2013年2季度投資策略.ppt

1、長期壓力重重、短期增長有支撐,2013-4,結論,短期看，中國經濟增長仍然會在未來兩個季度保持弱向上的態(tài)勢，通脹不高且通脹預期有所回落。 但長期，中國經濟面臨較大的風險，體現在債務高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風險，這需要大力度深層次的全面改革。新領導的一些新政方向沒錯，但長期風險的解決突破并不容易。 A股市場藍籌股的估值對中長期問題的擔憂有所反應，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場穩(wěn)定在一個相對均衡的態(tài)勢中，但長期問題和風險持續(xù)壓制市場。具體到二季度，雖然經濟短期弱復蘇，但面臨流動性逐步回落、IPO開閘以及外圍風險偏好波動等因素沖擊，總體中性略謹慎。 市

2、場更多體現為結構性機會，建議保持中等倉位，重點從長期、轉型和經濟趨勢變化角度尋找投資線索。短期伴隨經濟溫和向上，部分中游優(yōu)質周期行業(yè)具備階段性配置價值。,市場回顧：年初至今A股市場及行業(yè)表現,一季度A股核心指數先漲后跌。春季前金融藍籌帶動股指震蕩上行，春節(jié)后市場風格開始轉戰(zhàn)消費和成長?？傮w來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板指相對較好，大盤股指則稍弱。上證綜指收季度跌幅為-1.43%，深證成指季度跌幅為-2.49%；滬深300指數季度跌幅為-1.1%；中小板指數季度漲幅為8.9%，創(chuàng)業(yè)板指數季度漲幅為21.4%。歐美主要股指多數上漲，新興市場股指普遍下跌。大宗商品走弱。結構上看，醫(yī)藥、軍工漲幅逾20%，TMT

3、板塊中的電子、通信和計算機亦漲幅居前。煤炭、有色等強周期行業(yè)領跌市場。此外，非銀金融、房地產、食品飲料等行業(yè)跌幅較大。,來源：wind，嘉實基金（數據截止2013/3/31）,年初至今A股行業(yè)表現,一、投資環(huán)境分析,二、A股市場展望,三、債券投資策略,一季度經濟數據低于預期；但地產和基建投資、流動性釋放、補庫存效應和基數原因仍將推動經濟同比增速在未來兩季度溫和回升。全年GDP增速約為8%左右。 雖面臨制約，但固定資產投資是主要推動力量：增速22%。,1.1 經濟增長未來兩個季度溫和向上,二季度GDP同比增速將出現上行,數據來源：WIND，嘉實基金,工業(yè)增加值一季度有所回落,房地產銷售領先于地產

4、投資大約3個季度，一季度地產銷售情況依然非常好； 去年5月開始集中批復的大量基建項目開工集中在13到15年。,1.2 地產和基建投資是主要推動力,數據來源：WIND，嘉實基金,2012年年中以后審批大量項目集中在13-15年建設,房地產銷售增速領先房地產投資增速,數據來源：WIND，嘉實基金,實體經濟流動性趨勢上出現好轉,1.3 一季度流動性釋放支撐投資增長,強勁的社會融資總量增速產生的拉動效應將多少反映在投資中； 從融資投向上看，增量規(guī)模主要集中在房地產和基建相關領域。,13年以來社融增量主要流入基建和地產,按照12年9月后去化的趨勢速度推算，考慮三個時滯，即下游制造業(yè)庫存同比企穩(wěn)到整體庫存

5、同比企穩(wěn)的時滯（領先2-6個月）、庫銷比的邊際改善到庫存同比企穩(wěn)的時滯（領先約7個月）、PPI回升距離庫存同比企穩(wěn)的時滯（最多領先8個月）大約都指向了今年1季度末可能見到庫存同比的階段性底部。,1.4 工業(yè)企業(yè)補庫存過程臨近,工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比已現底部跡象,數據來源：WIND，嘉實基金,上游和下游的庫存改善最明顯，中游制造業(yè)也現明顯修復,1.5 但復蘇力度有限,一季度微觀偏冷和宏觀數據尤其是流動性數據不吻合； 和09年相比，流動性釋放效果實際體現在實體中大打折扣。,數據來源：WIND,本輪放松效果和09年的對比,流動性釋放后企業(yè)存款并未顯著上升,1.5 但復蘇力度有限債務拖累是主要原因,債

6、務拖累是主要原因：大量資金用來償還利息，同時還有不少借新還舊； 剔除利息支出后的社融總量增長不高； 銀監(jiān)會8號文以及房地產政策落實的影響可能體現在3季度后期到4季度。,數據來源：WIND、莫尼塔整理,企業(yè)利息負擔大幅上升,剔除利息后社融增速不高,1.6 通脹溫和回升，擔憂減退,CPI呈現溫和回升趨勢。全年2.7%左右。 對通脹擔憂減退：經濟景氣有限、流動性逐步降溫。 中央改革作風可能對通脹帶來了正面作用。,數據來源：WIND，嘉實基金,全年CPI增速將溫和回升,農產品價格壓力不大,1.7 短期投資時鐘看投資環(huán)境尚可,經濟增長未來兩個季度仍弱復蘇、通脹緩慢上升，通脹預期下降。 投資時鐘角度看短期

7、環(huán)境尚可。,數據來源：WIND，嘉實基金,1.8 但長期面臨風險債務拖累,整體經濟杠桿水平已到了非常高的位置（200%）； 盡管杠桿水平仍未達到極限區(qū)域，但原有發(fā)展模式難以快速改變，圍繞地產展開的地方政府主導的粗放投資增長，可能令這個問題朝著更加負面的方向發(fā)展。,數據來源：CEIC，野村證券，券嘉實基金,非金融部門總債務/GDP,歷史表明危機前5年信貸/GDP上升較快,一、投資環(huán)境分析,二、A股市場展望,三、債券投資策略,2.1 估值：處于長期較低水平,國際對比分紅水平較低,市場無風險收益率高企,滬深300當前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，處于歷史較低位置； 但同其他國家相比A股分紅回

8、報水平低； 利率市場化進程中，隱性擔保造成無風險收益率高企；,來源：wind，朝陽永續(xù)，嘉實基金,2.2 盈利：處在改善趨勢中、全年10%增長判斷不變,一致預期盈利增速情況,工業(yè)企業(yè)盈利已有回升,2013年上市公司盈利增長在10%左右判斷不變。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升將帶來收入的回升；同時考慮到PPI上升及去庫存進入后期，利潤率有望改善。 自下而上，當前滬深300指數一致預期盈利增速2013年為16%，2014年為14%。,來源：wind，朝陽永續(xù)，嘉實基金,2.3 股票市場供需：等待IPO重啟靴子落地,財務核查之后，進入到申請企業(yè)抽查階段，預計IPO最早將于5月中下旬恢復； 心

9、理影響大，但需要看到差異：和08年暫停時相比再融資的速度持續(xù)較高； 本次IPO暫停時進行的財務核查直指A股市場造假和不誠信等問題。,來源：Wind，嘉實基金,來源：Wind，嘉實基金,QFII和RQFII審批仍然較快,2.4 外圍：短期流動性寬松格局不變，但有擾動,二季度經濟增長勢能減弱：全球領先指標環(huán)比趨勢轉弱，驅動因素來自需求端：美國消費者信心、全球制造業(yè)新訂單-產成品庫存、制造業(yè)出口國出口同比、以及商品價格。 全球風險資產面臨一段時間的波動加大：意大利政局的不確定、美國增長的走弱將讓前期已經極度樂觀的投資者情緒回落。但持續(xù)寬松的流動性環(huán)境和股票的長期估值優(yōu)勢支持市場中期上漲趨勢。,高盛全

10、球領先指標：二季度復蘇勢頭減弱,美林牛熊指數：樂觀指數達到短期極值,2.5 市場展望：長期壓力重重，短期增長有支撐,短期看，中國經濟增長仍然會在未來兩個季度保持弱向上的態(tài)勢，通脹不高且通脹預期有所回落。 但長期，中國經濟面臨較大的風險，體現在債務高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風險，這需要大力度深層次的全面改革。新領導的一些新政方向沒錯，但長期風險的解決突破并不容易。 A股市場藍籌股的估值對中長期問題的擔憂有所反應，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場穩(wěn)定在一個相對均衡的態(tài)勢中，但長期問題和風險持續(xù)壓制市場。具體到二季度，雖然經濟短期弱復蘇，但面臨流動性逐步回

11、落、IPO開閘以及外圍風險偏好波動等因素沖擊，總體中性偏謹慎。,2.6 未來重要事件展望,海外,國內,資料來源：嘉實基金整理,2013Q2,2013Q4,2013Q3,日本量寬超預期，日元未來還有接近17%的貶值空間，對于產業(yè)競爭力和貿易條件的影響不可小視，且不排除階段性形成日美同時復蘇的格局,經濟金融數據階段性向好延續(xù)，通脹與流動性條件總體寬松，4月中旬國務院會議值得關注,金融業(yè)新管理層應對中期風險，未來改革風向關注利率市場化、人民幣國際化、機構業(yè)務拓展,三中全會召開，可能出臺重大中長期經濟政策,德國大選，相比于默克爾政府，左傾的社會民主黨對財政緊縮政策更為猶疑，若默克爾在大選中失利，歐元區(qū)

12、財政一體化道路將增添不確定性,意大利政局風險上升，國內政治力量分裂，阻撓緊縮的力量仍在，組閣陷僵局，可能出現二次大選，最晚在6月,美國復蘇狀況，聯儲在年底“提前”退出或減少資產購買的擔憂，可能帶來階段性擾動，美元中期走勢關鍵影響點,投資旺季，城鎮(zhèn)化規(guī)劃可能出臺，但地產銷量或下滑，觀察地方政府對地產調控政策的落實,北戴河休假，中央中期經濟工作會議，或定調下半年經濟政策,政治局會議、中央經濟工作會議，定調14年經濟工作,FOMC利率決策，聯儲對于經濟的判斷和政策取向，將牽動市場情緒,后續(xù)房地產政策觀察點，金九銀十銷量價仍值得關注,金融創(chuàng)新延續(xù)，國債期貨或推出,09年之后，宏觀波動逐步收斂，不確定性

13、加大。策略上需要從改革和轉型角度出發(fā)，捕捉經濟發(fā)展的長期趨勢可能帶來的機遇。 在轉型過程中尋找持續(xù)的盈利增長還是核心策略。聚焦起來，圍繞資源稟賦變化或者其引發(fā)的政策方向尋找中長期具備增長空間的子行業(yè)。,中長期改革和轉型蘊含的長期投資機會,中國的內需總量仍然巨大，城鎮(zhèn)化進程依然是增長引擎。 伴隨著居民收入的上升，消費有望繼續(xù)升級，消費結構也發(fā)生變化，一是從低端逐步向高端過渡，二是從主要衣、食等基本消費轉向健康、教育、娛樂等可選消費。 受益行業(yè)包括乳制品、傳媒、醫(yī)藥、日化、汽車及服務、家電、裝飾裝潢等。,來源：wind，CEIC，嘉實基金,人口：內需增長、消費升級,中國消費率在主要國家中處于最低水

14、平,日本工業(yè)化中后期各項消費占比情況,資源環(huán)境約束：增長模式轉型,工業(yè)化進程產生了環(huán)境污染、粗放發(fā)展能耗過高等問題，已經開始影響居民日常生活。未來需要在節(jié)能和環(huán)保領域加大投資，彌補之前的欠賬。 1）市場化定價理順資源價格，刺激利用效率提升；2）大力治理環(huán)境污染；3）發(fā)展低消耗、高附加值行業(yè)。 受益的行業(yè)包括：節(jié)能、環(huán)保、公用事業(yè)、消費服務業(yè)、傳媒文化。,高能耗低效率發(fā)展模式亟待改變,來源：CEIC，嘉實基金整理,來源：CEIC，嘉實基金整理,日本環(huán)保設備產值經歷兩輪快速增長,中短期盈利超預期,超額盈利增速與盈利加速：13年有超額盈利增速，且1季度之后盈利增速仍會提升的行業(yè)主要有：乳品、零售、商

15、用載客車、醫(yī)藥商業(yè)、證券、水泥。 PB-ROE條件選擇下相對較優(yōu)的行業(yè)：銀行、房地產、建筑機械、空調、商用載客車等。,13年盈利(X軸)與全年盈利相對1季度加速度 (Y軸),主要行業(yè)PB （X軸） VS ROE(Y軸）,來源：wind，嘉實基金,乳品：龍頭穩(wěn)定增長、長期空間大,長期提升空間較大：人均消費量低極低 農村乳品消費有望經歷城鎮(zhèn)在2000-2008年的爆發(fā)增長 利潤率有提升空間：行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，龍頭企業(yè)銷售費用率有望下降；產品結構升級。 絕對估值水平較低,數據來源：Wind,中藥：優(yōu)質公司長期持有,龍頭公司業(yè)績增長穩(wěn)定，中藥材、飲片、OTC方面的景氣依然向好 絕對估值不高、相對估值較

16、高，但歷史上大幅回調多是在經濟走向過熱或事件性沖擊 長期戰(zhàn)略配置中藥，當前估值面臨一定壓力且行業(yè)利潤增速預期平穩(wěn)的情況下，中短期個股走勢或將視業(yè)績趨勢而分化,數據來源：Wind、朝陽永續(xù)、嘉實基金,醫(yī)藥板塊估值的趨勢性下降都與經濟周期和政策相關,中藥板塊估值,家電：景氣回升、業(yè)績確定性高、低估值,行業(yè)整體景氣在2013年處于上升階段，結構升級、地產銷售持續(xù)； 白電和小家電依然能夠保持不錯的增長速度； 預計二季度家電行業(yè)弱復蘇下價格戰(zhàn)并不激烈，龍頭市場份額提高。,數據來源：Wind、朝陽永續(xù)、嘉實基金,空調結構改善帶來均價不斷上升,白酒：業(yè)績不確定性仍存、估值低、高端酒景氣接近底部,反腐整風對白

17、酒的負面影響深遠，超高端、次高端、中高端白酒所受影響依次顯現；行業(yè)基本面底部仍需等待終端需求企穩(wěn)； 茅臺等公司估值已出現大幅回調，短期存在業(yè)績不確定性帶來的波動，但考慮到品牌價值、以及景氣調整情況，從更長持有期出發(fā)仍然具備投資機會。,數據來源：Wind、朝陽永續(xù)、申萬、嘉實基金,商用載客車：景氣有望回升,一季度銷量低于預期，隨著政府人事和財政補貼逐步到位，后續(xù)銷量有望逐步回升。 公交城市等新政策有望出臺；地方政府財務補貼助力公交用車升級；出口市場快速上升。 12-13度過折舊高峰；估值低。,數據來源：WIND，公司公告，嘉實基金,宇通客車銷量穩(wěn)定增長,周期行業(yè)階段性機會：水泥,經濟溫和回升下周

18、期類中部分長期問題較小、收入能夠受益于回升的行業(yè)。 信號：價格、銷量、庫存變動、投資數據。 水泥：供需情況改善，需求增長高于新增產能投放； 價格反應直接、無庫存；相對于投資的彈性較大。,高標水泥均價3月以來持續(xù)回升,水泥新增產能明顯下降,數據來源：Wind、美林證券、嘉實基金,化工新材料：兼顧周期復蘇和成長性,化工新材料：行業(yè)景氣處于回升過程中，短期受益于經濟回升； 長期有成長空間：未來3年MDI產能擴張從80萬噸到180萬噸；建筑節(jié)能保溫材料拉動長期需求增長；涂料將成為新的藍海。 行業(yè)在技術、資金、政策方面具有較高的壁壘。,數據來源：中國期刊網，嘉實基金,MDI產能擴張計劃,MDI主要下游需

19、求,房地產、裝飾裝潢受益投資復蘇,房地產：房地產是目前經濟保證一定增速的引擎。銷量持續(xù)回升，開發(fā)商現金回籠加速及融資環(huán)境改善支持現金狀況改善。大型開發(fā)商前期拿地、開工、項目推盤儲備和預售充分，預計仍能支持盈利的較高速度增長 裝飾裝潢：行業(yè)集中度低，訂單增速依然較高，二季度是季節(jié)性超額收益較高的時間段,裝飾公司估值處于底部,商品房銷售與開發(fā)貸增長,數據來源：WIND，嘉實基金,銀行：下行空間不大,估值基本到PB1倍附近； 監(jiān)管政策可能還會有一些壓力，消息面可能還有負面。也缺乏上漲催化劑； 息差呈現窄幅波動趨勢；業(yè)績全年平穩(wěn)9%；,銀行不良率與凈息差,銀行估值已到較低水平,數據來源：WIND，嘉實

20、基金,適度配置非銀金融,利率市場化推進和金融改革大主題 保險：長期受益于人口老齡化，養(yǎng)老和健康險空間較大；短期面臨產品競爭力不足問題，但估值較低，稅收優(yōu)惠等催化劑仍有出臺可能。 證券：證券市場創(chuàng)新改革利好，但新領導上臺后監(jiān)管思路存在不確定性。,數據來源：WIND，嘉實基金,證券創(chuàng)新業(yè)務空間較大,建議配置行業(yè)估值表,主題推薦,基于把握經濟轉型動力源與約束條件的思路，中長期視角推薦如下主題：,一、投資環(huán)境分析,二、A股市場展望,三、債券投資策略,債券市場回顧,一季度以 Shibor 與銀行間質押式回購利率為代表的貨幣市場短期利率呈現了先揚后抑、震蕩下行的走勢。春節(jié)過后，現金回流銀行間市場，造成銀行

21、體系流動性趨松，同時高企的新增外匯占款加劇了這一情況，在這種情況下，央行加大了對流動性的回收，導致市場資金面在2月下旬、3月初一度快速收緊，隨后隨著央行回籠力度的減弱，貨幣市場利率重心才開始逐步下移。隨著3月末的臨近，商業(yè)銀行面臨傳統的季末考核壓力，同時隨后恰逢清明節(jié)和每月5日的上繳存款準備金日，資金面趨緊。 利率產品方面，一季度銀行間固息國債收益率曲線表現出陡峭化形變，1年期品種收益率下行22BP，下行幅度最大，而4年期品種收益率上行8BP，上行幅度最大。交易所固息國債收益率曲線也表現出類似的走勢。政策性金融債方面，2-5年期品種收益率下行幅度較大，均在10BP以上。 信用產品方面，中短期票

22、據、企業(yè)債收益率曲線表現出更明顯的陡峭化下行走勢。AAA等級中，1年期短融收益率下行45BP。AAA等級三年期和五年期中票收益率分別下行22BP、17BP。AAA等級1年期企業(yè)債收益率下行50BP。,債券各類屬表現,債券各期限表現,股、債收益率比較：,股債收益率比價由高點出現明顯回落，短期預計在當前水平波動，中期仍然有下行空間。,數據來源：Wind、嘉實基金（注：虛線為1、2、3倍標準差）,整體判斷,債券配置：短期（1-3月）有利因素仍存，經濟無明顯亮點，配置型需求繼續(xù)釋放。收益率曲線預計平坦化小幅下移，信用利差仍有小幅下降空間，但幅度有限。 轉債品種：債底保護已經不夠強，短期可能跟隨A股市場

23、出現調整，中長期仍然有估值修復的空間。 中期展望，提示債券市場對經濟過度悲觀的風險。在基本面相對穩(wěn)定的判斷背景下，債券市場階段性火爆之后面臨均值修復的可能。,杠桿策略：仍有操作空間，不宜過度激進,數據來源：Wind、嘉實基金,目前從短融與回購的利差來看，處于歷史中位階段。在弱復蘇背景下，該值在當前水平可能窄幅震蕩。策略組杠桿由50%的上限小幅下調至40%。,杠桿策略：警惕IPO重啟的短期沖擊,數據來源：Wind、嘉實基金,歷史來看IPO進展與短期利率大體同向波動，我們理解宏觀周期波動是主因，但IPO在2季度如果重啟，短期對于資金面的沖擊值得警惕。,久期策略：向3年中性靠攏,數據來源：Wind、

24、嘉實基金,短期方向，長久期策略最優(yōu)。中期方向3年久期攻守兼?zhèn)洹?綜合考慮，建議久期向3年中性考慮，短期可以略長。,短期方向,中期方向,利率：收益率曲線,數據來源：Wind、嘉實基金,利率產品：短期呈平坦化小幅下移。 短端低位波動，長端利率還有小幅下降空間。,利率：短端利率低位穩(wěn)定,數據來源：Wind、嘉實基金,短端利率：轉型期貨幣中性偏緊，下行空間較小。需求復蘇仍然較弱，貨幣需求對利率推動作用仍然有限。,利率：長端反應一定復蘇預期,數據來源：Wind、嘉實基金,從國債與通脹差值對比經濟波動來看，目前該差值已經回到歷史均值水平，反應了未來一定的經濟復蘇預期。 展望來看，長端國債收益率上升與下降空

25、間均較小。,利率：大格局為窄幅波動,數據來源：Wind、嘉實基金,長期國債大方向：未來窄幅波動，源于當前經濟背景。,信用：估值已無優(yōu)勢，短期利好因素仍存,估值角度，企業(yè)債與城投債估值已經均處歷史偏低水平。中期來看均值修復概率較大。 短期利好因素仍存，包括： 1、經濟數據仍無明顯亮點，我們對經濟并不悲觀，但也只是定義為弱勢復蘇。 2、調控預期持續(xù)，市場預期由前期過度樂觀可能朝著反方向發(fā)酵。 3、新政帶來的配置型需求仍在，供給端仍然不會明顯放量，短期供求關系沒有被扭轉。 關注發(fā)改委審批進度，近期城投企業(yè)債發(fā)行有所放緩，主要是審批延后和技術性因素（新城投需補交年報）。需要關注5、6月份的放量情況。,信用：利差打分,數據來源：Wind、嘉實基金（0值表示歷史均值，正負50表示歷史正負一倍標準差）,中低等級