2013年2季度投資策略.ppt

1、長期壓力重重、短期增長有支撐,2013-4,結(jié)論,短期看，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)在未來兩個(gè)季度保持弱向上的態(tài)勢(shì)，通脹不高且通脹預(yù)期有所回落。 但長期，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在債務(wù)高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，這需要大力度深層次的全面改革。新領(lǐng)導(dǎo)的一些新政方向沒錯(cuò)，但長期風(fēng)險(xiǎn)的解決突破并不容易。 A股市場(chǎng)藍(lán)籌股的估值對(duì)中長期問題的擔(dān)憂有所反應(yīng)，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場(chǎng)穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)中，但長期問題和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制市場(chǎng)。具體到二季度，雖然經(jīng)濟(jì)短期弱復(fù)蘇，但面臨流動(dòng)性逐步回落、IPO開閘以及外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)等因素沖擊，總體中性略謹(jǐn)慎。 市

2、場(chǎng)更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，建議保持中等倉位，重點(diǎn)從長期、轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變化角度尋找投資線索。短期伴隨經(jīng)濟(jì)溫和向上，部分中游優(yōu)質(zhì)周期行業(yè)具備階段性配置價(jià)值。,市場(chǎng)回顧：年初至今A股市場(chǎng)及行業(yè)表現(xiàn),一季度A股核心指數(shù)先漲后跌。春季前金融藍(lán)籌帶動(dòng)股指震蕩上行，春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費(fèi)和成長?？傮w來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)較好，大盤股指則稍弱。上證綜指收季度跌幅為-1.43%，深證成指季度跌幅為-2.49%；滬深300指數(shù)季度跌幅為-1.1%；中小板指數(shù)季度漲幅為8.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)季度漲幅為21.4%。歐美主要股指多數(shù)上漲，新興市場(chǎng)股指普遍下跌。大宗商品走弱。結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥、軍工漲幅逾20%，TMT

3、板塊中的電子、通信和計(jì)算機(jī)亦漲幅居前。煤炭、有色等強(qiáng)周期行業(yè)領(lǐng)跌市場(chǎng)。此外，非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)跌幅較大。,來源：wind，嘉實(shí)基金（數(shù)據(jù)截止2013/3/31）,年初至今A股行業(yè)表現(xiàn),一、投資環(huán)境分析,二、A股市場(chǎng)展望,三、債券投資策略,一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期；但地產(chǎn)和基建投資、流動(dòng)性釋放、補(bǔ)庫存效應(yīng)和基數(shù)原因仍將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)同比增速在未來兩季度溫和回升。全年GDP增速約為8%左右。 雖面臨制約，但固定資產(chǎn)投資是主要推動(dòng)力量：增速22%。,1.1 經(jīng)濟(jì)增長未來兩個(gè)季度溫和向上,二季度GDP同比增速將出現(xiàn)上行,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,工業(yè)增加值一季度有所回落,房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于地產(chǎn)

4、投資大約3個(gè)季度，一季度地產(chǎn)銷售情況依然非常好； 去年5月開始集中批復(fù)的大量基建項(xiàng)目開工集中在13到15年。,1.2 地產(chǎn)和基建投資是主要推動(dòng)力,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,2012年年中以后審批大量項(xiàng)目集中在13-15年建設(shè),房地產(chǎn)銷售增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨勢(shì)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn),1.3 一季度流動(dòng)性釋放支撐投資增長,強(qiáng)勁的社會(huì)融資總量增速產(chǎn)生的拉動(dòng)效應(yīng)將多少反映在投資中； 從融資投向上看，增量規(guī)模主要集中在房地產(chǎn)和基建相關(guān)領(lǐng)域。,13年以來社融增量主要流入基建和地產(chǎn),按照12年9月后去化的趨勢(shì)速度推算，考慮三個(gè)時(shí)滯，即下游制造業(yè)庫存同比企穩(wěn)到整體庫存

5、同比企穩(wěn)的時(shí)滯（領(lǐng)先2-6個(gè)月）、庫銷比的邊際改善到庫存同比企穩(wěn)的時(shí)滯（領(lǐng)先約7個(gè)月）、PPI回升距離庫存同比企穩(wěn)的時(shí)滯（最多領(lǐng)先8個(gè)月）大約都指向了今年1季度末可能見到庫存同比的階段性底部。,1.4 工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存過程臨近,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已現(xiàn)底部跡象,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,上游和下游的庫存改善最明顯，中游制造業(yè)也現(xiàn)明顯修復(fù),1.5 但復(fù)蘇力度有限,一季度微觀偏冷和宏觀數(shù)據(jù)尤其是流動(dòng)性數(shù)據(jù)不吻合； 和09年相比，流動(dòng)性釋放效果實(shí)際體現(xiàn)在實(shí)體中大打折扣。,數(shù)據(jù)來源：WIND,本輪放松效果和09年的對(duì)比,流動(dòng)性釋放后企業(yè)存款并未顯著上升,1.5 但復(fù)蘇力度有限債務(wù)拖累是主要原因,債

6、務(wù)拖累是主要原因：大量資金用來償還利息，同時(shí)還有不少借新還舊； 剔除利息支出后的社融總量增長不高； 銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文以及房地產(chǎn)政策落實(shí)的影響可能體現(xiàn)在3季度后期到4季度。,數(shù)據(jù)來源：WIND、莫尼塔整理,企業(yè)利息負(fù)擔(dān)大幅上升,剔除利息后社融增速不高,1.6 通脹溫和回升，擔(dān)憂減退,CPI呈現(xiàn)溫和回升趨勢(shì)。全年2.7%左右。 對(duì)通脹擔(dān)憂減退：經(jīng)濟(jì)景氣有限、流動(dòng)性逐步降溫。 中央改革作風(fēng)可能對(duì)通脹帶來了正面作用。,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,全年CPI增速將溫和回升,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格壓力不大,1.7 短期投資時(shí)鐘看投資環(huán)境尚可,經(jīng)濟(jì)增長未來兩個(gè)季度仍弱復(fù)蘇、通脹緩慢上升，通脹預(yù)期下降。 投資時(shí)鐘角度看短期

7、環(huán)境尚可。,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,1.8 但長期面臨風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)拖累,整體經(jīng)濟(jì)杠桿水平已到了非常高的位置（200%）； 盡管杠桿水平仍未達(dá)到極限區(qū)域，但原有發(fā)展模式難以快速改變，圍繞地產(chǎn)展開的地方政府主導(dǎo)的粗放投資增長，可能令這個(gè)問題朝著更加負(fù)面的方向發(fā)展。,數(shù)據(jù)來源：CEIC，野村證券，券嘉實(shí)基金,非金融部門總債務(wù)/GDP,歷史表明危機(jī)前5年信貸/GDP上升較快,一、投資環(huán)境分析,二、A股市場(chǎng)展望,三、債券投資策略,2.1 估值：處于長期較低水平,國際對(duì)比分紅水平較低,市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率高企,滬深300當(dāng)前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，處于歷史較低位置； 但同其他國家相比A股分紅回

8、報(bào)水平低； 利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，隱性擔(dān)保造成無風(fēng)險(xiǎn)收益率高企；,來源：wind，朝陽永續(xù)，嘉實(shí)基金,2.2 盈利：處在改善趨勢(shì)中、全年10%增長判斷不變,一致預(yù)期盈利增速情況,工業(yè)企業(yè)盈利已有回升,2013年上市公司盈利增長在10%左右判斷不變。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升將帶來收入的回升；同時(shí)考慮到PPI上升及去庫存進(jìn)入后期，利潤率有望改善。 自下而上，當(dāng)前滬深300指數(shù)一致預(yù)期盈利增速2013年為16%，2014年為14%。,來源：wind，朝陽永續(xù)，嘉實(shí)基金,2.3 股票市場(chǎng)供需：等待IPO重啟靴子落地,財(cái)務(wù)核查之后，進(jìn)入到申請(qǐng)企業(yè)抽查階段，預(yù)計(jì)IPO最早將于5月中下旬恢復(fù)； 心

9、理影響大，但需要看到差異：和08年暫停時(shí)相比再融資的速度持續(xù)較高； 本次IPO暫停時(shí)進(jìn)行的財(cái)務(wù)核查直指A股市場(chǎng)造假和不誠信等問題。,來源：Wind，嘉實(shí)基金,來源：Wind，嘉實(shí)基金,QFII和RQFII審批仍然較快,2.4 外圍：短期流動(dòng)性寬松格局不變，但有擾動(dòng),二季度經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)能減弱：全球領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動(dòng)因素來自需求端：美國消費(fèi)者信心、全球制造業(yè)新訂單-產(chǎn)成品庫存、制造業(yè)出口國出口同比、以及商品價(jià)格。 全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨一段時(shí)間的波動(dòng)加大：意大利政局的不確定、美國增長的走弱將讓前期已經(jīng)極度樂觀的投資者情緒回落。但持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境和股票的長期估值優(yōu)勢(shì)支持市場(chǎng)中期上漲趨勢(shì)。,高盛全

10、球領(lǐng)先指標(biāo)：二季度復(fù)蘇勢(shì)頭減弱,美林牛熊指數(shù)：樂觀指數(shù)達(dá)到短期極值,2.5 市場(chǎng)展望：長期壓力重重，短期增長有支撐,短期看，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)在未來兩個(gè)季度保持弱向上的態(tài)勢(shì)，通脹不高且通脹預(yù)期有所回落。 但長期，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在債務(wù)高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，這需要大力度深層次的全面改革。新領(lǐng)導(dǎo)的一些新政方向沒錯(cuò)，但長期風(fēng)險(xiǎn)的解決突破并不容易。 A股市場(chǎng)藍(lán)籌股的估值對(duì)中長期問題的擔(dān)憂有所反應(yīng)，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場(chǎng)穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)中，但長期問題和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制市場(chǎng)。具體到二季度，雖然經(jīng)濟(jì)短期弱復(fù)蘇，但面臨流動(dòng)性逐步回

11、落、IPO開閘以及外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)等因素沖擊，總體中性偏謹(jǐn)慎。,2.6 未來重要事件展望,海外,國內(nèi),資料來源：嘉實(shí)基金整理,2013Q2,2013Q4,2013Q3,日本量寬超預(yù)期，日元未來還有接近17%的貶值空間，對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭力和貿(mào)易條件的影響不可小視，且不排除階段性形成日美同時(shí)復(fù)蘇的格局,經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)階段性向好延續(xù)，通脹與流動(dòng)性條件總體寬松，4月中旬國務(wù)院會(huì)議值得關(guān)注,金融業(yè)新管理層應(yīng)對(duì)中期風(fēng)險(xiǎn)，未來改革風(fēng)向關(guān)注利率市場(chǎng)化、人民幣國際化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展,三中全會(huì)召開，可能出臺(tái)重大中長期經(jīng)濟(jì)政策,德國大選，相比于默克爾政府，左傾的社會(huì)民主黨對(duì)財(cái)政緊縮政策更為猶疑，若默克爾在大選中失利，歐元區(qū)

12、財(cái)政一體化道路將增添不確定性,意大利政局風(fēng)險(xiǎn)上升，國內(nèi)政治力量分裂，阻撓緊縮的力量仍在，組閣陷僵局，可能出現(xiàn)二次大選，最晚在6月,美國復(fù)蘇狀況，聯(lián)儲(chǔ)在年底“提前”退出或減少資產(chǎn)購買的擔(dān)憂，可能帶來階段性擾動(dòng)，美元中期走勢(shì)關(guān)鍵影響點(diǎn),投資旺季，城鎮(zhèn)化規(guī)劃可能出臺(tái)，但地產(chǎn)銷量或下滑，觀察地方政府對(duì)地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí),北戴河休假，中央中期經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，或定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)政策,政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào)14年經(jīng)濟(jì)工作,FOMC利率決策，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷和政策取向，將牽動(dòng)市場(chǎng)情緒,后續(xù)房地產(chǎn)政策觀察點(diǎn)，金九銀十銷量價(jià)仍值得關(guān)注,金融創(chuàng)新延續(xù)，國債期貨或推出,09年之后，宏觀波動(dòng)逐步收斂，不確定性

13、加大。策略上需要從改革和轉(zhuǎn)型角度出發(fā)，捕捉經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期趨勢(shì)可能帶來的機(jī)遇。 在轉(zhuǎn)型過程中尋找持續(xù)的盈利增長還是核心策略。聚焦起來，圍繞資源稟賦變化或者其引發(fā)的政策方向?qū)ふ抑虚L期具備增長空間的子行業(yè)。,中長期改革和轉(zhuǎn)型蘊(yùn)含的長期投資機(jī)會(huì),中國的內(nèi)需總量仍然巨大，城鎮(zhèn)化進(jìn)程依然是增長引擎。 伴隨著居民收入的上升，消費(fèi)有望繼續(xù)升級(jí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，一是從低端逐步向高端過渡，二是從主要衣、食等基本消費(fèi)轉(zhuǎn)向健康、教育、娛樂等可選消費(fèi)。 受益行業(yè)包括乳制品、傳媒、醫(yī)藥、日化、汽車及服務(wù)、家電、裝飾裝潢等。,來源：wind，CEIC，嘉實(shí)基金,人口：內(nèi)需增長、消費(fèi)升級(jí),中國消費(fèi)率在主要國家中處于最低水

14、平,日本工業(yè)化中后期各項(xiàng)消費(fèi)占比情況,資源環(huán)境約束：增長模式轉(zhuǎn)型,工業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)生了環(huán)境污染、粗放發(fā)展能耗過高等問題，已經(jīng)開始影響居民日常生活。未來需要在節(jié)能和環(huán)保領(lǐng)域加大投資，彌補(bǔ)之前的欠賬。 1）市場(chǎng)化定價(jià)理順資源價(jià)格，刺激利用效率提升；2）大力治理環(huán)境污染；3）發(fā)展低消耗、高附加值行業(yè)。 受益的行業(yè)包括：節(jié)能、環(huán)保、公用事業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)、傳媒文化。,高能耗低效率發(fā)展模式亟待改變,來源：CEIC，嘉實(shí)基金整理,來源：CEIC，嘉實(shí)基金整理,日本環(huán)保設(shè)備產(chǎn)值經(jīng)歷兩輪快速增長,中短期盈利超預(yù)期,超額盈利增速與盈利加速：13年有超額盈利增速，且1季度之后盈利增速仍會(huì)提升的行業(yè)主要有：乳品、零售、商

15、用載客車、醫(yī)藥商業(yè)、證券、水泥。 PB-ROE條件選擇下相對(duì)較優(yōu)的行業(yè)：銀行、房地產(chǎn)、建筑機(jī)械、空調(diào)、商用載客車等。,13年盈利(X軸)與全年盈利相對(duì)1季度加速度 (Y軸),主要行業(yè)PB （X軸） VS ROE(Y軸）,來源：wind，嘉實(shí)基金,乳品：龍頭穩(wěn)定增長、長期空間大,長期提升空間較大：人均消費(fèi)量低極低 農(nóng)村乳品消費(fèi)有望經(jīng)歷城鎮(zhèn)在2000-2008年的爆發(fā)增長 利潤率有提升空間：行業(yè)競(jìng)爭態(tài)勢(shì)趨緩，龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。 絕對(duì)估值水平較低,數(shù)據(jù)來源：Wind,中藥：優(yōu)質(zhì)公司長期持有,龍頭公司業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定，中藥材、飲片、OTC方面的景氣依然向好 絕對(duì)估值不高、相對(duì)估值較

16、高，但歷史上大幅回調(diào)多是在經(jīng)濟(jì)走向過熱或事件性沖擊 長期戰(zhàn)略配置中藥，當(dāng)前估值面臨一定壓力且行業(yè)利潤增速預(yù)期平穩(wěn)的情況下，中短期個(gè)股走勢(shì)或?qū)⒁晿I(yè)績趨勢(shì)而分化,數(shù)據(jù)來源：Wind、朝陽永續(xù)、嘉實(shí)基金,醫(yī)藥板塊估值的趨勢(shì)性下降都與經(jīng)濟(jì)周期和政策相關(guān),中藥板塊估值,家電：景氣回升、業(yè)績確定性高、低估值,行業(yè)整體景氣在2013年處于上升階段，結(jié)構(gòu)升級(jí)、地產(chǎn)銷售持續(xù)； 白電和小家電依然能夠保持不錯(cuò)的增長速度； 預(yù)計(jì)二季度家電行業(yè)弱復(fù)蘇下價(jià)格戰(zhàn)并不激烈，龍頭市場(chǎng)份額提高。,數(shù)據(jù)來源：Wind、朝陽永續(xù)、嘉實(shí)基金,空調(diào)結(jié)構(gòu)改善帶來均價(jià)不斷上升,白酒：業(yè)績不確定性仍存、估值低、高端酒景氣接近底部,反腐整風(fēng)對(duì)白

17、酒的負(fù)面影響深遠(yuǎn)，超高端、次高端、中高端白酒所受影響依次顯現(xiàn)；行業(yè)基本面底部仍需等待終端需求企穩(wěn)； 茅臺(tái)等公司估值已出現(xiàn)大幅回調(diào)，短期存在業(yè)績不確定性帶來的波動(dòng)，但考慮到品牌價(jià)值、以及景氣調(diào)整情況，從更長持有期出發(fā)仍然具備投資機(jī)會(huì)。,數(shù)據(jù)來源：Wind、朝陽永續(xù)、申萬、嘉實(shí)基金,商用載客車：景氣有望回升,一季度銷量低于預(yù)期，隨著政府人事和財(cái)政補(bǔ)貼逐步到位，后續(xù)銷量有望逐步回升。 公交城市等新政策有望出臺(tái)；地方政府財(cái)務(wù)補(bǔ)貼助力公交用車升級(jí)；出口市場(chǎng)快速上升。 12-13度過折舊高峰；估值低。,數(shù)據(jù)來源：WIND，公司公告，嘉實(shí)基金,宇通客車銷量穩(wěn)定增長,周期行業(yè)階段性機(jī)會(huì)：水泥,經(jīng)濟(jì)溫和回升下周

18、期類中部分長期問題較小、收入能夠受益于回升的行業(yè)。 信號(hào)：價(jià)格、銷量、庫存變動(dòng)、投資數(shù)據(jù)。 水泥：供需情況改善，需求增長高于新增產(chǎn)能投放； 價(jià)格反應(yīng)直接、無庫存；相對(duì)于投資的彈性較大。,高標(biāo)水泥均價(jià)3月以來持續(xù)回升,水泥新增產(chǎn)能明顯下降,數(shù)據(jù)來源：Wind、美林證券、嘉實(shí)基金,化工新材料：兼顧周期復(fù)蘇和成長性,化工新材料：行業(yè)景氣處于回升過程中，短期受益于經(jīng)濟(jì)回升； 長期有成長空間：未來3年MDI產(chǎn)能擴(kuò)張從80萬噸到180萬噸；建筑節(jié)能保溫材料拉動(dòng)長期需求增長；涂料將成為新的藍(lán)海。 行業(yè)在技術(shù)、資金、政策方面具有較高的壁壘。,數(shù)據(jù)來源：中國期刊網(wǎng)，嘉實(shí)基金,MDI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,MDI主要下游需

19、求,房地產(chǎn)、裝飾裝潢受益投資復(fù)蘇,房地產(chǎn)：房地產(chǎn)是目前經(jīng)濟(jì)保證一定增速的引擎。銷量持續(xù)回升，開發(fā)商現(xiàn)金回籠加速及融資環(huán)境改善支持現(xiàn)金狀況改善。大型開發(fā)商前期拿地、開工、項(xiàng)目推盤儲(chǔ)備和預(yù)售充分，預(yù)計(jì)仍能支持盈利的較高速度增長 裝飾裝潢：行業(yè)集中度低，訂單增速依然較高，二季度是季節(jié)性超額收益較高的時(shí)間段,裝飾公司估值處于底部,商品房銷售與開發(fā)貸增長,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,銀行：下行空間不大,估值基本到PB1倍附近； 監(jiān)管政策可能還會(huì)有一些壓力，消息面可能還有負(fù)面。也缺乏上漲催化劑； 息差呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)趨勢(shì)；業(yè)績?nèi)昶椒€(wěn)9%；,銀行不良率與凈息差,銀行估值已到較低水平,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)

20、基金,適度配置非銀金融,利率市場(chǎng)化推進(jìn)和金融改革大主題 保險(xiǎn)：長期受益于人口老齡化，養(yǎng)老和健康險(xiǎn)空間較大；短期面臨產(chǎn)品競(jìng)爭力不足問題，但估值較低，稅收優(yōu)惠等催化劑仍有出臺(tái)可能。 證券：證券市場(chǎng)創(chuàng)新改革利好，但新領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)后監(jiān)管思路存在不確定性。,數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金,證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間較大,建議配置行業(yè)估值表,主題推薦,基于把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)力源與約束條件的思路，中長期視角推薦如下主題：,一、投資環(huán)境分析,二、A股市場(chǎng)展望,三、債券投資策略,債券市場(chǎng)回顧,一季度以 Shibor 與銀行間質(zhì)押式回購利率為代表的貨幣市場(chǎng)短期利率呈現(xiàn)了先揚(yáng)后抑、震蕩下行的走勢(shì)。春節(jié)過后，現(xiàn)金回流銀行間市場(chǎng)，造成銀行

21、體系流動(dòng)性趨松，同時(shí)高企的新增外匯占款加劇了這一情況，在這種情況下，央行加大了對(duì)流動(dòng)性的回收，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面在2月下旬、3月初一度快速收緊，隨后隨著央行回籠力度的減弱，貨幣市場(chǎng)利率重心才開始逐步下移。隨著3月末的臨近，商業(yè)銀行面臨傳統(tǒng)的季末考核壓力，同時(shí)隨后恰逢清明節(jié)和每月5日的上繳存款準(zhǔn)備金日，資金面趨緊。 利率產(chǎn)品方面，一季度銀行間固息國債收益率曲線表現(xiàn)出陡峭化形變，1年期品種收益率下行22BP，下行幅度最大，而4年期品種收益率上行8BP，上行幅度最大。交易所固息國債收益率曲線也表現(xiàn)出類似的走勢(shì)。政策性金融債方面，2-5年期品種收益率下行幅度較大，均在10BP以上。 信用產(chǎn)品方面，中短期票

22、據(jù)、企業(yè)債收益率曲線表現(xiàn)出更明顯的陡峭化下行走勢(shì)。AAA等級(jí)中，1年期短融收益率下行45BP。AAA等級(jí)三年期和五年期中票收益率分別下行22BP、17BP。AAA等級(jí)1年期企業(yè)債收益率下行50BP。,債券各類屬表現(xiàn),債券各期限表現(xiàn),股、債收益率比較：,股債收益率比價(jià)由高點(diǎn)出現(xiàn)明顯回落，短期預(yù)計(jì)在當(dāng)前水平波動(dòng)，中期仍然有下行空間。,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金（注：虛線為1、2、3倍標(biāo)準(zhǔn)差）,整體判斷,債券配置：短期（1-3月）有利因素仍存，經(jīng)濟(jì)無明顯亮點(diǎn)，配置型需求繼續(xù)釋放。收益率曲線預(yù)計(jì)平坦化小幅下移，信用利差仍有小幅下降空間，但幅度有限。 轉(zhuǎn)債品種：債底保護(hù)已經(jīng)不夠強(qiáng)，短期可能跟隨A股市場(chǎng)

23、出現(xiàn)調(diào)整，中長期仍然有估值修復(fù)的空間。 中期展望，提示債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的風(fēng)險(xiǎn)。在基本面相對(duì)穩(wěn)定的判斷背景下，債券市場(chǎng)階段性火爆之后面臨均值修復(fù)的可能。,杠桿策略：仍有操作空間，不宜過度激進(jìn),數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,目前從短融與回購的利差來看，處于歷史中位階段。在弱復(fù)蘇背景下，該值在當(dāng)前水平可能窄幅震蕩。策略組杠桿由50%的上限小幅下調(diào)至40%。,杠桿策略：警惕IPO重啟的短期沖擊,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,歷史來看IPO進(jìn)展與短期利率大體同向波動(dòng)，我們理解宏觀周期波動(dòng)是主因，但I(xiàn)PO在2季度如果重啟，短期對(duì)于資金面的沖擊值得警惕。,久期策略：向3年中性靠攏,數(shù)據(jù)來源：Wind、

24、嘉實(shí)基金,短期方向，長久期策略最優(yōu)。中期方向3年久期攻守兼?zhèn)洹?綜合考慮，建議久期向3年中性考慮，短期可以略長。,短期方向,中期方向,利率：收益率曲線,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,利率產(chǎn)品：短期呈平坦化小幅下移。 短端低位波動(dòng)，長端利率還有小幅下降空間。,利率：短端利率低位穩(wěn)定,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,短端利率：轉(zhuǎn)型期貨幣中性偏緊，下行空間較小。需求復(fù)蘇仍然較弱，貨幣需求對(duì)利率推動(dòng)作用仍然有限。,利率：長端反應(yīng)一定復(fù)蘇預(yù)期,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,從國債與通脹差值對(duì)比經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來看，目前該差值已經(jīng)回到歷史均值水平，反應(yīng)了未來一定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。 展望來看，長端國債收益率上升與下降空

25、間均較小。,利率：大格局為窄幅波動(dòng),數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金,長期國債大方向：未來窄幅波動(dòng)，源于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景。,信用：估值已無優(yōu)勢(shì)，短期利好因素仍存,估值角度，企業(yè)債與城投債估值已經(jīng)均處歷史偏低水平。中期來看均值修復(fù)概率較大。 短期利好因素仍存，包括： 1、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍無明顯亮點(diǎn)，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)并不悲觀，但也只是定義為弱勢(shì)復(fù)蘇。 2、調(diào)控預(yù)期持續(xù)，市場(chǎng)預(yù)期由前期過度樂觀可能朝著反方向發(fā)酵。 3、新政帶來的配置型需求仍在，供給端仍然不會(huì)明顯放量，短期供求關(guān)系沒有被扭轉(zhuǎn)。 關(guān)注發(fā)改委審批進(jìn)度，近期城投企業(yè)債發(fā)行有所放緩，主要是審批延后和技術(shù)性因素（新城投需補(bǔ)交年報(bào)）。需要關(guān)注5、6月份的放量情況。,信用：利差打分,數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金（0值表示歷史均值，正負(fù)50表示歷史正負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差）,中低等級(jí)