高級財務管理2011(3融資-下).ppt

1、第三講 融資管理（下）,融資和投資是一枚硬幣的兩個面。,第一節(jié) 融資政策,一、融資政策分析,融資政策是指導資金籌措和價值分配的一系列涉及廣泛的綱領或風格傾向。 診斷融資政策機遇及問題的總體框架： 1、融資政策創(chuàng)造價值嗎？投資者角度 2、融資政策創(chuàng)造競爭優(yōu)勢嗎？競爭對手角度 3、融資政策是否支撐公司愿景目標內部觀點,1、融資政策創(chuàng)造價值嗎？投資者角度 有效的融資結構首先應最大限度降低WACC 降低WACC不僅意味著融資成本的降低，還意味著拓寬了投資領域。 如何選?。抗镜?？行業(yè)平均的？OR 可比公司的？ 不同融資方式影響EPS進而影響股價和企業(yè)價值。 融資政策分析的首要原則是像投資者那樣進行思考

2、。,資金成本是多少？,某企業(yè)需融資10000萬元投資某個項目（收益率15%） 混合使用多種融資方式？,Ki為第i種融資方式的稅后資本成本 Wi為該融資資本占總資本的比重,綜合資本成本是能夠 滿足所有投資者要 求報酬率的企業(yè)的綜 合收益率！,融資對每股收益的影響,EBIT,EBIT1,EBIT2,EPS1,EPS2,EPS,普通股融資,債務融資,優(yōu)先股融資,無差異的EBIT水平,EBIT,EPS,2、融資政策創(chuàng)造競爭優(yōu)勢嗎？競爭對手角度 融資可以是一種戰(zhàn)略性的競爭工具。 OPM戰(zhàn)略 中庸型、積極型、保守型融資 與行業(yè)標準做法、競爭者的比較,OPM戰(zhàn)略,OPM （Other Peoples Mon

3、ey），意思是用別人的金錢，也就是說企業(yè)應該盡量地使用其他企業(yè)的資金來達到使自己收入倍增的目的。 衡量OPM戰(zhàn)略是否卓有成效的關鍵指標： 現(xiàn)金周轉期 (Cash Conversion Cycle) (應收賬款周轉天數(shù)存貨周轉天數(shù))應付賬款周轉天數(shù)。,現(xiàn)金周轉期,采購到貨點,銷售點,收現(xiàn)點,支付點,存貨周轉期,應收賬款周轉期,應付賬款周轉期,現(xiàn)金周轉期,現(xiàn)金周轉期？,采購到貨點,銷售點,收現(xiàn)點,支付點,存貨周轉期,應收賬款周轉期,應付賬款周轉期,戴爾的流動性,現(xiàn)金流量充足率=經營活動產生的現(xiàn)金流量/（購建固定資產、償還銀行貸款、支付股利的現(xiàn)金流出）,國美電器和蘇寧電器與沃爾瑪,OPM戰(zhàn)略的財務報

4、表的特征：,（1） 應付款大，應收款少，存貨幾乎為零； 利息支出為負數(shù)； * 沃爾瑪：銷售利潤率低（3%-4%），ROE高（16%-18%）。 戴 爾：銷售利潤率低（5%-7%），庫存天數(shù)低（4天）。 （2）成功商業(yè)模式 * 巨大的品牌效應； * 有效的物流配送系統(tǒng)； * 可以復制的經營單位； * 服務較好、品種齊全、質量保障、價格低廉。,融資政策：中庸型,永久性資產,適當?shù)娘L險和收益,融資政策：積極型,融資政策：保守型,時間,3、融資政策是否支撐公司愿景目標內部觀點 未來戰(zhàn)略？ 維持信用等級 未來是否有持續(xù)投資的需求？ 關注靈活度 融資靈活度：滿足意外融資需求的能力 =多余現(xiàn)金+（最低債信級

5、別的債務-當前債務余額）,融資政策審視要素：,1、資本類型及其組合 公司是否在獲取新資金時遵循了特別的融資等級順序？ 融資時是否考慮了資本結構對公司價值的影響 2、資本的期限結構 長期資產是否有長期資本相匹配？ 長期債務的償還安排是否合理？ 3、股息類型 股利政策是否與公司發(fā)展相匹配 4、主要使用幣種 使用什么方法防范匯率風險 5、異型融資工具的使用 傳達了什么信息？ 6、公司控制 融資中帶來公司控制權問題,資本結構變化對企業(yè)價值影響,1988年3月3日，比茲爾公司（Beazer)（一家英國建筑公司）和一家投資銀行（Shearson Lehman Hutton)開始進行惡意收購的報價，收購一家

6、建筑材料、化工品和建筑產品生產商庫伯斯公司(Koppers)的所有股票。并始，惡意收購者提出的報價是45美元每股，后來，報價提高到56美元每股并最終上升到60.5美元每股。庫伯斯公司的董事會聲明報價還不夠高，并且管理層正在考慮調整資本結構。 假設庫伯斯公司可以按10.5的稅前債務成本至多貸款1 738 095 000美元，并且債務總額將永遠保持不變。由此，庫伯斯公司將承擔額外的1 565 686 000美元的債務（即：1 738 095 000美元減去172 409 000美元）。同時假設所籌集的款項將被用來給股東派發(fā)特別股息。會有什么影響？,資本結構對公司價值及股價的影響,稅盾效應(TAX

7、SHIELD) 稅盾價值估計：未來的稅項節(jié)約按債務稅前成本貼現(xiàn)。 永久性節(jié)約的現(xiàn)值為：DrT/r=DT D：債務額；r：利率；T：稅率,企業(yè)價值的基本公式,為了說明上述問題，需建立以下基本公式： 設：S表示普通股市場價值；B表示長期債券市場價值；EBIT表示息稅前利潤；Ks 表示 普通股成本；Kb 表示長期債券成本（未扣除所得稅因素）；I 表示應付利息（I=KbB）；Kw表示綜合資本成本；T表示所得稅稅率；NI表示稅后凈收益；Wb，Ws分別為債務資本和權益資本的比重；V表示企業(yè)總價值（V=S+B）。 公司普通股 市價為：,普通股成本可表示為： 根據(jù)綜合資本成本計算公式，有：,討論：長期債務的償

8、還安排,2007年12月10日，粵東公司從工行獲得1000萬元技術改造貸款。貸款協(xié)定規(guī)定利率10%，期限10年?；洊|公司可用以下5種方式償還貸款。 1、每年只支付利息，債務期末償還本金。 2、全部本息到債務期末一次性付清。 3、債務期間每年等額償還本利。 4、債務期間，除每年還利息外，按10%償還本金，余額債務期末一次付清。 5、債期過半后，再等額償還本利。 如果你是粵東公司的財務經理，你將選擇哪種方式償還這筆貸款。,股利政策的類型,現(xiàn)金股利： 剩余的股利政策 每股固定的股利政策 每股盈余百分比的股利政策 每股股利固定增長的股利政策 低正常股利加額外股利的股利政策 股票股利 股利與公司市場價值

9、有關嗎？,影響股利政策的因素,現(xiàn)金股利政策的綜合決策模型,股票股利的財務處理（市值資本化）,股票股利的財務處理（面值資本化）,股利政策：發(fā)放股利還是股票回購,1、回購方式 固定價格自我認購 荷蘭式拍賣 公開市場購買法 2、市場作用： 分配現(xiàn)金，作為反收購的措施 股價被市場嚴重低估，提升股價 改善資本結構或股本結構 作為股利回報投資者，避稅 無力經營過多資產，要求股東撤資。,第二節(jié) 融資風險,二、融資風險,1、利率風險 可贖回條款有什么用？ 2、流動性風險 3、保護性條款以及債券嵌入條款 4、特殊條款的利益綁定,案例：海馬轉債,2008年1月16日，海馬股份以18.33元的轉股價格，發(fā)行8.2億

10、元的可轉債，簡稱“海馬轉債”。 公司債券募集說明書做出如下規(guī)定： （1）在轉股期內，如果連續(xù)30個交易日中任意10個交易日公司股票收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會可以提議向下修正轉股價格。董事會提議的轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有公司可轉債的股東應當回避。 （2）修正后的轉股價格應不低于上述股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價。 （3）另外，在轉股期內，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的全部或部分可轉債按面值的10

11、5%（含當期利息）回售給公司。 （4）連續(xù)30 個交易日內有20 個交易日收盤價格高于當期轉股價格的130%（含130%）。根據(jù)海馬投資集團股份有限公司可轉換公司債券募集說明書的約定，公司有權提前贖回可轉債。 2008年7月16日，海馬轉債進入轉股期。,公司股票自2009 年3 月17 日至2009 年 4 月28 日連續(xù)30 個交易日內有20 個交易日收盤價格高于當期轉股價格的130%（含130%）。已觸發(fā)可轉債的提前贖回條款。公司董事會決定行使“海馬轉債”的提前贖回權，全部贖回截至贖回日（2009 年6 月1 日）尚未轉股的“海馬轉債”。 截至2009 年6 月1 日，尚有3,507,20

12、0 元的“海馬轉債”未轉股，本次贖回數(shù)量為35,072 張，公司共計支付贖回款3,612,416 元，僅占“海馬轉債”發(fā)行總額8.2 億元的0.43%。,轉股效應,第三節(jié) IPO發(fā)行,一、IPO(Initial public offering)股票的發(fā)行方式,累計投標方式 固定價格方式 競價方式 混合方式,1、累計投標方式,事先不確定發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)，而是讓投資者在新股發(fā)行定價完成之前表示出對股份的需求，根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。 步驟： 承銷商首先根據(jù)擬發(fā)行股票的估值確定出一個價格區(qū)間 路演（推銷、宣傳發(fā)行公司的基本情況 ） 投資者在價格區(qū)間內按照不同的發(fā)行價格申報認購數(shù)

13、量（累計投標期） 承銷商將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量。 確定超額認購倍數(shù)（總申購金額超過發(fā)行籌資額的一定倍數(shù) ），確定發(fā)行價格并對投資者配發(fā)股份。,承銷商在配發(fā)股份時考慮因素,上述定價機制基本上保證了存在一定倍數(shù)的超額需求，且股份的配發(fā)權力掌握在承銷商手中，他們不一定按照申報數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標的質量。 投標的可信度、投資者的真實需求 可能的后市行為、后市的流動性,股票上市及后市支持,在注冊申請生效、承銷協(xié)議簽署的第二天，股票即掛牌交易。 在此后的一個月內，承銷商通常要對該股票給予后市支持，即當股票跌破

14、發(fā)行價時，承銷商要在二級市場上買入發(fā)行的股票，以維持股價，保證股票發(fā)行成功。 后市支持的原則： A公開性。后市支持操作在進行交易之前或當時，應該以書面形式通知證監(jiān)會股價支持的可能性或進行狀況。 B價格限制。原則上后市支持操作的價格不得高于股票發(fā)行價格，或實施后市支持操作時該股票的市價。 C時間限制。只限于承銷期內，原則上不超過一個月,超額配售選擇權：綠鞋期權,后市支持操作需要承銷商動用大量資金在二級市場上買人股票，因此對承銷商來說成本較高，風險較大。在實踐中承銷商通常采用超額配售權的方式（即綠鞋期權）進行后市支持。 通常做法是：發(fā)行人授予主承銷商一項選擇權，獲此授權的主承銷商可以根據(jù)市場認購情

15、況，按同一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份（通常在 15以內），超額配售募集的資金由主承銷商掌握。 新股上市后的一個月內，如果市價跌破發(fā)行價，主承銷商用超額發(fā)售股份取得的資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”； 如果市價高于發(fā)行價，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，補平超額配售形成的“空頭”，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。,累計投標方式的優(yōu)點,（1）累計投標方式在發(fā)行人和投資者之間建立了充分溝通的機制，降低了發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度。 （2）累計投標方式有助于發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實需求，降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度。 （3）累計投標方式可以縮短發(fā)行

16、定價與上市之間的時間間隔，最大限度地減少承銷商的包銷風險。 （4）累計投標方式可以使“流行效應”發(fā)揮正面作用，有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價。 （5）累計投標方式可以使發(fā)行人選擇理想的股東結構。 （6）累計投標方式有助于大型招股活動的進行,2、固定價格方式的定價過程,在固定價格方式下，承銷商根據(jù)的新股發(fā)行定價估值方法，估算發(fā)行新股的市場價值。 在估值結果范圍內確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集。 在批準發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發(fā)行期。 在股份分配方面有兩種模式。 一種模式是如果出現(xiàn)超額認購，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購數(shù)量按比例配發(fā)； 一種是承銷商有配發(fā)股份的權力。

17、,3、競價方式,基本原則： 競價方式的基本原則是，通過投資者之間的公開競價，發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。,48,2. 改制上市的好處,二、上市對公司的好處,49,2. 改制上市的好處,6. 上市流程,1 、選聘中介機構 各中介機構及其職責：,上市輔導 盡職調查及推薦申報 配合中國證監(jiān)會的審核 推薦上市 持續(xù)督導,審查重大合同等法律文件，審查企業(yè)行為和總結機構行為的合法性，出具法律意見書和律師工作報告,律師,會計師,保薦機構,評估師,對資產進行評估，出具評估報告,財務狀況審計，出具審計報告 盈利預測審核，出具審核報告,三、我國上市流程,6. 上

18、市流程,2 、輔導及規(guī)范運作,輔導前期,摸底調查 形成具體輔導方案,輔導中期,集中學習和培訓 診斷問題并解決,輔導后期,完成計劃，進行考核 做好申請文件準備工作,規(guī)范運作,歷史沿革和改制情況 獨立性 信息披露 對董事、監(jiān)事、高管及持5以上（含5）股份 股東（或其法人代表）進行有關法律法規(guī)培訓； 健全組織機構，實現(xiàn)規(guī)范運行 健全財務會計制度、決策制度和內控制度 健全信息披露制度 規(guī)范公司和控股股東及其他關聯(lián)方關系 董事、監(jiān)事、高管及持有5以上（含5）股份 的股東持股變動情況,證檢局對輔導情況進行驗收,進行輔導工作,3 、股票發(fā)行申請及實施,發(fā)行人基本情況 業(yè)務與技術 同業(yè)競爭與關聯(lián)交易 高管人員

19、 組織結構與內部控制 財務與會計 業(yè)務發(fā)展目標 募集資金運用 風險因素及其他重要事項,招股說明書與發(fā)行公告 發(fā)行人申請及授權文件 保薦人文件 會計師文件 律師文件 發(fā)行人設立文件 募集資金運用文件 其他財務會計資料相關文件 其他,盡職調查,準備申報材料,保薦機構進行內核后，出具推薦函 招股書預披露 受理申請文件60日內安排發(fā)行審核委員會,通過審核后，披露招股意向書個發(fā)行公告 向詢價對象推薦詢價 以初步詢價結果確定發(fā)行價格，備案并公告，獲準后售股,向交易所申請上市 獲批后，刊登上市公告，掛牌上市,發(fā)行并上市后，保薦機構對發(fā)行人有持續(xù)督導義務 持續(xù)督導時間為上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度,

20、發(fā)審會審核,詢價發(fā)行,掛牌上市,持續(xù)監(jiān)督,6. 上市流程,四、海外發(fā)行,美國是全球最活躍的資本市場,美國多層次的市場結構,交易所市場,場外交易市場,紐約證券交易所,紐約泛歐交易所,交易所市場 美國的證券交易所市場可以劃分為全國性市場和地區(qū)性市場 全國性市場：紐約證券交易所，全美證券交易所 地區(qū)性市場：波士頓證券交易所、費城證券交易所 有物理的存在的交易場所 在全國性市場發(fā)行上市的證券，也可以在地區(qū)性市場進行交易 有場內交易員和作市商,柜臺交易市場 柜臺交易市場又被稱為 “場外交易”，是指證券交易所市場之外的股票交易。 納斯達克和OTC市場是典型的場外交易市場。OTC包括OTCBB(場外交易電子

21、報價板)和粉紅單(Pink Sheets)市場。 美國所謂的“場外交易”，其實應理解為“所外交易”，這些交易同樣是在資本市場中公開完成的。這與國內常說的“場外交易”市場之外的非公開交易是完全不同的兩回事。 電子化交易，沒有物理存在的交易場地 有作市商維持市場次序和流通性,交易所市場 vs. 柜臺交易市場,公眾流通股至少達到1億美元（并且IPO的公眾流通股達到6000萬美元）并同時滿足下列某一條件 盈利：過往3年稅前利潤達到1000萬美元（美國公司），非美國公司要求過往3年稅前利潤達到1億美元 考慮現(xiàn)金流的估值 （1）5億美元市值，并且 （2）過去12個月的銷售收入達到1億美元，并且 （3）過去

22、3年總現(xiàn)金流（現(xiàn)金流量表中的期末現(xiàn)金流）達到2500萬美元（非美 國公司要求達到1億美元） 純估值：市值達到7500萬美元，并且當前財政年度的銷售收入達到7500萬美元 資產和權益： （1）全球市值至少達到1.5億美元，并且 (2) 總資產至少達到7500萬美元，并且總權益至少達到5000萬美元,交易所掛牌要求-紐約證券交易所（NYSE）,交易所掛牌要求-全美證券交易所（AMEX）,納斯達克初次掛牌要求,納斯達克持續(xù)掛牌要求,OTC Bulletin Board和pink sheet,柜臺交易板主要為中小型企業(yè)提供有價證券交易服務， 除股票外，這里還有認購權證、美國存托憑證（American

23、Depositary Receipt）的 交易服務。在柜臺交易牌市場中是現(xiàn)股交易，并無融資，且股價跳動的最小單位為 1/32?；旧希诠衽_交易板掛牌沒有特殊限定，掛牌公司只需在每年提出財報即 可，美國聯(lián)邦法規(guī)并無任何特別規(guī)范。 而柜臺交易板與一般交易中心不同的地方在於：一般交易中心對於掛牌公司的財務 及其他部分有所限制，而且有直接的監(jiān)控與執(zhí)行的責任與義務，而柜臺交易板則僅 僅是一個報價公司，對公司的財務或其他部分并無任何規(guī)范與監(jiān)控；在那斯達克市 場中有市場造市人可以控制市場的供需，但柜臺交易板的市場造市人并沒有這項權 利。,粉紙交易市場(Pink Sheet)，是那斯達克最底層的一級報價系統(tǒng)

24、。在這個系統(tǒng)中， 市場每周對交易公司進行紙上報價。粉單交易系統(tǒng)是由美國全國報價局(National Quotation Bureau)所管理，其流動性比柜臺交易板更差。原因是，粉單交易系統(tǒng)不 是一個自動報價系統(tǒng)，而是經紀商透過電話詢問至少三個市場造市人的報價之后， 然后再與最佳報價的市場造市人成交。,中國企業(yè)美國上市的主要方式：APO,APO - 融資型反向收購 APO (Alternative Public Offering) = 反向收購 + 私募融資，二者互為條件，同時完成 在借殼上市的同時實現(xiàn)私募融資, 通過反向收購加融資的方式達到IPO同樣的目的和效果。在反向收購完成的當天，企業(yè)即完成上市和融資。,互為條件,同時完成,反向收購,私募融資,五、我國場外市場,我國的資本市場中場外市場主要指區(qū)域性產權交易中心和代辦股份轉讓系統(tǒng)。 產權交易中心基本制度： 產權交易實行會員代理制，會員包括經紀會員、專業(yè)會員、信息會員三類會員，會員為企業(yè)或事業(yè)法人。出讓方或者受讓方要與產權經紀機構簽訂產權交易出（受）讓委托合同并