%-2.88%通信3.58%2.91%8.07%10.22%商貿(mào)零售-5.70%-7.74%6.96%134.34%交通運(yùn)輸-3.05%-4.84%6.66%2.62%家用電器4.47%1.20%5.65%0.89%環(huán)保0.98%-3.77%1.89%3.70% 石油石化-1.95%-10.12%1.44%-15.98%銀行-1.05%0.89%1.43%3.53%有色金屬2.79%4.04%-0.75%6.42%機(jī)械設(shè)備4.36%5.95%-2.57%1.90% 輕工制造1.62%-2.05%-3.38%-28.92% 醫(yī)藥生物-0.14%0.70%-6.04%-10.58%紡織服飾0.48%-9.44%-6.78%-25.40%基礎(chǔ)化工2.19%2.28%-7.90%-14.76%建筑裝飾-4.82%-8.26%-11.53%-15.69%美容護(hù)理2.57%0.31%-15.80%-47.59%煤炭-7.04%-3.13%-21.78%-9.57% 國(guó)防軍工-5.57%-10.69%-28.04%-42.84%計(jì)算機(jī)5.86%3.22%-29.56%-2.33%傳媒0.57%-3.13%-32.77%-37.75%建筑材料-11.35%-8.63%-51.93%-31.76% 電力設(shè)備-10.38%-10.90%-53.42%-49.20%鋼鐵-8.98%-12.64%-114.79%-176.97%房地產(chǎn)-23.05%-25.55%-197.79%-6012.70%AA全A成交額中樞在9.24之后顯著抬升自2024年9月24日A股市場(chǎng)宣布新政以來，全A成交額呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。盡管隨后出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，但當(dāng)前市場(chǎng)交易量仍維持在相對(duì)高位，顯示出新政帶來的積極效應(yīng)仍在延續(xù)。圖表：全A成交額中樞在9.24之后顯著抬升全A成交額(億元)0資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.12.26大盤與小盤出現(xiàn)分化政策宣布后，大盤的占比在9月24日快速攀升至48.01%，并于10月9日達(dá)到階段性高點(diǎn)52.54%，隨后有所回落，至10月底趨于平穩(wěn)；而小盤的占比在政策后初期呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)，并在10月下旬逐漸趨于24%-25%區(qū)間，顯示出市場(chǎng)對(duì)小盤股的關(guān)注度在逐步上升。圖表：中證800、中證1000、中證2000成交額占比變化資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.12.26短周期概覽：游資異動(dòng)或已結(jié)束圖表：高頻資金指標(biāo)股票型ETF成交額占比資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.12.20資料來源：Wind資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.12.6注一：MA10均意為10日移動(dòng)平均數(shù)據(jù)注二：重要股東類型：1.公司：當(dāng)公布的股份變動(dòng)人為公司、基金、資管計(jì)劃等，則維護(hù)展示為公司。2.高管：變動(dòng)區(qū)間內(nèi)，股份變動(dòng)人擔(dān)任上市公司的董監(jiān)高職務(wù)的時(shí)候，維護(hù)為高管。3.個(gè)人：非上市公司董監(jiān)高的持股變動(dòng)人。注三：交易異動(dòng)的場(chǎng)景包括但不限于：1.漲跌幅超過閾值2.漲跌幅偏離值超過閾值3.換手率超過閾值4.兩融交易數(shù)量占比超過閾值5.連續(xù)多個(gè)交易日異常波動(dòng)更新截止日期公募基金新成立偏股型基金份額2024-11-22主動(dòng)權(quán)益基金A股資產(chǎn)凈值占A股總市值2024Q3股票型ETF資產(chǎn)凈值占A股總市值2024-11-22股票型ETF成交額占比2024-11-22私募基金私募證券投資基金數(shù)量2024-10-31私募證券投資基金資產(chǎn)凈值占A股總市值2024-10-31產(chǎn)業(yè)資本管理層凈增減持(MA10)2024-11-22重要股東二級(jí)市場(chǎng)交易(MA10)2024-11-22游資風(fēng)格投資漲停板占比2024-11-22交易異動(dòng)買賣總額占比(MA10)2024-11-22北向資金北向資金買賣總額占全A成交額2024-11-22兩融資金兩融余額占A股流通市值比重2024-11-22兩融交易額占A股成交額比重2024-11-22個(gè)人投資者上證所：A股賬戶新增開戶數(shù)2024-10-319.24以來新成立偏股型基金份額中樞持續(xù)抬升9.24以來受市場(chǎng)資金面活躍影響，新成立偏股型基金份額提升，截至11月15日，月度凈成立783.41億份，全月凈成立份額有望突破2022年7月的相對(duì)高點(diǎn)（794.65億份）。但如果將時(shí)間維度拉長(zhǎng)，今年以來新成立偏股基金規(guī)模仍相對(duì)偏弱，截至10月月均值174.42億份，距離2022及2023年均值327.54億份仍有不小的差距。圖表：9.24以來新成立偏股型基金份額中樞持續(xù)抬升圖表：拉長(zhǎng)周期看當(dāng)前新成立偏股型基金份額仍相對(duì)較弱資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22主動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)總值與股票占比雙雙反彈24Q3主動(dòng)權(quán)益基金的資產(chǎn)總值結(jié)束了連續(xù)5個(gè)季度的下滑，上升至3.8萬億元。其中，股票資產(chǎn)從24Q2的2.93萬億元上升至3.18萬億元。從各類資產(chǎn)的占比來看，24Q3主動(dòng)權(quán)益基金的股票占比有小幅回升。股票資產(chǎn)占比上升至83.61%，債券資產(chǎn)占比下降至4.76%，現(xiàn)金資產(chǎn)的占比下降至8.80%。圖表：主動(dòng)權(quán)益基金各類資產(chǎn)總值(億元)圖表：主動(dòng)權(quán)益基金股票、債券以及現(xiàn)金占比0資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024Q3資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024Q3股票型ETF資產(chǎn)凈值快速上升9.24以來股票型ETF的份額持續(xù)攀升，于10月14日一度突破18500億份關(guān)口，其資產(chǎn)凈值也從9月23日的約20000億元一度攀升至超30000億元。截至11月22日，總份額穩(wěn)定在18000億上方，資產(chǎn)凈值約為28400億元。在這個(gè)區(qū)間，寬基指數(shù)ETF的資產(chǎn)凈值占比維持在74%-76%的區(qū)間，保持相對(duì)穩(wěn)定。圖表：9.24后股票型ETF資產(chǎn)凈值快速上升圖表：9.24后寬基ETF資產(chǎn)凈值占比保持相對(duì)穩(wěn)定截止日資產(chǎn)凈值(億元)股票型ETF截止日資產(chǎn)凈值(億元)寬基ETF資產(chǎn)凈值占比 資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22長(zhǎng)期來看，被動(dòng)投資規(guī)模穩(wěn)步上升拉長(zhǎng)周期來看，股票型ETF的份額與資產(chǎn)凈值持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，環(huán)比增速的中樞在持續(xù)上升。單獨(dú)考察寬基ETF的變化情況，可以看到長(zhǎng)周期來看寬基ETF的規(guī)模增長(zhǎng)更為迅速，是股票型ETF規(guī)模增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖表：長(zhǎng)期來看，被動(dòng)投資規(guī)模穩(wěn)步上升圖表：長(zhǎng)周期看寬基ETF占比自2022H2持續(xù)抬升 截止日資產(chǎn)凈值(億元)2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月 規(guī)模ETF截止日資產(chǎn)凈值(億元)寬基ETF資產(chǎn)凈值占比2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22被動(dòng)投資話語權(quán)逐漸提高從2022年以來，股票型ETF成交額占比的中樞持續(xù)抬升，2022/2023/2024的股票型ETF月度成交額占比平均值分別為4.19%/5.22%/6.18%，年增速保持在1%附近。圖表：股票型ETF成交額占比在市場(chǎng)高點(diǎn)之后震蕩走低圖表：長(zhǎng)周期看股票型ETF成交額占比中樞仍在抬升股票型ETF成交額(億元)——股票型ETF成交額占比0資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.21股票型ETF成交額(億元)——股票型ETF成交額占比資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.22私募基金仍有上升空間以過去五年作為觀察窗口，私募證券投資基金數(shù)量的擴(kuò)張?jiān)?023年中旬迎來了拐點(diǎn)，隨后數(shù)量持續(xù)小幅收縮。從資產(chǎn)凈值來看，10月私募基金凈值大幅反彈，單月增加近1500億元。但今年以來，私募資產(chǎn)凈值占A股總市值的比重平均為6.01%，較2022年的6.69%和2023年的6.29%有明顯下滑。圖表：近兩月私募證券投資基金數(shù)量仍處于收縮狀態(tài)圖表：私募證券投資基金資產(chǎn)凈值占A股總市值比重在10月迎來反彈截止日資產(chǎn)凈值(億元)私募證券投資基金資產(chǎn)凈值占A股總市值比重資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.10.31資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.10.31北向話語權(quán)逐漸走弱從整體趨勢(shì)看，占全A成交額比重的中樞自9月24日之后逐步下移，尤其是10月8日后加速回落，近期穩(wěn)定在11%左右。這表明，即便北向資金買賣總額出現(xiàn)波動(dòng)，其對(duì)全A市場(chǎng)成交的邊際貢獻(xiàn)正在減弱。圖表：北向資金話語權(quán)逐漸走弱圖表：陸股通行業(yè)持股市值009.30持股市值(億元)8.16持股市值(億元)SW電力設(shè)備SW食品飲料SW銀行SW電子SW醫(yī)藥生物SW非銀金融SW汽車SW公用事業(yè)SW機(jī)械設(shè)備SW交通運(yùn)輸SW計(jì)算機(jī)SW通信SW石油石化SW煤炭SW建筑裝飾SW傳媒SW國(guó)防軍工SW房地產(chǎn)SW鋼鐵SW商貿(mào)零售SW美容護(hù)理SW社會(huì)服務(wù)SW環(huán)保SW綜合資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.20資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024Q3產(chǎn)業(yè)資本近兩月加速減持10.6億元，遠(yuǎn)高于上半年的1.8億元。重要股東同樣在A股快速上漲之后加大了減持的力度，10/11月分別減持了約121/127億元（11月數(shù)據(jù)截至11月18日）。圖表：產(chǎn)業(yè)資本在下半年開始加速減持圖表：重要股東近兩月大幅減持管理層凈增減持金額（億元）50-10-15-20-25資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.180-20-40-60-80-100-120-1402024/12024/22024/32024/4資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.18回購積極性邊際走弱與之相對(duì)的，全A股票回購的積極性在下半年以來邊際走弱，股票回購總金額在10月降至100億元以下水平（88.21億元），為今年以來首次。截至11月18日，11月的回購金額為50.70億元。部分原因可能是股價(jià)的快速上漲導(dǎo)致上市公司暫緩了回購股票的計(jì)劃。圖表：股票回購積極性有所走弱股票回購金額（億元）250200資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.18回購積極性邊際走弱截至2024年11月19日，共計(jì)146項(xiàng)有關(guān)回購增持再貸款的公告發(fā)布，公告總計(jì)貸款金額上限約為345.91億元，占首期全部再貸款額度的11.5%。2024年至今，A股股票回購金額總計(jì)為1544億元，重要股東二級(jí)市場(chǎng)增持參考市值為721億元，二者合計(jì)2265億元，線性外推至全年水平約為2557億元。據(jù)此測(cè)算，預(yù)計(jì)回購增持再貸款計(jì)劃將使當(dāng)前的回購增持規(guī)模增長(zhǎng)約117%。圖表：產(chǎn)業(yè)資本在下半年開始加速減持資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.19游資風(fēng)格的高峰或已過去自9月下旬起，漲停板股票數(shù)量占比明顯上升，10月中旬以后更是多次突破2%和3%。進(jìn)入11月后，該占比持續(xù)回落，截至11.18日已連續(xù)4個(gè)交易日低于2%的水平。統(tǒng)計(jì)每日交易異動(dòng)股票買賣總金額及其占全A的比重（10日移動(dòng)平均）可以發(fā)現(xiàn)，其與漲停板股票占比同時(shí)于9.18觸底，并在11月創(chuàng)階段性高點(diǎn)后產(chǎn)生較大幅度的回撤。圖表：11月以來，漲停板占比逐漸恢復(fù)至常態(tài)圖表：交易異動(dòng)成交總金額占比趨勢(shì)線一度逼近10%漲停的股票占指數(shù)成份股的比例（左，%）萬得全A（右）8.00006.00004.00002.00000每日交易異動(dòng)成交金額合計(jì)（億元）——交易異動(dòng)占比MA100資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.21資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.18兩融熱情有所回暖本輪行情中，兩融余額在10.8中激增，并且在隨后的震蕩行情中仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，直到11月中旬才有所拐頭。與此同時(shí)，兩融余額/A股流通市值比重仍然持續(xù)上升。兩融交易額則呈現(xiàn)M型，相對(duì)于A股成交額占比也兩度突破11%，兩個(gè)高點(diǎn)的位置與滬深300的兩個(gè)高點(diǎn)位置基本吻合。圖表：本輪行情中兩融余額的增長(zhǎng)有一定的延遲圖表：兩融成交額中樞略有抬升資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.18資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.11.18個(gè)人投資者：熱情重燃自2023年起，A股新增開戶數(shù)中樞持續(xù)下滑，但近期明顯改善。上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，10月上交所A股新增開戶數(shù)達(dá)685萬戶，在歷史單月數(shù)據(jù)中位列第三高。存款數(shù)據(jù)同樣印證了個(gè)人投資者的投資熱情正在修復(fù)。10月代表居民儲(chǔ)蓄的居民戶人民幣存款大幅下降了5700億元。與此同時(shí)，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.08萬億元，同比多增5732億元。圖表：10月開戶數(shù)量重回歷史高位圖表：10月居民存款大幅降低上證所:A股賬戶新增開戶數(shù):合計(jì)資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.10中國(guó):金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu): 資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院，數(shù)據(jù)截至2024.10后市資金面展望：被動(dòng)投資或仍是主角圖表：被動(dòng)投資發(fā)展正當(dāng)時(shí)政策/表述名稱主要內(nèi)容2023-02-28《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意見》2023-03-05《政府工作報(bào)告》2023-04-15《關(guān)于推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》2023-06-01《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》2023-07-15《關(guān)于進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》2023-09-30《關(guān)于促進(jìn)金融創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意見》2023-11-10《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的若干措施》2024-01-15《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)養(yǎng)老金融發(fā)展的指導(dǎo)意見》2024-03-01《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)的意見》2024-04-15《關(guān)于推動(dòng)綠色金融發(fā)展的指導(dǎo)意見》2024-06-01《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的通知》2024-07-15《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放的意見》2024-09-30《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)金融科技發(fā)展的指導(dǎo)意見》2024-11-10《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》資料來源：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院整理并購趨勢(shì)以及潛在并購方向挖掘并購重組是市值管理工具箱的核心工具早在2014年，我國(guó)在政策層面就已經(jīng)提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。2024年9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了市值管理指引，首次明確了市值管理的定義和六大市值管理工具，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還出臺(tái)了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》，這表明在市值管理工具箱中，并購重組是非常重要的一個(gè)有力抓手。資料來源：《央企市值管理政策分析及典型案例研究》、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院 并購重組政策環(huán)境:“寬—嚴(yán)—寬”寬嚴(yán)寬2014-2015年并購重組活躍期【第109號(hào)令】2016-2018年并購重組規(guī)范化與調(diào)整期【第127號(hào)令】2019-2022年高質(zhì)量發(fā)展與政策支持【第159號(hào)令】當(dāng)前（2024年）新質(zhì)生產(chǎn)力與產(chǎn)業(yè)整合“并購六條”《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》簡(jiǎn)化了重大資產(chǎn)重組審核程序，取消發(fā)行股份購買資產(chǎn)及配套融資保留證監(jiān)會(huì)審核，其余交由交易所監(jiān)管。嚴(yán)格重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。重組上市的認(rèn)定指標(biāo)從單一的“資產(chǎn)總額”擴(kuò)展到資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份共四項(xiàng)指標(biāo)；新增主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形作為認(rèn)定條件?！蛾P(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市。允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易。簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)?！蛾P(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》提出支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，鼓勵(lì)跨行業(yè)并購和未盈利資產(chǎn)收購。資料來源：人民政府網(wǎng)、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院并購重組總量趨勢(shì)：并購&IPO蹺蹺板效應(yīng)觀察以往的數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)IPO事件的融資金額與數(shù)量和并購重組事件存在一定的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)性在2018-2022年期間表現(xiàn)得尤為明顯。在IPO整體收緊+“并購六條”支持下，未來并購重組有望持續(xù)放量。IPO家數(shù)并購重組家數(shù)圖：IPO家數(shù)并購重組家數(shù)4504003503000首次披露并購家數(shù)（家）——境內(nèi)并購交易金額（億元,右軸）1000090008000700060005000400030002000100006004003000資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院并購重組結(jié)構(gòu)趨勢(shì)1：國(guó)企央企+產(chǎn)業(yè)鏈整合當(dāng)前階段，并購重組更加注重發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。央企和地方國(guó)企在并購重組圖：A股上市公司并購目的（案例數(shù)）圖：A股發(fā)生并購重組的上市公司性質(zhì)（案例數(shù)）其他并購目的多元化戰(zhàn)略買殼上市業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型橫向整合整體上市戰(zhàn)略合作私有化資產(chǎn)調(diào)整財(cái)務(wù)投資垂直整合4504003503000民營(yíng)企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)外資企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)集體企業(yè)4504003503000資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院并購重組結(jié)構(gòu)趨勢(shì)2：科技賦能近一年來，并購重組事件多集中在1億以下的交易當(dāng)中，其中，并購方（交易買方）主要集中在機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電子、計(jì)算機(jī)板塊，而交易標(biāo)的主要集中在機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子板塊，交易的科技屬性較強(qiáng)。圖：近一年來并購重組事件金額分布（2024年1月-11月）圖：近一年來并購重組事件并購方行業(yè)分布（2024年1月-11月）0數(shù)量(件).數(shù)量占比（右軸）1億以下1億-5億5億-10億10億-50億50億-100億100億以上70%60%50%40%30%20%8%6%4%0%數(shù)量占比美容護(hù)理鋼鐵銀行數(shù)量占比紡織服飾石油石化煤炭建筑材料家用電器食品飲料通信傳媒輕工制造房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁綜合環(huán)保商貿(mào)零售有色金屬交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)建筑裝飾汽車非銀金融電力設(shè)備計(jì)算機(jī)電子基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院并購重組流程：提速增效從2022年開始，并購?fù)瓿商鞌?shù)顯著減少，2022年為252.54天，2023年降至174.70天，2024年進(jìn)一步下降至127.43天。這一趨勢(shì)反映出隨著并購市場(chǎng)環(huán)境的改善、政策的調(diào)整以及市場(chǎng)參與各方經(jīng)驗(yàn)的積累，并購流程正在逐步優(yōu)化，效率不斷提高。圖：A股上市公司并購?fù)瓿善骄鞌?shù)（天）圖：A股不同性質(zhì)的上市公司并購?fù)瓿善骄鞌?shù)（天）并購?fù)瓿善骄鞌?shù)350350300300007006004003000民營(yíng)企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)外資企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)集體企業(yè)資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院（數(shù)據(jù)截至到2024年11月17日）資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院（數(shù)據(jù)截至到2024年11月17日）并購重組在本輪行情的“賺錢效應(yīng)”復(fù)盤2014年以來的行情，以往并購重組主題跑出超額收益的時(shí)間段分別為2015年9月-2016年12月，2021年2月-2024年1月，在今年10月8日之后，即便A股整體開始進(jìn)入震蕩期，但以重組指數(shù)為代表的并購重組主題仍然表現(xiàn)出來較強(qiáng)的持續(xù)性。圖：重組指數(shù)與滬深300行情表現(xiàn)（2014/1/1-2024/11/22）重組指數(shù)滬深3002014-102016-102017-102018-102020-102021-102023-102024-102014-102016-102017-102018-102020-102021-102023-102024-10資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院并購重組交易節(jié)奏并購重組往往意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入或者產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部?jī)?yōu)化協(xié)同，投資者可能會(huì)站在新的視角下為上市公司重新估值。在并購重組事件對(duì)于上市公司股價(jià)影響的研究當(dāng)中，為了觀測(cè)各個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)前后股價(jià)的反映，我們把觀測(cè)區(qū)間分為“首次披露并購日”前后2個(gè)月，以及“并購?fù)瓿扇铡被颉安①徥∪铡鼻昂?個(gè)月。圖：并購?fù)瓿晒媲昂蠊蓛r(jià)的漲跌幅（%）3.002.502.003.002.502.001.501.000.500.00圖：首次披露并購公告前后股價(jià)的漲跌幅（%）漲跌幅平均值漲跌幅中位數(shù)T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+608.006.004.002.000.00T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院T-60~T-30T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60圖：并購?fù)瓿晒媲昂蠊蓛r(jià)的漲跌幅（%）漲跌幅平均值漲跌幅中位數(shù)T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+601.000.500.00T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60挖掘潛在并購標(biāo)的：線索一同一控制下的并購1）實(shí)控人具有未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：上市公司所屬集團(tuán)或者實(shí)控人旗下具有之前IPO未成功的資產(chǎn)且該資產(chǎn)與上市公司屬于同行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，集團(tuán)很可能將該資產(chǎn)并購到上市公司中去。挖掘方法：我們根據(jù)所屬實(shí)際控制人，將處于同行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系的上市公司與之前IPO撤回或者中止的公司進(jìn)行匹配，并且在匹配過程中剔除了之前意圖分拆上市但最終未能成功IPO的企業(yè)。圖：同一實(shí)控人旗下有未成功IPO企業(yè)的上市公司股票代碼公司簡(jiǎn)稱實(shí)際控制人所屬行業(yè)（WIND三級(jí)行業(yè)）同實(shí)控人旗下未成功IPO的公司000429.SZ粵高速A廣東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)交通基礎(chǔ)設(shè)施廣東粵運(yùn)交通股份有限公司000795.SZ英洛華東陽市橫店社團(tuán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)聯(lián)合會(huì)其他金屬與采礦浙江新納材料科技股份有限公司002056.SZ橫店東磁東陽市橫店社團(tuán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)聯(lián)合會(huì)電氣設(shè)備Ⅲ浙江新納材料科技股份有限公司002121.SZ科陸電子何享健電氣設(shè)備Ⅲ美智光電科技股份有限公司300048.SZ合康新能何享健電氣設(shè)備Ⅲ美智光電科技股份有限公司300768.SZ迪普科技鄭樹生軟件杭州宏杉科技股份有限公司600367.SH紅星發(fā)展青島市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)基礎(chǔ)化工青島海灣化學(xué)股份有限公司600376.SH首開股份北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京城建設(shè)計(jì)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司600658.SH電子城北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京城建設(shè)計(jì)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司600683.SH京投發(fā)展北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京城建設(shè)計(jì)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司600791.SH京能置業(yè)北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京城建設(shè)計(jì)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司601588.SH北辰實(shí)業(yè)北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京城建設(shè)計(jì)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司資料來源：WIND、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院挖掘潛在并購標(biāo)的：線索一同一控制下的并購2）業(yè)績(jī)不理想、破凈的國(guó)企/央企：結(jié)合中央企業(yè)專業(yè)化整合推進(jìn)會(huì)的重點(diǎn)內(nèi)容、央企“一利五率”考核體系以及最新的市值管理指引，可以明確看出，破凈的、業(yè)績(jī)不理想的央企和國(guó)企更存在潛在的并購重組可能性。挖掘方法：根據(jù)市值管理指引和央企考核體系，我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選出了存在潛在并購重組機(jī)會(huì)的央企、國(guó)企的標(biāo)的：1、凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速小于5%（按照“一利五率”的考核要求，凈利潤(rùn)增速應(yīng)該不低于宏觀經(jīng)濟(jì)增速）2、PB_ttm小于1且大于0的標(biāo)的（“破凈股”對(duì)于提升市值的需求更迫切）3、總市值小于200億元（市值相對(duì)小的公司更容易通過并購重組提升市值）圖：中央企業(yè)專業(yè)化整合推進(jìn)會(huì)重點(diǎn)內(nèi)容（2024年9月25日召開）主要綱領(lǐng)核心內(nèi)容加快建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)集群，重點(diǎn)支持9個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和6個(gè)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力，解決利用國(guó)家體制優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新能優(yōu)化資源配置，推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部整合，確保資源的有效利資料來源：國(guó)資委官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院近六個(gè)月邊際變化近六個(gè)月邊際變化挖掘潛在并購標(biāo)的：線索二產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化整合1）橫向合并：改善競(jìng)爭(zhēng)格局：當(dāng)一個(gè)行業(yè)的HHI值較低(HHI值（赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)）是衡量市場(chǎng)集中度的重要指標(biāo)，值越低表示市場(chǎng)中企業(yè)的分布越分散，競(jìng)爭(zhēng)越激烈)，且邊際景氣度出現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，該行業(yè)內(nèi)的企