第六章 債券與股票的估價.ppt

1、第六章 債券與股票的估價,引言-為什么要買？,第一原則: 證券的價值 =預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 為了給債券和股票估價，需要： 估計未來現(xiàn)金流量: 數(shù)量 (how much) 時間（when) 適當?shù)恼郜F(xiàn)率: 折現(xiàn)率需適當?shù)姆磻C券所具有的風險。,第一節(jié) 債券估價,一、債券的價值 債券在未來能帶來的現(xiàn)金流入包括兩個部 分：每年支付的利息和到期償還的本金。,（一）債券估價的基本模型,I I I I+M,圖6.1 債券的未來現(xiàn)金流入,典型的債券是固定利率、每年計息、到 期償還本金。這一模式下，債券價值計算的 公式是：,式中，,債券的價值；,到期的本金；,每年的利息；,貼現(xiàn)率；,債券到期前的年數(shù)。,例6.1

2、：A公司擬于1月1日發(fā)行面值為1000元 的5年期債券，票面利率是6%，每年12月31 日支付利息。同等風險債券投資，市場要求的必要報酬率是8%。則該債券的價值是：,=60,(8%，5)+1000,(8%，5),=603.99310000.681,=239.58681=920.58(元),（二）債券的溢價與折價 必要報酬率通常也稱到期報酬率（Yield to Maturity,YTM），即投資者購買債券后一直持有到期，平均每年可預期的回報率。 當必要報酬率等于票面利率時，債券價值等于其面值，債券是平價交易； 當必要報酬率大于票面利率時，債券價值低于其面值，債券折價交易； 當必要報酬率小于票面利

3、率時，債券價值高于其面值，債券溢價交易。,為了說明這一點，以上例為例，如果必要報 酬率是6%，則此時計算的債券價值是：,債券價格等于其面值。,如果必要報酬率變?yōu)?%，則債券價值是：,（三）債券價值與到期時間,在必要報酬率保持不變的情況下，不管是溢價債券還是折價債券，隨著到期時間的縮短，債券價值會逐漸向債券的面值靠近，直至到期日時等于面值。 例6.1中的到期時間縮短為2年，必要報酬率等于8%時，債券的價值是：,面值,二、幾種常見形態(tài)的債券 （一）純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期做一單筆 支付的債券，這種債券的購買者在到期日前不能得 到任何的現(xiàn)金支付。 純貼現(xiàn)債券的價值是：,F到期

4、日的支付額； i必要報酬率； n到期時間的年數(shù)。,例6.2：某一零息債券，面值1000元，20年 期，必要報酬率為8%，則其價值是：,例6.3：某一5年期債券，面值1000元，票面 利率10%，單利計算，到期一次還本付息。 必要報酬率是8%，債券價值是：,（二）平息債券 平息債券是指利息在到期時間內(nèi)平均支付的債券。 平息債券的價值計算公式是：,（三）永久債券 永久債券是指沒有到期日，無限期定期支付利 息的債券。通常，永久債券的發(fā)行者都保留了回 購的權(quán)力。 PV利息額/必要報酬率 例6.5：某一永久債券，承諾每年支付利息50 元，必要報酬率為10%，則其價值是： PV50/10%500(元),三

5、、流通債券的價值 流通債券是指已發(fā)行并在二級市場上流 通一段時間的債券。 如果投資者于兩個付息日之間購買債券，則前一付息日至債券交割日之間所產(chǎn)生的利息，稱之為應計利息,應歸前一個的持有人（賣方）享有 。,報價,應計利息的計算，應根據(jù)賣方持有的實際天數(shù)為 準。比如，某債券（面值1000元，票面利率6%）于 每年1月15號與7月15號各付息一次，小高于01年 9月19號買進1張，01年7月15號距02年1月15號 共184天，而9月19號距離7月15號有66天，則應計 利息為：,債券的全價=凈價+應計利息 將債券全價區(qū)分成凈價和應計利息兩部分主要是出于計算利息稅蔽的考慮。我國對國債利息收入給予免稅

6、優(yōu)惠。,四、久期,經(jīng)過長期研究，人們提出“久期”（Duration）的概念，把所有影響債券利率風險的因素全部考慮進去。這一概念最早是由經(jīng)濟學家麥考雷于1938年提出的。他在研究債券與利率之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，到期期限（或剩余期限） 并不是影響利率風險的唯一因素，事實上票面利率、利息支付方式、市場利率等因素都會影響利率風險。基于這樣的考慮，麥考雷提出了一個綜合了以上四個因素的利率風險衡量指標，并稱其為久期。,久期表示了債券或債券組合的平均還款期限，它是每次支付現(xiàn)金所用時間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次時間。對于零息債券，其久期與到期時間相等。支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占現(xiàn)金流現(xiàn)值總和的比率。久期用D表示。,式中，

7、PV債券的價值。,由于附息債券在到期之前有利息的 流入，所以久期小于到期時間。 久期越長，債券對利率的變化就越敏感。這 是因為久期、債券價格、利率之間存在以下關(guān)系式。,久期作為衡量債券利率風險的指標。,例6.7：假設有一張3年期的零息債券，到期收益率為6%，面額為100元。預期市場利率將會下調(diào)10個基本點，該債券的價格會上升多少？,五、馬凱爾債券價格五大定理,利率發(fā)生變化時，債券價格如何變化？ 哪一種債券價格變化更大？ 債券價格變化是對稱的嗎？,第一定理：債券價格與貼現(xiàn)率成反向關(guān)系 第二定理：到期時間越長，債券價格對貼現(xiàn)率的敏感性越大 第三定理：低票面利率債券之貼現(xiàn)率敏感性高于高票面利率債券,

8、到期收益率和債券價值,800,1000,1100,1200,1300,$1400,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,貼現(xiàn)率,債券價值,到期收益率 票面利率，債券溢價。,到期收益率 =票面利率, 債券價值等于面值.,到期收益率 票面利率, 債券折價.,債券價格和到期時間,考慮兩種其他方面相同的債券 貼現(xiàn)率變動時，期限長的債券 的價格變動更大。,票面利率和債券價格,考慮兩種其他方面相同的債券. 貼現(xiàn)率變動時，低利率債券的 價格變動更大。,債券I：3年到期，票面利率為5% 債券II：3年到期，票面利率為7% 債券III：6年到期，票

9、面利率為5% 三種債券的價格計算,第一定理：由上表可以看出，無論是何種債 券，其價格與貼現(xiàn)率均有類似下圖的反向關(guān) 系。 第二定理：債券I與債券III只有到期日不同。當貼現(xiàn)率由5%下跌到4%時，債券I（短期債券）的價格上揚了2.78%，而債券III（長期債券）的價格則上漲了5.21%，亦吻合第二定理。 第三定理：債券I與債券II只有票面利率不同，當貼現(xiàn)率由5%下跌至4%時，前者的價格上漲了2.78%，而后者的價格只上漲了2.73%，亦符合第三定理。,第四定理：債券價格對貼現(xiàn)率敏感性之增加程度隨到期期間延長而遞減。 例如貼現(xiàn)率從5%下跌到4%時，債券III的到期時間雖然時債券I的2倍，但前者價格上

10、漲的幅度（5.21%）卻只有后者（2.78%）的1.87倍 。,第五定理：貼現(xiàn)率下降使價格上漲的幅度，高于貼現(xiàn)率上揚使價格下跌的幅度。 相同的貼現(xiàn)率變動，貼現(xiàn)率下降的資本利得將高于貼現(xiàn)率上漲的資本損失。以債券I為例，當貼現(xiàn)率由5%下跌至4%時，其價格上漲了2.78%；而當貼現(xiàn)率由5%上揚為6%時，價格卻只跌了2.63% 。,六、債券凸性(Convexity),債券價格與到期收益率間的關(guān)系并非線性，而是凸向原點的弧線關(guān)系。 凸性是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。凸性越大,債券價格曲線彎曲程度越大,用久期度量債券的利率風險所產(chǎn)生的誤差越大。,債券凸性示意圖,第二節(jié) 股票估價,一、股息折現(xiàn)方法 二

11、、市場比較法,（一）股息折現(xiàn)的一般模型,1、非永久持有。未來的現(xiàn)金流入包括股息和售價兩部分。,而,（5）,（4）,將（5）帶入（4）得：,不斷重復上述帶入過程，就會得到：,2、永久持有,（二）不同類型股票的股價 1、股息零增長股票的價值 未來支付的股息保持不變，這樣支付 過程就變成一個永續(xù)年金，股票價值的計 算公式變?yōu)椋?企業(yè)的增長速度g越高，企業(yè)盈利越大、紅利D越高，企業(yè)的風險越低，股票的價格越高。,2、股息固定成長股票的價值 如果企業(yè)的股息按 固定速度g增長，則有：,3、股息非固定成長股票的價值兩階段模型 現(xiàn)實生活中，有些企業(yè)的股息在一段時間內(nèi)高速增長，然后以較低的固定增長率增長。這種情況

12、下，就要分段計算。 股票價值=超正常增長階段股息收入的現(xiàn)值固定增長階段股息收入的現(xiàn)值,二、市場比較法,市場比較方法是指尋找與評估公司性質(zhì)相 近的公司，作為公司價值比較的對象，然后再根據(jù)兩者的差異，調(diào)整公司的總值。市場比較法的計算步驟分四步：,（一）計算類似公司的市場乘數(shù) 類似公司是指營運項目、財務特性和規(guī)模 等都與目標公司相似的企業(yè)，它們通常是上 市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。,（二）計算公司的價值 公司的價值=公司的相關(guān)數(shù)據(jù)類似 公司的市場乘數(shù) 例如，同行業(yè)類似公司的市盈率是10倍，如果公司的預期每股收益是1元/股，則利用市盈率方法估計的公司的價值是10元/股。,（三）加權(quán)計算各乘數(shù)計算的結(jié)果 為了使公司價值估計的更為準確，通常不會 只依賴一個乘數(shù)計算的結(jié)果，而是根