2025年整車(chē)能復(fù)制2020年行情嗎

聯(lián)系郵箱：huangxl@聯(lián)系電話：021-601997932025年1月23日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分在【5~30倍】，中樞是15倍；2022年進(jìn)入盈利快速增長(zhǎng)階段，PE估值處在50倍中樞為主，近左右。國(guó)內(nèi)整車(chē)從油車(chē)時(shí)代到電車(chē)時(shí)代估值體系有量變但山車(chē)”變化，最終PS/PE都還是回歸了油車(chē)時(shí)代可以理解的范疇，但電車(chē)龍頭的PS/PE（比亞迪為例1倍PS/20倍PE）高于油車(chē)龍頭（上汽集團(tuán)0.5倍PS/10倍PE），背后核心反應(yīng)的是電車(chē)時(shí)代自主品牌實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的崛起但汽車(chē)商業(yè)模式并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化（依然是硬件模式）【FSD+機(jī)器人】有望PS持續(xù)向上突破，且?guī)?dòng)特斯拉機(jī)器人相關(guān)產(chǎn)業(yè)外宣傳【機(jī)器人戰(zhàn)略】?！菊l(shuí)是特斯拉最佳中國(guó)車(chē)企映射？】2025年市場(chǎng)難以形期/月度銷(xiāo)量邊際變化+機(jī)器人戰(zhàn)略及進(jìn)展】在不同車(chē)企之間形成行情的輪動(dòng)。2025年整車(chē)投資建議：全面看多整車(chē)板塊！選股標(biāo)準(zhǔn)：智能化是內(nèi)核，月度銷(xiāo)量是結(jié)果，機(jī)器人是錦上添花。第一梯隊(duì)【小鵬汽車(chē)+上汽集團(tuán)+賽力斯】；第二梯隊(duì)【理想汽車(chē)+比亞迪+吉利汽車(chē)+長(zhǎng)22A股（比亞迪+長(zhǎng)安汽車(chē)+上汽集團(tuán)+長(zhǎng)城汽車(chē)+廣汽集團(tuán)+賽力斯+江淮汽車(chē)）備注：小鵬-理想-蔚來(lái)是美股和H股同時(shí)上市，但美股上市更早，選取是美股作為樣本量備注：比亞迪-長(zhǎng)城-廣汽是A股和H股同時(shí)上市，選取是A股樣本量更為完整備注：小米汽車(chē)市值涵蓋在小米集團(tuán)中，無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間序列提取，就暫未納入樣本量33一、2019Q4-2024年整車(chē)行情復(fù)盤(pán)44添花】。2022年7月是整車(chē)電動(dòng)化行情的分界點(diǎn)：上半場(chǎng)是國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)供給小于需求時(shí)代，汽車(chē)指數(shù)不斷創(chuàng)新高；下半場(chǎng)是國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)供給大于需求時(shí)代（價(jià)格戰(zhàn)），汽車(chē)指數(shù)30%-50%幅度來(lái)回震蕩。2024Q4汽車(chē)指數(shù)又時(shí)隔2年幾乎重回了上半場(chǎng)最高點(diǎn)（2021年Q4/2022年Q3而且這輪是【智1）普漲階段2019Q4-2020Q4：核心演繹了特斯拉帶動(dòng)電動(dòng)化行情從突破0-的量?jī)r(jià)利估值齊升階段，但普漲階段個(gè)股擴(kuò)散也是電動(dòng)化屬性越強(qiáng)個(gè)股優(yōu)先啟動(dòng)行情且幅度更分化階段2021Q1-2021Q4：核心演繹了市場(chǎng)逐步辨別清楚了【誰(shuí)才是電動(dòng)化時(shí)代的自主品牌龍頭-比亞體是下跌的。因宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不及預(yù)期+電動(dòng)化開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)苗頭，進(jìn)入快速“殺估值“階段。4）加速分化階段2023Q1-2023Q4：核心演繹了自主品牌高端化細(xì)分市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，理想-賽力斯（華為）成為了最大黑馬。龍頭特斯拉-比亞迪更多的是在用業(yè)績(jī)消化估值。5）繼續(xù)加速分化階段2024Q1-2024Q4：核心演繹了”流量?jī)?yōu)勢(shì)”成為電動(dòng)化造車(chē)PK的新焦點(diǎn)，車(chē)在消費(fèi)者認(rèn)知里和智能手機(jī)或成為一個(gè)大品類(lèi)，智能手機(jī)廠商成功實(shí)現(xiàn)了品牌的延伸。557500A股汽車(chē)（申萬(wàn)）指數(shù)7000A股汽車(chē)（申萬(wàn)）指數(shù)650060005500第一波第二波第三波5000第一波第二波第三波4500供給≈需求4000供給≈需求供給<需求供給<需求以舊換新補(bǔ)貼效果供給>需求價(jià)格戰(zhàn)供給<需求供給<需求以舊換新補(bǔ)貼效果供給>需求價(jià)格戰(zhàn)成本小降成本下降成本上升3000成本下降成本上升50.00%50%30.00%10.00%-10.00%10%-30.00%30%20%5%-50.00%——國(guó)內(nèi)乘用車(chē)交強(qiáng)險(xiǎn)銷(xiāo)量同比增速/左軸——新能源汽車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量滲透率/右軸60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所倍以上。前4個(gè)階段上漲核心驅(qū)動(dòng)力在于：中國(guó)汽車(chē)電動(dòng)化成功從0-1階段突破走向1-10階段。第5階段上漲或特斯拉+中國(guó)車(chē)企市值/萬(wàn)億元16.0014.0014.00滲透率25%12.0010.004556.0036.004.0022.002.000.002019-01-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-03注：人民幣美元匯率按照2025.1.22 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所2019Q3-2022/1：ModelY交付/中國(guó)ModelY國(guó)產(chǎn)化/ModelY歐洲國(guó)產(chǎn)化2024/1-至今：M3/Y全球銷(xiāo)量依然平穩(wěn)，V13，機(jī)器人進(jìn)入小批量生產(chǎn)階段 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所2）第5階段從4萬(wàn)億到10萬(wàn)億的上漲或核心是智能0透率20%434—>8萬(wàn)億4—>10萬(wàn)億212019-01-032019-02-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-03注：人民幣美元匯率按照2025.1.22 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所市值從0.8萬(wàn)億躍升到3.3萬(wàn)億（最高峰最近2年穩(wěn)態(tài)中樞是2萬(wàn)億。2）度，特斯拉是2019Q4，中國(guó)車(chē)企2020Q3。34.0中國(guó)車(chē)企市值/萬(wàn)億4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.53.02.52.01.51.00.50.023142019-01-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-03 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所勢(shì)力3家前期（2020年）表現(xiàn)是非常亮眼，行情開(kāi)始時(shí)間僅次于特斯拉1個(gè)季度。后期行情中表現(xiàn)不如其他自7000600050004000300020001000滲透率25%新勢(shì)力三家市值/億元2019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-03321理想蔚來(lái)小鵬 行情啟動(dòng)：比亞迪基本于特斯拉同步2019Q4，長(zhǎng)城起步于2020Q3；2）2020Q3-2021Q1行情比亞迪和長(zhǎng)城均實(shí)現(xiàn)了約5倍漲幅；3）2021Q2-2022Q2比亞迪和長(zhǎng)城汽車(chē)走出了圖：2019Q4-2024年比亞迪/長(zhǎng)城市120001000080006000400020006543212019-01-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-03比亞迪長(zhǎng)城汽車(chē) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所特斯拉備注：小鵬/理想2020Q3美股上市蔚來(lái)備注：小鵬/理想2020Q3美股上市比亞迪累計(jì)累計(jì)收益率小鵬理想長(zhǎng)安吉利上汽廣汽2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所one成為新能源時(shí)代的明星車(chē)型被市場(chǎng)關(guān)注續(xù)上市成為新的明星車(chē)型。理想/小鵬美股上市在即，比亞迪漢月銷(xiāo)破萬(wàn)，新能源月度銷(xiāo)量重新突破20萬(wàn)輛，滲透率突破9%。只要轉(zhuǎn)型新能源就可以享受高估值銷(xiāo)量/輛14000120001000080006000400020000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012比亞迪漢小鵬蔚來(lái)理想250002000015000100005000020200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210125.020.015.010.05.00.0中國(guó)model3產(chǎn)量中國(guó)modelY產(chǎn)量圖：國(guó)內(nèi)新能源月度銷(xiāo)量不斷創(chuàng)新高/滲透9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%aa國(guó)內(nèi)新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所14創(chuàng)年中的新低。賽力斯（華為合作造車(chē)）成為當(dāng)年最大黑馬賽力斯（華為）特斯拉起點(diǎn)比亞迪小鵬理想起點(diǎn)長(zhǎng)城長(zhǎng)安吉利疫情全球惡化導(dǎo)致“缺芯”擔(dān)心新能源銷(xiāo)量增長(zhǎng)上汽廣汽疫情全球惡化導(dǎo)致“缺芯”擔(dān)心新能源銷(xiāo)量增長(zhǎng)2020年底2021Q12021Q22021Q32021Q4 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所輯開(kāi)始發(fā)酵，而且同期大眾ID銷(xiāo)量顯著低于預(yù)期。25.0%20.0%48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%國(guó)內(nèi)新能源滲透率自主品牌市占率/右軸160000140000120000160000140000120000100000800006000040000200000比亞迪長(zhǎng)城汽車(chē)比亞迪長(zhǎng)城汽車(chē)特斯拉180001600014000120001000080006000400020000小鵬蔚來(lái)理想大眾ID4數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所16起點(diǎn)比亞迪起點(diǎn)比亞迪理想/長(zhǎng)安理想/長(zhǎng)安賽力斯賽力斯特斯拉長(zhǎng)城/吉利蔚來(lái)/小鵬/上汽/廣汽2021年底2022Q12022Q22022Q32022Q4 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所格大幅上漲。2022年5月隨著中央推出【汽車(chē)購(gòu)置稅減半政策/600億補(bǔ)貼資金】帶來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)70.060.050.040.030.020.00.0汽車(chē)購(gòu)置稅減半汽車(chē)購(gòu)置稅減半政策/600億40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%國(guó)內(nèi)新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛國(guó)內(nèi)新能源滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所n需求釋放：刺激政策帶動(dòng)幅度低預(yù)期（消費(fèi)信心下降）。5-6月超預(yù)期，7-11月持續(xù)低預(yù)期。n供給恢復(fù)：芯片緩解超出預(yù)期，供給補(bǔ)庫(kù)幅度超出預(yù)期。n原材料等：符合預(yù)期，趨于穩(wěn)定。②②新車(chē)推穩(wěn)穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所繪制好的2個(gè)自主車(chē)企（自主高端化）。其他自主車(chē)企除了2023年5-7月反彈，其余時(shí)間都在調(diào)整，甚至創(chuàng)新低。理想特斯拉賽力斯起點(diǎn)小鵬/長(zhǎng)安/零跑起點(diǎn)比亞迪/蔚來(lái)/長(zhǎng)城/吉利2022年底2023Q12023Q22023Q32023Q4 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所20疫情全面放開(kāi)的影響+汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo)致需求不及預(yù)期。2023年5月-8月/10-11月階段性因價(jià)格戰(zhàn)緩和/數(shù)據(jù)改善帶來(lái)了上漲行情，2023Q4因內(nèi)需經(jīng)濟(jì)低迷45.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%90.080.070.060.050.040.030.020.00.0汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)緩解疫情全面放開(kāi)汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)啟國(guó)內(nèi)新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛國(guó)內(nèi)新能源滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所21u乘用車(chē)行業(yè)指數(shù)復(fù)盤(pán)：2023年3月起湖北東風(fēng)大額降價(jià)引發(fā)行業(yè)性?xún)r(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂&終端消費(fèi)景氣度未出現(xiàn)顯著恢復(fù)，乘用車(chē)指數(shù)顯著下行，3-5月持續(xù)震蕩。6-7月新車(chē)密集上市交付&周度交付數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期&大眾小鵬達(dá)成戰(zhàn)略合作等多重利好疊加，板塊情緒提振明顯。8月乘用車(chē)板塊回調(diào)較多核心原因?yàn)榈拘袠I(yè)總量增速放緩+特斯拉等新能源品牌官降背景下價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂較多。9月持續(xù)震蕩。10月由于部分整車(chē)公司三季報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期/權(quán)重公司賽力斯?jié)q幅較大，乘用車(chē)指數(shù)持續(xù)上行。11月比亞迪發(fā)布官方權(quán)益，終端調(diào)研顯示景氣度一般，指數(shù)下行。大眾入股小鵬，反向合資提振板塊情緒重公司賽力斯由于新M7超預(yù)期，漲幅較大/10月中旬長(zhǎng)安+華為合作逐步演繹重公司賽力斯由于新M7超預(yù)期，漲幅較大/10月中旬長(zhǎng)安+華為合作逐步演繹40%市場(chǎng)交易以?xún)r(jià)換量-L22年同期購(gòu)置稅減半/各地地補(bǔ)較多基礎(chǔ)上市場(chǎng)普22年同期購(gòu)置稅減半/各地地補(bǔ)較多基礎(chǔ)上市場(chǎng)普遍預(yù)期23年7月同比將下滑5-10%，但7月周度零五一期間汽車(chē)消費(fèi)景氣度較佳，售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，全月零售實(shí)現(xiàn)同比微增猶豫期客戶(hù)進(jìn)入購(gòu)車(chē)轉(zhuǎn)化期-,t.u五一期間汽車(chē)消費(fèi)景氣度較佳，售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，全月零售實(shí)現(xiàn)同比微增猶豫期客戶(hù)進(jìn)入購(gòu)車(chē)轉(zhuǎn)化期-,t.uI-20%-20%-部分車(chē)型降幅高達(dá)9.8萬(wàn)點(diǎn)新車(chē)亮相，豐富行業(yè)供ModelY部分車(chē)型降價(jià)1.4w；新Model11下旬比亞迪發(fā)布官方權(quán)益。12-30%-30%2023/1/42023/2/42023/3/4202000300滬深300801095.SI申萬(wàn)乘用車(chē)指數(shù)注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2023/1/4收盤(pán)價(jià)為基數(shù)計(jì)算的指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所22n2023年至今，華為以及新勢(shì)力股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，核心系智能駕駛技術(shù)催化疊加新車(chē)周期放量；板塊權(quán)重標(biāo)的行情分化，“高性?xún)r(jià)比”已然不能成為主要賣(mài)點(diǎn)，推爆款對(duì)于主機(jī)廠能力要求更高。2023/1/1-2023/12/31漲跌幅2023/1/1-2023/12/31最大漲幅最高價(jià)日核心催化β層面核心催化α層面002594.SZ比亞迪-22.61%8.29%2023-02-02年初疫情放開(kāi)，疫后消費(fèi)復(fù)蘇信心較強(qiáng)冠軍版上市，訂單增長(zhǎng)0175.HK吉利汽車(chē)-22.95%14.08%2023-02-02——601238.SH廣汽集團(tuán)-18.90%3.92%2023-02-02——601633.SH長(zhǎng)城汽車(chē)-13.86%13.80%2023-02-23哈弗新能源積極轉(zhuǎn)型，獨(dú)立渠道開(kāi)設(shè)9868.HK小鵬汽車(chē)-W47.85%87.13%2023-07-31年中價(jià)格戰(zhàn)預(yù)期降低，觀望情緒好轉(zhuǎn)，汽車(chē)消費(fèi)超預(yù)期年中汽車(chē)消費(fèi)超預(yù)期，G6上市疊加智能化超預(yù)期;大眾入股催化9866.HK蔚來(lái)-SW-6.24%34.80%2023-07-31全新車(chē)型換代&換電權(quán)益解綁，穩(wěn)態(tài)月銷(xiāo)增長(zhǎng)600104.SH上汽集團(tuán)-3.92%5.77%2023-07-31——9863.HK零跑汽車(chē)18.21%42.80%2023-08-02C系列主銷(xiāo)車(chē)型降價(jià)，訂單增長(zhǎng)2015.HK理想汽車(chē)-W91.54%90.42%2023-08-07L系列車(chē)型訂單增長(zhǎng)，Q2業(yè)績(jī)超預(yù)期601127.SH賽力斯90.55%207.88%2023-11-07華為概念催化新M7上市，訂單持續(xù)超預(yù)期000625.SZ長(zhǎng)安汽車(chē)39.05%57.33%2023-11-28與華為成立合資公司 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所23到前中高位置，小鵬/吉利/上汽/廣汽/長(zhǎng)城/零跑前低后高。理想/長(zhǎng)安一波三折，蔚來(lái)持續(xù)向下特斯拉小米/賽力斯/江淮比亞迪起點(diǎn)小鵬/吉利/上汽/廣汽/長(zhǎng)城/零跑起點(diǎn)理想長(zhǎng)安蔚來(lái)2023年底2024Q12024Q22024Q32024Q4 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所24汽車(chē)以舊換新政汽車(chē)以舊換新政策出臺(tái)及加碼價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%90.080.070.060.050.040.030.020.00.0mm國(guó)內(nèi)新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛國(guó)內(nèi)新能源滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所25迪發(fā)布第五代DM技術(shù)&S9在M7Ultra發(fā)布會(huì)上正式開(kāi)啟預(yù)售，權(quán)重個(gè)股比亞迪&北汽藍(lán)谷錄得較大漲幅，行新能源滲透率表現(xiàn)超預(yù)期。8月下旬起地方政府密集推出以舊換新政策，由于補(bǔ)貼力度大&補(bǔ)貼門(mén)檻較低，對(duì)終大眾入股小鵬，反向合資提振板塊情緒圖：2023Q1-2024Q3乘用車(chē)/滬大眾入股小鵬，反向合資提振板塊情緒重公司賽力斯由于新M7超預(yù)期，漲幅較大/10月中旬長(zhǎng)安+華為合作逐步演繹實(shí)施效果顯著1月特斯拉中國(guó)宣布主40車(chē)型降價(jià)2-4.8萬(wàn)元，重公司賽力斯由于新M7超預(yù)期，漲幅較大/10月中旬長(zhǎng)安+華為合作逐步演繹實(shí)施效果顯著1月特斯拉中國(guó)宣布主40車(chē)型降價(jià)2-4.8萬(wàn)元，報(bào)廢換新政策發(fā)布22年同期購(gòu)置稅減半/各地地補(bǔ)較多基礎(chǔ)上市場(chǎng)普遍預(yù)期23年7月同比將22年同期購(gòu)置稅減半/各地地補(bǔ)較多基礎(chǔ)上市場(chǎng)普遍預(yù)期23年7月同比將下滑5-10%，但7月周度零售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，全月零售實(shí)現(xiàn)同比微增價(jià)換量效果明顯；部分車(chē)企價(jià)換量效果明顯；部分車(chē)企公布23Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期報(bào)廢換新政策加碼歐盟宣布加征關(guān)稅五一期間汽車(chē)消費(fèi)景氣度較佳，五一期間汽車(chē)消費(fèi)景氣度較佳，觀望情緒顯著改善，猶豫期客戶(hù)進(jìn)入購(gòu)車(chē)轉(zhuǎn)化期大盤(pán)反彈大盤(pán)反彈3月東風(fēng)集體官宣降4月上海車(chē)展舉3月東風(fēng)集體官宣降4月上海車(chē)展舉價(jià)，部分車(chē)型降幅高辦，眾多重點(diǎn)新低預(yù)期，對(duì)以舊換新政策&低預(yù)期，對(duì)以舊換新政策&車(chē)企進(jìn)一步降價(jià)&車(chē)展新車(chē)達(dá)9.8萬(wàn)元，引發(fā)市車(chē)亮相，豐富行場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂業(yè)供給端，但價(jià)業(yè)供給端，但價(jià) 格戰(zhàn)擔(dān)憂猶在較低，價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂再起開(kāi)始觀望，成交率一般。 注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2023/1/4收盤(pán)價(jià)為基數(shù)計(jì)算的指數(shù)漲跌幅，截至日期2025/數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所26u景氣度回顧：8月起零售表現(xiàn)超預(yù)期，渠道大幅去庫(kù)。2024年乘用車(chē)終端1-10月渠道累計(jì)去庫(kù)51.3萬(wàn)輛，庫(kù)存處于歷史低u價(jià)格戰(zhàn)回顧：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)但相對(duì)溫和，補(bǔ)貼加碼下緩解價(jià)間點(diǎn)主要集中在2-4月，標(biāo)志性事件為比亞迪密集發(fā)布榮耀版車(chē)型，進(jìn)一步推動(dòng)油電同價(jià)，五菱/哪吒/啟源等車(chē)型跟進(jìn)；相對(duì)應(yīng)合資油車(chē)促銷(xiāo)活動(dòng)有限，7月寶馬階段性漲價(jià)緩解經(jīng)銷(xiāo)商盈利壓力。8月開(kāi)始整體而言由于國(guó)家+地方政策支持，疊加先前終端降幅已較可觀，終端價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。3002502000景氣度超預(yù)期景氣度超預(yù)期1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202430.020.010.0 月月渠道庫(kù)存低位數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所272024年乘用車(chē)景氣度復(fù)盤(pán)：補(bǔ)貼政策效果超預(yù)期（續(xù)）政策，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者報(bào)廢【國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車(chē)】或【2018年4月30日前注冊(cè)登記的新能源乘用車(chē)】，并購(gòu)買(mǎi)新能源乘用車(chē)的，補(bǔ)貼1萬(wàn)元；對(duì)報(bào)廢國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘市推出置換補(bǔ)貼，單車(chē)補(bǔ)貼金額普遍在0.6-2萬(wàn)元。截至11月18日，全國(guó)汽車(chē)報(bào)廢更新和置換更新補(bǔ)貼申請(qǐng)量均突破200萬(wàn)份，累計(jì)超過(guò)400萬(wàn)份。報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)/萬(wàn)份置換更新補(bǔ)貼申請(qǐng)/萬(wàn)份4月25日政策下放——24政策加碼————46500數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，各地方政府官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，各地方政府官網(wǎng)，東吳證券研究所28二、2019Q4-2024年整車(chē)估值復(fù)盤(pán)2929年進(jìn)入盈利快速增長(zhǎng)階段，PE估值處在50倍中樞為主，近期又重能化時(shí)代，特斯拉均是全球引領(lǐng)者，因此市場(chǎng)會(huì)確立【特斯拉會(huì)帶來(lái)一輪新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，并會(huì)按照特斯拉在這輪產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)能獲得遠(yuǎn)期份額來(lái)計(jì)算當(dāng)下的市值】觀點(diǎn)。在2020-2021年電動(dòng)化行情最佳的2年時(shí)間，特斯拉超過(guò)15倍PS背后隱含假設(shè)：1）遠(yuǎn)期特斯拉是能取代年銷(xiāo)量會(huì)超過(guò)豐田的1000萬(wàn)輛天花板，或挑戰(zhàn)2000萬(wàn)輛。汽車(chē)銷(xiāo)售市值或約等于2個(gè)豐田市值（約4萬(wàn)億元）；2）特斯拉智能化技術(shù)長(zhǎng)期能帶來(lái)的軟件收費(fèi)/保險(xiǎn)收費(fèi)等增值服務(wù)或可再造一個(gè)特是回歸了油車(chē)時(shí)代可以理解的范疇，但電車(chē)龍頭的PS/PE（比亞迪為例1倍PS/20倍PE）高于油車(chē)龍頭（上汽集團(tuán)0.5倍PS/10倍PE），背后核心反應(yīng)的是電車(chē)時(shí)代自主品牌實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的崛起但汽車(chē)商業(yè)模式并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化（依然是硬件模式）。2）每個(gè)車(chē)企需要借助一套自有打法通過(guò)一輪新車(chē)周期爆發(fā)出來(lái)，估值體系會(huì)經(jīng)歷從PS到PE的切換（轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是扭虧為盈）。一個(gè)車(chē)企在月度銷(xiāo)量快速上升期，PS估值業(yè)溢價(jià)（2-5倍PS不等）。3）華為智選估值方式與其他自主車(chē)企有差異總體同步。但華為智選更類(lèi)似目標(biāo)市值法，市場(chǎng)對(duì)華為的信心遠(yuǎn)高于其他自主車(chē)企，所以對(duì)其合作車(chē)企市值2011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03乘用車(chē)（申萬(wàn)）PS3.503.002.502.001.501.002011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03 9.07.05.02011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03 乘用車(chē)（申萬(wàn)）PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所3135.030.025.020.0而且特斯拉未來(lái)全球年銷(xiāo)量會(huì)超過(guò)豐田的1000萬(wàn)輛天花板，或挑戰(zhàn)2000萬(wàn)輛。汽車(chē)銷(xiāo)售市值或約等于2個(gè)豐田35.030.025.020.0特斯拉PSTTM歷史變化（截至2025.1.3）最高約8萬(wàn)億元市值最低約4萬(wàn)億元市值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所322.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5特斯拉單車(chē)凈利/萬(wàn)美元2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所33系經(jīng)歷了一輪“過(guò)山車(chē)”。2020-2021年是電動(dòng)化行業(yè)紅利最佳2年，當(dāng)時(shí)在特斯拉估值思維方式擴(kuò)散下，市智能化會(huì)帶來(lái)車(chē)企實(shí)現(xiàn)軟件收費(fèi)的可能性。2022年隨著電動(dòng)化進(jìn)入供給大于需求時(shí)代，中國(guó)整車(chē)指數(shù)經(jīng)歷了快速“殺估值”階段，最終經(jīng)歷了2023-2024兩年的持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)，以及觀察“跑出來(lái)車(chē)企”—比亞迪/理想/賽力斯等觀察，車(chē)企ROE能力和凈利率與油車(chē)時(shí)代并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，最終PS估值回歸了1倍PS中樞。25A-H整車(chē)指數(shù)PS（截至2025.1.3）25205019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所34nn企板塊估值同步。只是從幅度上比亞迪拉階段，銷(xiāo)量趨勢(shì)確立，隨之進(jìn)入開(kāi)始釋放業(yè)績(jī)階段（PE快速下降到50倍中樞），隨著業(yè)績(jī)進(jìn)一步釋放，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)龍頭確立階段（PE進(jìn)一步收斂到20倍中數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，截至日期2025/1/335車(chē)企板塊估值同步。只是從幅度上長(zhǎng)城績(jī)釋放能力，在電動(dòng)化行業(yè)紅利前期市估值50-100倍區(qū)間波動(dòng)。2022年開(kāi)始電動(dòng)化轉(zhuǎn)型邏輯被證偽，但其海外出口邏6.05.04.03.02.01.00.02019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，截至日期2025/1/336車(chē)企板塊估值同步。只是從幅度上長(zhǎng)城汽車(chē)在1-18倍PS波動(dòng)。在電動(dòng)化紅利前著高于國(guó)內(nèi)其他車(chē)企。后期隨著電動(dòng)化進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)階段，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)車(chē)企估值量超預(yù)期階段，其PS估值是享受了好于穎而出之年，2023-2024年也逐步向市場(chǎng)證明了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力，也隨之進(jìn)入了PE估值階段，從50倍切換至20倍中樞速數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，截至日期2025/1/337在2023年后期因其自身銷(xiāo)量超預(yù)期享受接下來(lái)PE估值中樞或20倍左右（不考慮數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，截至日期2025/1/338三、2025年整車(chē)行情展望馬斯克“站隊(duì)”特朗普成功；2）特斯拉智能化科技股行情是認(rèn)可的，其他科技股2024年股價(jià)18.0圖：特斯拉PS估值領(lǐng)漲美股科技股（截至218.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0圖：特斯拉2024年股價(jià)領(lǐng)漲美股科技股（美元，700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0特斯拉蘋(píng)果臉書(shū)谷歌微軟圖：特斯拉PE估值領(lǐng)漲美股科技股（截至140.0120.0100.080.060.040.020.00.0特斯拉蘋(píng)果臉書(shū)谷歌微軟特斯拉蘋(píng)果臉書(shū)谷歌微軟數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所40的重要補(bǔ)充部分。特斯拉不僅有望是全球新車(chē)銷(xiāo)量龍頭，也有望成為全球Robotaxi龍頭。2）機(jī)器人/能源或是特斯拉市值的補(bǔ)充部分。圖：站在未來(lái)10年全球出行方式變革視角下理論測(cè)1.美國(guó)出行市場(chǎng)/萬(wàn)億元美國(guó)人口/億美國(guó)人均收入/萬(wàn)元42美國(guó)人均年出行費(fèi)用/萬(wàn)元4.22.中國(guó)出行市場(chǎng)/萬(wàn)億元8.4中國(guó)人口/億中國(guó)人均收入/萬(wàn)元4中國(guó)人均年出行費(fèi)用/萬(wàn)元0.63.其他市場(chǎng)=美+中/萬(wàn)億元224.全球出行市場(chǎng)合計(jì)/萬(wàn)億元44Robotaxi出行比例30%私家車(chē)出行比例40%其他公共交通出行比例5.全球Robotaxi出行規(guī)模/萬(wàn)億元9.全球私家車(chē)出行/萬(wàn)億元假設(shè)T不涉及T市占率30%每臺(tái)私家車(chē)每年萬(wàn)公里2.56.T-Robotaxi收入/萬(wàn)億元3.9310.全球私家車(chē)保有量/億臺(tái)7.0T凈利率50%更新率7.T-Robotaxi凈利潤(rùn)/萬(wàn)億元2.011.全球私家車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)臺(tái)6989PE（參考蘋(píng)果）20T市占率20%8.T-Robotaxi市值/萬(wàn)億元12.T全球新車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)臺(tái)13988.T-Robotaxi市值/萬(wàn)億美元5.6T單車(chē)凈利/萬(wàn)元213.T全球新車(chē)凈利潤(rùn)/億元2796PE（參考豐田）14.T全球新車(chē)銷(xiāo)售市值/萬(wàn)億元14.T全球新車(chē)銷(xiāo)售市值/萬(wàn)億美元0.5特斯拉市值合計(jì)/萬(wàn)億美元6.1假設(shè)實(shí)現(xiàn)周期/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10年/3%折現(xiàn)率特斯拉市值合計(jì)/萬(wàn)億美元（折現(xiàn)后）4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所41底層能力底層能力能源革命出行革命 共享化 共享化家庭之間共享一輛每個(gè)家庭擁有一輛數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所42光模塊等），2025年重心去尋找“端側(cè)應(yīng)用”。汽車(chē)和機(jī)器人都是AI端側(cè)垂直應(yīng)用領(lǐng)域。機(jī)器人遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)機(jī)器人ARAR/微軟+谷歌+蘋(píng)果+亞馬遜+Meta等特斯拉等英偉達(dá)OpenAI等騰訊/阿里等華為/小鵬等寒武紀(jì)等數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所43）！90.00%90.00%70.00%40.00%30.00%20.00%0.00%90%85%75%62%48%智能化驅(qū)動(dòng)34.87%26.63%智能化驅(qū)動(dòng)14.31%4.50%6.03%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E國(guó)內(nèi)新能源滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所44上半場(chǎng)電動(dòng)化（2020-2024年）：比亞迪一家獨(dú)大，特斯拉占據(jù)核心市場(chǎng)，華為智選/理想占據(jù)高端市場(chǎng)。其他車(chē)企并沒(méi)有顯著跑出。單一車(chē)型爆款程度比油車(chē)更爆款。車(chē)企的盈虧平衡點(diǎn)比油車(chē)更高80%40%20%0%n80%40%20%0%持續(xù)快速迭代-車(chē)企格局加速收類(lèi)似于智能手機(jī)格局，我們預(yù)計(jì)CR6國(guó)內(nèi)集中度或挑戰(zhàn)80%。單一車(chē)型爆款程度比電車(chē)更爆。車(chē)企的盈虧平衡點(diǎn)比電車(chē)更高。2024E國(guó)內(nèi)市占率40%40%35%30%25%20%5%0%-