第六章 債券與股票的估價(jià).ppt

1、第六章 債券與股票的估價(jià),引言-為什么要買？,第一原則: 證券的價(jià)值 =預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 為了給債券和股票估價(jià)，需要： 估計(jì)未來現(xiàn)金流量: 數(shù)量 (how much) 時(shí)間（when) 適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率: 折現(xiàn)率需適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)證券所具有的風(fēng)險(xiǎn)。,第一節(jié) 債券估價(jià),一、債券的價(jià)值 債券在未來能帶來的現(xiàn)金流入包括兩個(gè)部 分：每年支付的利息和到期償還的本金。,（一）債券估價(jià)的基本模型,I I I I+M,圖6.1 債券的未來現(xiàn)金流入,典型的債券是固定利率、每年計(jì)息、到 期償還本金。這一模式下，債券價(jià)值計(jì)算的 公式是：,式中，,債券的價(jià)值；,到期的本金；,每年的利息；,貼現(xiàn)率；,債券到期前的年數(shù)。,例6.1

2、：A公司擬于1月1日發(fā)行面值為1000元 的5年期債券，票面利率是6%，每年12月31 日支付利息。同等風(fēng)險(xiǎn)債券投資，市場(chǎng)要求的必要報(bào)酬率是8%。則該債券的價(jià)值是：,=60,(8%，5)+1000,(8%，5),=603.99310000.681,=239.58681=920.58(元),（二）債券的溢價(jià)與折價(jià) 必要報(bào)酬率通常也稱到期報(bào)酬率（Yield to Maturity,YTM），即投資者購(gòu)買債券后一直持有到期，平均每年可預(yù)期的回報(bào)率。 當(dāng)必要報(bào)酬率等于票面利率時(shí)，債券價(jià)值等于其面值，債券是平價(jià)交易； 當(dāng)必要報(bào)酬率大于票面利率時(shí)，債券價(jià)值低于其面值，債券折價(jià)交易； 當(dāng)必要報(bào)酬率小于票面利

3、率時(shí)，債券價(jià)值高于其面值，債券溢價(jià)交易。,為了說明這一點(diǎn)，以上例為例，如果必要報(bào) 酬率是6%，則此時(shí)計(jì)算的債券價(jià)值是：,債券價(jià)格等于其面值。,如果必要報(bào)酬率變?yōu)?%，則債券價(jià)值是：,（三）債券價(jià)值與到期時(shí)間,在必要報(bào)酬率保持不變的情況下，不管是溢價(jià)債券還是折價(jià)債券，隨著到期時(shí)間的縮短，債券價(jià)值會(huì)逐漸向債券的面值靠近，直至到期日時(shí)等于面值。 例6.1中的到期時(shí)間縮短為2年，必要報(bào)酬率等于8%時(shí)，債券的價(jià)值是：,面值,二、幾種常見形態(tài)的債券 （一）純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期做一單筆 支付的債券，這種債券的購(gòu)買者在到期日前不能得 到任何的現(xiàn)金支付。 純貼現(xiàn)債券的價(jià)值是：,F到期

4、日的支付額； i必要報(bào)酬率； n到期時(shí)間的年數(shù)。,例6.2：某一零息債券，面值1000元，20年 期，必要報(bào)酬率為8%，則其價(jià)值是：,例6.3：某一5年期債券，面值1000元，票面 利率10%，單利計(jì)算，到期一次還本付息。 必要報(bào)酬率是8%，債券價(jià)值是：,（二）平息債券 平息債券是指利息在到期時(shí)間內(nèi)平均支付的債券。 平息債券的價(jià)值計(jì)算公式是：,（三）永久債券 永久債券是指沒有到期日，無限期定期支付利 息的債券。通常，永久債券的發(fā)行者都保留了回 購(gòu)的權(quán)力。 PV利息額/必要報(bào)酬率 例6.5：某一永久債券，承諾每年支付利息50 元，必要報(bào)酬率為10%，則其價(jià)值是： PV50/10%500(元),三

5、、流通債券的價(jià)值 流通債券是指已發(fā)行并在二級(jí)市場(chǎng)上流 通一段時(shí)間的債券。 如果投資者于兩個(gè)付息日之間購(gòu)買債券，則前一付息日至債券交割日之間所產(chǎn)生的利息，稱之為應(yīng)計(jì)利息,應(yīng)歸前一個(gè)的持有人（賣方）享有 。,報(bào)價(jià),應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算，應(yīng)根據(jù)賣方持有的實(shí)際天數(shù)為 準(zhǔn)。比如，某債券（面值1000元，票面利率6%）于 每年1月15號(hào)與7月15號(hào)各付息一次，小高于01年 9月19號(hào)買進(jìn)1張，01年7月15號(hào)距02年1月15號(hào) 共184天，而9月19號(hào)距離7月15號(hào)有66天，則應(yīng)計(jì) 利息為：,債券的全價(jià)=凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息 將債券全價(jià)區(qū)分成凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息兩部分主要是出于計(jì)算利息稅蔽的考慮。我國(guó)對(duì)國(guó)債利息收入給予免稅

6、優(yōu)惠。,四、久期,經(jīng)過長(zhǎng)期研究，人們提出“久期”（Duration）的概念，把所有影響債券利率風(fēng)險(xiǎn)的因素全部考慮進(jìn)去。這一概念最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥考雷于1938年提出的。他在研究債券與利率之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，到期期限（或剩余期限） 并不是影響利率風(fēng)險(xiǎn)的唯一因素，事實(shí)上票面利率、利息支付方式、市場(chǎng)利率等因素都會(huì)影響利率風(fēng)險(xiǎn)?；谶@樣的考慮，麥考雷提出了一個(gè)綜合了以上四個(gè)因素的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，并稱其為久期。,久期表示了債券或債券組合的平均還款期限，它是每次支付現(xiàn)金所用時(shí)間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次時(shí)間。對(duì)于零息債券，其久期與到期時(shí)間相等。支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占現(xiàn)金流現(xiàn)值總和的比率。久期用D表示。,式中，

7、PV債券的價(jià)值。,由于附息債券在到期之前有利息的 流入，所以久期小于到期時(shí)間。 久期越長(zhǎng)，債券對(duì)利率的變化就越敏感。這 是因?yàn)榫闷凇瘍r(jià)格、利率之間存在以下關(guān)系式。,久期作為衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。,例6.7：假設(shè)有一張3年期的零息債券，到期收益率為6%，面額為100元。預(yù)期市場(chǎng)利率將會(huì)下調(diào)10個(gè)基本點(diǎn)，該債券的價(jià)格會(huì)上升多少？,五、馬凱爾債券價(jià)格五大定理,利率發(fā)生變化時(shí)，債券價(jià)格如何變化？ 哪一種債券價(jià)格變化更大？ 債券價(jià)格變化是對(duì)稱的嗎？,第一定理：債券價(jià)格與貼現(xiàn)率成反向關(guān)系 第二定理：到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)貼現(xiàn)率的敏感性越大 第三定理：低票面利率債券之貼現(xiàn)率敏感性高于高票面利率債券,

8、到期收益率和債券價(jià)值,800,1000,1100,1200,1300,$1400,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,貼現(xiàn)率,債券價(jià)值,到期收益率 票面利率，債券溢價(jià)。,到期收益率 =票面利率, 債券價(jià)值等于面值.,到期收益率 票面利率, 債券折價(jià).,債券價(jià)格和到期時(shí)間,考慮兩種其他方面相同的債券 貼現(xiàn)率變動(dòng)時(shí)，期限長(zhǎng)的債券 的價(jià)格變動(dòng)更大。,票面利率和債券價(jià)格,考慮兩種其他方面相同的債券. 貼現(xiàn)率變動(dòng)時(shí)，低利率債券的 價(jià)格變動(dòng)更大。,債券I：3年到期，票面利率為5% 債券II：3年到期，票面利率為7% 債券III：6年到期，票

9、面利率為5% 三種債券的價(jià)格計(jì)算,第一定理：由上表可以看出，無論是何種債 券，其價(jià)格與貼現(xiàn)率均有類似下圖的反向關(guān) 系。 第二定理：債券I與債券III只有到期日不同。當(dāng)貼現(xiàn)率由5%下跌到4%時(shí)，債券I（短期債券）的價(jià)格上揚(yáng)了2.78%，而債券III（長(zhǎng)期債券）的價(jià)格則上漲了5.21%，亦吻合第二定理。 第三定理：債券I與債券II只有票面利率不同，當(dāng)貼現(xiàn)率由5%下跌至4%時(shí)，前者的價(jià)格上漲了2.78%，而后者的價(jià)格只上漲了2.73%，亦符合第三定理。,第四定理：債券價(jià)格對(duì)貼現(xiàn)率敏感性之增加程度隨到期期間延長(zhǎng)而遞減。 例如貼現(xiàn)率從5%下跌到4%時(shí)，債券III的到期時(shí)間雖然時(shí)債券I的2倍，但前者價(jià)格上

10、漲的幅度（5.21%）卻只有后者（2.78%）的1.87倍 。,第五定理：貼現(xiàn)率下降使價(jià)格上漲的幅度，高于貼現(xiàn)率上揚(yáng)使價(jià)格下跌的幅度。 相同的貼現(xiàn)率變動(dòng)，貼現(xiàn)率下降的資本利得將高于貼現(xiàn)率上漲的資本損失。以債券I為例，當(dāng)貼現(xiàn)率由5%下跌至4%時(shí)，其價(jià)格上漲了2.78%；而當(dāng)貼現(xiàn)率由5%上揚(yáng)為6%時(shí)，價(jià)格卻只跌了2.63% 。,六、債券凸性(Convexity),債券價(jià)格與到期收益率間的關(guān)系并非線性，而是凸向原點(diǎn)的弧線關(guān)系。 凸性是對(duì)債券價(jià)格曲線彎曲程度的一種度量。凸性越大,債券價(jià)格曲線彎曲程度越大,用久期度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的誤差越大。,債券凸性示意圖,第二節(jié) 股票估價(jià),一、股息折現(xiàn)方法 二

11、、市場(chǎng)比較法,（一）股息折現(xiàn)的一般模型,1、非永久持有。未來的現(xiàn)金流入包括股息和售價(jià)兩部分。,而,（5）,（4）,將（5）帶入（4）得：,不斷重復(fù)上述帶入過程，就會(huì)得到：,2、永久持有,（二）不同類型股票的股價(jià) 1、股息零增長(zhǎng)股票的價(jià)值 未來支付的股息保持不變，這樣支付 過程就變成一個(gè)永續(xù)年金，股票價(jià)值的計(jì) 算公式變?yōu)椋?企業(yè)的增長(zhǎng)速度g越高，企業(yè)盈利越大、紅利D越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越低，股票的價(jià)格越高。,2、股息固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值 如果企業(yè)的股息按 固定速度g增長(zhǎng)，則有：,3、股息非固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值兩階段模型 現(xiàn)實(shí)生活中，有些企業(yè)的股息在一段時(shí)間內(nèi)高速增長(zhǎng)，然后以較低的固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。這種情況

12、下，就要分段計(jì)算。 股票價(jià)值=超正常增長(zhǎng)階段股息收入的現(xiàn)值固定增長(zhǎng)階段股息收入的現(xiàn)值,二、市場(chǎng)比較法,市場(chǎng)比較方法是指尋找與評(píng)估公司性質(zhì)相 近的公司，作為公司價(jià)值比較的對(duì)象，然后再根據(jù)兩者的差異，調(diào)整公司的總值。市場(chǎng)比較法的計(jì)算步驟分四步：,（一）計(jì)算類似公司的市場(chǎng)乘數(shù) 類似公司是指營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目、財(cái)務(wù)特性和規(guī)模 等都與目標(biāo)公司相似的企業(yè)，它們通常是上 市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。,（二）計(jì)算公司的價(jià)值 公司的價(jià)值=公司的相關(guān)數(shù)據(jù)類似 公司的市場(chǎng)乘數(shù) 例如，同行業(yè)類似公司的市盈率是10倍，如果公司的預(yù)期每股收益是1元/股，則利用市盈率方法估計(jì)的公司的價(jià)值是10元/股。,（三）加權(quán)計(jì)算各乘數(shù)計(jì)算的結(jié)果 為了使公司價(jià)值估計(jì)的更為準(zhǔn)確，通常不會(huì) 只依賴一個(gè)乘數(shù)計(jì)算的結(jié)果，而是根