公司理財?shù)?4章

1、第十四章 期權(quán)和公司理財,14.1 期權(quán)：基礎(chǔ)知識 14.2 期權(quán)估價基礎(chǔ) 14.3 看漲期權(quán)估價 14.4 員工股票期權(quán) 14.5 權(quán)益作為對企業(yè)資產(chǎn)的看漲期權(quán) 14.6 期權(quán)與資本預(yù)算 14.7期權(quán)與公司證券 14.8概要與總結(jié),期權(quán)：基礎(chǔ)知識,期權(quán)：一種賦予持有人在某指定日期或該日期之前任何時間以固定價格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)（稱標(biāo)的資產(chǎn)）之權(quán)利的合約，是一種獨(dú)特類型的金融合約。 執(zhí)行期權(quán)：通過期權(quán)合約購進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為執(zhí)行期權(quán) 敲定價格或執(zhí)行價格：持有人據(jù)以購進(jìn)或售出基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)合約之固定價格稱為敲定價格或執(zhí)行價格 到期日：期權(quán)到期的那一天稱為到期日。在那一天之后，期權(quán)

2、失效 美式期權(quán)和歐式期權(quán)：美式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時間執(zhí)行。歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行,期權(quán)：基礎(chǔ)知識（續(xù)）,標(biāo)的資產(chǎn)種類無限制，常見的是以股票和債券，尤其是普通股 S0 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在（t = 0）價格 St 標(biāo)的資產(chǎn)到期日價格 看漲期權(quán)：賦予持有人（買方或多方）在某一特定時期以某一固定價格（執(zhí)行價格）買進(jìn)一定量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，SE為實(shí)值期權(quán)， S=E為平價期權(quán)，SE為虛值期權(quán)。期權(quán)的賣方（空方）到期有義務(wù)按買方要求相應(yīng)賣出標(biāo)的資產(chǎn),期權(quán)：基礎(chǔ)知識（續(xù)）,看跌期權(quán)：賦予持有人（買方或多方）在某一特定時期以某一固定價格（執(zhí)行價格）賣出一定量標(biāo)的 資產(chǎn)的權(quán)利，SE為虛值期權(quán) 期權(quán)的賣方

3、（空方）到期有義務(wù)按買方要求相應(yīng)買入標(biāo)的資產(chǎn) 取得（買入）看漲（看跌）期權(quán)需付出相應(yīng)的費(fèi)用（期權(quán)價格）C（P） 遇有標(biāo)的資產(chǎn)除權(quán)、除息時，期權(quán)價格應(yīng)相應(yīng)調(diào)整，因此一般假定期間無收益 期權(quán)的回報：期權(quán)價值永遠(yuǎn)不可能低于零,看漲期權(quán)在到期日的價值,普通股票在到期日的價值 (St ) /美元,看漲期權(quán) 在到期日的價格(c)/美元,0,E=50,執(zhí)行價格E=50,St - E,看漲期權(quán)買方頭寸價值即此到期日價值，而賣方頭寸價值 是其負(fù)值,看漲期權(quán)價值的上限和下限,上限：看漲期權(quán)的出售價格永遠(yuǎn)不會高于基礎(chǔ)資產(chǎn) 下限：如果股票價格高于執(zhí)行價格，看漲期權(quán)的價值至少是S0E 看漲期權(quán)的下限是0或者S0E，哪一

4、個大就是那個 下限叫做期權(quán)的內(nèi)在價值，就是當(dāng)期權(quán)將要到期時的價值，一般會比到期之前的任何時候的價值都高 看漲期權(quán)的價值等于股票價格減去執(zhí)行價格的現(xiàn)值,決定期權(quán)價值的四個因素,看漲期權(quán)價值=股票的價值執(zhí)行價格的現(xiàn)值 C0=S0E/(1+Rf)t 從公式上看，決定期權(quán)價格有四個因素： 股票價格：股票價格越高，看漲期權(quán)的價值越高 執(zhí)行價格：執(zhí)行價格越高，看漲期權(quán)的價值就越低 距離到期的時間：距離到期的時間越長，期權(quán)的價值就越高 無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率越高，看漲期權(quán)的價值就越高,期權(quán)定價的決定,同看漲期權(quán) 同看跌期權(quán) 期權(quán)定價的決定 的關(guān)系 的關(guān)系 股票價格S 正 負(fù) 執(zhí)行價格 E 負(fù) 正 無風(fēng)險利率

5、r 正 負(fù) 股票的變異性 正 正 距離到期日的時間t 正 通常為正,看跌期權(quán)的到期日價值,普通股票在到期日的價值 (St) /美元,看跌期權(quán) 在到期日的價格(p)/美元,0,50,E=50,執(zhí)行價格E=50,E- St,看跌期權(quán)買方頭寸價值即此到期日價值，而賣方頭寸價值 是其負(fù)值,E=,看漲期權(quán)的盈虧分布,盈利 St StE E St 多方盈利 PL -C (St - E) - C 空方盈利 Ps C (E - St) +C,P,C,-C,E,PL,PS,E+C,St,看跌期權(quán)的盈虧分布,.,看跌期權(quán)的盈虧分布,盈利 St StE E St 多方盈利 PL (E - St)-P -P 空方盈利

6、 Ps (St - E)+P P,P,E,PS,PL,St,E-P,E-P,P-E,P,-P,布萊克-舒爾茨期權(quán)定價公式,假設(shè)條件:1、標(biāo)的證券價格服從幾何布朗運(yùn)動，即為常數(shù)（股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布） 2、允許賣空標(biāo)的證券； 3、設(shè)有交易費(fèi)用和稅收；所有證券是完全可分的。 4、在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的證券無現(xiàn)金收益 5、不存在無風(fēng)險套利機(jī)會 6、證券交易是連續(xù)的，價格變動也是連續(xù)的 7、在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率r為常數(shù) 記號：2標(biāo)的證券連續(xù)復(fù)利計(jì)算的收益率方差 N(d)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在 d處的分布函數(shù),布萊克-舒爾茨期權(quán)定價公式(續(xù)),看漲期權(quán)定價公式： c = SN(d1) Ee-rtN(d2)

7、 其中 注意 N(-d) = 1-N(d) 注：該公式適宜于標(biāo)的證券在期權(quán)期內(nèi)無收益的歐式和美式看漲期權(quán) 無收益標(biāo)的證券歐式看跌期權(quán)定價公式 p = Ee-rtN(-d2) sN(-d1) 此公式由看漲期權(quán)定價公式直接用期權(quán)平價公式可得,員工股票期權(quán)（ESO）,特征：基本上是看漲期權(quán)，授予的原因 激勵手段 工資替代 重定價：發(fā)行時基本上是平價發(fā)行，股票價格等于敲定價格 降低敲定價格實(shí)際上是對失敗的一種獎勵,權(quán)益作為對企業(yè)資產(chǎn)的看漲期權(quán),在一個杠桿型的公司中，普通股實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)資產(chǎn)的一項(xiàng)看漲期權(quán)。 第一種情況：債務(wù)是無風(fēng)險的 第二種情況：債務(wù)是有風(fēng)險的,期權(quán)與資本預(yù)算,投資時機(jī)決策：所有擬議中

8、的項(xiàng)目都是實(shí)物期權(quán)，也就是管理層所擁有的的是一種支付某個固定的金額（初始投資）從而購買一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)（項(xiàng)目）的權(quán)利?，F(xiàn)在或者以后接受這個項(xiàng)目的NPV就叫做投資時機(jī)決策。 管理期權(quán)：根據(jù)未來實(shí)際發(fā)生的情況，存在修改項(xiàng)目的可能性，這就是管理期權(quán)。 權(quán)變計(jì)劃 擴(kuò)張期權(quán) 舍棄期權(quán) 暫停和收縮業(yè)務(wù)的期權(quán) 戰(zhàn)略期權(quán)：實(shí)施新項(xiàng)目只是為了探索可能性和評價未來的經(jīng)營戰(zhàn)略。,公司理財決策中的四種類型期權(quán)（續(xù)）,推遲投資的期權(quán) 作為利率之函數(shù)的項(xiàng)目價值 項(xiàng)目停止和重新開始的期權(quán),推遲投資權(quán)利價值,立即投資NPV,0.0,r*,IRR,利率r,價值/美元,認(rèn)股權(quán)證,認(rèn)股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)在指定的時期

9、內(nèi)以確定的價格直接向發(fā)行公司購買普通股的證券。 認(rèn)股權(quán)證上要注明持有人可以購買股票數(shù)量、協(xié)議價格及到期日。認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期日較長，甚至是永久性的。認(rèn)股權(quán)證又稱“準(zhǔn)權(quán)益股票”，通常是附在私募公司債券上發(fā)行，債券合同上要注明認(rèn)股權(quán)證能否與債券分開，一般認(rèn)股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券分開單獨(dú)進(jìn)行交易和流通。 認(rèn)股權(quán)證與普通股為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)的區(qū)別： 股票看漲期權(quán)由個人發(fā)行（投資者之間進(jìn)行的交易）認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行，當(dāng)其被執(zhí)行時，初始發(fā)行公司必須按權(quán)證所規(guī)定的股份數(shù)增發(fā)新股。,可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券：是一種類似附有認(rèn)股權(quán)證的債券，它允許其持有人在債券到期日前的任一時間（含到期日）將

10、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的主要區(qū)別：附有認(rèn)股權(quán)證的債券可以與認(rèn)股權(quán)證剝離流通，而可轉(zhuǎn)換債券則不能。 轉(zhuǎn)換比率：每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量。 轉(zhuǎn)換價格：每份可轉(zhuǎn)換債券的票面價值除以轉(zhuǎn)換比率 轉(zhuǎn)換溢價：轉(zhuǎn)換價格高出股票實(shí)際價格部分（通常狀態(tài)）（溢價為負(fù)時為轉(zhuǎn)換期權(quán)處于虛值狀態(tài)）可轉(zhuǎn)換債券受股票拆細(xì) 和分紅保護(hù)。,可轉(zhuǎn)換債券的價值評估,可轉(zhuǎn)換債券的價值可分為純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。 純粹債券價值是指可轉(zhuǎn)換債券在非轉(zhuǎn)換債券成普通股而是被其投資者當(dāng)作債券持有的情況下能以何價值出售。,可轉(zhuǎn)換債券的價值 底線,轉(zhuǎn)換價值,純粹債券價值,股票價格,純粹債券價值 低于轉(zhuǎn)

11、換價值,純粹債券價值 高于轉(zhuǎn)換價值,=轉(zhuǎn)換比率,既定利率下的可轉(zhuǎn)換債券（轉(zhuǎn)值）價值和普通股價值,可轉(zhuǎn)換債券的價值評估（續(xù)一）,r由債券 評級定 可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價值是債券的最低限價。 我們暗含了一個假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券無違約風(fēng)險。 轉(zhuǎn)換價值：指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值。轉(zhuǎn)換價值典型的計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價格 期權(quán)價值：可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價值max純粹債券價值，轉(zhuǎn)化價值。 可

12、轉(zhuǎn)換債券=max（純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值,可轉(zhuǎn)化債券的價值評估（續(xù)二）,可轉(zhuǎn)換債券的價值 底線,轉(zhuǎn)換價值,純粹債券價值,股票價格,純粹債券價值 低于轉(zhuǎn)換價值,純粹債券價值 高于轉(zhuǎn)換價值,=轉(zhuǎn)換比率,期權(quán) 價值,底部價值,底部價值,可轉(zhuǎn)換債券的價值,可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券、普通股的比較,與純粹債券的比較：在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會比純粹債券低。 股價在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲。雖然公司對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場的價格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。 股價在轉(zhuǎn)券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多?？赊D(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的

13、利息成本較低。 總之，與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在其發(fā)行后的時期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對公司是不利的。 與普通股比較：若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場表現(xiàn)出色，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司有利。相反，若公司股票在隨后的市場表現(xiàn)很差，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司是不利的。,認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的原因,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點(diǎn)： 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司的債券信用評級要低于其它公司 高成長和高財務(wù)杠桿的小公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。 認(rèn)股權(quán)證和可持續(xù)債券發(fā)行的原因： 融資成本較高時，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金流與未來經(jīng)營的現(xiàn)金流相匹配，避免產(chǎn)生支付危機(jī)?？焖俪砷L時，公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時，再改變這種融資策略 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券可降低代理成本，協(xié)調(diào)債權(quán)人厭惡風(fēng)險和股東偏好風(fēng)險的矛盾。 轉(zhuǎn)換策略，公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回時30天內(nèi)持有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一，當(dāng)轉(zhuǎn)換價值高于贖回價格時稱為“限制轉(zhuǎn)換”。轉(zhuǎn)換時間：可轉(zhuǎn)換債券價值等于贖回價格。