4 基準收益率.ppt

1、第 4 章 基 準 收 益 率,主要內(nèi)容,第一節(jié) 評價參數(shù)的有關概念 評價參數(shù)的分類： 1.計算參數(shù)用于計算投資項目的費用、效益和評價指標的參數(shù)(如價格、稅率、利率、匯率等); 2.判據(jù)參數(shù)用作衡量、判斷項目的經(jīng)濟合理性的判據(jù)(如ic）。,一.評價參數(shù)及其測定 (一)計算參數(shù)的確定 一般計算參數(shù) 有關價格、稅率、費率、利率、匯率等，可以從市場或相關部門、機構得到。 非完全市場競爭的項目，其主要投入物和產(chǎn)出物的價格由政府或行業(yè)主管部門進行測算、提供。 完全市場競爭項目，其多數(shù)投入物和產(chǎn)出物的價格，主要由市場決定，即根據(jù)市場信息進行測定。,（二）指標參數(shù)的確定 1.財務基準收益率和社會折現(xiàn)率由國家

2、發(fā)改委、建設部定期組織測定、調(diào)整、發(fā)布和解釋 2.行業(yè)參數(shù)由行業(yè)主管部門組織本行業(yè)專家，按統(tǒng)一測算原則和方法進行測算、報批備案、發(fā)布 注：由于參數(shù)的時效性，應當定期調(diào)整、適時修訂、及時公布,在國家有關部門標準的指導下，在必要時由企業(yè)或投資和決策主體自行制定經(jīng)濟評價參數(shù)也是完全正當、合理的。,二.基準收益率 ic 的概念 1.理論上: ic應當是資金隨時間增值的增值率， 但準確合理地確定它十分困難。 故在實際評價中，ic反映投資者對資金時間價值的估計 2.行業(yè)的角度: 它代表本行業(yè)所有投資資金應當獲得的最低盈利水平，即行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率； 3.從投資者角度: 它反映投資者從事投資活動可接

3、受的最低收益率(或機會成本)。,二.基準收益率 ic 的概念 基準收益率主要取決于資金來源的構成、投資的機會成本、項目風險以及通貨膨脹率等幾個因素。,資金來源,資金來源主要有借貸資金和自有資金二種。借貸資金要支付利息；自有資金要滿足基準收益。因此資金費用是項目借貸資金的利息和項目自有資金基準收益的總和，其大小取決于資金來源的構成及其利率的高低。,資金來源,1)資金來源是借貸時，基準收益率必須高于貸款的利率。如果投資者能實現(xiàn)基準收益率，則說明投資者除了歸還貸款利息外，還有盈余，是成功的?；鶞适找媛矢哂谫J款利率是負債經(jīng)營的先決條件。 2)投資來源是自有資金時，其基準收益率由企業(yè)自行決定，一般取同行

4、業(yè)的基準收益率。這是該行業(yè)的最低期望收益率。如果不投資于本項目，投資者可以投資于其他項目，而得到起碼的收益。 3)如果資金來源是兼有貸款和自有資金時，則按照兩者所占資金的比例及其利率求取加權平均值，即綜合利率作為基準收益率。,投資的機會成本,投資的機會成本是指投資者把有限的資金不用于該項目而用于其他投資項目所創(chuàng)造的收益。投資者總是希望得到最佳的投資機會，從而使有限的資金取得最佳經(jīng)濟效益。 因此，項目的基準收益率必然要大于它的機會成本，而投資的機會成本必然高于資金費用，否則，日常的投資活動就無法進行了。 因此：基準收益率投資的機會成本資金費用率。,投資的風險補貼率,不利的變化會給投資決策帶來風險

5、，為了補償可能發(fā)生的風險損失，投資者要考慮一個適當?shù)娘L險貼補率，只有滿足了風險貼補，才愿意進行投資。投資具有風險性，這是客觀事實，而且往往是利潤越大的項目風險也越大。投資者敢于冒風險，但對所冒的風險要求得到一定的補償，因而他們會在風險和利潤之間做一折中的選擇。,投資的風險補貼率,一般說來，資金密集項目的風險高于勞動密集的項目；資產(chǎn)專用性強的風險高于資產(chǎn)通用性強的；以降低生產(chǎn)成本為目的的風險低于以擴大產(chǎn)量、擴大市場份額為目的的。此外，資金雄厚的投資主體的風險低于資金拮據(jù)者的。隨著市場經(jīng)濟的建立，以及國際國內(nèi)市場競爭的日益激烈，項目投資的風險會越來越大，因此風險補貼率是投資者必須考慮的問題。,通貨

6、膨脹率,在預期未來存在著通貨膨脹的情況下，如果項目的支出和收入是按預期的各年時價計算的，項目資金的收益率中包含有通貨膨脹率。為了使被選項目的收益率不低于實際期望水平，就應在實際最低期望收益率水平上，加上通貨膨脹率的影響。如果項目支出和收入在整個項目壽命期內(nèi)是按不變價格計算的，就不必考慮通貨膨脹對基準收益率的影響。,三.基準收益率測定的原則 產(chǎn)出物由政府定價的項目 政府作為特殊的投資者，不僅關注經(jīng)濟效益,其財務基準收益率根據(jù)政府投資目標和預期收益,在政府政策導向的基礎上確定。 它是針對我國的基本情況，出于政府投資決策和管理的需要,考慮社會相關利益群體,依據(jù)社會發(fā)展、公平、穩(wěn)定等政府目標和行業(yè)特性

7、確定取值。 產(chǎn)出物由市場定價的項目 財務基準收益率根據(jù)資金成本和風險收益, 由投資者自行確定。 在缺乏經(jīng)驗時可參考使用國家發(fā)布的行業(yè)財務基準收益率。在取值上，應主要考慮項目特有的風險、機會成本和投資者的收益期望。,三.基準收益率測定的原則 對財務基準收益率設立的原則規(guī)定：如果有行業(yè)發(fā)布的本行業(yè)基準收益率，即以其作為項目的基準收益率；如果沒有行業(yè)規(guī)定，則由項目評價人員設定。 設定方法：一是參考本行業(yè)一定時期的平均收益水平并考慮項目的風險系數(shù)確定；二是按項目占用的資金成本加一定的風險系數(shù)確定。,資本成本 假設你剛剛當上一家大公司的總裁，你所面臨的第一個決策是要不要推行一項修繕公司倉儲配送系統(tǒng)的計劃

8、。這項計劃將花費公司5000萬元，預計接下來的6年中，每年可以節(jié)約1200萬。 這是個常見的資本預算問題。為了解決這個問題，你要確定相關的現(xiàn)金流量，將它們貼現(xiàn)，然后，如果凈現(xiàn)值（NPV）是正的，就接受這個項目；如果NPV是負的，就放棄它。到目前為止，還是很好的； 可是，你應該用什么來作為貼現(xiàn)率呢？,資本成本是站在企業(yè)立場上提出的，企業(yè)管理層在進行投資決策與融資決策時均需要以資本成本作為評價項目優(yōu)劣的標準。 資本成本產(chǎn)生的根源在投資者而非企業(yè)管理者自身，它取決于投資者的主觀要求，是“投資者為達到獲得決策收益目的而發(fā)生的價值犧牲”。 投資者真正喪失的是一種選擇權。從投資決策確定的那一刻起，投資者就

9、喪失了選擇其他投資途徑的權利。選擇權的喪失意味著投資者失去了可能在其他項目中獲得的收益，即產(chǎn)生機會成本。,由于投資者的資金具有稀缺性，他在投資方面的需求無法得到充分滿足，使得可行的全部投資項目成為備擇品。投資者會通過比較諸方案的未來預期價值，選擇預期價值最大的項目，而次優(yōu)方案的估計價值必然成為投資者主觀上認定的一種損失，這種由選擇行為產(chǎn)生的損失符合機會成本的特征，是典型的機會成本。,因此，作為總裁，為了作出正確的決策，你必須考察資本市場所提供的報酬率，并利用這個信息來估計項目的資本成本。 最為重要的概念之一就是加權平均資本成本（weighted average cost of capital,

10、 WACC）。它是整個企業(yè)的資本成本，可以理解為整個企業(yè)的必要報酬率。在討論WACC時，我們要認識到這樣的一個事實：通常一家公司會通過各種不同的形式來籌集資本，而且這些不同形式的資本的成本可能各不相同。,第二節(jié) 加權平均資金成本法（WACC） 加權平均資金成本法（WACC） 是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)投資決策時，測算基準收益率所采用的最普遍的方法。 投資決策的一個最基本條件是： 投資收益應當大于投資成本。 因此，我們可以首先計算項目的資金成本，將它當作項目的最低盈利水平，并在此基礎上確定在項目的基準收益率。,“除非一個企業(yè)產(chǎn)生的利潤大于其資本成本，否則這個企業(yè)是虧損經(jīng)營的到掙足它的資金成本以前，企業(yè)

11、沒有創(chuàng)建價值，是在摧毀價值?！?（美）彼得德魯克,資金成本計算基本原理,資金成本受無風險收益率、補償收益率（包括幣值變動風險、信用風險、流通風險、到期風險等在內(nèi)的補償收益率）、籌資費用等三大因素的影響。這三大因素對資金成本的影響，是通過對籌資活動的現(xiàn)金流入量和流出量的影響起作用的。 無風險收益率和風險補償收益率直接影響到以資金占用費形式表示的現(xiàn)金流出量，籌資費用則直接影響到所籌集資金的實際現(xiàn)金流入量。籌資活動所引起的實際現(xiàn)金流入量與實際現(xiàn)金流出量之差就是資金成本的絕對額。由于現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間存在時間差異，因此，需要將不同時點的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量折算為同一時點的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出

12、量來比較，計算考慮貨幣時間價值之后的資金成本。 在實務中，為了便于對資金成本進行分析，通常用相對資金成本，即用資金成本率來替代絕對金額表示的資金成本。資金成本率就是資金的價格。從嚴格的意義上講，資金成本就是由籌資活動所引起的，實際現(xiàn)金流出量與現(xiàn)金流入量相等時的折現(xiàn)率。這就是資金成本計算的基本原理。,一、關于資金成本 （一）資金成本（cost capital） 資金成本是指籌集資金所付出的代價。一般由兩部分組成： 資金占用費：指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的費用，包括借款利息、債券利息、優(yōu)先股利息、普通股紅利及權益收益等。 資金籌集費：指資金籌集過程中發(fā)生的其他各種費用，包括律師費、資信

13、評估費、公證費、證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、擔保費、承諾費、銀團貸款管理費等。 資金成本通常以資金成本率K來表示。,（二）資金成本率K 1從靜態(tài)分析的角度 K是籌資成本額占實際融資額（不含籌資費用）的百分數(shù)。所以也稱為單位資金成本。 2從動態(tài)分析的角度 在考慮資金的時間價值的情況下， 資金成本率K是指能使項目籌得的資金與籌資期和使用期發(fā)生的各種費用（資金占用費和籌資費，以及本金償還）等值的收益率（或折現(xiàn)率）。,理論上其表達式為： （4-1） 式中：Ft 各年籌措資金流入額； Ct 各年資金占用費和籌資費，包括貸款、債券本金 償還等費用； K資金成本率； t資金占用期內(nèi)的年份。 注：借貸和債券的利息

14、支出和發(fā)生在生產(chǎn)期內(nèi)的融資費、兌付費等，是在繳納所得稅前支付，如果需要計算稅后資金成本，則必須考慮它們的減稅作用，此時需要乘以（1-T），T為所得稅率。 公式（4-1）是個動態(tài)分析的公式，它考慮了資金的時間價值，故比靜態(tài)的計算方法更科學和精確一些。,計算資本成本的基本模式,（一）通用模式,計算資本成本的基本模式,（二）貼現(xiàn)模式 資本成本可以理解為公司未來資本清償額的現(xiàn)值等于籌資凈額的貼現(xiàn)率,也就是凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。,（三）各種融資方式的資金成本項目投資資金由權益資金（資本金）和負債資金組成（參見圖4-1）,1權益資金是項目總投資中由投資者認繳的出資額，它是確定項目產(chǎn)權關系的依據(jù)，也是項目獲

15、得債務資金的信用基礎。 可以通過發(fā)行股票、接納新的投資股東，以及既有法人企業(yè)的再投資資金等方法獲得。 雖然項目不必像債務資金那樣還本付息，但項目有責任滿足權益投資者的盈利期望。 2.債務資金是項目投資中以負債方式從金融機構、資本市場取得的資金（例如借款和發(fā)行債券）。企業(yè)必須承擔按期還本付息的法定義務。 3資金結構指融資方案中各種資金的比例關系。它包括項目權益資金和債務資金的比例，以及權益資金和債務資金內(nèi)部各種不同來源的資金的比例。,表4-1 主要籌資方式的資金成本 不同的融資方式，可獲得不同資金來源的資金，它們具有不同的資金成本。,對于同一項目，采用不同的融資方案，即采用不同的資金結構，所組合

16、成的項目總體資金成本高、低不一。 資金成本是投資項目必須達到的最低收益（率）， 在企業(yè)多種生產(chǎn)經(jīng)營活動的經(jīng)濟分析和決策中，力求融資方案的資金成本最低，是決策的核心。 因此，對項目不同融資方案的資金成本進行計算和比選，具有重要意義。,二資金成本的計算 （一）債務資金成本的計算 1借款資金成本計算 （1）靜態(tài)計算方法 1）不考慮其他條件：貸款的稅前資金成本Kd = i， i為貸款的年利率。 2）在實際中，由于貸款利息被計入所得稅前成本中，可產(chǎn)生抵減所得稅的作用，因而，從借款的角度，可以將其看作降低銀行貸款的成本。故稅后資金成本為： Kd = i（1t） 式中：t所得稅稅率。 3）如果考慮銀行借款籌

17、資費率和第三方擔保費率，則： （i +Vd)(1t） Kd= 式中：f銀行借款籌資費率；Vd擔保費率。 1f V Vd = 100% 式中：V擔保費總額； P貸款總額； PN n擔保年限 。,（2）動態(tài)計算方法 向銀行或其他金融機構以借貸方式籌措資金的資金成本計動態(tài)算方法： 即求出使籌集資金與各種費用等值的折現(xiàn)（收益）率。 稅后資金成本的計算應考慮利息的減稅作用（注意：建設期利息和免征所得稅的年份，沒有抵稅問題）。,長期借款資本成本的計算,海峽公司向銀行借入1000萬長期借款，年利率為10%，期限為4年，每年付息一次，到期一次還本。 假定籌資費率為2%，公司所得稅率為25%。 則不考慮資金時間

18、價值的資本成本： =7.65%,例4-2項目期初向銀行借款100萬元，年利率6%，限期3年，到 期一次還清借款本金，籌資費率5%，項目投資當年即生產(chǎn)并盈 利，所得稅率25%，試計算項目借款稅后資金成本。 解：融資現(xiàn)金流量分析： 期初（0年）實際投資額；1001005% =95 萬元 在1、2、3年末，考慮抵稅效果后，各年繳納利息為： 1006%（125%）=4.5 萬元 在3年末需要還清本金100萬元 現(xiàn)在我們按公式（4-1）計算資金成本率K 它是使實際借入的95萬元，與付出費用3年等額利息4.5，以及3年末100萬元本金等值的折現(xiàn)率Kd 95- 4.5（P/A，Kd，3）100（P/F，Kd

19、，3）= 0 可用試算內(nèi)插法，分別設K=6% 和K=7%再插入。 或利用Excel表求IRR的方法計算。 可得稅后Kd=6.38%,例4-3某項目建設期1年，投產(chǎn)后即盈利，按有關規(guī)定，投產(chǎn)后可免征所得稅1年，所得稅率25%。該項目于期初向銀行借款1000萬元，籌資費率0.5%，年利率6%，按年付息，3年到期1次還清本金，試計算該借款的所得稅后資金成本。 解：注意本題中，建設期和投產(chǎn)第1年的利息沒有抵稅的問題。 期初實際得到資金：100010000.5%=995 萬元 第1、2年末支付利息（該2年不交所得稅）10006%=60 萬元 第3年末利息：由于利息的抵稅作用支付利息： 10006%（1一

20、25%）=45 萬元 第3年末另有本金償還1000萬元 按公式（4-1）列方程： 99560（P/A，Kd，2）1045（P/F，Kd，3）=0 利用Excel表，可得Kd=5.71%,補充材料,一、長期借款的資金成本 （一）長期借款現(xiàn)金流量的特征 1長期借款現(xiàn)金流入量 長期借款現(xiàn)金流入量可以分為名義現(xiàn)金流入量和實際現(xiàn)金流入量。名義現(xiàn)金流入量是指合同借款金額，實際現(xiàn)金流入量則是指合同借款金額中可由企業(yè)實際使用部分的金額。名義現(xiàn)金流入量與實際現(xiàn)金流入量之間的差異，主要由籌資費用和保護性存款所引起。 籌資費用一般是在期初發(fā)生，可視為現(xiàn)金流入量的抵減項目。 保護性存款是指銀行等借款方鑒于保證其貸款的

21、安全性和變相提高借款利息率等方面的原因，在合同中規(guī)定的借款方必須將所借款項的一部分存入銀行，這一部分存款就是保護性存款。 公司存入銀行的保護性存款也會獲得一定的存款利息收入，只不過該利息收入是大大低于貸款利息支出的。,補充材料,2長期借款現(xiàn)金流出量 長期借款現(xiàn)金流出量可以分為支付的籌資費用、借款利息和償還的本金三個部分。其中，因為籌資費用一般是在期初發(fā)生，所以在上面討論現(xiàn)金流入量時，已將它作為現(xiàn)金流入量的抵減項目對待，故在這里不再加以討論。 借款利息是因借款而產(chǎn)生的實際利息支出，該利息支出是抵減保護性存款利息收入后的利息凈支出。 保護性存款因為一直存在銀行，企業(yè)雖然不能使用，但也不需要動用其他

22、資金去償還；因此，它既不算作企業(yè)的實際現(xiàn)金流入量，也不算作企業(yè)實際的現(xiàn)金流出量。 另外，由于籌資費用和借款利息均是在稅前利潤中列支的費用，可以抵減應納稅所得，因此需要將籌資費用和借款利息減去抵減的所得稅，求出稅后籌資費用和稅后借款利息，計算出籌資費用和借款利息產(chǎn)生的實際現(xiàn)金流出量。,補充材料,（二）長期借款資金成本的計算 根據(jù)上述長期借款現(xiàn)金流入和流出的特征，其資金成本可按下面的方法計算。 1稅前資金成本 根據(jù)資金成本的計算原理，長期借款的稅前資金成本可按如下公式求解：,補充材料,例1 設某公司向銀行貸款500萬元，貸款期限5年，貸款利息率為8%，三個月結息一次。借款協(xié)議規(guī)定公司必須保持20%

23、的保護性存款余額，存款利息率為2%，一年結息一次。借款時發(fā)生資產(chǎn)評估費、審計費、律師費等費用共20萬元。問該筆長期借款的稅前成本為多少？ 解： 根據(jù)公式求解如下： （1）求貸款實際年利息率。,補充材料,（2）求稅前資金成本。,=10%1.187% = 11.19%,補充材料,2稅后資金成本 由于籌資費用和借款利息可以抵減所得稅，因此考慮所得稅后的借款實際現(xiàn)金流出量會有所減少，相應地資金成本也會降低?？紤]所得稅后的長期借款資金成本的計算公式如下：,補充材料,例2 假定例1的所得稅率為30%，那么，可直接按公式計算其稅后資金成本。 解：,=7.5%0.23% = 7.73%,補充材料,稅后資金成本

24、除了可用上述公式直接計算之外，還可用下述簡化方法進行近似計算： 稅后資金成本 = 稅前資金成本（1所得稅率） 用簡化方法計算例2的結果如下： 稅后資金成本=11.19%(1-30%)=7.83% 比較兩種方法的計算結果，兩者相差僅0.1(7.83%-7.73%)個百分點，可見用簡化方法仍然可以取得較精確的結果。兩者計算結果的差異來自于前者考慮了所得稅的貨幣時間價值，而后一種簡化計算方法沒有考慮所得稅的貨幣時間價值。由于在一般情況下，所得稅占現(xiàn)金流出量的比重均不算大，因此，可以用簡化方法來計算稅后資金成本。,貼現(xiàn)模式下借款資本成本的計算,根據(jù)現(xiàn)值計算公式，可得： 980=75（P/A，K，4）+

25、1000（P/F，K，4） 進行移項，可得：凈現(xiàn)值（NPV） =75（P/A，K，4）+1000（P/F，K，4）980=0,估計值為7%時 NPV=75（P/A，7%，4）+1000（P/F，7%，4）980=34.52 估計值為8%時 NPV=75（P/A，8%，4）+1000（P/F，8%，4）980=3.18 估計值為9%時 NPV=75（P/A，9%，4）+1000（P/F，9%，4）980=26.23,該借款的資本成本率在8%與9%之間。 采用插值法進行求解。 資本成本率 凈現(xiàn)值 （1） 8% 3.18 （2） K 0 （3） 9% 26.23 則 （8%K）（8%9%）（3.18

26、0）（3.1826.23） K8.11%,練習某企業(yè)向銀行借入3年期款項20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？,解：不考慮資金的時間時借款的資本成本為： 解：考慮資金的時間時借款的資本成本為：,2. 債券資金成本計算 （1）靜態(tài)計算方法 1） 發(fā)行債券的成本主要來自債券利息和籌資費用，計算公式為： i（1t） KB = 式中：f債券籌資費用率；i債券利率。 1f 2）如果債券是溢價或折價發(fā)行，則發(fā)行的差額應當按年進行攤銷，此時的債券資金成本計算公式為： I +（BoB1）1/n（1t） KB =

27、B1F 式中：B0債券的票面價值； B1發(fā)行價； n債券的償還年限； F債券發(fā)行的籌資費。 I債券年利息。,例：某企業(yè)為上新項目籌資，發(fā)型5年期債券。票面價值1000元，溢價發(fā)行價1160元，相應的籌資費用為5元，債券的年利率為6%，項目建成后應納所得稅稅率為25%，試求該債券的資金成本。 解：,例：某企業(yè)為上新項目籌資，發(fā)型5年期債券。票面價值1000元，折價發(fā)行價920元，相應的籌資費用為5元，債券的年利率為6%，項目建成后應納所得稅稅率為25%，試求該債券的資金成本。 解：,債券資本成本的計算,海峽公司200年以溢價方式發(fā)行票面利率為8%，期限5年的長期債券，面值為100元，發(fā)行價為11

28、0元，籌資費用率2%，所得稅稅率25%，每年付息一次，到期一次還本，不考慮資金時間價值。 則該債券的資本成本：,債券資金成本的動態(tài)計算方法,如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券 的資本成本計算如下： 式中：B0表示債券發(fā)行額；Bn表示債券到期償還的本 金；It 表示第t年末支付的債券利息；Kb是以折現(xiàn)率的方式表示 債券的資本成本；T表示所得稅稅率；f表示籌資費率。,【例】ABC公司發(fā)行面值1 000元，票面年利率為12%，每年末付息一次，十年后一次還本的公司債券，債券籌資費率為3%，公司所得稅稅率為40%，則該債券的資本成本為多少？ 解：ABC公司債券的資本成本計算如下： 采用試

29、算法可解得： Kb=7.64% 如果不考慮時間價值，該債券的資本成本為： 為了計算簡便，通常利用不考慮時間價值的公式計算長期債券的資本成本。,（2）動態(tài)計算方法 債券資金成本的動態(tài)計算與借款類似，可以運用公式（4-1）計算 例4-5面值100元債券，發(fā)行價格100元，發(fā)行時支付的發(fā)行費費率0.5%，年利率4%，3年期，到期一次還本付息，另有兌付時手續(xù)費率0.5%。若發(fā)債券當年即投產(chǎn)且贏利，所得稅率25%，試計算該債券的稅后資金成本。 解：100元債券實際籌到資金為；100（1-0.5%）=99.5 元 3年末一次支付利息額（含抵稅作用）：1004%3（1-25%）=9 元 3年末歸還票面價值1

30、00元 3年末兌付手續(xù)費因稅前支付，故有減稅作用： 1000.5%(1-25%)=0.375元 按公式（4-1）列方程： 99.5-(9+100+0.375)(P/F，KB，3)=0 可得KB=3.2%,（二）權益資金成本的計算 1優(yōu)先股資金成本Kp 在項目評價中優(yōu)先股屬于資本金，但它實際上是一種準股本資金。它一般是不還本的，有固定的的股利率和股息，該股息是由企業(yè)的稅后利潤支付的，故不是可減稅的支出。 （1）靜態(tài)計算方法 用靜態(tài)計算方法，優(yōu)先股的資金成本是每年股息與發(fā)行優(yōu)先股的實際收入之比。 DP KP = PP（1f） 式中：Dp每年股息總額 ； P P優(yōu)先股票面價值； f 優(yōu)先股發(fā)行的籌資

31、費率。,【例】 ABC公司發(fā)行面值100元的優(yōu)先股，規(guī)定的年 股息為10元，該優(yōu)先股溢價發(fā)行，發(fā)行價為每股120元，籌資 費率為發(fā)行價的4%，則該公司發(fā)行的優(yōu)先股資本成本為： 解：ABC公司優(yōu)先股資本成本的計算如下：,（2）動態(tài)計算方法 由于優(yōu)先股的資金占用期限n = ，故股息可視為永續(xù)年金A，在該情況下P=A/i ，按公式（1-4）可推導出優(yōu)先股的資金成本公式為： Kp = 優(yōu)先股股息/（優(yōu)先股發(fā)行價-發(fā)行成本） 例4-7某企業(yè)優(yōu)先股股票面值200元，發(fā)行價195元，籌資費率3%，股利率5%，每年付息一次。試計算其資金成本。 解：Kp= 2005%/(1952003% ) = 10 /189

32、 = 5.29%,2.普通股的資本成本： 普通股的特點：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當年的經(jīng)營狀況有關。 普通股成本的計算比較復雜。視不同股利支付情況而定。其計算依據(jù)是普通股的估價。 事實上，普通股估價模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本，只不過普通股的發(fā)行還有一個發(fā)行費用要考慮。,（1）股利折現(xiàn)模型 普通股融資凈額 普通股第t年的股利 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率,（2）零增長股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計算一樣，其公式為：,其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股

33、的籌資費用率,2.普通股資金成本Ks 從概念上講，普通股資金成本是： 股東投資期望得到的最低收益率。 該期望收益率由股東在股票市場上根據(jù)股票價格和預計的每股紅利，以及公司風險狀況所作的選擇來反映。故較難做出準確的測定。 普通股的資金成本可以用以下兩種方法近似估算：,1）紅利法（股利增長模型） D0 KS = + G P0 (1-f) 式中： D0基期預計年股利額； P0普通股籌資額（基期市場價，即票面值）； f普通股籌資費率； G預計每股紅利的年增長率。,現(xiàn)金股利固定增長模型法 現(xiàn)金股利增長模型是利用普通股股利現(xiàn)值的估價模型來計 算普通股資本成本的一種方法。其基本假設是：股票的現(xiàn)金股 利是以固

34、定的年增長率（g）遞增，且增長率g小于投資者要求 的收益率Ks，計算公式為： 式中：Po表示當前普通股市場價格；D1表示一年后預期 收到的現(xiàn)金股利；KS表示普通股股東要求的收益率；g表示普 通股現(xiàn)金股利年固定增長率。,從以上公式可以推算出投資者要求的必要收益率KS,即： 如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考慮進來，則有：,【例】 SD公司計劃發(fā)行普通股籌資，普通股的每股 面值為1元，發(fā)行價格為每股20元，發(fā)行成本為每股市價的 3%，預期明年的現(xiàn)金股利為每股2元，以后每年固定按6%遞 增，則普通股的資本成本為多少？ 解：SD公司發(fā)行普通股的資本成本為：,普通股資本成本的計算,海峽公司普通股每

35、股發(fā)行價為10元，籌資費用率為5，當前每股股利為0.5元，以后每年的股利增長率為2。 則該公司的普通股資本成本：,股利增長模型法的最主要優(yōu)點是簡單。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些實務問題和缺點。,這種方法的缺點 第一，也是最主要的問題是，股利增長模型顯然只適用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，關鍵的前提性假定是股利以一個固定的比率增長。 第二個問題是，估計的權益成本對估計的增長率非常敏感。例如，對一只給定股票的價格，g只要向上調(diào)整一個百分點，估計的權益成本就會增加至少一整個百分點。 最后，這種方法其實并沒有明確地考慮風險。例如，對所估計的股利成本率的確定性或不確定性程度并沒有

36、調(diào)整的余地。因此，很難說估計的報酬率是否與風險水平相稱。,（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 該模型的實質(zhì)是：認為普通股本的機會成本等于無風險證券收益率，再加上公司無法避免的風險（因素），乘以市場風險價格（市場風險溢價）。 Ks = Rf +（RmRf） 式中：Rf無風險收益率； Rm全部股票市場的平均投資收益率； 本公司相對于整個股票市場的風險系數(shù) (RmRf)為市場風險溢價 是一個反映本公司股票投資收益率對整個股票市場平均投資收益率變化響應能力的參數(shù)， 1表示公司風險小于市場平均風險； 1表示公司風險大于市場平均風險； =1表示公司風險相當于市場平均風險；,Ks = Rf +（RmRf）

37、（RmRf） 市場風險溢價。 麥肯錫公司建議美國公司使用5%-6%的市場風險溢價，是根據(jù)史坦達和普爾500家收益率相對于1926-1992年長期政府債券收益率的長期幾何平均溢價而得出的。但由于有不同意見，這個結論并不是唯一的。 使用該模型需要對Rf、和市場風險溢價（RmRf）這3個因素作出估價。同時注意，該模型已經(jīng)考慮了公司的整體風險。,資本資產(chǎn)定價模型是美國財務學家夏普（W.F.Sharpe）20世紀60年代研究出來的,他因此獲得了1990年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。該公式說明了投資的系統(tǒng)性（）風險越大，投資者所要求或期望的投資收益率也越高。 收益率 資本市場風險線 Rm 斜率 = Rm Rf Ks

38、 Rf 因素 1.0 因素 因素,例4-10某高科技A公司價值評估需要估計股權資金成本，利用我國5年期國債利率3.14%，且估計還有回升的趨勢，故取3.8%為無風險收益率，同時，據(jù)評估師了解我國比較成熟市場中的平均風險溢價為4-6%，取6%作為高科技市場風險指標；考慮處于創(chuàng)業(yè)期的A公司未來不確定因素比較多，取系數(shù)為1.5。試利用資本資產(chǎn)定價模型計算其權益資金成本。 解：據(jù)公式：Ks = Rf +（RmRf） K = 3.8% + 1.5 6% = 12.8%,【例】 ABC公司普通股股票的貝他系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國庫券年利息率為5%，本年度證券市場平均報酬率為10%，則當年普通股資本成本為

39、： 解：該公司普通股的資本成本為： =5%+1.5（10%5%）=12.5%,SML法有兩個主要優(yōu)點： 第一，它很清楚地對風險進行調(diào)整； 第二，對除了那些股利穩(wěn)定增長之外的其他公司也適用。因此，它在很多情況下都很有用。 缺點： SML法需要估計兩個值：市場風險溢酬和貝塔系數(shù)。如果這兩個值估計的不好，權益成本也就不準確。,建設項目財務評價參數(shù)測算方法研究課題組測算了33個行業(yè)的系數(shù)。 投資i與市場投資組合的協(xié)方差 投資企業(yè)的值= 市場投資組合的方差 方法： “選取了中國統(tǒng)計年鑒中1994-1999年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和行業(yè)的增加值增長率數(shù)據(jù)，對其進行了簡單幾何平均處理，然后利用一元線性回歸方程測

40、算了33個行業(yè)的系數(shù)值?！?33個行業(yè)的系數(shù) （節(jié)選）,例：資本成本 假設某航空公司股票的貝塔系數(shù)是1.2，市場風險溢酬是8%，無風險利率是6%。該公司上一次的股利是每股2元，預計股利將以8%的比率無限期地增長下去。目前股票的售價是30元，該公司的權益資本成本是多少？ 要求：分別運用SML和股利增長模型計算,SML法著手。通過計算，我們發(fā)現(xiàn)該公司普通股的期望報酬率為：,它表明該公司的權益成本是15.6%。我們接下來使用股利增長模型法。,我們得出的這兩個估計值非常接近。,（3）稅前債務成本加風險溢價法 鑒于投資者的投資風險大于提供債務融資的債權人，因而在債權人要求的收益率上再增加一定的風險溢價，

41、作為對普通股的資金成本的估計。公式為： KS = Kb +RPc 式中：KS 普通股資金成本； Kb稅前債務資金成本； RPc投資者比債權人承擔更大風險所要 求的風險溢價。RPc是憑借經(jīng)驗估計的。,這種方法的優(yōu)點是不需要 值，且長期債券收益率的確定相對準確。 缺點是風險溢酬率在確定時帶有難以說明充分理由的主觀因素。 在西方，風險溢酬率一般確定在4%6%之間。,3. 留存利潤成本率 留存收益是企業(yè)稅后利潤形成的，屬于企業(yè)股東權益的資金來源。從表面上看，企業(yè)使用這部分資金沒花費代價，其實并非如此。因為，普通股股東將這部分資金留存于企業(yè)，相當于普通股股東對企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購買普通股票一

42、樣的投資回報。差別在于不必考慮發(fā)行成本。 留存收益是股東對企業(yè)的再投資，再投資的必要報酬率稍微低于股東原始投資的報酬率是股東可以接受的。,利,3. 留存利潤成本率 企業(yè)的留成利潤是普通股東放棄股利分配對企業(yè)的追加投資，必然要求企業(yè)作相應的補償。其計算公式為： Kr留存利潤成本 Dc普通股基期年股利 Pr留存利潤額 g普通股利年增長率 普通股和留存利潤這兩項對投資者風險最大，所要求的報酬率相應最高，故籌資的成本也最高。,4.新股東直接投資 投資者以各種方式向合資項目出資，形成法人資本。 在企業(yè)經(jīng)營期間不必歸還本金， 但經(jīng)營者有責任保證按出資額分配利潤，以滿足投資股東的盈利期望（或機會成本）,5.

43、企業(yè)再投資資金成本Kr （1）比照普通股資金成本法： 即從股東期望的最低期望收益率的概念上考慮， 可以視同普通股資金成本，即： Kr = Ks （2）據(jù)機會成本的原理，可計算為： Kr = R（1一t）/（1一f） 式中：R保留利潤向外投資預計可以獲取的利潤率； f經(jīng)紀人手續(xù)費率； t投資者應繳納的所得稅率。,6.捐贈資金的資金成本 確定捐贈資金的資金成本可以采用兩種不同的計算方法： （1）基于接受捐贈屬于所有者權益的的想法，可視其為企業(yè)再投資資金對待； （2）基于接受捐贈可以減少企業(yè)債務資金額的角度考慮，可以視其為債務資金成本(債券或貸款)計算。,三.加權平均資金成本法 （一）加權平均資金成

44、本 n K* = KiPi i=1 式中： K*-融資方案的加權平均資金成本； Ki-第i種籌資方式的資金成本(i =1，2n ）； Pi權重，即第 i種籌資方式投資資金在融資總額中所占比例。,例：某公司賬面反映的長期資金共2 500萬元，其中長期債券1 000萬元，資金成本率為6.84%；優(yōu)先股500萬元，資金成本率為7.22%；普通股1 000萬元，資金成本率為14.42%。則該公司的加權資本成本為：,【例題】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結構如下：,BACK,（二）最低期望收益率MARR（Minimum attractive rate of return） MARR是投資者從事投

45、資活動可接受的最低臨界值。確定投資的MARR需綜合考慮其各種影響因素。 MARR = MaxKd，K*，K0 式中： Kd借貸資金成本； K*全部資金加權平均成本。 K0 項目投資的機會成本；,（三）風險因素的影響 就項目風險產(chǎn)生的原因來說，可分為自然風險、社會風險和經(jīng)營風險。 從經(jīng)營生產(chǎn)的不同階段看，經(jīng)營風險可再分為投資風險、生產(chǎn)風險和銷售風險。不同的投資項目風險是不同的。 各種投資項目風險水平如下所示依次遞增：技術改造現(xiàn)有產(chǎn)品擴大生產(chǎn)規(guī)模新產(chǎn)品及其新市場的開拓高新技術項目。此外，內(nèi)銷外銷、國內(nèi)投資國外投資等等。 高風險往往伴隨著高收益。投資者之所以愿意投資于高風險的項目，是期望得到高的風險

46、溢酬（或稱為風險報酬）。風險溢酬是指從事有一定風險的投資與無風險投資相比，所應獲得的額外收益，用百分數(shù)表示。,在沒有考慮風險因素的“無風險折現(xiàn)率”的基礎上， 再附加一個百分率， 成為數(shù)值高一些的“含風險折現(xiàn)率”，以使預期的收益中包含風險溢酬， 這是一個應用較廣的方法（盡管該方法有比較明顯的缺點,即風險溢酬也隨時間增值）。 即：iC = MARR + h r h r 投資風險補償系數(shù)。,例 表4-1 某項目凈現(xiàn)金流量的可能值及其概率 求NPV的期望值(設定含風險的i=15%） E(NPV)=-170 + 50(1+0.15) -1 + 60 (1+0.15) -2 + 60(1+0.15) -3

47、 +60(1+0.15)-4 + 70(1+0.15)-5 =27.41(萬元)0,（四）通貨膨脹的影響 通貨膨脹（字典） 國家紙幣的發(fā)行量超過流通中所需要的貨幣量，引起紙幣貶值，物價上漲的現(xiàn)象。 inflation被廣泛使用的定義： 商品和服務價格完全地普遍地上升的一種經(jīng)濟現(xiàn)象 引起普漲的原因非常多(有多種理論解釋:需求拉動論、成本推動論、過分就業(yè)論、過多貨幣發(fā)行論等 ) 通貨膨脹率f ：指一年內(nèi)市場上的商品和服務的價格變化率。,居民消費價格指數(shù)（簡稱CPI） 是反映居民購買并用于消費的商品和服務項目價格水平的變動趨勢和變動幅度的相對數(shù)。 該指標既包括城鄉(xiāng)居民日常生活需要的各類消費品價格，也

48、包括多種與人民生活密切相關的服務項目價格，如水、電、交通、教育、醫(yī)療等費用，可以全面反映多種市場價格變動因素及其對居民實際生活的影響程度。 該價格指數(shù)為分析和制定貨幣政策、價格政策、居民消費政策、社會保障政策、工資政策以及進行國民經(jīng)濟核算提供科學依據(jù)，也是四大宏觀調(diào)控指標之一。 國際上通常將居民消費價格指數(shù)作為反映通貨膨脹（或通貨緊縮）程度的重要指標。 (PPI生產(chǎn)價格指數(shù)）,我國： 1990年 1994年 名義利率 8.64 10.98 通貨膨脹率 2.1 21.7 實際利率 6.54 -10.72 1980-1987年,世界上4國f達3位數(shù), 89個國家f為4位數(shù). 巴西 1287% 南斯

49、拉夫 1239% 阿根廷 3079% 秘魯 3398%,例：現(xiàn)年20歲的安古拉斯在其30歲時按遺囑將得到10億比索遺產(chǎn)，如果他所在國的f 固定不變，f=1000%。試幫助其計算，10年后得到遺產(chǎn)時的購買力為多少？ 0 10 解：P = F（P/F，f，10） =109（1+1000%）-10 =0.04 （比索）,1.包含通貨膨脹率f 的折現(xiàn)率 銀行利率、債券利率、股東的MARR都包含了通貨膨脹的因素。 u =i + f + if 或：i =（u - f）/（1+f） 式中：u含通貨膨脹的折現(xiàn)率 i不含通貨膨脹的折現(xiàn)率 如果銀行利率為13%, f=10%， 我們得到的“實際”利率應為多少？ 實際利率 = (0.13 - 0.10) / (1+ 0.10)=0.027 準確地預測通貨膨脹率 f 是很困難的。,2.在項目評價中對通貨膨脹影響的處理方法 為了避免