行業(yè)比較專題：DeepSeek策略三問

策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)比較專題DeepSeek策略三問核心結(jié)論：DeepSeek加速AI大時代，斯普特尼克時刻與杰文斯悖論。策略視角看，本次DeepSeek發(fā)酵背后有三個關(guān)鍵問題：一是DeepSeek或宣告此前的美國對華芯片限制可能適得其反，反而加速了中國在AI效率優(yōu)化方面的創(chuàng)新，之后美國在AI軍備競賽下，美國是否更嚴(yán)厲封鎖？美國在AI上已經(jīng)投入大量“沉沒成本”：去年北美AI初創(chuàng)投資占其所有VC投資的45.8%，比例遠(yuǎn)高于亞洲水平。因此在DeepSeek獲得突破后，不排除美國出臺更多措施以“捍衛(wèi)”過往的大量投資。美國繼續(xù)加大遏制力度，那么對當(dāng)前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產(chǎn)業(yè)趨勢”品種是新的催化劑。二是A股AI能否出現(xiàn)有壁壘的應(yīng)用和消費端龍頭？DeepSeek或把A股AI行情從當(dāng)前的硬件為主、引導(dǎo)到真正可能出現(xiàn)壁壘的消費端應(yīng)用的催化劑，后續(xù)中國出現(xiàn)AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續(xù)朝AI眼鏡、AI手機(jī)這種消費端擴(kuò)散，都有利于AI+產(chǎn)業(yè)估值提升。三是算力需求會增加還是減少？1759年瓦特改良蒸汽機(jī)后，反而使得更高效的蒸汽機(jī)廣泛使用，英國煤炭總消耗指數(shù)上升。這種現(xiàn)象可能也適用于算力需求：隨著成本的降低，AI應(yīng)用的采用可能會呈指數(shù)級增長。所謂Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當(dāng)然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數(shù)增長快。如果美國繼續(xù)加大遏制力度，那么對當(dāng)前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產(chǎn)業(yè)趨勢”品種是新的催化劑。遏制政策不僅只有提高關(guān)稅，對A股交易影響更大的是供給側(cè)的限制。供給側(cè)對科技產(chǎn)業(yè)趨勢是更能拔估值的邏輯：1）國內(nèi)半導(dǎo)體技術(shù)本身或難快速發(fā)生革命性變化，但由于供應(yīng)鏈限制，競爭格局被強(qiáng)行改變，只能使用國內(nèi)的產(chǎn)品，這是供給驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)趨勢。2）這類供給退出帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢需求較成熟明確；這類交易估值能夠拔得更高，因為其本質(zhì)是用政策外力塑造了一個高增速賽道，能獲得科技產(chǎn)業(yè)趨勢的高速紅利，又減少了“第一個吃螃蟹”這一科技投資的最大風(fēng)險。3）從外部貿(mào)易遏制的“反身性”而言，對于某些國家轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略性行業(yè)的外部遏制，反而可能引發(fā)更多政策支持。美股1月底以來對DeepSeek的反應(yīng)體現(xiàn)了“賣鏟人下跌→AI下游應(yīng)用者成本降低受益”的邏輯。DeepSeek的出現(xiàn)或把A股AI行情從硬件引導(dǎo)到真正可能出現(xiàn)壁壘的消費端（對應(yīng)傳媒股、AI眼鏡、AI手機(jī)等這對A股AI+行情是一個好事。此前A股AI行情局限在硬件，這其實是不利于2025年AI作為主線在23-24年表現(xiàn)較佳后繼續(xù)占優(yōu)的，因為制造業(yè)有一個核心矛盾——制造業(yè)成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業(yè)格局惡化+技術(shù)迭代下，兩年后產(chǎn)業(yè)趨勢就可能會消失。而估值的本質(zhì)是未來永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)與當(dāng)期利潤的比值，給予高估值，需要行業(yè)格局和現(xiàn)金流能“看得很遠(yuǎn)”，只有硬件和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢，很難長期給予高估值。“Jevons悖論”指的是：隨著改善資源使用效率，反過來會導(dǎo)致該資源的使用量增加；而不是減少。瓦特改良蒸汽機(jī)是說明“Jevons”悖論的良好案例。瓦特并非蒸汽機(jī)的原創(chuàng)發(fā)明者，而是基于紐科門蒸汽機(jī)進(jìn)行了革命性的改進(jìn)。他設(shè)計了分離式冷凝器，將冷凝過程與氣缸分離，從而大幅提高了蒸汽機(jī)的效率。這種現(xiàn)象可能也適用于算力需求：因為隨著成本的降低，AI應(yīng)用的采用可能會呈指數(shù)級增長。需要指出的是，Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當(dāng)然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數(shù)增長快。風(fēng)險提示：1）過去歷史經(jīng)驗僅供參考；2）科技迭代速度較快；3）政策出臺和落地具備不確定性。證券研究報告作者吳開達(dá)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524030001wukaida@孫希民分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524110002sunximin@相關(guān)報告1《投資策略：春節(jié)歸來攻堅克難-春2《投資策略：投資策略-A股2025的策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.策略視角看DeepSeek的三個關(guān)鍵問題 32.問題一：美國對中國AI會更嚴(yán)厲封鎖嗎？ 33.問題二：A股AI能否出現(xiàn)有壁壘的應(yīng)用和消費端龍頭？ 54.問題三：算力需求會增加還是減少？ 95.風(fēng)險提示 10圖表目錄圖1：美國近兩年在AI投資上“重金”投資，沉沒成本大于世界其他地區(qū) 3圖2：產(chǎn)業(yè)遏制的“反身性”：貿(mào)易關(guān)稅壓制外需時，反而帶來了供給格局的改變，且可能加速某些關(guān)鍵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力 4圖3：貿(mào)易遏制后，遏制相關(guān)的行業(yè)18年跑輸，19-21年跑贏，其中21年超額幅度較大 4圖4：上一輪貿(mào)易遏制中，政策從資金支持、稅收優(yōu)惠和人才引進(jìn)等各個方面支持被遏制的各類新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展 5圖5：DeepSeek發(fā)酵后，美股AI敘事從英偉達(dá)等硬件股轉(zhuǎn)移到下游的應(yīng)用者 6圖6：傳媒（代表AI的應(yīng)用邏輯）和通信（代表AI的硬件邏輯）相對走勢體現(xiàn)出的信號：近兩年主線是AI硬件，但AI行情如要大漲，需要應(yīng)用的軟邏輯配合 6圖7：“硬件”邏輯的核心矛盾：制造業(yè)成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業(yè)格局惡化+技術(shù)迭代下，兩年后成長優(yōu)勢消失 8圖8：品牌消費品的商業(yè)模式?jīng)Q定了消費龍頭的成長性可以進(jìn)行“線性外推” 9圖9：瓦特改良蒸汽機(jī)后，反而使得更高效的蒸汽機(jī)廣泛使用，提升了英國的總煤炭消耗 策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.策略視角看DeepSeek的三個關(guān)鍵問題DeepSeek春節(jié)期間獲得較多關(guān)注，本文主要從策略視角總結(jié)本次DeepSeek發(fā)酵的三個核一是今后美國AI封鎖更加嚴(yán)厲還是放松？二是DeepSeek的出現(xiàn)能否把A股AI行情從硬件引導(dǎo)到真正能出現(xiàn)壁壘的消費端（對應(yīng)各種當(dāng)前看來“不著邊際”的傳媒股、AI眼鏡、AI手機(jī)等）？三是對算力的需求到底減少還是增加比如Jevons悖論指出，越省算力，反而會激發(fā)大家越多使用算力，因為隨著成本的降低，AI應(yīng)用的采用可能會呈指數(shù)級增長；例如之前寬帶vs互聯(lián)網(wǎng)的使用）以下是展開逐一分析：第一個問題是中美AI競爭此后的新維度。之后美國在AI軍備競賽下，會更嚴(yán)厲封鎖還是改變策略，不再封鎖？DeepSeek的成功可能意味著之前一個階段里美國的“小院高墻”遏制策略失效：芯片限制可能適得其反，反而加速了中國在AI效率優(yōu)化方面的創(chuàng)新。美國在AI上已經(jīng)投入大量“沉沒成本”：去年北美AI初創(chuàng)投資占其所有VC投資的45.8%，比例遠(yuǎn)高于亞洲水平。因此在DeepSeek獲得突破后，不排除美國出臺更多遏制措施以“捍衛(wèi)”過往的大量投資。圖1：美國近兩年在AI投資上“重金”投資，沉沒成本大于世界其他地區(qū)資料來源：Pitchbook，天風(fēng)證券研究所遏制政策不僅只有提高關(guān)稅，對A股交易影響更大的是供給側(cè)的限制，例如英偉達(dá)對華業(yè)務(wù)受到更大限制。供給側(cè)對科技產(chǎn)業(yè)趨勢是更能拔估值的邏輯：1）國內(nèi)半導(dǎo)體技術(shù)本身或難快速發(fā)生革命性變化，但由于供應(yīng)鏈限制，競爭格局被強(qiáng)行改變，只能使用國內(nèi)的產(chǎn)品，這是供給驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)趨勢。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明42）這類供給退出帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢需求較成熟明確；相比之下，新技術(shù)帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢下游需求的彈性模糊、甚至需求是否能長期存在都有極大不確定性，美國供給退出下，部分產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點等于獲得一部分“穩(wěn)定且有保護(hù)”的份額。這類交易估值能夠拔得更高，因為其本質(zhì)是用政策外力塑造了一個高增速賽道，能獲得科技產(chǎn)業(yè)趨勢的高速紅利，又減少了“第一個吃螃蟹”這一科技投資的最大風(fēng)險。3）從外部貿(mào)易遏制的“反身性”而言，對于某些國家轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略性行業(yè)的外部遏制，反而可能引發(fā)更多政策支持?？赡艿姆从承问桨ǖ痪窒抻谡徺I行為、投融資支持、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范等。我們認(rèn)為，我國作為制造業(yè)產(chǎn)能需消納且政策對于行業(yè)發(fā)展有較強(qiáng)指引的大國，供給驅(qū)動和產(chǎn)業(yè)政策支持對行業(yè)的重要性大于外需拉動。另外，在受到美國關(guān)稅遏制時，我國也可能采取反制措施，提高美國進(jìn)口商品關(guān)稅，即使美方?jīng)]有對相關(guān)領(lǐng)域的供給限制，使用美國產(chǎn)品的性價比也會下降。圖2：產(chǎn)業(yè)遏制的“反身性”：貿(mào)易關(guān)稅壓制外需時，反而帶來了供給格局的改變，且可能加速某些關(guān)鍵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力資料來源：天風(fēng)證券研究所圖3：貿(mào)易遏制后，遏制相關(guān)的行業(yè)18年跑輸，19-21年資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；2017年12月31日定基為100；遏制行業(yè)相關(guān)定義：按照301關(guān)稅遏制清單所列HS4項目，對請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明應(yīng)到申萬二級行業(yè)，篩選遏制清單中2018年出口至美國金額最高的前20個行業(yè)圖4：上一輪貿(mào)易遏制中，政策從資金支持、稅收優(yōu)惠和人才引進(jìn)等各個方面支持被遏制的各類新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策部門政策文件2018年5月7日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財政部《關(guān)于開展2018年國家現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園創(chuàng)建工作的通知》批準(zhǔn)陜西省眉縣等21個現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園創(chuàng)建國家現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園，提出要切實加強(qiáng)對現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，扎實推進(jìn)國家現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園創(chuàng)建，提升中央獎補(bǔ)資金使用效益，構(gòu)建獎優(yōu)劣汰管理機(jī)制2018年7月22日工信部、發(fā)改委《擴(kuò)大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》擴(kuò)大和升級信息消費，有利于在更高水平、更高層次、更深程度實現(xiàn)供需新平衡，有利于優(yōu)化經(jīng)2018年7月24日《優(yōu)化科研管理提升科研績效若干措施的通知》提出，要優(yōu)化科研項目和經(jīng)費管理，完善有利于創(chuàng)新的評價激勵制度，強(qiáng)化科研項目績效評價，完善分級責(zé)任擔(dān)當(dāng)機(jī)制，開展基于績效、誠信和能力的科研管理改革試點，大力提升原始創(chuàng)新能力和關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)攻關(guān)能力，多出高水平成果，壯大經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能，為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)2019年8月29日科技部《國家新一代人工智能創(chuàng)新發(fā)展試驗區(qū)建設(shè)工作指引》有序開展國家新一代人工智能創(chuàng)新發(fā)展試驗區(qū)建設(shè)，充分發(fā)揮地方主體作用，在體制機(jī)制、政策法規(guī)等方面先行先試，形成促進(jìn)人工智能與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展深度融合的新路徑，探索智能時代政府治理的新方式，推動新一代人工智能健康發(fā)展。2019年9月1日發(fā)改委、科技部等五部《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型擬支持北京京西、大連沿海、黑龍江大慶、江蘇徐州、江西萍鄉(xiāng)、河南西部、廣東韶關(guān)、貴州六門升級示范區(qū)建設(shè)的通知》盤水等建設(shè)第二批產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)。2019年9月6日工信部《關(guān)于促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升的實施意見》提出19條建議，并明確力爭到2022年，實現(xiàn)制造業(yè)質(zhì)量總體水平顯著提升，質(zhì)量基礎(chǔ)支撐能力明顯提高，質(zhì)量發(fā)展環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)質(zhì)量工作體系更加高效。2020年3月24日工業(yè)和信息化部《關(guān)于推動5G加快發(fā)展的通知》全力推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、應(yīng)用推廣、技術(shù)發(fā)展和安全保障，充分發(fā)揮5G新型基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模效應(yīng)2020年7月27日《新時期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》強(qiáng)調(diào)，集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)的核心，是引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵力量。要進(jìn)一步優(yōu)化集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，深化產(chǎn)業(yè)國際合作，提升產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力和2020年8月30日《北京、湖南、安徽自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案及浙江自由貿(mào)易試驗區(qū)擴(kuò)展區(qū)域方案在北京、湖南、安徽設(shè)立自由貿(mào)易試驗區(qū)，擴(kuò)展浙江自由貿(mào)易試驗區(qū)區(qū)域，是黨中央、國務(wù)院作出的重大決策，是新時代推進(jìn)改革開放的重要戰(zhàn)略舉措?！斗桨浮诽岢觯x予自貿(mào)試驗區(qū)更大改革自主權(quán)，深入開展差別化探索，加大開放力度。2020年10月20日《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）的通知》提出，要力爭經(jīng)過15年的持續(xù)努力，使我國新能源汽車核心技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。要求落實新能源汽車相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，優(yōu)化分類交通管理及金融服務(wù)等措施，對作為公共設(shè)施的充電樁建設(shè)給予財政支持，給予新能源汽車停車、充電等優(yōu)惠政策。2020年11月18日文化和旅游部《推動數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》對文化資源進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)化和開發(fā)，讓優(yōu)秀文化資源借助數(shù)字技術(shù)“活起來”，將所蘊(yùn)含的價值內(nèi)容與數(shù)字技術(shù)的新形式新要素結(jié)合好，實現(xiàn)創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展。支持文化場館、文娛場所、景區(qū)景點、街區(qū)園區(qū)開發(fā)數(shù)字化產(chǎn)品和服務(wù)，將創(chuàng)作、生產(chǎn)和傳播等向云上拓展。支持文物、非物質(zhì)文化遺產(chǎn)通過新媒體傳播推廣，鼓勵線下文藝資源、文娛模式數(shù)字化，創(chuàng)新表現(xiàn)形式，2020年12月21日《新時代的中國能源發(fā)展》以“四個革命、一個合作”能源安全新戰(zhàn)略為主線，突出反映黨的十八大以來，我國能源領(lǐng)域貫徹能源安全新戰(zhàn)略，推進(jìn)能源革命，走綠色低碳可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展道路，主動參與全球能源治理，積極應(yīng)對氣候變化，共同維護(hù)全球能源安全，共建清潔美麗世界。2021年7月4日工業(yè)和信息化部《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動計劃（2021-2023年）》新型數(shù)據(jù)中心是以支撐經(jīng)濟(jì)社會數(shù)字轉(zhuǎn)型、云計算、人工智能等應(yīng)用需求為牽引，匯聚多元數(shù)據(jù)資源、運(yùn)用綠色低碳技術(shù)、具備安全可靠能力、提供高效算力服務(wù)、賦能千行百業(yè)應(yīng)用的新型基礎(chǔ)設(shè)施，加快向新型數(shù)據(jù)中心演進(jìn)。為統(tǒng)籌推進(jìn)新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展，構(gòu)建以新型數(shù)據(jù)中心為核心的智能算力生態(tài)體系，發(fā)揮對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的賦能和驅(qū)動作用2021年7月5日工信部、發(fā)改委、教育部、財政部、住建部等十個部門《5G應(yīng)用“揚(yáng)帆”行動計劃（2021-2023年）》《行動計劃》面向信息消費、實體經(jīng)濟(jì)、民生服務(wù)三大領(lǐng)域，重點推進(jìn)15個行業(yè)的5G應(yīng)用，通過三年時間初步形成5G創(chuàng)新應(yīng)用體系。到2023年底，打造10-20個5G應(yīng)用安全創(chuàng)新示范中心，樹立3-5個區(qū)域示范標(biāo)桿，與5G應(yīng)用發(fā)展相適應(yīng)的安全保障體系基本形成。2021年7月8日教育部、發(fā)改委、工信部等六部門《關(guān)于推進(jìn)教育新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建高質(zhì)量教育支撐體系的指導(dǎo)意見》提出，到2025年，基本形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎(chǔ)設(shè)施體系，并通過迭代升級、更新完善和持續(xù)建設(shè)，實現(xiàn)長期、全面的發(fā)展。充分利用國家公共通信資源，建設(shè)連接全國各級各類學(xué)校和教育機(jī)構(gòu)間的教育專網(wǎng)，提升學(xué)校網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，提供高速、便捷、綠色、安2021年12月12日《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的通知》數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值年P(guān)鍵力量。“十四五”時期，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段。為應(yīng)對新形勢新挑戰(zhàn)，把握數(shù)字化發(fā)展新機(jī)遇，拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展新空間，推動我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展資料來源：中國政府網(wǎng)，中華人民共和國教育部，天風(fēng)證券研究所對第一個問題小結(jié)：預(yù)計美國將繼續(xù)加大遏制力度，那么對當(dāng)前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產(chǎn)業(yè)趨勢”品種是新的催化劑。3.問題二：A股AI能否出現(xiàn)有壁壘的應(yīng)用和消費端龍頭？策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明第二個問題是，DeepSeek背后或體現(xiàn)AI行業(yè)的“護(hù)城河”仍不寬，硬件制造和模型技術(shù)的超越是常態(tài)——整個行業(yè)的格局沒有出現(xiàn)固化，真正意義的“龍頭”公司沒有出現(xiàn)，說明AI行業(yè)還可以不斷挖掘黑馬。但另一方面，DeepSeek的出現(xiàn)是把A股AI行情從硬件引導(dǎo)到真正可能出現(xiàn)壁壘的消費端應(yīng)用的催化劑，后續(xù)中國出現(xiàn)AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續(xù)朝AI眼鏡、AI手機(jī)這種消費端擴(kuò)散，都有利于AI+產(chǎn)業(yè)估值提升。事實上，美股1月底以來對DeepSeek的反應(yīng)就體現(xiàn)了“賣鏟人下跌→AI下游應(yīng)用者成本降低受益”的邏輯。圖5：DeepSeek發(fā)酵后，美股AI敘事從英偉達(dá)等硬件股轉(zhuǎn)移到下游的應(yīng)用者資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所回顧傳媒（代表AI的應(yīng)用軟邏輯）和通信設(shè)備（代表AI的算例硬件邏輯）相對走勢，23-24年A股AI行情可總結(jié)兩個顯著特征：1）近兩年整體來看A股AI主線是制造業(yè)硬件；23-24年，以通信設(shè)備/傳媒的相對走勢衡量，通信設(shè)備是長期跑贏傳媒的。背后反映的邏輯是新興產(chǎn)業(yè)趨勢初期階段、軟件和終端消費場景尚未迎來爆發(fā)性突破下，集中交易“賣鏟人”邏輯——不管此后AI軟件和應(yīng)用場景是否能大面積出現(xiàn)，生產(chǎn)AI硬件的公司總會確定地受益于別人開發(fā)AI。2）但AI行情如要大漲，又需要應(yīng)用的軟邏輯配合，這背后邏輯既可以理解為“只有AI大行情才能支持外溢到應(yīng)用和軟件”，也可以理解為“在應(yīng)用和軟件催化下，AI行情估值空間才能打開”。圖6：傳媒（代表AI的應(yīng)用邏輯）和通信（代表AI的硬件邏輯）相對走勢體現(xiàn)出的信號：近兩年主線是AI硬件，但AI行情如要大漲，請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7需要應(yīng)用的軟邏輯配合資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所DeepSeek的出現(xiàn)把A股AI行情從硬件引導(dǎo)到真正可能出現(xiàn)壁壘的消費端（對應(yīng)傳媒股、AI眼鏡、AI手機(jī)等），為何這對A股AI行情是一個好事呢？此前A股AI行情局限在硬件，這其實是不利于2025年AI作為主線在23-24年反復(fù)表現(xiàn)后繼續(xù)占優(yōu)的，因為估值的本質(zhì)是未來永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)與當(dāng)期利潤的比值，給予高估值，需要行業(yè)格局和現(xiàn)金流能 “看得很遠(yuǎn)”，只有硬件和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢，很難長期給予高估值。制造業(yè)有一個核心矛盾——制造業(yè)成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業(yè)格局惡化+技術(shù)迭代下，兩年后產(chǎn)業(yè)趨勢就可能會消失。我們將中證800中的制造業(yè)和消費龍頭分別篩選出來，對所有公司2021年/2023年扣非凈利潤增速進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)公司的高成長在統(tǒng)計意義上而言無法持續(xù)，制造業(yè)企業(yè)2021年增速高公司在2023年并無更高增速，主要原因在于制造業(yè)的特性使得“高成長賽道→高CAPEX→產(chǎn)能增加→行業(yè)格局惡化”的路徑較為通暢。而對比消費龍頭則可以發(fā)現(xiàn)，消費龍頭壁壘很強(qiáng)，成長性是可以進(jìn)行“線性外推”的。策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8圖7：“硬件”邏輯的核心矛盾：制造業(yè)成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業(yè)格局惡化+技術(shù)迭代下，兩年后成長優(yōu)勢消失資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖8：品牌消費品的商業(yè)模式?jīng)Q定了消費龍頭的成長性可以進(jìn)行“線性外推”資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所對第二個問題小結(jié)：1）25年AI產(chǎn)業(yè)趨勢的高度，需要關(guān)注AI應(yīng)用端和消費端是否能出現(xiàn)龍頭公司，不管是某類AI軟件的龍頭（辦公、教育、圖像、視頻等），還是AI消費產(chǎn)品（AIPC、AI眼鏡、AI耳機(jī)、AI手機(jī)等）。2）當(dāng)前從DeepSeek來看，AI產(chǎn)業(yè)格局尚未確定，各公司排位變化可能在短時間內(nèi)改變，中國公司也能追趕，估值有望修復(fù)；3）DeepSeek的出現(xiàn)是把A股AI行情從硬件引導(dǎo)到真正可能出現(xiàn)壁壘的消費端應(yīng)用的催化劑，后續(xù)中國出現(xiàn)AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續(xù)朝AI眼鏡、AI手機(jī)這種消費端擴(kuò)散，都有利于AI+產(chǎn)業(yè)估值提升。第三個問題是，DeepSeek可能引發(fā)的行業(yè)對于算力需求（可以理解成A股里的“硬”AI邏輯，對應(yīng)“賣鏟人”，主要是通信設(shè)備板塊）截然不同的方向：一是轉(zhuǎn)向效率導(dǎo)向，弱化算力堆疊，不利于A股繼續(xù)交易硬AI、“賣鏟人”邏輯：更多企業(yè)可能開始重視ROI，導(dǎo)致2026年后算力需求增速放緩。這個觀點符合本次DeepSeek發(fā)酵的直覺——“DeepSeek更省算力”。春節(jié)前A股最后一個交易日DeepSeek催化上漲的方向都是軟應(yīng)用（傳媒板塊），硬算力（通信設(shè)備）是下跌的。原因是23-24年A股AI行情主線基本在“硬方向”（可用通信設(shè)備這個二級行業(yè)來代表）；而DeepSeek的本質(zhì)是“用比別人便宜的成本做出差不多的東西”，因此AI的“成本”——各種算力策略報告|投資策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明硬件和通信設(shè)備調(diào)整。二是今后行業(yè)反而會繼續(xù)追逐算力升級，部分企業(yè)可能堅持通過更強(qiáng)大的算力推動模型性能提升。支持這種方向的觀點主要有“Jevons悖論”?！癑evons悖論”指的是隨著改善資源使用效率，反過來會導(dǎo)致該資源的使用量增加；而不是減少(即在成本較低時會激發(fā)潛在需求)。瓦特改良蒸汽機(jī)是說明“Jevons”悖論的良好案例。瓦特并非蒸汽機(jī)的原創(chuàng)發(fā)明者，而是基于紐科門蒸汽機(jī)1進(jìn)行了革命性的改進(jìn)。他設(shè)計了分離式冷凝器，將冷凝過程與氣缸分離，從而大幅提高了蒸汽機(jī)的效率。圖9：瓦特改良蒸汽機(jī)后，反而使得更高效的蒸汽機(jī)廣泛使用，提升了英國的總煤炭消耗資料來源：UKDepartmentforEnergyandClimateChange(DECC)，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為，杰文斯悖論也適用于AI的算力需求：因為隨著成本的降低，AI應(yīng)用的采用可能會呈指數(shù)級增長。需要指出的是，Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當(dāng)然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數(shù)增長快。5.風(fēng)險提示1）過去歷史經(jīng)驗僅供參考；2）科技迭代速度較快；3）政策出臺和落地具備不確定性。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資