星圖測控(920116)鏈接天地航天測控“小巨人”有望充分受益于衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)加速

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分指標(biāo)2022A36% 5146%0.68-0.0744%132.658.42023A22962% 6323%0.760.1828%107.530.12024E28725% 8433%1.010.8029%80.623.22025E36828%10931%1.320.9228%61.717.62026E47630%14331%1.731.0428%47.213.2 n航天測控“小巨人”，業(yè)務(wù)極具稀缺性公司在航天測控領(lǐng)域具有深厚積累，業(yè)務(wù)覆蓋軍民兩用。公司成立于2016年，是專業(yè)從事航天測控管理、航天數(shù)字仿真的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，業(yè)務(wù)已拓展至軍民商三大領(lǐng)域。2020年公司被中科星圖收購股權(quán)，中科星圖為控股股東，中科院空天院成為公司實(shí)控人。董事長胡煜與總經(jīng)理牛威均具有豐富的航天領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，核心團(tuán)隊(duì)曾參與多項(xiàng)國家重大項(xiàng)目。同時(shí)，公司重視核心技術(shù)人員激勵(lì)，員工持股平臺中過半數(shù)員工持有公司股權(quán)。財(cái)務(wù)指標(biāo)：業(yè)績呈現(xiàn)較高成長性。2020-2023年，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤C(jī)AGR分別為103.93%、84.69%；2024年前三季度，營業(yè)收入同比增長34.34%，達(dá)1.63億元，歸母凈利潤同比增長82.10%，達(dá)0.50億元。隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展期及公司業(yè)務(wù)模式逐步成熟，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。盈利能力方面，由于行業(yè)高壁壘及業(yè)務(wù)稀缺性，公司毛利率與凈利率均維持較高水平，毛利率維持在50%以上，凈利率在30%左右。公司是典型研發(fā)驅(qū)動型公司，技術(shù)人員占比達(dá)76%，過去4年平均研發(fā)費(fèi)率達(dá)14%。n太空領(lǐng)域變成大國博弈新戰(zhàn)場，航天測控、仿真需求持續(xù)增長太空開發(fā)具有戰(zhàn)略意義，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)有望高速增長。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座在軍事與民用領(lǐng)域均具有重要意義，已經(jīng)成為大國博弈焦點(diǎn)。尤其低軌衛(wèi)星可以高頻率、高精度向地面實(shí)時(shí)傳輸信號，對于無人駕駛、通航等領(lǐng)域發(fā)展具有無可替代的作用。由于近地軌道資源有限，全球衛(wèi)星通信頻段采取“先到先得”制度，近年各國不斷加速近地衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)。在此背景下，我國提出GW、G60、鴻鵠-3三大萬顆衛(wèi)星星座發(fā)射計(jì)劃，近年我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模穩(wěn)定增長，根據(jù)SIA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到446.92億元，2021-2025年CAGR為11.2%。我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展期，航天測控、仿真需求有望持續(xù)增加。根據(jù)中國衛(wèi)星發(fā)射中心數(shù)據(jù)，截至2024年底中國在軌衛(wèi)星數(shù)量為871顆，而僅考慮G60發(fā)射計(jì)劃，預(yù)計(jì)其2025年發(fā)星數(shù)量有望超過600顆?；诖宋覀兣袛?025年后，我國衛(wèi)星發(fā)射有望進(jìn)入爆發(fā)期。航天測控管理與數(shù)字仿真是鏈接地面與衛(wèi)星的通路，協(xié)助衛(wèi)星進(jìn)行軌道設(shè)計(jì)、運(yùn)維等工作，幾乎服務(wù)于衛(wèi)星全生命周期。目前國內(nèi)相關(guān)企業(yè)普遍規(guī)模較小，均處于發(fā)展初期階段；隨著衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量逐年加速，行業(yè)有望進(jìn)入高增期。n民商航天業(yè)務(wù)拓展初顯成效，募投助力公司提升市場競爭力起家于特種領(lǐng)域，公司背靠中科星圖積極拓展民用、商用領(lǐng)域。公司從特種領(lǐng)域業(yè)務(wù)起家，高度重視技術(shù)研發(fā)。依靠其豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)儲備，公司近年從特種領(lǐng)域積-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告極向民商航天方向拓展，2021-2023年，公司民商收入占比從3.73%上升至34.81%，并與多個(gè)具有廣泛影響力的客戶建立合作，積累了豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，未來有望與中科星圖形成更強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，公司自主研發(fā)的洞察者系列產(chǎn)品逐步成熟，未來有望對標(biāo)美國AGI公司的主流航天分析軟件STK，逐步實(shí)現(xiàn)航天軟件領(lǐng)域國產(chǎn)替代。公司募投項(xiàng)目有望大幅提升公司競爭力與盈利能力。本次IPO公司募集資金凈額1.65億元主要用于“商業(yè)航天測控服務(wù)中心”和“新一代洞察者研制”兩大項(xiàng)目?！吧虡I(yè)航天測控服務(wù)中心”項(xiàng)目通過在全國各地設(shè)立多個(gè)地面站，提供衛(wèi)星長管、測控軟件等七類產(chǎn)品及服務(wù)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增年均收入4183萬元；“新一代洞察者研制”項(xiàng)目將加速對“洞察者”系列產(chǎn)品的升級，提高自研軟件的服務(wù)能力，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增年均收入8000萬元。兩大募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后有望大幅增強(qiáng)公司盈利能力，行業(yè)地位、競爭實(shí)力有望更上一層樓。n盈利預(yù)測：公司是航天測運(yùn)控領(lǐng)域頭部企業(yè)，隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)步入高速發(fā)展期，公司業(yè)務(wù)具有廣闊的成長空間。我們預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為0.84/1.09/1.43億元，對應(yīng)PE分別為81/62/47倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。n風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用的信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告 41.1、公司在航天測控領(lǐng)域具有深厚積累，業(yè)務(wù)覆蓋軍民兩用 41.2、財(cái)務(wù)指標(biāo)：業(yè)績呈現(xiàn)較高成長性 52、太空領(lǐng)域變成大國博弈新戰(zhàn)場，航天測控、仿真需求持續(xù)增長 72.1、太空開發(fā)具有戰(zhàn)略意義，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)有望高速增長 72.2、我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展期，航天測控、仿真需求有望持續(xù)增加 93、民商航天業(yè)務(wù)拓展初顯成效，募投助力公司提升市場競爭力 3.1、公司依托特種領(lǐng)域技術(shù)，積極拓展商業(yè)與民用航天業(yè)務(wù)。 3.2、公司募投項(xiàng)目有望大幅提升公司競爭力與盈利能力 4.首次覆蓋，給予“增持”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：公司發(fā)展歷史沿革 4圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 4圖表3：公司洞察者系列平臺與模塊 5圖表4：公司分產(chǎn)品營業(yè)收入占比 5圖表5：公司核心技術(shù)人員情況 5圖表6：2020年-2024前三季度營業(yè)收入（億元） 6圖表7：2020年-2024前三季度歸母凈利潤（億元） 6圖表8：2020年-2024前三季度毛利率凈利率 6圖表9：2020年-2024前三季度費(fèi)用情況 6圖表10：公司研發(fā)費(fèi)用（萬元）與研發(fā)費(fèi)率（%） 6圖表11：各國在軌航天器數(shù)量 7圖表12：各國代表性星座建設(shè)計(jì)劃 8圖表13：中國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億元） 9圖表14：全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億美元） 9圖表15：中國主要星座發(fā)射計(jì)劃 9圖表16：航天任務(wù)全生命周期 圖表17：航天測控管理、數(shù)字仿真需求貫穿產(chǎn)業(yè)鏈 圖表18：目前公司特種領(lǐng)域業(yè)務(wù)相關(guān)資質(zhì) 圖表19：2021-2023年公司民商領(lǐng)域收入占比快速增長 圖表20：公司部分相關(guān)技術(shù)儲備與行業(yè)技術(shù)要求對比 圖表21：公司部分民商領(lǐng)域客戶與相應(yīng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn) 圖表22：隨產(chǎn)能釋放各產(chǎn)品或服務(wù)收入（萬元） 圖表23：長管衛(wèi)星服務(wù)收入測算 圖表24：洞察者軟件平臺研制項(xiàng)目投資實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃表 15圖表25：核心業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元） 圖表26：公司可比公司 -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告1.1、公司在航天測控領(lǐng)域具有深厚積累，業(yè)務(wù)覆蓋軍民兩用n公司是航天領(lǐng)域“小巨人”企業(yè)，具有較強(qiáng)的技術(shù)屬性。中科星圖測控技術(shù)股份有限公司成立于2016年，是圍繞航天器在軌管理與服務(wù)，專業(yè)從事航天測控管理、航天數(shù)字仿真的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，業(yè)務(wù)拓展至特種領(lǐng)域、民用航天和商業(yè)航天領(lǐng)域。截至2024年H1，公司技術(shù)人員166人，占員工總數(shù)的76.15%；碩士及以上學(xué)歷人員85人，占員工總數(shù)38技術(shù)屬性較強(qiáng)。圖表1：公司發(fā)展歷史沿革來源：招股說明書，中泰證券研究所n中科院空天院為公司實(shí)控人，控股股東為中科星圖。2016年，四方股份、羅永紅、王金林共同出資設(shè)立星圖測控有限；2020年，中科星圖以1800萬元對價(jià)收購四方股份持有的星圖測控60%股份；截至2025年1月，中科星圖持有公司股份總數(shù)的33.52%，是公司控股股東；中國科學(xué)院空天院通過中科星圖實(shí)際控制公司，是公司的實(shí)控人。策星九天、策星攬?jiān)?、策星銀河與策星逐日是公司員工持股平臺，公司自身員工持股比例較高。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來源：Wind（截至2025年1月中泰證券研究所n公司核心團(tuán)隊(duì)曾參與多項(xiàng)國家重大項(xiàng)目，具備深厚的技術(shù)積累。公司核心團(tuán)隊(duì)由具有20多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷航天任務(wù)工程、前瞻技術(shù)研究的行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的專家團(tuán)隊(duì)組成，承擔(dān)過多項(xiàng)國家自然科學(xué)基金、863專項(xiàng)、973專項(xiàng)等重大科研項(xiàng)目，與國內(nèi)航天企業(yè)、相關(guān)科研院所建立了長期合作關(guān)系。公司高管具有豐富的航天從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司董事長胡煜先生歷任中國空間技術(shù)研究院503所某研究室工程師、主任助理；總經(jīng)理牛威先生曾任西安衛(wèi)星測控中心高級工程師、西安衛(wèi)星測控中心宇航動力學(xué)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室識別團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，主持完成公司洞察者系列產(chǎn)品研發(fā)，-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告多次主持國家重大科研課題，管理層技術(shù)背景深厚。n公司覆蓋特種、商用、民用大三領(lǐng)域，主要提供技術(shù)開發(fā)與服務(wù)。公司洞察者系列產(chǎn)品是為特種領(lǐng)域、民用航天、商業(yè)航天領(lǐng)域客戶提供技術(shù)開發(fā)與服務(wù)、軟件銷售、測控地面系統(tǒng)建設(shè)、系統(tǒng)集成等航天綜合解決方案。2023年，公司技術(shù)開發(fā)與服務(wù)產(chǎn)品收入占比74.24%，是公司的主要產(chǎn)品；測控地面系統(tǒng)建設(shè)產(chǎn)品收入占比17.90%，是公司重要新進(jìn)收入來源。圖表3：公司洞察者系列平臺與模塊來源：公司公告，中泰證券研究所圖表4：公司分產(chǎn)品營業(yè)收入占比來源：iFinD，中泰證券研究所n公司股權(quán)激勵(lì)充分，公司自身員工合計(jì)持股比例近30%。2021年牛威將其持有的星圖測控有限31.27%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給策星九天，將其持有的星圖測控有限1.60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給策星攬?jiān)拢?023年公司以策星銀河和策星逐日為載體發(fā)布員工持股計(jì)劃，無考核指標(biāo)向公司共67名員工發(fā)售450萬股，其中董監(jiān)高外其他員工共64人，擬認(rèn)購占比達(dá)72.53%。公司對員工股權(quán)激勵(lì)較為充分，高度重視優(yōu)秀人才與骨干員工。高度重視前沿技術(shù)研發(fā)，與核心技術(shù)人員深度綁定。公司前瞻性研發(fā)側(cè)重于行業(yè)內(nèi)前沿性技術(shù)的應(yīng)用，緊隨行業(yè)技術(shù)潮流，對航天環(huán)境的復(fù)雜變化和市場需求做出預(yù)估，在內(nèi)部由研發(fā)中心組織核心技術(shù)人員對重大技術(shù)攻關(guān)、重要產(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)，公司七位核心技術(shù)人員均不同程度持有公司股份，合計(jì)持有公司14.44%股份與公司深度綁定，且有較強(qiáng)的專業(yè)背景和研發(fā)素質(zhì)，為公司技術(shù)研發(fā)做出了卓越貢獻(xiàn)。圖表5：公司核心技術(shù)人員情況金群峰航天信息系統(tǒng)總體部總經(jīng)理來源：公司招股書，中泰證券研究所1.2、財(cái)務(wù)指標(biāo)：業(yè)績呈現(xiàn)較高成長性n公司進(jìn)入業(yè)績增長期，2024全年收入利潤有望繼續(xù)保持高增。2020-2023年，公司業(yè)績水平持續(xù)快速增長，營業(yè)收入與歸母凈利潤C(jī)AGR分別為103.93%、84.69%。2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.29億元，同比增長61.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同比增長23.41%。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.63億元，同比增長34.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.50億元，同比增長82.10%，全年業(yè)績有望繼續(xù)保持高增態(tài)勢。-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表6：2020年-2024前三季度營業(yè)收入（億元）來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表7：2020年-2024前三季度歸母凈利潤（億元）來源：iFinD，中泰證券研究所n毛利率與凈利率較高，費(fèi)用率水平波動較大。公司所處行業(yè)技術(shù)屬性較強(qiáng)、客戶需求個(gè)性化特征明顯，公司目前保持相對較高毛利率水平，2024年前三季度毛利率為51.98%、凈利潤率為30.83%，維持較高水平。費(fèi)用率方面，公司積極布局下游市場，人員規(guī)模及相關(guān)費(fèi)用增長較快，公司銷售和管理費(fèi)用率有所上升，2024年前三季度綜合費(fèi)用率為13.17%。圖表8：2020年-2024前三季度毛利率凈利率來源：iFinD，中泰證券研究所圖表9：2020年-2024前三季度費(fèi)用情況來源：iFinD，中泰證券研究所n公司維持高研發(fā)投入，過去4年研發(fā)費(fèi)率平均達(dá)14%。公司一直將研發(fā)能力的提升作為自身發(fā)展的核心戰(zhàn)略，持續(xù)注重研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長，2020-2024Q3，公司研發(fā)費(fèi)率維持在11-15%左右，2020-2023平均研發(fā)費(fèi)用率為13.95%。公司通過改善研發(fā)環(huán)境、建設(shè)研發(fā)中心、引進(jìn)高端技術(shù)人才，使得公司保持較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。圖表10：公司研發(fā)費(fèi)用（萬元）與研發(fā)費(fèi)率（%）來源：iFinD，中泰證券研究所-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告2.1、太空開發(fā)具有戰(zhàn)略意義，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)有望高速增長n太空開發(fā)具有特殊戰(zhàn)略意義，已成為大國博弈的焦點(diǎn)。俄烏沖突中烏克蘭利用StarLink進(jìn)行提供了更高效和安全的通信和情報(bào)收集方式，馬斯克的星盾計(jì)劃（StarShield）專門給政府和情報(bào)部門提供產(chǎn)品或服務(wù)，包括地球觀測、安全通信和有效載荷托管等。衛(wèi)星等航天器作為各國太空戰(zhàn)略布局的重要載體，直接關(guān)系到氣象、通信、經(jīng)濟(jì)、科技等領(lǐng)域，據(jù)《中國航天科技活顆，其中美國在衛(wèi)星數(shù)量和種類上具有絕對優(yōu)勢。軍事意義：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座能夠提供全球覆蓋的通信能力，強(qiáng)化指揮體系，構(gòu)建全球通信體系架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)場通信、態(tài)勢偵查、導(dǎo)航協(xié)助、攻擊和防御等多樣化軍事應(yīng)用。特別是在現(xiàn)代信息化戰(zhàn)爭中，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)能夠確保指揮鏈的連續(xù)性和穩(wěn)定性，對作戰(zhàn)指揮體系的整體聯(lián)動起到極大的促進(jìn)作用，擁有增強(qiáng)通信、偵查監(jiān)視、防御預(yù)警等能力。民用意義：能夠?yàn)槿蛭绰?lián)網(wǎng)的上億人口提供寬帶互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)，尤其是在航海、航空、島嶼等區(qū)域，以及沙漠、森林等人煙稀少的地區(qū)，這些地方傳統(tǒng)地面通信服務(wù)難以覆蓋。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，將推動天地網(wǎng)絡(luò)從無縫通信到泛在連接、泛在智能的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)“1+N+X”的理念，即衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與地面網(wǎng)絡(luò)深度融合形成的天地一體網(wǎng)絡(luò)，拓展接入天地一體網(wǎng)絡(luò)的多個(gè)行業(yè)終端與個(gè)人移動終端，匯聚多元數(shù)據(jù)、打通多維技術(shù)能力，延伸服務(wù)內(nèi)容與生態(tài)邊界。此外，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的“手機(jī)直連”技術(shù)突破，使得普通用戶能夠通過手機(jī)直接連接衛(wèi)星，打開民用市場的新可能。圖表11：各國在軌航天器數(shù)量來源：《中國航天科技活動藍(lán)皮書（2022年）》，中泰證券研究所n衛(wèi)星按軌道分類：地球同步軌道（GEO）、中軌道衛(wèi)星（MEO）、低軌道衛(wèi)GEO：覆蓋性強(qiáng)，一顆衛(wèi)星可以覆蓋整個(gè)半球，但是延時(shí)較高。MEO：主要與地面互聯(lián)網(wǎng)有機(jī)結(jié)合，作為陸地移動通信系統(tǒng)的-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告補(bǔ)充和拓展。LEO：衛(wèi)星軌道高度低，傳輸時(shí)延低，路徑損耗??；衛(wèi)星數(shù)量多，衛(wèi)星組網(wǎng)可實(shí)現(xiàn)全球覆蓋，頻率復(fù)用更有效；地面互聯(lián)網(wǎng)通信的蜂窩通信、多址、點(diǎn)波束、頻率復(fù)用等技術(shù)可為低軌道衛(wèi)星移動通信技術(shù)提供技術(shù)保障。缺點(diǎn)在于系統(tǒng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，操作、控制、管理難度較高。n全球近地軌道資源有限。地球近地軌道可容納約6萬顆衛(wèi)星，而低軌衛(wèi)星所主要采用的Ku及Ka通信頻段資源也逐漸趨于飽和狀態(tài)。目前，全球正處于人造衛(wèi)星密集發(fā)射前夕。到2029年，地球近地軌道將部署總計(jì)約57000顆低軌衛(wèi)星，軌位可用空間將所剩無幾?？臻g軌道和頻段作為能夠滿足通信衛(wèi)星正常運(yùn)行的先決條件，已經(jīng)成為各國衛(wèi)星企業(yè)爭相搶占的重點(diǎn)資源。新衛(wèi)星系統(tǒng)頻譜使用權(quán)申請條件—先到先得。衛(wèi)星頻譜屬于全球性資源，所有衛(wèi)星系統(tǒng)在投入使用之前，都必須向ITU（國際電信聯(lián)盟）申報(bào)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的頻率和軌道信息資料。根據(jù)2019年的國際電聯(lián)通信大會衛(wèi)星頻段新規(guī)，要求運(yùn)營商向國際電信聯(lián)盟申請一個(gè)低軌星座和通信頻段后在7年內(nèi)發(fā)射一顆衛(wèi)星并正常運(yùn)行90天，然后在兩年內(nèi)發(fā)射衛(wèi)星總量的10%，5年內(nèi)發(fā)射50%，7年后將申請的衛(wèi)星數(shù)量全部發(fā)射完畢。這意味著運(yùn)營商一共有14年的時(shí)間來完成整個(gè)星座的建設(shè)，否則運(yùn)營商所申請的頻段資源將會按發(fā)射衛(wèi)星數(shù)量的完成比，進(jìn)行限制使用。n由于近年低軌衛(wèi)星發(fā)射技術(shù)的成熟及特有技術(shù)優(yōu)勢，各國積極布局低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)。美國SpaceX公司于2015年提出“Starlink”星鏈計(jì)劃，目前計(jì)劃建造近4.2萬顆衛(wèi)星的超巨型星座；于2022年宣布啟動“星盾”計(jì)劃，定向服務(wù)于美國國家安全機(jī)構(gòu)，將從根本上提升美軍通信偵察、空間態(tài)勢感知和天基防御打擊能力。英國OneWeb公司于2015年首次提出648顆低軌衛(wèi)星計(jì)劃，于2021年向美國聯(lián)邦通信委員會（FCC）申請布局6,372顆LEO衛(wèi)星。美國亞馬遜公司Kuiper衛(wèi)星部署計(jì)劃于2020年獲得美國聯(lián)邦通信委員會（FCC）審批,該計(jì)劃預(yù)定了多達(dá)92次的發(fā)射服務(wù)，投入超過100億美元，部署3,236顆衛(wèi)星。美國鏈客（Lynk）公司于2021年宣布5,000顆低軌衛(wèi)星布局方案，并在2022年9月成為全球第一家獲得美國聯(lián)邦通信委員會（FCC）頒布的衛(wèi)星通信商業(yè)許可的公司。圖表12：各國代表性星座建設(shè)計(jì)劃------來源：國際電信聯(lián)盟，招股說明書，中泰證券研究所n全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模穩(wěn)定增長。根據(jù)SIA數(shù)據(jù)，2014年至2022年內(nèi)，全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模從2460億美元增長到2810億美元。聚焦中-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告國市場，我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模較小，近年逐步增長，預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到446.92億元，2021-2025年復(fù)合增長率為11.2%。圖表13：中國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億元）來源：SIA，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所圖表14：全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億美元）來源：SIA，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所2.2、我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展期，航天測控、仿真需求有望持續(xù)增加n2025年我國衛(wèi)星發(fā)射有望進(jìn)入爆發(fā)期。目前國內(nèi)主要有數(shù)量較多的三大衛(wèi)星星座發(fā)射計(jì)劃，國網(wǎng)（GW）、千帆（G60）、鴻鵠-3。根據(jù)中國衛(wèi)星中心數(shù)據(jù)，截止2024年底，中國在軌衛(wèi)星數(shù)量為871顆。根據(jù)千帆（G60）規(guī)劃，2025年千帆星座將發(fā)射完成一期648顆衛(wèi)星的部署，初步構(gòu)建全球覆蓋的互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)。若考慮其它星座發(fā)射計(jì)劃及其它衛(wèi)星，2025年衛(wèi)星發(fā)射將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。圖表15：中國主要星座發(fā)射計(jì)劃運(yùn)營公司投入運(yùn)營1-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告6公司789航科技有限公司來源：公司二輪反饋意見，中泰證券研究所n隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)加速，航天測控管理、數(shù)字仿真需求逐年增加。航天測控主要通過提供火箭主動段、衛(wèi)星早期軌道段、在軌測試階段、長管階段、離軌階段測控支持、軌道確定與控制、碰撞預(yù)警等技術(shù)服務(wù)，以及測控中心、站網(wǎng)建設(shè)運(yùn)營等航天基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)建設(shè)，為衛(wèi)星星座的建設(shè)運(yùn)營提供支撐。航天測控管理對于提高航天器的運(yùn)行效率、保障太空資產(chǎn)安全、增強(qiáng)航天活動的經(jīng)濟(jì)效益具有重要作用，航天測控管理面臨著持續(xù)增長的市場需求，市場前景良好。圖表16：航天任務(wù)全生命周期來源：招股說明書，中泰證券研究所圖表17：航天測控管理、數(shù)字仿真需求貫穿產(chǎn)業(yè)鏈來源：招股說明書，中泰證券研究所航天數(shù)字仿真多用于發(fā)射前期階段。航天數(shù)字仿真通過對航天-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告任務(wù)進(jìn)行模擬試驗(yàn)與分析，為航天任務(wù)規(guī)劃設(shè)計(jì)、航天器平臺和載荷優(yōu)化、發(fā)射入軌及在軌運(yùn)行等提供仿真環(huán)境，低成本、高效率地驗(yàn)證與優(yōu)化航天任務(wù)方案，有效降低任務(wù)執(zhí)行成本，提升航天任務(wù)效益產(chǎn)出。通過航天數(shù)字仿真，能夠提前籌劃空間飛行器、航天運(yùn)載器等的載荷需求、功能布局、技術(shù)指標(biāo)，提升其研制效率、壓縮研發(fā)周期、優(yōu)化生產(chǎn)過程，能夠有效降低空間飛行器、航天運(yùn)載器等的研發(fā)與生產(chǎn)成本、促進(jìn)航天產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。航天測控多用于發(fā)射后的管理和控制。航天器升空后天地通信的關(guān)鍵鏈路，發(fā)揮天地之間信息傳輸?shù)摹案咚俾贰弊饔?，常被比喻為“航天器的生命線”，是航天產(chǎn)業(yè)高度專業(yè)化的細(xì)分領(lǐng)域。航天測控的主要功能是對航天器進(jìn)行跟蹤測量、接收星上遙測數(shù)據(jù)、發(fā)送遙控指令進(jìn)行航天器的姿態(tài)控制與軌道控制等。n航天測控管理、仿真具有高壁壘特征，目前行業(yè)處于早期發(fā)展階段。航天測控管理屬于近年來快速發(fā)展的前沿高科技行業(yè)，業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍處于發(fā)展初期，暫無登陸國內(nèi)A股市場和新三板市場的業(yè)內(nèi)公司，公司規(guī)模普遍較小。目前全球涉及該領(lǐng)域的知名企業(yè)包含美國AGI、瑞典SSC等。航天測控領(lǐng)域：主要對手包含航天馭星、北京天鏈、西安寰宇等。以上均為非上市公司，下游客戶以商用、民用為主，較少涉足軍用業(yè)務(wù)。航天仿真領(lǐng)域：華如科技、航天科工仿真等均參與軍用航天仿真領(lǐng)域。3.1、公司依托特種領(lǐng)域技術(shù)，積極拓展商業(yè)與民用航天業(yè)務(wù)。n航天測控、仿真領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力具有較高要求。航天測控管理、航天數(shù)字仿真行業(yè)是航天產(chǎn)業(yè)與應(yīng)用軟件開發(fā)產(chǎn)業(yè)交叉的高精尖領(lǐng)域，服務(wù)的航天任務(wù)復(fù)雜多樣、技術(shù)升級迭代快，技術(shù)引領(lǐng)創(chuàng)新成為業(yè)內(nèi)企業(yè)核心競爭力。為滿足新的衛(wèi)星應(yīng)用場景，尤其是巨型復(fù)雜星座的需求，需要將軌道動力學(xué)、姿態(tài)動力學(xué)、控制學(xué)等航天技術(shù)與新一代信息技術(shù)深度融合。技術(shù)創(chuàng)新能力成為業(yè)內(nèi)企業(yè)在激烈的市場競爭中取勝的重要支撐。航天測控管理、航天數(shù)字仿真行業(yè)具有定制化、高壁壘的特征。業(yè)內(nèi)產(chǎn)品或服務(wù)定制化程度較高，技術(shù)應(yīng)用與使用場景高度結(jié)合，進(jìn)入門檻較高。行業(yè)下游用戶主要來自特種領(lǐng)域、民用航天和商業(yè)航天,各領(lǐng)域航天任務(wù)目標(biāo)存在差異個(gè)性化需求較高。業(yè)內(nèi)企業(yè)需要根據(jù)對用戶航天任務(wù)需求、衛(wèi)星應(yīng)用場景的深度理解結(jié)合自身技術(shù)能力,研發(fā)符合用戶定制化需求的綜合解決方案,形成了較高的技術(shù)壁壘。n公司起家于特種領(lǐng)域，具有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢。公司產(chǎn)品/服務(wù)的下游最終用戶主要為特種領(lǐng)域用戶，與特種領(lǐng)域及航天科研院所建立了長期合作關(guān)系，為其特種領(lǐng)域項(xiàng)目的開展提供了良好的合作基礎(chǔ)和技術(shù)支持。特種領(lǐng)域航天任務(wù)具有技術(shù)方案復(fù)雜指標(biāo)參數(shù)精度要求高、容錯(cuò)率低、定制化屬性強(qiáng)、響應(yīng)速度要求快、安全責(zé)任重大等特點(diǎn)。公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)在特種領(lǐng)域所積累的較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢和良好的行業(yè)口碑，為提升公司解決復(fù)雜航天任務(wù)的能力打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。特種行業(yè)資質(zhì)壁壘較高。特種領(lǐng)域的服務(wù)模式、周期以及客戶-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告開發(fā)等與民用航天、商業(yè)航天存在顯著差異。民用航天及商業(yè)航天領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)入特種領(lǐng)域的，面臨資質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、相關(guān)領(lǐng)域成功案例、人員隊(duì)伍開發(fā)經(jīng)驗(yàn)等多方面資質(zhì)壁壘。圖表18：目前公司特種領(lǐng)域業(yè)務(wù)相關(guān)資質(zhì)M日日日2022年8月5日來源：公司招股書，中泰證券研究所n依托特種領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)積累，積極開拓民商航天領(lǐng)域業(yè)務(wù)。憑借核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)在特種領(lǐng)域多年來高標(biāo)準(zhǔn)交付國家重大航天工程任務(wù)所積累的技術(shù)優(yōu)勢，目前已全面拓展至民用航天和商業(yè)航天領(lǐng)域。為適應(yīng)商業(yè)航天客戶的相關(guān)需求，強(qiáng)化和延伸公司對商業(yè)航天用戶的服務(wù)能力，公司拓展了測控地面系統(tǒng)建設(shè)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步豐富了公司的航天綜合解決方案。有望與中科星圖形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，洞察者平臺是中科星圖全產(chǎn)業(yè)鏈布局中衛(wèi)星測運(yùn)控的核心。在中科星圖“4+2”商業(yè)航天全產(chǎn)業(yè)鏈布局中，公司是中科星圖六大業(yè)務(wù)板塊之一“航天測運(yùn)控”的承載平臺，公司的洞察者平臺是商業(yè)衛(wèi)星測運(yùn)控產(chǎn)品的核心。中科星圖將通過商業(yè)測運(yùn)控服務(wù)中心提升大規(guī)模星座管控的智能化水平，最終形成天地一體、覆蓋完整、安全可靠的商業(yè)航天測運(yùn)控服務(wù)體系。隨著中科星圖產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，公司有望受益產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司盈利能力。n民商領(lǐng)域收入占比快速提升，已有較為豐富的技術(shù)儲備與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。公司2021年至2023年終端用戶來自民商領(lǐng)域的占比從3.73%上升至34.81%、增長顯著；以測控地面系統(tǒng)建設(shè)業(yè)務(wù)為典型代表的收入快速增長、獲得了與業(yè)內(nèi)知名用戶合作機(jī)會；同時(shí)在民商領(lǐng)域積累了大量在手訂單、業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好。-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表19：2021-2023年公司民商領(lǐng)域收入占比快速增長來源：公司公告，中泰證券研究所公司民商領(lǐng)域技術(shù)儲備豐富，多項(xiàng)技術(shù)優(yōu)于行業(yè)要求。測控地面系統(tǒng)建設(shè)是公司在民商領(lǐng)域業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)展方向，公司的核心技術(shù)之一“測控裝備一體化設(shè)計(jì)與智能管控”對其形成了重要技術(shù)支撐。公司已有多項(xiàng)技術(shù)達(dá)到測控地面系統(tǒng)建設(shè)業(yè)務(wù)所涉及的主要技術(shù)領(lǐng)域與技術(shù)指標(biāo)要求，部分技術(shù)優(yōu)于行業(yè)技術(shù)指標(biāo)要求。圖表20：公司部分相關(guān)技術(shù)儲備與行業(yè)技術(shù)要求對比量不小于5000個(gè)單星可創(chuàng)建的數(shù)據(jù)加工方法不少于50個(gè)通過編輯導(dǎo)入方式，可實(shí)現(xiàn)不同類型遙測數(shù)據(jù)解展及任務(wù)調(diào)度，支持多星遙測并行處理；單星遙測參數(shù)數(shù)量依據(jù)遙測數(shù)據(jù)處理大綱，靈活創(chuàng)建數(shù)據(jù)加工方法，數(shù)量不受限依據(jù)遙控及上注加工方法，經(jīng)過仿真系統(tǒng)星地大回路反復(fù)測根據(jù)接口控制文件適配處理，支持?jǐn)?shù)據(jù)信息類型不少于20種控設(shè)備狀態(tài)查詢時(shí)間≤1秒控制命令執(zhí)行時(shí)間≤2秒來源：公司公告，中泰證券研究所民商領(lǐng)域客戶資源豐富，積累較多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。公司已與眾多在業(yè)內(nèi)具有廣泛影響力的民商領(lǐng)域用戶建立業(yè)務(wù)合作，為民商領(lǐng)域業(yè)務(wù)開拓儲備了豐富的客戶資源，市場影響力不斷上升；同時(shí)積累了相應(yīng)的項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，已實(shí)現(xiàn)了民商領(lǐng)域大型、復(fù)雜項(xiàng)目收入，為民商領(lǐng)域業(yè)務(wù)的開展提供保障。-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表21：公司部分民商領(lǐng)域客戶與相應(yīng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)“珠海一號”星座安全接收系統(tǒng)采購項(xiàng)目“璣衡一號”星座構(gòu)型來源：公司公告，中泰證券研究所n公司對標(biāo)海外行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，自研產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。公司研發(fā)了具備自主知識產(chǎn)權(quán)、自主可控、全國產(chǎn)化的洞察者系列航天應(yīng)用產(chǎn)品，攻克航天動力學(xué)高精度算法、多類型測控資源裝備調(diào)度、巨型星座并行管理、一體化全功能地面站建設(shè)等關(guān)鍵難題，引領(lǐng)了我國空間信息分析技術(shù)領(lǐng)域的突破，并正力爭逐步實(shí)現(xiàn)對國際主流航天分析軟件STK（原名SateliteToolKit，目前已更名為SystemsToolKit）的產(chǎn)品替代，得到特種領(lǐng)域、商業(yè)航天客戶的廣泛認(rèn)可，為國家太空戰(zhàn)略資產(chǎn)管理提供了國產(chǎn)化技術(shù)支撐。AGI公司開發(fā)的STK是世界航天領(lǐng)域先進(jìn)的商業(yè)仿真分析軟件，在航天領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。STK支持航天任務(wù)的全過程，包括設(shè)計(jì)、測試、發(fā)射、運(yùn)行和任務(wù)應(yīng)用。3.2、公司募投項(xiàng)目有望大幅提升公司競爭力與盈利能力n本次IPO公司共募資約1.65億元。本次IPO公司發(fā)行的股票數(shù)量為2,750萬股（若全額行使超額配售則為3,162.50萬股每股發(fā)行價(jià)格6.92元，預(yù)計(jì)募集資金凈額1.65億元（全額超額配售則為1.92億元）。本次公開發(fā)行募集資金將投資于“商業(yè)航天測控服務(wù)中心及站網(wǎng)建設(shè)（一期）項(xiàng)目”、“基于AI的新一代洞察者軟件平臺研制項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”和補(bǔ)充流動資金。n商業(yè)航天測控服務(wù)中心及站網(wǎng)建設(shè)（一期）項(xiàng)目：該項(xiàng)目以擬在合肥建設(shè)的商業(yè)航天測控服務(wù)中心為核心，在我國西部、東北、南部設(shè)立八座地面站，提供衛(wèi)星長管服務(wù)、衛(wèi)星應(yīng)急服務(wù)、早期入軌段和在軌測試段服務(wù)等七類產(chǎn)品及服務(wù)，亦可擴(kuò)展?jié)M足民用、特種領(lǐng)域衛(wèi)星需求。本次項(xiàng)目將助力公司加強(qiáng)在商業(yè)航天測控領(lǐng)域的競爭力和影響力，力爭成為商業(yè)航天測控領(lǐng)域的核心企業(yè)。本項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增年均營業(yè)收入約4200萬元。本項(xiàng)目投資為1.09億元，計(jì)劃建設(shè)期為36個(gè)月，T+4年產(chǎn)線釋放100%產(chǎn)能。本項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)新增年均營業(yè)收入4183萬元，新增年均凈利潤1454萬元。項(xiàng)目內(nèi)部收益率為15.27%（稅后）。衛(wèi)星長管服務(wù)預(yù)計(jì)每月需求達(dá)4000軌以上，是本項(xiàng)目最主要收入方式。目前我國商業(yè)航天在軌衛(wèi)星數(shù)量已經(jīng)超過350顆，每顆近地衛(wèi)星的測控需求一般為不低于4軌/天。假設(shè)公司在我國商業(yè)航天衛(wèi)星測控市場占有率為10%，每月將產(chǎn)生約350*10%*4*30=4200軌的衛(wèi)星長-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告管服務(wù)需求。預(yù)計(jì)未來公司的衛(wèi)星長管服務(wù)需求將不低于4000軌/月，按公司目前已簽訂的類似合同及市場同類產(chǎn)品價(jià)格0.04萬元/軌估算單價(jià)，每年將產(chǎn)生1920萬元的銷售收入，占本項(xiàng)目收入的45.90%。測控軟件服務(wù)和衛(wèi)星早期入軌段與在軌測試段服務(wù)具有較高收入潛力。每個(gè)商業(yè)衛(wèi)星測控服務(wù)都存在相應(yīng)的軟件服務(wù)需求，假設(shè)公司每年提供10套測控軟件服務(wù)，合同價(jià)格100萬元，每年將產(chǎn)生1000萬元收入；每顆新發(fā)射的衛(wèi)星都存在早期入軌段和在軌測試段階段，假設(shè)每天1顆星早期入軌段、1顆星在軌測試段的服務(wù)需求，即每年730顆*天，以圖表22：隨產(chǎn)能釋放各產(chǎn)品或服務(wù)收入（萬元）來源：第二輪問詢回復(fù)，中泰證券研究所1.00萬元/顆*天估算單價(jià)，每年收入將達(dá)730萬元。圖表23：長管衛(wèi)星服務(wù)收入測算來源：第二輪問詢回復(fù)，中泰證券研究所n基于AI的新一代洞察者軟件平臺研制項(xiàng)目：未來空間領(lǐng)域衛(wèi)星星座規(guī)模不斷增大，星間鏈路等通導(dǎo)遙星座業(yè)務(wù)模型更加復(fù)雜，任務(wù)管控的智能化需求越來越高。公司抓住商業(yè)航天快速發(fā)展的機(jī)遇，加速對洞察者系列產(chǎn)品的升級，在原有的洞察者系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上融入智算、超算模塊。研發(fā)洞察者系列的新一代軟件產(chǎn)品，進(jìn)一步搶占藍(lán)海市場，是公司未來保持利潤增長的關(guān)鍵點(diǎn)。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增年均營業(yè)收入約8000萬元。本項(xiàng)目投資為4714萬元，計(jì)劃建設(shè)期為36個(gè)月，T+3年產(chǎn)線釋放100%產(chǎn)能。本項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)新增年均營業(yè)收入8000萬元，新增年均凈利潤1652萬元。項(xiàng)目內(nèi)部收益率為33.77%（稅后），投資回收期為3.74年（稅后，含建設(shè)期），具有較好的經(jīng)濟(jì)效益。圖表24：洞察者軟件平臺研制項(xiàng)目投資實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃表項(xiàng)目來源：公司招股書，中泰證券研究所-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)提速，公司相關(guān)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入為2.87/3.68/4.76億元，同比增速為25%/28%/30%。核心業(yè)務(wù)假設(shè)如下:技術(shù)開發(fā)與服務(wù)業(yè)務(wù)：公司憑借洞察者系列產(chǎn)品，向客戶提供航天測控、仿真等服務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐步從特種拓展至民用。預(yù)計(jì)2024-2026年收入增速分別為26%/28%/30%；業(yè)務(wù)毛利率過往年份呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢，預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率為56%/56%/56%。測控地面系統(tǒng)業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)系公司提供地面站設(shè)計(jì)、建設(shè)等服務(wù)。隨著下游需求增長，該業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)較高增長速度。預(yù)計(jì)公司2024-2026年相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速分別為25%/30%/30%；毛利率較為穩(wěn)定，2024-2026年維持在35%/35%/35%。費(fèi)用率假設(shè)：隨著公司業(yè)績增長，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，各項(xiàng)費(fèi)用率水平逐年下降。假設(shè)對應(yīng)2024-2026年銷售費(fèi)用率為5.9%/5.5%/5.2%;公司積極控制管理費(fèi)用，假設(shè)對應(yīng)2024-2026年管理費(fèi)用率為5.9%/5.5%/5.2%；假設(shè)2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為12%/11.5%/11%。圖表25：核心業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元）測控地面測控地面2021202220232024E2025E2026E收入0.000.0040.9751.2166.5886.55YoY\\25.00%30.00%30.00%成本0.001.9327.3333.2943.2756.26毛利率\\33.29%35.00%35.00%35.00%業(yè)務(wù)收入比例0.00%0.00%17.89%17.82%18.11%18.18%技術(shù)開發(fā)技術(shù)開發(fā)與服務(wù)收入91.30123.84170.44214.75274.89357.35YoY35.64%37.63%26.00%28.00%30.00%成本39.5453.2673.3894.49120.95157.23毛利率56.69%56.99%56.95%56.00%56.00%56.00%業(yè)務(wù)收入比例87.59%87.54%74.42%74.72%74.79%75.07%來源：iFinD，中泰證券研究所測算n可比公司估值：航天測控管理領(lǐng)域，A股尚未有與公司業(yè)務(wù)重合度較高的公司。航天宏圖、超圖軟件均為航天領(lǐng)域的軟件分析公司，與公司部分業(yè)務(wù)具有一定重合度，但航天業(yè)務(wù)純度較星圖測控較低。n由于業(yè)務(wù)稀缺性、高業(yè)績成長性，目前星圖測控估值水平高于可比公司。星圖測控主營業(yè)務(wù)為航天測控、仿真業(yè)務(wù)，在航天星座發(fā)射、運(yùn)維中具有必要性，行業(yè)具有顯著的高壁壘、高利潤率、回款確定性高等優(yōu)勢，商業(yè)模式優(yōu)秀。公司背靠空天院，業(yè)務(wù)與特種領(lǐng)域綁定較深，且民用領(lǐng)域呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的態(tài)勢，因此公司過往業(yè)績表現(xiàn)出更好的成長性。公司業(yè)務(wù)未來幾年受益衛(wèi)-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，可預(yù)期的業(yè)績成長性高于可比公司，因此公司估值高于可比公司估值均值。圖表26：公司可比公司來源：可比公司估值采用wind一致預(yù)期，中泰證券研究所n首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是航天測運(yùn)控領(lǐng)域頭部企業(yè)，業(yè)務(wù)具有稀缺性，是最直接受益中國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的標(biāo)的之一。隨著中國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)步入高速發(fā)展期，航天測控、仿真需求有望釋放，進(jìn)而驅(qū)動公司業(yè)績維持較高增速。我們預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為0.84/1.09/1.43億元，對應(yīng)PE分別為81/62/47倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。n研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)公司新一代洞察者系列產(chǎn)品存在研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。n衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。n研報(bào)使用的信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。n規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告中的行業(yè)規(guī)模測算是基于一定的假設(shè)條件，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。-18-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2025E2026E會計(jì)年度2023A2024E會計(jì)年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金251營業(yè)收入476應(yīng)收票據(jù)0000營業(yè)成本231應(yīng)收賬款245稅金及附加1112預(yù)付賬款233銷售費(fèi)用存貨管理費(fèi)用合同資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用其他流動資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用0-2-2-3流動資產(chǎn)合計(jì)417707信用減值損失-6-7-7-7其他長期投資0000資產(chǎn)減值損失-3111長期股權(quán)投資2222公允價(jià)值變動收益0000固定資產(chǎn)3投資收益-1000在建工程05其他收益6555無形資產(chǎn)4578營業(yè)利潤其他非流動資產(chǎn)營業(yè)外收入8非流動資產(chǎn)合計(jì)營業(yè)外支出0000資產(chǎn)合計(jì)469利潤總額短期借款9999所得稅468應(yīng)付票據(jù)9凈利潤應(yīng)付賬款少數(shù)股東損益0000預(yù)收款項(xiàng)0000歸屬母公司凈利潤合同負(fù)債2345NOPLAT其他應(yīng)付款一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債22222222EPS（攤?。?.761.011.321.73其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計(jì)長期借款0204主要財(cái)務(wù)比率2026E會計(jì)年度2023A2024E2025E成長能力應(yīng)付債券0000營業(yè)收入增長率61.9%25.5%27.9%29.5%其他非流動負(fù)債EBIT增長率29.3%31.0%30.4%31.3%非流動負(fù)債合計(jì)歸母公司凈利潤增長