【宏觀專題】五種極端情形下的金價推演：黃金“狂想曲”

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】黃金“狂想曲”前言2023年12月，我們發(fā)布《金：百年、十年、今年》從定性層面十年維度戰(zhàn)略看多黃金，強調(diào)當前黃金所處的時代背景更類似于1785-1800年以及1925-1940年這兩個百年一遇的全球秩序重構(gòu)時期。2024年3月，我們進一步發(fā)布《黃金的“非尋?！倍▋r》，從定量層面發(fā)現(xiàn)過去20年間世界黃金協(xié)會對黃金價格的解釋度極高三大模型（幾乎包含了所有涉及黃金的常見宏觀、金融、供需因子）近兩年對黃金價格的解釋力下降，說明黃金背后可能有一股“看不見的力量”。隨著倫敦黃金現(xiàn)貨價格突破2900美元/盎司關(guān)口，越來越多的聲音擔心黃金價格可能已經(jīng)超漲。然而面對百年未有之大變局，對于黃金價格的中長期上漲區(qū)間或應(yīng)該更大膽一點。根據(jù)彭博的黃金價格數(shù)據(jù)，1971-1980年，黃金價格從37美元/盎司漲到850美元/盎司，漲幅超20倍；2001-2011年，黃金價格從272美元/盎司漲到1900美元/盎司，也有近6倍的增長。當前，全球舊秩序正逐漸式微，新秩序的建立仍面臨諸多挑戰(zhàn)，與前兩輪類似，當前全球處于秩序重構(gòu)期，我們判斷黃金或存在十年維度的機會。根據(jù)當下線索，我們展開極端想象，分別假設(shè)五種極端情形對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行了推演，關(guān)鍵不在于定量結(jié)果（計量是表達的藝術(shù)而是發(fā)現(xiàn)思維打開后，真正的“動蕩”下，黃金上漲空間是大概率超出想象的。黃金價格隱含對“黑天鵝”的折現(xiàn)，研究極端情形可以校準投資者對尾部風險的認知偏差。我們再次提示，全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈沖。全球秩序重構(gòu)的可見度一旦清晰，新秩序主權(quán)的法幣或許會快速踩上黃金的肩膀走向舞臺中央。極端情形一：新興市場增儲當前美元主導的全球貨幣體系正在出現(xiàn)裂痕：一是全球新興市場對美國債務(wù)的可持續(xù)性出現(xiàn)擔憂；二是俄烏沖突的催化觸發(fā)新興市場對凍結(jié)美元資產(chǎn)的擔憂。目前全球新興市場已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性重構(gòu)外匯儲備格局的跡象：中國2024年的黃金購買量達44噸，達全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黃金儲備占比也在迅速提升，短短兩年時間從8.09%提升到11.35%；2024年全球黃金購買量最多的是波蘭央行（90噸）。全球主要新興市場儲備資產(chǎn)中貨幣黃金比重為8.9%，遠低于發(fā)達市場的平均水平26.9%。考慮到過去5年全球金礦產(chǎn)量均值約為3600噸，如果新興市場將儲備資產(chǎn)中的黃金比重提高到與發(fā)達市場相同的水平，黃金的需求將增加1.5萬噸，意味著發(fā)展中國家外匯儲備調(diào)整將消耗約4~5年的黃金產(chǎn)量。如果這一過程在未來十年間逐步實現(xiàn)，分攤到每年的增量需求約為40%。極端情形二：加密資產(chǎn)崩塌比特幣或?qū)⒚媾R量子計算革命以及政策變化帶來的“紙牌屋”危機。一方面，量子革命倒計時令比特幣技術(shù)基石松動。谷歌2024年發(fā)布的Willow量子芯片，實現(xiàn)105量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發(fā)行個人數(shù)字貨幣的流動性沖擊?？偨Y(jié)來看，如果量子計算出現(xiàn)突破或者政策出現(xiàn)明顯變化，可能會對比特幣的價值基礎(chǔ)產(chǎn)生顯著影響。比特幣市值為1.7萬億美元，黃金市值為19.6萬億美元，黃金市值約為比特幣的10倍。從比特幣的歷史看，2017年底比特幣價格暴跌時，少量避險資金流向黃金資產(chǎn)，帶來黃金價格突破1270美元/盎司。我們假設(shè)比特幣市場因為系統(tǒng)性風險在短短5天的時間內(nèi)下跌20%，期間比特幣資金全部流入黃金市場，相當于日均購買3800億美元的黃金，而黃金日均交易量約為2500億美元，將耗盡黃金市場的全部流動性。極端情形三：儲備貨幣易主美元作為全球儲備貨幣的統(tǒng)治地位或面臨結(jié)構(gòu)性瓦解。截至2024財年，美國公眾持有的國債規(guī)模達28.2萬億美元；美債凈利息支出達8810億美元，已經(jīng)證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：李星宇相關(guān)研究報告度》解——全球貨幣轉(zhuǎn)向跟蹤第6期》證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號超過國防支出。這種不可持續(xù)的債務(wù)路徑引發(fā)各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或?qū)⒂瓉硭蓜?。盡管短期內(nèi)美元指數(shù)維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降，與之相伴地是人民幣等“非傳統(tǒng)儲備貨幣”比例的上升。考慮英鎊全球儲備貨幣權(quán)重的演進歷程，1899~1930年間，英鎊在國際儲備中的占比從64%降至30%。我們假設(shè)美元儲備權(quán)重用十年的時間從當前的55%降至30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權(quán)重下降0.8個百分點的情況下全球央行購金合計約1000噸，那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求或?qū)⒃黾?萬噸，相當于全球央行黃金儲備調(diào)整將消耗8~9年的金礦產(chǎn)量，分攤到每年的增量需求約為85%。極端情形四：地緣沖突升級假設(shè)地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產(chǎn)將經(jīng)歷價值重估。如果軍事變局發(fā)酵，恐慌性買盤將推動金價上漲：一方面交戰(zhàn)國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引發(fā)的惡性通脹，將迫使居民尋求實物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級后黃金飆升的跡象：2022年3月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增234%，而當?shù)鼐墰_突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家。當?shù)鼐墰_突升級為全球性軍事對抗時，我們假設(shè)全球債務(wù)規(guī)模以每年10%的速度增長，且新增的債務(wù)通過貨幣化的手段來實現(xiàn)，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬億美元的貨幣?？紤]到?jīng)_突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設(shè)新增的貨幣化的債務(wù)最終以黃金進行償付，意味著新增的91.5萬億美元債務(wù)或?qū)⒁阅壳?1萬噸黃金來進行支撐，相當于每盎司黃金支撐1.4萬美元債務(wù)。極端情形五：全球金本位復辟貨幣錨定機制的重構(gòu)是黃金上漲核心驅(qū)動力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發(fā)能力。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經(jīng)濟體。例如，因被排除在SWIFT系統(tǒng)外，俄羅斯在能源貿(mào)易中部分使用黃金結(jié)算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿(mào)易完成國際貿(mào)易。全球主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的債務(wù)規(guī)模以及廣義貨幣分別為57和102萬億美元。如果全球主要國家將債務(wù)貨幣化，或?qū)⒘钊蛑鼗亟鸨疚恢茣r代，那么當前合計159萬億美元貨幣或?qū)⒁阅壳?1萬噸黃金來進行支撐，相當于每盎司黃金支撐2.4萬美元貨幣。1、極端情形的概率約束。我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲、加密貨幣崩潰、儲備貨幣易主、地緣沖突升級以及金本位制復辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標在于提供非對稱風險的分析視角，而非預測必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新興市場迅速增儲、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發(fā)生的烈度也很可能低于我們的假設(shè)。2、定量模型的機制局限。我們所采用包括供需分析、流動性沖擊等定量模型存在機制局限：一是黃金價格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價格模擬存在失真；二是黃金價格彈性的非線性機制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對地緣沖突升級情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場等。3、歷史樣本有限的約束。歷史上儲備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們對極端情形的推演存在嚴重樣本偏差。同時，即使是相似的情景，發(fā)生時期與當下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號全球舊秩序正逐漸式微，新秩序建立仍面臨諸多挑戰(zhàn)，與前兩輪類似，當前全球處于秩序重構(gòu)期，我們判斷黃金或存在十年維度的機會。根據(jù)當下線索，我們展開極端想象，分五種極端情形對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行推演。全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈沖。根據(jù)當下線索，我們展開極端想象，分別假設(shè)五種極端情形，對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行了推演。關(guān)鍵不在于定量結(jié)果（計量是表達的藝術(shù)而是發(fā)現(xiàn)思維打開后，真正的“動蕩”下，黃金上漲空間是大概率超出想象的。我們在報告中提示，全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6（一）傳統(tǒng)定價模型失靈，黃金定價的范式轉(zhuǎn)換 6（二）極端情形推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界 6 6（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒 6（二）極端推演：兩階段推升黃金價格 7（三）估算結(jié)果：用央行購金需求丈量金價 8 8（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機 8（二）極端推演：比特幣資金出逃黃金 9（三）估算結(jié)果：用比特幣市值丈量金價 9 （一）邏輯背景：美元霸權(quán)的結(jié)構(gòu)性瓦解 （二）極端推演：美元地位動搖下黃金崛起 （三）估算結(jié)果：用美元地位變動丈量金價 （一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家 （二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇 （三）估算結(jié)果：用地緣風險丈量金價 （一）邏輯背景：現(xiàn)代信用貨幣制度失效 （二）極端推演：黃金金本位終極回歸 （三）估算結(jié)果：用債務(wù)赤字丈量金價 （一）極端情形的概率約束 （二）定量模型的機制局限 （三）歷史樣本有限的約束 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 6 7 7 7 8 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6目前黃金價格的走勢正顛覆傳統(tǒng)的認知框架——美元指數(shù)維持強勢的壓力下，金價卻已主流的黃金估值模型無法有效解釋黃金價格的漲幅，無論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對于黃金價格的解釋力度均出現(xiàn)了下降。這揭示出一個核心矛盾：黃金的定為了衡量百年變局下的黃金定價邏輯，我們拋開原有的宏觀方程、供需估值以及實際利率模型，而是回到古老的貨幣數(shù)量論，從黃金的貨幣定價中尋找黃金價格的可能成長空二是比特幣市場崩潰，模擬金價中位數(shù)為3479美元/盎司；中位數(shù)為4.9萬美元/盎司。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7萬噸黃金，而2024年全球黃金產(chǎn)量僅為3661噸，相當于4~5年的黃金產(chǎn)量。的黃金采購將形成自我強化的正反饋。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8噸的央行購金需求，因此將每年帶來約500噸的黃金缺口，黃金價格的持續(xù)上漲，10年后黃金價格或?qū)⑦_到26858美元/盎司。特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變階段一：比特幣資金出逃。比特幣資金的動態(tài)遷移觸發(fā)了黃金的脈沖式涌入，反饋機制啟動，比特幣資金的短期流動性沖擊使黃金的市場深度顯著收縮，導致資金真階段二：黃金流動性枯竭。黃金面臨流動性沖擊，流動性沖擊符合對數(shù)正態(tài)分布，這意饋機制，資金流入導致流動性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場將令黃金價格出現(xiàn)非線性上漲。為了預測比特幣市場崩潰的情況下，黃金作為全球避險貨幣可能的漲幅，我們采用Amihud（2002）的價格沖擊模型去計算比特幣崩潰下其中，QBTC為比特幣資金遷移量，VGld為黃金日均交易量，T為流動性沖擊時1Amihud,Yakov."Illiquidityandstockreturns:cros證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9及黃金價格數(shù)據(jù)對參數(shù)進行校準。債務(wù)路徑引發(fā)各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或?qū)⒂瓉硭蓜印?https://www.cbo證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號而回顧歷次全球儲備貨幣易主的過程，我們均看到了黃金相對于原有全球儲備貨幣有著3/zh/Blogs/Articles/2024/06/11/dollar-dominance-in-the-internat證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號英鎊在國際儲備中的占比從64%降至30%。我們假設(shè)美元儲備權(quán)重用十年的時間從當前的55%降至30%。當美元份額持續(xù)下跌，越來越多的超主權(quán)貨幣倡議涌現(xiàn)，實際黃金需考慮到過去兩年中每年美元儲備權(quán)重下降0.8個百分點的情況下全球央行購金合計約 之后，我們可因此將每年帶來約2000噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續(xù)上證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號的全球秩序更迭多伴隨世界范圍內(nèi)的軍事沖突，當全球性軍事對抗爆發(fā)后，恐慌性買盤將推動金價。一方面交戰(zhàn)國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號推演二：軍事對抗期債務(wù)黃金償付?？紤]到?jīng)_突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，推理三：緊急狀態(tài)下政府征收黃金。歷史上全球性軍事對抗期間，不少國家采取強制黃我們的極端想象是新增的貨幣化債務(wù)最終以黃金進行償付，即全球性軍事對抗期間的新其中，Ddeficit為全球財政赤字規(guī)模，susable為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設(shè)金中位數(shù)為2.8萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫存susable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號如果全球回歸金本位制，黃金價格將迎來全面上漲。貨幣錨定機制的重心驅(qū)動力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發(fā)元供應(yīng)量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應(yīng)將推升黃金的邊際定價權(quán)。非西方國家黃金貿(mào)易結(jié)算已經(jīng)顯露端倪。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用分國家在特定場景下已開始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿(mào)易完成國際貿(mào)易。推演一：全球債務(wù)貨幣化。如果主權(quán)國家將債務(wù)貨幣化，將協(xié)同驅(qū)動全球范圍內(nèi)的貨幣超發(fā)。黃金價格將脫離供需基本面，進入主權(quán)信用崩壞的定價黑洞。推演二：引發(fā)惡性通脹。隨著全球范圍的貨幣超發(fā)），推演三：金本位制回歸。當全球債務(wù)貨幣化、惡行通我們的極端想象五是全球?qū)嵤┴斦嘧重泿呕?，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回錨定基礎(chǔ)，即在金本位制下，各國貨幣與黃金直接掛鉤，貨幣可自由兌換為固定重量的其中，Mbroad為全球廣義貨幣數(shù)量，Ddeficit為全球財政赤字規(guī)模，susable為全球可用黃我們采用2023年IMF數(shù)據(jù)庫中的全球基礎(chǔ)廣們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫存susable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實際資料來源：IMF，Eichengreen,BarryJ.Gol1939.NBERseriesonlong-termfactorsineconomicdevelopment,1992.，華創(chuàng)證券測算我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲、加密貨幣崩潰、儲備貨幣易主、地緣沖突核心目標在于提供非對稱風險的分析視角，而非預測必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新4Eichengreen,BarryJ.Goldenfetters:證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號我們所采用包括供需分析、流動性沖擊等定量模型存在機制局限：一是黃金價格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價格模擬存在失真；二是黃金價格彈性的非線性機制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如歷史上儲備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們對極端例如金本位制或者布雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經(jīng)濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經(jīng)濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管學雙學士學位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中信作為核心成員，連續(xù)