國(guó)內(nèi)上游原奶系列報(bào)告之二：三大牧場(chǎng)投資價(jià)值分析

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告2025年2月22日25%7%-2%25%7%-2%-11%-19%2024/022024/052024/082024/11飲料乳品滬深3001承接第一篇行業(yè)探討，承接第一篇行業(yè)探討，當(dāng)前位置我們認(rèn)為已經(jīng)可以進(jìn)行左側(cè)買入布局了。上游牧場(chǎng)的投資分為左側(cè)和右側(cè)交易，左側(cè)更多看上游去化程度，右側(cè)更多看奶價(jià)上升幅度催化估值和eps，從而帶來(lái)市值擴(kuò)張。而當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入左側(cè)交易和布局時(shí)期。參考第一篇奶價(jià)推演趨勢(shì)，疊加最新豆粕成本持續(xù)上漲，我們判斷上半年全國(guó)10主產(chǎn)省平均奶價(jià)有望從3.1元/公斤，降到3元以下（根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，實(shí)質(zhì)部分社會(huì)牧場(chǎng)奶價(jià)已在3元/公斤以下），從而加速上游去化產(chǎn)能。從投資角度來(lái)看，我們判斷右側(cè)交易之前，可能有多輪催化點(diǎn)：奶牛存欄數(shù)據(jù)持續(xù)下降/奶價(jià)下降趨勢(shì)/港股資金面較好疊加兩會(huì)催化/年報(bào)利空出盡，中間判斷未必會(huì)有大幅回調(diào)，因此建議當(dāng)前買入。右側(cè)交易的本質(zhì)是看下游需求，下游需求取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策的提振程度，上半年伴隨左側(cè)交易，右側(cè)的預(yù)期也會(huì)有綜合的判斷。我們認(rèn)為內(nèi)需政策加強(qiáng)和投入勢(shì)在必行，有望提振消費(fèi)，對(duì)下游需求產(chǎn)生eps提振，從而加強(qiáng)上游需求。參考第一篇判斷，維持下半年到明年奶價(jià)上行的判斷。從公司角度出發(fā)，我們本篇報(bào)告優(yōu)選三個(gè)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)龍頭進(jìn)行分析和推薦，其中盈利預(yù)測(cè)可能比市場(chǎng)預(yù)期略低。歡迎大家閱讀。盡管每家公司在整體推薦觀點(diǎn)是一致的，但從交易量/去化程度/奶價(jià)對(duì)盈利的提振程度/基本面各方面認(rèn)知個(gè)股表現(xiàn)均有所不同，本篇報(bào)告未能詳盡，歡迎投資者繼續(xù)關(guān)注我們后期更多報(bào)告！風(fēng)險(xiǎn)提示：奶價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致生物資產(chǎn)減值低于預(yù)期、產(chǎn)能出清或需求恢復(fù)不及預(yù)期、大宗材料成本波動(dòng)34其提供原料奶供應(yīng)。三聚氰胺事件后，龍頭乳企重視奶源的源頭把控，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，牧場(chǎng)逐期。從當(dāng)前商業(yè)模式看，主流龍頭牧場(chǎng)的主要分工是為下游乳企提供穩(wěn)定的原料奶供應(yīng)，同時(shí)在70%，且其主要構(gòu)成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受諸多因素影響，波動(dòng)較大。結(jié)合近期豆粕走勢(shì)，圖表：生鮮乳產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表：主要大宗原材料價(jià)格走勢(shì)圖005原奶的供需向頭部集中。從供給端來(lái)看，2023生鮮乳總產(chǎn)量的7.2%，第二名現(xiàn)代牧業(yè)占比6.1%；需求端來(lái)看，兩強(qiáng)液態(tài)奶終端銷售份額合計(jì)已布局上游牧場(chǎng)，伊利旗下囊括優(yōu)然牧業(yè)、中地乳業(yè)及恒天然兩個(gè)牧場(chǎng)群，蒙牛則布局現(xiàn)代牧業(yè)、富源牧業(yè)損；對(duì)下游乳企而言，奶價(jià)下行造成：1）庫(kù)存及費(fèi)用率提升；2）對(duì)下游公司的投資收益下降；36來(lái)源：奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系網(wǎng)，荷斯坦雜志、歐睿、各公司官網(wǎng)、公司公告等6來(lái)源：奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系網(wǎng)，荷斯坦雜志、歐睿、各公司官網(wǎng)、公司公告等989報(bào)告時(shí)點(diǎn)該資產(chǎn)所預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值進(jìn)行估受奶價(jià)波動(dòng)影響較大，造成實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果與表觀成果的差異（參照下方現(xiàn)代牧業(yè)歷年現(xiàn)金EBITDA與表觀利），0圖表：現(xiàn)代牧業(yè)2019年起現(xiàn)金EBITDA與歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（單位：千圖表：三大牧場(chǎng)歷史資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)78歷史沿革：根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，優(yōu)然牧業(yè)歷史可追溯至1984年成立的呼市配合飼料廠（飼料業(yè)務(wù)前身古伊利畜牧發(fā)展有限責(zé)任公司成立；2014年公司草業(yè)業(yè)務(wù)主體內(nèi)蒙古伊禾綠錦農(nóng)業(yè)發(fā)展公司成立。2016年，成立。2020年，公司收購(gòu)賽科星繁育生物科技股份有限公司。2021年公司完成對(duì)恒天然中國(guó)旗下6家牧場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)：伊利通過中國(guó)優(yōu)然牧業(yè)控股有限公司（20.55%）和中國(guó)香港金港商貿(mào)（13.38%）持股，合業(yè)務(wù)布局：截止24年中報(bào)，公司共有運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)96座，奶牛存欄），產(chǎn)基地，15個(gè)草業(yè)生產(chǎn)基地，3個(gè)核心育種基地，1個(gè)牧業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，26家線下奶牛超市和7個(gè)縣域畜牧服務(wù)中心，實(shí)現(xiàn)了奶牛畜牧圖表：優(yōu)然牧業(yè)股權(quán)占比情況（24H1）圖表：優(yōu)然牧業(yè)牧場(chǎng)、飼料生產(chǎn)基地、草業(yè)基地分布圖21.79%21.79%20.55%8.64%21.13%13.38%14.51%中國(guó)優(yōu)然牧業(yè)控股有限公司PAGACYogurtHoldingIILtd.aMeadowlandInvestmenta中國(guó)香港金港商貿(mào)控股有限公司UPAGACYogurtHoldingILtd.a其他社會(huì)股東99收入端：從收入端來(lái)看，公司21-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.46/180.51/186.94億元，分別同比+30.3%/+17.6%/+3.6%；24H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.5億元，同比+10.8%。拆分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）公司原料奶業(yè)務(wù)21-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.38/108.54/129/03億元，分別同比+36.4%/+13.8%/+18.9%。24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.3億元，同比+19%，其中銷量為176萬(wàn)噸，同比+25.6%，ASP為4.16元/kg，同比-5.2%；2）反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化業(yè)務(wù)21-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.1/71.9/57.9億元，分別同比+21%/+24%/-20%；24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.3億元，同比-6.3%。成本端：公司21-23年毛利率為30.6%/23.4%/23.9%，分別同比持平/-7.2pct/+0.5pct；24H1毛利率為28.3%，同比+5.3pct。我們認(rèn)為毛利率提升主因生產(chǎn)成本（飼料等）下降幅度超過奶價(jià)下降幅度。利潤(rùn)端：公司21-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.58/4.15/-10.5億元，分別同比+16.2%/-73.4%/-353.2%；24H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.31億元，同比減虧。拆分利潤(rùn)影響因素來(lái)看，21-23年銷售費(fèi)用率分別為3.6%/3.3%/3.3%，管理費(fèi)用率分別為5.4%/4.0%/4.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為4.8%/6.1%/5.8%，生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)影響占營(yíng)收比重分別為2.7%/9.0%/19.3%。經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用率（銷售、管理費(fèi)用率）水平穩(wěn)定。0圖表：2021-2024H1優(yōu)然牧業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億圖表：2021-2024H1優(yōu)然牧業(yè)利潤(rùn)率及費(fèi)用率情況來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Wind，華西證券領(lǐng)域達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、世界一流水平，為公司提供卓越技術(shù)支持。此外，公司在草業(yè)、飼料等領(lǐng)域銷售量（萬(wàn)噸）乳牛總計(jì)（頭）產(chǎn)奶量（萬(wàn)噸）單頭成乳牛產(chǎn)奶量（噸）市、育種業(yè)務(wù)三塊構(gòu)成，其中飼料銷售板塊占養(yǎng)殖行業(yè)景氣度高度相關(guān)。我們預(yù)計(jì)該板塊業(yè)健，靜待行業(yè)回暖后有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。此外來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，華西證券主要財(cái)務(wù)指標(biāo)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)能力（單位：百萬(wàn)元，%）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率盈利能力（%）凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE償債能力（%）流動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營(yíng)效率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股凈資產(chǎn)投資建議：公司系全球最大原料奶供應(yīng)商，股權(quán)及業(yè)務(wù)上與下游乳制品龍頭伊利形成緊密的合作共贏關(guān)系，同時(shí)依托賽科星種業(yè)、草場(chǎng)及飼料業(yè)務(wù)等形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局。我們認(rèn)為在原奶行業(yè)景氣度逐步回暖、集中度逐步提升的背景下，公司作為行業(yè)龍頭有望受益，推薦關(guān)盈利預(yù)測(cè)及估值：根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮生物資產(chǎn)減值的表觀影響，我們給予公司24-26年?duì)I業(yè)總收入分別為209.3/226.2/248.5億元的預(yù)測(cè)，給予公司24-26年EPS為-0.04/0.18/0.29元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2月21日最終收盤價(jià)2.34港元/股，PE分別對(duì)應(yīng)為-53/12/8倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，同行業(yè)可比公司估值見報(bào)告第25頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期，大宗原料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，生物資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估波動(dòng)超預(yù)期歷史沿革：現(xiàn)代牧業(yè)成立于2005年，總部位于安徽省馬鞍山市，同年首座萬(wàn)頭牧場(chǎng)開工建設(shè)，200交所上市。2017年蒙牛集團(tuán)通過收購(gòu)，成為現(xiàn)代牧業(yè)控股股東。2019年公司引入新希望乳業(yè)成為第二大股東，加股權(quán)結(jié)構(gòu)：蒙牛直接持股15.7%，通過FutureDiscoveryLtd.持股40.6%，累計(jì)持股比例達(dá)56.3%，為公HoldingsLtd.持股，比例為8.03%，為公司第二大股東。公司高管中，總裁孫玉剛先生、首席財(cái)務(wù)官朱曉輝先生分別持股），業(yè)務(wù)布局：截止24年中報(bào)，公司共有運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)超60座圖表：現(xiàn)代牧業(yè)牧場(chǎng)分布圖（截止24H1）圖表：現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)占比情況（24H1） aua其他社會(huì)股東a孫玉剛a朱曉輝收入端：從收入端來(lái)看，公司21-23年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.8/122.9/134.6億元，分別同比+17.6%/+73.7%/+9.5%；24H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.2億元，同比-3.2%。拆分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）公司原料奶業(yè)務(wù)21-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70/99.5/102.6億元，分別同比+16.4%/+42%/+3.2%。24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.1億元，同比+1.3%，其中銷量為140萬(wàn)噸，同比+13.3%，單價(jià)為3.66元/kg，同比-10.5%；2）養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)22-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.5/32.0億元，分別同比+3099%/+35.9%；24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.1億元，同比-17.8%。成本端：公司21-23年毛利率為36%/26.6%/23.2%，分別同比-4.8/-9.4/-3.4pct；24H1毛利率為26.1%，同比+3.2pct。我們認(rèn)為毛利率提升主因生產(chǎn)成本（飼料等）下降幅度超過奶價(jià)下降幅度。利潤(rùn)端：公司21-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.2/5.6/1.75億元，分別同比+32%/-45%/-69%；24H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.28億元，同比-209.1%。拆分利潤(rùn)影響因素來(lái)看，21-23年銷售費(fèi)用率分別為2.6%/3.0%/2.8%，管理費(fèi)用率分別為5.4%/5.9%/6.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為2.8%/3.1%/3.9%，生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)影響分別為13.5%/8.0%/9.5%。經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用率（銷售、管理費(fèi)用率）水平穩(wěn)定。圖表：現(xiàn)代牧業(yè)2021-2024H1收入、歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）圖表：現(xiàn)代牧業(yè)2021-2024H1利潤(rùn)率及費(fèi)用率情況管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比例生物資上游與中糧合作，成本把控能力強(qiáng)。公司2022年與中糧集團(tuán)成立合資公司現(xiàn)代飼料，打造“飼牧奶”一體化的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，成本把控端顯現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從文所提及三大牧場(chǎng)中為最低。我們認(rèn)為短期來(lái)看飼料供），來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，Wind，華西證券投資建議：公司作為奶牛畜牧行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，原料端與中糧形成緊密合作，有效控制成本，同時(shí)下游與蒙牛、投資建議：公司作為奶牛畜牧行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，原料端與中糧形成緊密合作，有效控制成本，同時(shí)下游與蒙牛、新乳業(yè)在股權(quán)與業(yè)務(wù)上緊密綁定。從經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，公司控成本、去存欄、提單產(chǎn)，展現(xiàn)了極高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。我們認(rèn)為公司作為頭部牧場(chǎng)，有望從原奶回暖周期中受盈利預(yù)測(cè)及估值：我們維持公司24-26年?duì)I業(yè)收入分別為141/146/162億元的預(yù)測(cè)，維持公司24-26年EPS分別為-0.19/0.07/0.11元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2月21日收盤價(jià)1.05港元/股，PE分別為-5/15/9倍。維持“買入”評(píng)級(jí)，同行業(yè)可比公司估值見報(bào)告第25風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出清不及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)能力（單位：百萬(wàn)元，%）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率盈利能力（%）凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE償債能力（%）流動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營(yíng)效率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股凈資產(chǎn)預(yù)期，大宗原料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，預(yù)期，大宗原料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，生物資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估波動(dòng)超預(yù)期歷史沿革：中國(guó)圣牧成立于2009年，2014年于中國(guó)香港聯(lián)交所成功上市。2016年，大北農(nóng)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)邵根后又多次增持，現(xiàn)為公司第二大股東。2018年，蒙牛收購(gòu)公司下游液奶業(yè)務(wù)51%股權(quán)，2020年收購(gòu)下游液奶業(yè)務(wù)全部股權(quán)。隨持，成為單一最大股東。公司將沙漠治理與循環(huán)農(nóng)業(yè)結(jié)合起來(lái)，以沙漠有機(jī)奶為特色。據(jù)公司官網(wǎng)介紹，股權(quán)結(jié)構(gòu)：蒙牛通過StartGreatHoldingsLtd.持股29.99%，大北農(nóng)董事長(zhǎng)邵根伙先生通過Non），業(yè)務(wù)布局：截止24年中報(bào)，公司共有運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)34座，牛群存欄1頭）。從公司過往披露數(shù)據(jù)來(lái)看，公司有機(jī)牧場(chǎng)乳牛占總存欄量比例超圖表：中國(guó)圣牧股權(quán)占比情況（24H1）圖表：公司有機(jī)牧場(chǎng)分布（截止23年年報(bào)）nStartGreatHolding張家旺其他社會(huì)股東來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，Wind，界面新聞，封面收入端：從收入端來(lái)看，公司21-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.85/31.76/33.84億元，分別同比+12.2%/+6.比-4.75%；拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，公司24H1實(shí)現(xiàn)銷成本端：公司21-23年毛利率為35.7%/31.9%/30.3%，分別同比-2.9/-3.8/-1.6pct；24H利潤(rùn)端：公司21-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.72/4.1拆分利潤(rùn)影響因素來(lái)看，21-23年銷售費(fèi)用率分別為1.8%/1.7%/1.9%，管理費(fèi)用率分別為3.7%/4.4%/4.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占2.4%/1.8%/1.6%，生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)影響分別為8.圖表：中國(guó)圣牧2021-2024H1收入、歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）圖表：中國(guó)圣牧2021-2024H1利潤(rùn)率及費(fèi)用率情況403020-10-20-30-40管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比例生來(lái)源：公司公告，Wind，華西證券），有較低的抗生素殘留、更高的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，更加符合現(xiàn)代人健康需為本文三大牧場(chǎng)中最高與傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司系中牛逆勢(shì)增加。橫向?qū)Ρ热竽翀?chǎng)來(lái)看，公司成乳牛來(lái)源：公司公告，Wind，華西證券來(lái)源：公司公告，Wind，華西證券業(yè)務(wù)假設(shè)原料奶業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為公司原料奶業(yè)務(wù)有望隨25年原奶業(yè)務(wù)假設(shè)原料奶業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為公司原料奶業(yè)務(wù)有望隨25年原奶行業(yè)回暖而恢復(fù)增長(zhǎng)，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看：存欄量端：結(jié)合行業(yè)整體狀況及公司財(cái)務(wù)狀況和產(chǎn)能規(guī)劃來(lái)看，我們認(rèn)為公司存欄量端保持低單位數(shù)增長(zhǎng)（包括有機(jī)乳牛與非有機(jī)乳牛）。同時(shí)考慮到公司當(dāng)前成乳牛占比較低，為后續(xù)行業(yè)回暖保留了極大的空間，我們預(yù)計(jì)成乳牛數(shù)量有望實(shí)現(xiàn)快于整體存欄量提升；單產(chǎn)端：隨管理及技術(shù)水平提升實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健提升；ASP端：結(jié)合系列報(bào)告之一中我們對(duì)奶價(jià)的判斷，我們預(yù)計(jì)明年奶價(jià)全年拉平來(lái)看與今年基本持平。由于公司特色有機(jī)奶業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢(shì)，附加值水平高，我們預(yù)計(jì)公司ASP水平仍在行業(yè)中位居前列。牧場(chǎng)整體：整體成乳牛：來(lái)源：Wind，華西證券來(lái)源：Wind，華西證券投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)最大有機(jī)原料奶企業(yè)，在該細(xì)分賽道優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)最大有機(jī)原料奶企業(yè)，在該細(xì)分賽道優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品ASP水平在行業(yè)中位居前列。此外，公司在股權(quán)與業(yè)務(wù)端均與蒙牛形成穩(wěn)固的綁定關(guān)系，背靠?jī)?yōu)質(zhì)客戶，并與其提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略形成較好協(xié)同。產(chǎn)能端公司在行業(yè)低谷期維持了較高的后備牛占比，為未來(lái)回暖周期提供更大的彈性。盈利預(yù)測(cè)及估值：根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮少量肉牛等業(yè)務(wù)以及生物資產(chǎn)減值帶來(lái)的表觀影響，我們給予公司24-26年?duì)I業(yè)總收入分別為32.7/36.1/43.9億元的預(yù)測(cè)，給予公司24-26年EPS為-0.01/0.03/0.06元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2月21日收盤價(jià)0.194港元/股，PE分別為-19/6/3倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，可比公司估值見報(bào)告第主要財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)能力（單位：百萬(wàn)元，%）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率盈利能力（%）凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE償債能力（%）流動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營(yíng)效率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股凈資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期，大宗原料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，生物資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估波動(dòng)超預(yù)期來(lái)源：Wind，華西證券收盤價(jià)（單位：港元）盈利預(yù)測(cè)（單位：人民幣元）優(yōu)然牧業(yè)8現(xiàn)代牧業(yè)963來(lái)源：Wind，華西證券（使用2月21日收盤價(jià)，換算匯率為1港元=0.93元人民幣）來(lái)源：Wind，華西證券（使用2月21日收盤價(jià)，換算匯率為1港元=0.93元人民幣）折舊和攤銷551.25600.00400.00營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)654.4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4389.964462.10資本開支-8050.92-3100.0投資2081.6409.56投資活動(dòng)現(xiàn)金流-4344.38-7857.26債務(wù)募資4029.804069.524152.484805.43籌資活動(dòng)現(xiàn)金流2989.964069.52現(xiàn)金凈流量3036.09674488.344504.864235.164559.4140733.2543469.0246199.73短期借款每股收益-0.28-0.04每股凈資產(chǎn)3.123.0041971.1845579.0846199.73453.11453.114500.00453.57438.01499.50所得稅43.560.00歸屬于母公司凈利潤(rùn)175.16YoY(%)-68.86%-938.4每股收益0.02-0.19貨幣資金短期借款1.300.001.230.001.410.00 4437.43 4437.43 4822.43 15953.42 24656.9340610.35 13179.2212901.40 15455.3728634.594485.99 40610.3540610.354393.46經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流9資本開支-1投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1153.79-970.27-723.20債務(wù)募資現(xiàn)金凈流量-94.72-179凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-79.33%-190.47%403.27%毛利率30.29%凈利潤(rùn)率2.54%-2.38%總資產(chǎn)收益率ROA1.01%凈資產(chǎn)收益率ROE2.14%-1.97%資產(chǎn)負(fù)債率50.26%48.01%短期借款每股收益0.01-400.46481.44每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.110.08