第七講+匯率決定理論.ppt

1、第六章 匯率決定理論,1,第一節(jié) 傳統(tǒng)的匯率決定理論 第二節(jié) 現(xiàn)代匯率決定理論 第三節(jié) 匯率決定的外匯市場交易行為分析,第一節(jié) 傳統(tǒng)的匯率決定理論,這三個理論屬于流量的匯率決定理論 回憶：這些經(jīng)濟(jì)變量是流量 GDP、投資、消費、貨幣供給量、利率變動、進(jìn)出口額、國際收支、通貨膨脹率等。 一、購買力平價（PPP）理論（通貨膨脹率） 二、利率平價理論（利率變化） 三、國際收支說（國際收支變化）,2,一、購買力平價（PPP）理論,1、購買力平價的基本思想 購買力平價說的歷史非常悠久，其理論淵源可以追溯到16世紀(jì)，瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年對其進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。 購買力平價說的基本思

2、想是：貨幣的價值在于其購買力，因此，不同貨幣之間的兌換比率取決于其購買力之比，而貨幣的購買力是由價格水平?jīng)Q定的，因此，購買力平價研究匯率與各國商品價格水平之間的關(guān)系。,2絕對購買力平價的前提包括： 第一，對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律都成立；（這是套購的前提） 第二，在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占有的權(quán)重相等。 第三、不存在交易成本和貿(mào)易壁壘 這樣，兩國由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間存在著下列關(guān)系 P=eP* 上式的含義是：不同國家的可貿(mào)易商品的物價水平以同一種貨幣計量時是相等的（不是單一商品價格一致）,4,第一、可貿(mào)易商品 可貿(mào)易商品（tradable goods）：這種商品可

3、以跨地區(qū)交易，通過商品套購活動可以使地域間的價格差異縮小甚至消除。 不可貿(mào)易商品（non-tradable goods）：不可移動的商品以及套購活動交易成本無限高的商品或者服務(wù)，主要包括不動產(chǎn)與個人勞務(wù)項目，其地域間的價格差異不能通過套購活動消除。這就是為何不同地區(qū)的房地產(chǎn)價格始終存在差異的原因。,第二，在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占有的權(quán)重相等。如下式中表示不同種類可貿(mào)易商品的權(quán)數(shù)。就是在計算各國的價格指數(shù)時，同一種商品賦予的權(quán)重是相等的。,第三、不存在交易成本和貿(mào)易壁壘。 因為套購利潤等于兩地價差扣除交易成本，如果交易成本太高（包括運輸成本、利息、稅費等交易費用等），套購活動就

4、會提前終止。 另外，如果存在貿(mào)易壁壘措施，也會影響一價定律成立。如果是關(guān)稅壁壘會使交易成本提高，導(dǎo)致套購不充分。如果是非關(guān)稅壁壘，比如許可證制度、綠色壁壘或技術(shù)壁壘、反傾銷等可能會使貿(mào)易量大幅度減少，套購活動無法進(jìn)行。 另外，可貿(mào)易商品在不同國家進(jìn)行國際貿(mào)易活動時，還要進(jìn)行貨幣的兌換，產(chǎn)生額外交易費用和匯率風(fēng)險。因此，商品的國際套利活動更加困難，套利的交易成本也更高。,動腦筋？,假設(shè)紐約理發(fā)的價格是10美元，上海理發(fā)的價格是10元人民幣，市場匯率1美元10元人民幣，你如果住在紐約是否會乘飛機到上海來理發(fā)？原因何在？ 主要是各種服務(wù)的費用較低，如果交通運輸成本很高就無法進(jìn)行套購，因此，許多個人服

5、務(wù)的地區(qū)間價格差異也是必然存在的。,（2）開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律：如果不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)是一致的，用公式表示為 公式 P = E * P* 上式中，p為本國某可貿(mào)易產(chǎn)品的平均價格，p*為外國可貿(mào)易產(chǎn)品的平均價格。 在固定匯率制下，套購活動會帶來兩國物價水平的調(diào)整； 而在浮動匯率制下，套購活動引起的外匯市場供求變化將迅速引起匯率的調(diào)整。,（2）絕對購買力平價 由公式P = E * P*可知，EP/ P* 在固定匯率制下，套購活動會帶來兩國物價水平的調(diào)整，從而影響進(jìn)出口和國際收支，最后引起匯率的變化；而在浮動匯率制下，套購活動引起的外匯市場供求變

6、化將迅速引起匯率的調(diào)整。 當(dāng)本國勞動生產(chǎn)率提高時，成本降低，價格水平P下降， E變小，本幣有升值壓力。 當(dāng)本國出現(xiàn)通貨膨脹時，價格水平P上升， E變大，本幣面臨貶值的壓力。 絕對購買力平價成立的條件下，實際匯率始終不變。價格水平變化只是引起名義匯率調(diào)整，不會引起實際匯率變化。,著名的Big Mac的例子,Big Mac在全球的品質(zhì)都是一樣的，在不同國家價格一致： 美國：1美元； 日本：100日元； 中國：10元人民幣 1美元 100日元 10元人民幣 如果中國Big Mac只有8元，存在套購機會，中國出口到美國或者日本使本國價格提高，國外價格下降，直到三個市場價格趨同為止。,P=eP*, e=

7、 P / P* 當(dāng)本國勞動生產(chǎn)率提高時，成本降低，價格水平P下降， e變小，本幣有升值壓力； 當(dāng)本國出現(xiàn)通貨膨脹時，價格水平P上升， e變大，本幣面臨貶值的壓力. 思考：一瓶可樂在美國1美元，在中國10元人民幣，匯率是1：8，你認(rèn)為人民幣是否應(yīng)該貶值？ 從理論上應(yīng)該是所有可貿(mào)易商品價格都一致，但是存在相互抵消和數(shù)量差異，一般只要平均價格水平一致就成立了。,12,美國出口下列產(chǎn)品到日本：E=1190美元/121000日元0.98347美分/日元，直接標(biāo)價如果E= 121000日元/1190美元101.7日元/美元，間接標(biāo)價,13,（3）相對購買力平價： 相對購買力平價認(rèn)為各國間存在交易成本，同時

8、各國的貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品的權(quán)重存在差異，因此，各國的一般物價水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在著一定的偏離，即 e =P/P*，為偏離系數(shù) 對上式取變動率，即得下式 e= P -P*,14,上式為相對購買力平價的一般形式。相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通脹率的差異決定的。如果本國通脹率超過外國，則本幣貶值。 與絕對購買力平價相比，相對購買力平價更具有應(yīng)用價值，因為它避開了前者過于脫離實際的假定，并且通脹率的數(shù)據(jù)更加易于得到。,15,（4）購買力平價（PPP）理論的結(jié)論： 第一，購買力平價理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在購買力平價中，一般假設(shè)單位貨幣的購買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)

9、量決定的。在社會可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應(yīng)量越多，單位貨幣的購買能力就越低。因此，貨幣數(shù)量通過決定貨幣購買力和物價水平從而決定匯率。 第二,由于貨幣完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價的變動會帶來名義匯率在相反方向上的等量調(diào)整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實際匯率是始終不變的。 第三，購買力平價決定中長期內(nèi)均衡匯率，或者其本身就是長期均衡匯率。,16,購買力平價（PPP）理論,貨幣供給量 上升,價格水平 提高,貨幣購買力 下降,本幣 名義匯率貶值 實際匯率不變,（5）購買力平價（PPP）理論評價,貢獻(xiàn)： 第一，購買力平價（PPP）理論在各國放棄金本位的情況下，指出以國內(nèi)外物價對比作為匯率決

10、定的依據(jù)，說明貨幣的對內(nèi)貶值必然引起貨幣的對外貶值，揭示了匯率變動的長期原因。 第二，開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進(jìn)行分析的先河。,18,缺陷： 第一、它忽略了國際資本流動對匯率的影響。 第二、它忽略了非貿(mào)易品的存在及其影響。 第三、購買力平價說還忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。 第四、在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。這使得購買力平價說的具體應(yīng)用受到限制。 第五，對于匯率與價格水平之間的因果關(guān)系，即究竟是相對價格水平?jīng)Q定了匯率，還是匯率決定相對價格水平，還是兩者同時被其他變量外生決定，并沒有在購買力平價（PPP）理論中闡述

11、清楚。,19,人民幣匯率決定理論換匯成本說,我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家把購買力平價與我國實際情況相結(jié)合，提出一種匯率決定理論叫做換匯成本說。具體分為出口換匯成本和進(jìn)口換匯成本，兩種換匯成本都是改進(jìn)了的購買力平價，我國長期以來采用出口換匯成本說。 下面公式由于加了平均利潤率p，因此，計算的是廣義的購買力平價，如果不考慮平均利潤率p，就是狹義的購買力平價。,出口換匯成本就是在國際市場換回1美元需要支付的外匯成本。 其中，EY為一定時期以人民幣衡量的出口商品的總成本，ED是一定時期以美元衡量的出口商品的總收入，EY與ED比值表示狹義的中國出口成本平價，表明我國賺到1美元需要支付的人民幣代價。EY與p的乘積表示預(yù)期

12、總利潤。,廣義出口換匯成本,進(jìn)口換匯成本在國內(nèi)市場出售1美元進(jìn)口商品獲得的人民幣收入。其中，MY為一定時期以人民幣衡量的進(jìn)口商品在國內(nèi)的銷售收入，ED是一定時期以美元衡量的進(jìn)口總值， MY與MD比值表示狹義的中國進(jìn)口成本平價，表明我國國內(nèi)銷售1美元所能帶來的人民幣收入。MY與p的乘積與MD比值表示廣義進(jìn)口換匯成本。,廣義進(jìn)口換匯成本,換匯成本與購買力平價的特征比較,中國出口換匯成本及官方匯率,動腦筋？,如何判斷匯率失衡狀況？ 人民幣外匯牌價出口換匯成本，說明貨幣被低估了，面臨升值壓力。 假定2005年出口換匯成本1美元7.5元，而外匯市場名義匯率是1美元8.4元，人民幣應(yīng)該貶值還是升值？,二、

13、利率平價理論,（一）拋補利率平價（CIP covered interest-rate parity）： 遠(yuǎn)期匯率的變動率是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。,26,在兩國短期利率存在在差異的情況下，資金將從低利率國家流向高利率國家牟取利潤。為了避免匯率變動的風(fēng)險，套利者往往將套利與掉期交易結(jié)合進(jìn)行，實施所謂的拋補套利，以保證所賺取的是無風(fēng)險的收益。 大量的掉期外匯交易的結(jié)果： 低利率貨幣的即期匯率貼水，遠(yuǎn)期匯率升水； 而高利率貨幣的即期匯率升水，遠(yuǎn)期匯率貼水。 隨著拋補套利的不斷進(jìn)行，高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水到一定程度時，遠(yuǎn)期匯率變動率最終

14、等于兩國利差，使拋補套利活動無利可圖，這時拋補利率平價成立。,27,利率低貨幣：即期被賣出，遠(yuǎn)期被買入，當(dāng)顧客向銀行購買該貨幣時，銀行防止變得更貴加升水點數(shù)，防止到期交割時虧損； 利率高貨幣：即期被買入，遠(yuǎn)期被賣出，當(dāng)顧客向銀行賣出該貨幣時，銀行防止變得更便宜減貼水點數(shù)，防止到期交割時虧損。 最后，當(dāng)銀行把點數(shù)加到一定數(shù)字時，套利就沒有利潤了，這時就達(dá)到均衡了，利率平價成立，把錢存在本國和存在外國沒有區(qū)別。,29,計算：設(shè)即期匯率1美元=1.9980馬克，馬克利率為12%，美元利率為18%。試問：當(dāng)3個月美元比馬克的遠(yuǎn)期匯率=？時，利率平價成立？ 剖析：假設(shè)有1美元，投資于美元貨幣市場共3個月

15、，本利和為：1+（1*18%*1/4）=1.0455； 投資于馬克貨幣市場共3個月，獲利為1.9980+（1.9980*12%*1/4）=2.0587， 3個月美元比馬克的遠(yuǎn)期匯率=2.0587/1.0455=1.9691(美元貼水289點) 利用公式檢驗：匯率變動率=Id-If 。（其中Id為本國利率，If為外國利率）為 (e-f)/e=(18%-12%)*1/4=1.5%,f=e(1-1.5%); f= 1.9980*0.985=1.9680（注意，只是檢驗,如果銀行報遠(yuǎn)期匯率時美元貼水300點，利率平價成立，此時套利無利可圖了）,30,對拋補利率平價（CIP）的評論： 拋補利率平價對于我

16、們理解遠(yuǎn)期匯率的決定，理解各國利率、即期匯率、遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系有著重要的意義。但這一理論也存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在： 第一、拋補利率平價沒有考慮交易成本。然而，交易成本是影響套利收益的一個重要因素。如果考慮各種交易成本，國際間的拋補套利活動在達(dá)到利率平價之前就會停止。 第二、拋補利率平價假定不存在資本流動的障礙，資金在國際間具有高度的流動性（Perfect Mobility），即資金能不受限制地在國際間流動。 第三、拋補利率平價還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補套利，直到利率平價成立。,31,思考題,假定美國利率高于香港，美元和港幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率會如何變化？ A、美元即期匯

17、率升水，遠(yuǎn)期貼水 B、港幣即期匯率升水，遠(yuǎn)期貼水 假定美國利率高于中國大陸，美元和人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率又會如何變化？,（二）非拋補利率平價（UCIP）： 該理論假設(shè)非拋補套利者為風(fēng)險中立者。投資者對未來預(yù)期匯率的預(yù)測值E（e）,并經(jīng)過類似CIP的推導(dǎo)，得出預(yù)期的匯率變動率E（e） =Id-If 。（其中Id為本國利率，If為外國利率）。這樣，當(dāng)非拋補利率平價（UCIP）成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。 對非拋補利率平價（UCIP）的評價：由于預(yù)期的匯率變動在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在理論分析中用非拋補利率平價（UCIP）進(jìn)行

18、分析的意義不大。,33,（三）利率平價理論的應(yīng)用： 1、即期匯率的決定 給定匯率預(yù)期值、國內(nèi)外利率，就會有一個相應(yīng)的即期匯率值。 匯率與匯率預(yù)期、外國利率成正比，與本國利率成反比。 當(dāng)外幣利率上升（或人們預(yù)期外匯匯率將會提高時），外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率就高于本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率，由此促使人們在外匯市場上將本幣換成外幣，帶來外幣價格的上升。隨著外幣價格的上升，人們購買外幣的成本提高，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率降回到原有的水平，與本幣資產(chǎn)的收益率重新保持相等。 同樣地，當(dāng)本幣利率上升時，外幣即期貶值，本幣即期升值。,34,利率與即期匯率的決定,外國利率 較高,預(yù)期外幣 即期升值,買入外幣 賣出本幣,本幣貶

19、值 外幣升值,金融市場上有一句格言：“預(yù)期能自我實現(xiàn)”。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。 如果市場人士普遍認(rèn)為某種資產(chǎn)的當(dāng)前價格偏低，預(yù)期該資產(chǎn)的價格會上升，那么他們就會買進(jìn)該資產(chǎn)。對該資產(chǎn)的超額需求將導(dǎo)致當(dāng)前價格的上升，直到該資產(chǎn)的當(dāng)前價格在剔除時間價值后，等于市場預(yù)期的未來價值。 同樣，如果市場預(yù)期某資產(chǎn)的價格會下降，由此產(chǎn)生的出售行為就會導(dǎo)致該資產(chǎn)當(dāng)前價格的立即下跌。 在投機性的外匯交易中，外匯被視為一種資產(chǎn)，同樣也遵從這一機理。在國內(nèi)外利率相同的情況下，當(dāng)前匯率將完全等同于人們對未來匯率的預(yù)期值。,36,思考題,目前美國利率水平高于中國，即期市場應(yīng)該人民幣貶值，

20、而實際上人民幣無論遠(yuǎn)期還是即期都面臨升值的壓力。 由于中國實行資本管制，套利的短期資金無法通過正當(dāng)渠道進(jìn)入中國，主要因為對人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致大量游資通過各種非法渠道進(jìn)入中國。你認(rèn)為人民幣能否在此時實行緊縮貨幣政策大幅度提高利率？游資進(jìn)行的是套利還是套匯？,2、遠(yuǎn)期匯率的決定： 遠(yuǎn)期外匯匯率決定于遠(yuǎn)期外匯的供給和需求。遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要有三類： 投機者、拋補套利者和進(jìn)出口商。 前者為了獲取匯率變動的差價進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買賣，后兩者基于保值的需要進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買賣。 現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論認(rèn)為，正是他們的投機和保值行為共同決定著遠(yuǎn)期匯率的水平。,38,（四）對利率平價說的三點評價： 首先，利率平價

21、說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機制。由于現(xiàn)實的外匯市場上資金流動非常迅速而頻繁，使利率平價（主要是套補的利率平價）的前提始終較好地成立，具有堅實的分析基礎(chǔ)。,39,其次，利率平價說不是一個獨立的利率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系，即：不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上資金的供求關(guān)系，進(jìn)而影響利率。 更為重要的是，利率和匯率可能會同時受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發(fā)生變化，利率平價只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率之間的聯(lián)系。因此，利率平價理論與其他匯率決定理

22、論之間是相互補充而不是相互對立的，它常常作為一種基本的關(guān)系式而被運用在其他利率決定理論的分析中。,40,再次，利率平價說具有特別的實踐價值。由于利率的變動非常迅速，同時利率又可對匯率產(chǎn)生立竿見影的影響，利率與匯率間存在的這一關(guān)系就為中央銀行對外匯市場進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效地途徑，即：培養(yǎng)一個發(fā)達(dá)的、有效率的貨幣市場，在貨幣市場上利用利率尤其是短期利率的變動來對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。 例如，當(dāng)市場上存在著本幣將貶值的預(yù)期時，就可以相應(yīng)提高本國利率以抵消這一貶值預(yù)期對外匯市場的壓力，維持匯率的穩(wěn)定。,41,投資者對拋補套利進(jìn)行可行性分析時，所采納的一般原則是： 1如果利率差大于較高利率貨幣的貼水幅度，那

23、么，應(yīng)將資金由利率低的國家調(diào)往利率高的國家。其利差所得會大于高利率貨幣貼水給投資者帶來的損失。 2如果利率差小于較高利率貨幣的貼水幅度，則應(yīng)將資金由利率高的國家調(diào)往利率低的國家。貨幣升水所得將會大于投資于低利率貨幣的利息損失。,42,3如果利率差等于較高利率貨幣的貼水幅度，則人們不會進(jìn)行拋補套利交易。因為它意味著利差所得和貼水損失相等，或者是升水所得與利差損失相等。無論投資者如何調(diào)動資金，都將無利可圖。 4如果具有較高利率的貨幣升水，那么，將資金由低利率國家調(diào)往高利率國家，可以獲取利差所得和升水所得雙重收益。 但是，這種情況一般不會出現(xiàn)。這是因為它所誘發(fā)的拋補套利交易會影響各國貨幣的利率和匯率

24、。如果不考慮投機因素的影響，拋補套利的最終結(jié)果是使利率差與較高利率貨幣的貼水幅度趨于一致。,43,三、國際收支說,(一) 國際借貸說 國際收支說是由國際借貸說發(fā)展而來的。國際借貸說出現(xiàn)和盛行于金幣本位制時期，英國學(xué)者葛遜1861年較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系，即國際借貸說。 二戰(zhàn)后，許多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素進(jìn)而分析這些因素如何通過國際收支作用到匯率，從而形成了國際收支的現(xiàn)代形式。,44,1國際借貸說的主要內(nèi)容 匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求是由國際收支引起的。只有已進(jìn)入支付階段和收入階段的國際收支，才會影響外匯的供求。當(dāng)一國進(jìn)入支出階段的外匯支

25、出大于進(jìn)入收入階段的外江收入時，外匯的需求大于供應(yīng)，因而本國貨幣匯率下降；反之，則本國貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時，匯率便處于穩(wěn)定狀態(tài)。 這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收入又稱為流動債權(quán)。 葛遜的理論實際上就是匯率的供求決定論，但他并沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，這就限制了這一理論的應(yīng)用價值。,45,(二)國際收支說的基本模型。 如果以y代表國民收入，P代表價格，i代表利率，e代表匯率，影響國際收支的主要因素可以表示為：BP=f(y,y*,p,p*,i,i*,e ,Eef)。 如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些

26、因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用，即： e=g (y, y*,p,p*, i,i*,Eef),46,影響均衡匯率變動的因素。 （1）國民收入的變動。當(dāng)其他條件不變時，本國國民收入的增加將通過邊際進(jìn)口傾向而帶來進(jìn)口的上升，這導(dǎo)致對外匯需求的增加，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，本市升值。 （2）價格水平的變動。本國價格水平的上升將帶來實際匯率的升值，本國產(chǎn)品競爭下降，經(jīng)常賬戶惡化，從而本幣貶值。外國價格水平上升將帶來實際匯率的貶值，本國經(jīng)常賬戶改善，本幣升值。 （3）利率的變動。本國利率的提高將吸引更多的資本流入，順差增加，本幣升值。外國利率的提高將造

27、成本幣貶值。 （4）對未來匯率預(yù)期的變動。如果預(yù)期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，這帶來本幣即期的貶值。如果預(yù)期本幣在未來將升值，則本幣幣值在即期將升值。,47,其他條件不變 （收入、利率、預(yù)期）,本國價格 水平上升,本國產(chǎn)品 競爭力下降,國際收支逆差,本幣貶值,第二節(jié) 現(xiàn)代匯率決定理論,一、資產(chǎn)市場說 匯率是在資產(chǎn)市場上確定的一種相對資產(chǎn)價格，在分析匯率的決定時應(yīng)采用與普通資產(chǎn)價格決定基本相同的理論。 決定匯率的是存量因素而非流量因素，資產(chǎn)在市場上的供求是對這一持有存量進(jìn)行調(diào)整的需要。在即期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用，導(dǎo)致在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)沒有明顯變化的情況下，匯率變動卻極

28、為強烈。,49,資產(chǎn)市場說的三個前提條件,1、外匯市場是有效的； 2、資金完全自由流動，CIP始終成立； 3、本國資產(chǎn)包括本國貨幣和本國債券，外國資產(chǎn)包括外國貨幣和外國債券。,50,有效的外匯市場,一個有效的資本市場為投資者處理可用的信息，并使得證券的價格充分反映這些信息。資本市場效率有兩個基本含義： 第一、在任何時候股票的超常收益都取決于市場在當(dāng)時所收到的信息； 第二、任何投資者如何獲得與市場相同的信息都不可能獲得超常收益。,51,有效市場的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選

29、擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省?52,三類信息之間關(guān)系,所有相關(guān)信息,歷史價格信息,公開可用信息,所有相關(guān)信息,53,Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次，這就是有效市場假說（ EMH） 第一、弱形式有效市場(Weak-Form)， 第二、半強形式有效市場(Semi-Strong-Form) 第三、強形式有效市場(Strong-Form)。,54,弱形式有效市場假設(shè)所涉及的信息,僅僅是指證券以往的價格信息。當(dāng)弱形式有效市場假設(shè)成立時，投資者單純依靠對以往的價格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。 在弱形式有效市場假設(shè)中，包含以往價格的所有信息已經(jīng)

30、完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術(shù)分析法是無效的。,55,為何局限于歷史價格？,John Magee 是最著名的技術(shù)分析家之一，他和Robert Davis Edwards 合著的股票趨勢技術(shù)分析被譽為投資技術(shù)分析的圣經(jīng)。 John Magee 使用技術(shù)分析的本領(lǐng)登峰造極。據(jù)報道他用股票市場分析圖把辦公室的窗戶都堵住了，對他來說氣候只是妨礙他選擇股票的多余信息。,56,第二、半強式有效市場基礎(chǔ)分析無效的 除了證券以往的價格信息之外，半強形式有效市場假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報告，季度報告，股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息

31、，即半強形式有效市場假設(shè)中涉及的信息囊括了所有的公開信息。如果半強形式有效市場假設(shè)成立，所有公開可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以投資者根據(jù)這些公開信息無法持續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財務(wù)報表等公開信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無效的。,57,第三、強式有效市場內(nèi)幕信息無效 強形式有效市場假設(shè)中的信息既包括所有的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息，例如：企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)部信息。如果強形式有效市場假設(shè)成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以，即便是掌握的投資者也無法持續(xù)獲取非正常收益,58,假設(shè)IBM公司宣布它已經(jīng)發(fā)明了一種微處理器，將使計算機速度提高3

32、0倍，公司的股價如何反應(yīng)到股價上？,信息公布日,延遲反應(yīng),過度反應(yīng)后修正,信息公布前后天數(shù),有效市場,股價,59,二、資產(chǎn)市場說的匯率理論,（一）匯率的貨幣分析法 1、彈性價格分析法 2、粘性價格分析法 （二）資產(chǎn)組合分析法,60,（二）匯率的貨幣論 1彈性價格貨幣分析法 三個假設(shè)： （1）垂直的總供給曲線（已經(jīng)是最大產(chǎn)出） （2）穩(wěn)定的貨幣需求， （3）購買力平價成立。 這說明，本國與外國之間的實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過影響各自的物價水平，最終決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引進(jìn)了匯率水平的決定之中。,61,本國貨幣一次性增加的影響,時間,時

33、間,時間,時間,本幣匯率（直接標(biāo)價法）,本國利率,本國價格水平,本國貨幣供給,r2,r1,e1,e0,M1,M2,p1,p2,商品價格立刻上升 出口下降，進(jìn)口增加,立刻下降，資本流出 （賣出本國債券，買進(jìn)國外債券）,立刻貶值,（2）上述因素變動對匯率水平的影響。 在其他因素不發(fā)生變動時，本國貨幣供給水平的一次性增加，會使價格水平同比例上升。由于購買力平價的成立，本國價格水平提高又將帶來本國貨幣的同比例貶值。 當(dāng)其他因素不變時，本國國民收入的增加，在現(xiàn)有價格水平上，由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，造成本國價格水平下降。本國價格水平的下降會通過購買力平價造成本國匯率的相應(yīng)升值。 當(dāng)其他因素不變時，本國利

34、率的上升會降低貨幣需求，在原有的價格水平與貨幣供給水平上，這會造成支出的增加、物價的上升，從而通過購買力平價關(guān)系造成本國貨幣的貶值。,63,（3）評價。 貨幣模型不是購買力平價的簡單翻版，而是具有諸多創(chuàng)新的獨立的匯率決定理論，在現(xiàn)代匯率理認(rèn)中具有重要地位，這體現(xiàn)在： 貨幣模型將購買力平價引入到資產(chǎn)市場上，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，從而抓住匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動的客觀事實，對現(xiàn)實生活中匯率的頻繁變動提供了一種解釋。 貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，從而較購買力平價在現(xiàn)實分析中得到更廣泛的運用。 貨幣模型是一般均衡

35、分析。在該模型里，實際上包含了商品市場、貨幣市場和外匯市場的平衡，這使得它比局部均衡模型更有效。 貨幣模型作為資產(chǎn)市場說中最為簡單的一種形式，反映了這一分析方法的基本特點。簡單使得它在各種分析中被經(jīng)常使用，同時也使它成為更為復(fù)雜地匯率理論的基礎(chǔ)。,64,第二缺陷。貨幣模型在實證檢驗中，總的來說并不令人滿意。 它是以購買力平價為理論前提的。事實上，無論在長期還是短期，均沒有充分證據(jù)證明購買力平價的成立，這使得貨幣模型對現(xiàn)實的解釋也大打折扣。 它假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點至少在實證研究中存在爭議。 它假定價格水平具有充分彈性（靈活性），這一點尤其受到了眾多研究者的批評。大量的研究結(jié)果顯示，商品市

36、場上的價格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場上的價格變動，它一般是比較緩慢的，在短期內(nèi)顯示出粘性。,65,2粘性價格模型（匯率超調(diào)） （1）基本結(jié)論。匯率超調(diào)模式是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出的，它同樣強調(diào)貨幣市場均衡對匯率變動的作用。多恩布什認(rèn)為，貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而金融市場反應(yīng)極其靈敏，利息率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡。 正是由于商品價格短期粘住不動，利息率在短時間內(nèi)就必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度要超出其新的長期均衡水平。如果資本在國際間可自由流動，利息率的變動就會引起大量的套利活動，由此帶來匯率的立即變動。與利息率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率的變動幅度也會超過新的長

37、期均衡水平，亦即出現(xiàn)超調(diào)的特征。,66,（2）動態(tài)調(diào)整過程。貨幣市場失衡后，由于短期內(nèi)商品價格粘住不變，實際貨幣供應(yīng)量就會增加，在國民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會下降。 在各國資本具有完全流動性和替代性的情況下，利息率下降就會引起資金外流，進(jìn)行套利活動，由此導(dǎo)致外匯升值，本幣貶值。然而，外匯匯率并不會永久高居在這一短期均衡水平上，而會逐漸回落，出現(xiàn)與最初反方向的變化。 因為商品市場并沒有處于均衡狀態(tài)，而是處于超額需求。在產(chǎn)量不變的情況下，實際貨幣供應(yīng)量就會增加最終將帶來價格的同比例上升。在價格上升的過程中實際貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地逐漸下降，帶來利息率的回升，結(jié)果是資本內(nèi)流和外匯匯

38、率的下浮。由此，價格、利率和匯率相互作用下去，直到匯率達(dá)到購買力平價所說明的長期均衡水平上。 最終來看，貨幣擴(kuò)張所引起的僅僅是價格、匯率等名義變量的同幅度上升，而實際變量如實際匯率、實際貨幣供應(yīng)量等則恢復(fù)到最初的水平。,67,本國貨幣一次性增加的影響,時間,時間,時間,時間,本幣匯率（直接標(biāo)價法）,本國利率,本國價格水平,本國貨幣供給,r2,r1,e2,e1,e0,p1,p2,M1,M2,68,利率回升,價格回升,匯率回調(diào),（3）評價。 超調(diào)模型在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位 超調(diào)模型在貨幣模型的框架內(nèi)展開分析，但它采用了商品價格粘性這一被認(rèn)為更切合實際生活的分析方法，對開放條件下的宏觀經(jīng)

39、濟(jì)作了較為全面、系統(tǒng)的描述。 超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個重要分支匯率動態(tài)學(xué)。繼超調(diào)模型之后，研究者又從各個角度將匯率動態(tài)調(diào)整 的研究推向深入，這使匯率動態(tài)學(xué)的內(nèi)容逐步豐富。成為匯率理論中一個相對獨立研究領(lǐng)域。 超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。超調(diào)是在資金自由流動條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象，完全放任資金自由流動、完全自收浮動的匯率制度不是最合理的，政府有必要對資金流動、匯率乃至于整個經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與管理。,69,超調(diào)模型是建立在貨幣模型分析基礎(chǔ)上的，因此它也具有貨幣模型相同的一些缺陷。 比如，作為存量理論的超調(diào)模型同樣忽略了對國際收支流量的分析。 從實際研究角度看

40、，由于該模型較為復(fù)雜，加上現(xiàn)實生活中沖擊太多，對超調(diào)模型很難進(jìn)行計量檢驗，難以確定這一模型的說明力。,70,缺陷,3.資產(chǎn)組合分析法 A分析前提： 第一、分析對象是一個高度開放小國，國外利率是給定的； 第二、本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣M，本幣面值債券B和外幣面值債券F（供給固定） 該學(xué)說認(rèn)為，短期資產(chǎn)市場失衡是通過資產(chǎn)市場內(nèi)部國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整加以消除的，匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。,71,資產(chǎn)組合模型的基本形式,72,貨幣市場均衡時利率和匯率的組合,匯率,利率,MM,貨幣供給增加,貨幣供給減少,本國債券市場均衡,外國債券市場均衡,外國債券供給增加,外國債券供

41、給減少,本國債券供給減少,本國債券供給增加,匯率,匯率,利率,利率,BB,FF,對相對供給量變動的分析（總量不變、結(jié)構(gòu)變化）,BB,FF,MM,i,e,B,A,本國債券公開市場業(yè)務(wù)效應(yīng) 買進(jìn)本國債券、投放本幣,外國債券公開市場業(yè)務(wù)效應(yīng) 買進(jìn)外國債券、投放本幣（外匯占款）,A,B,BB,MM,75,e,i,絕對供給量變動分析（貨幣總量變化）,A,B,經(jīng)常帳戶盈余效應(yīng),融通赤字的效應(yīng),A,B,76,e,e,i,i,資產(chǎn)存量變化對短期均衡匯率和利率影響,買進(jìn)外幣資產(chǎn),買進(jìn)本幣資產(chǎn),外幣資產(chǎn)存量增加,貨幣存量增加,升值,貶值,貶值,貶值,不變,下降,下降,下降,77,C對資產(chǎn)組合說的評價。 （1）貢獻(xiàn)

42、。 資產(chǎn)組合分析法具有兩個突出的優(yōu)點。它既區(qū)分了本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的不完全替代性，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中。從而將匯率模型對各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論者能較好地被融入這一模型之中。 資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價值，被廣泛運用于貨幣政策的分析中。由于較好地符合了現(xiàn)實中本國資產(chǎn)與外 資產(chǎn)的不完全替代性，這一分析法對政策效應(yīng)的研究更為細(xì)致，為許多國家的政府決策提供了全新的依據(jù)。,78,美聯(lián)儲升息人民幣再緩一口氣,2005年2月5日經(jīng)濟(jì)觀察報報到：美聯(lián)儲自2004年6月以來第六次升息，將聯(lián)邦基金利率再次上調(diào)25個基點，至2.5（總共提高1.5），

43、預(yù)計還會繼續(xù)直至3.54.5。,79,1、美國為何要升息？ 自2001年起美國經(jīng)濟(jì)陷于衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲曾經(jīng)連續(xù)8次降息直至46年來的最低點1。 近兩年隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，過低的利率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂開始出現(xiàn)，通貨膨脹的壓力也逐漸明顯，升息也是預(yù)料之中的。 但是，美元的弱勢地位并不會因美聯(lián)儲的連續(xù)升息而有所改變，由于經(jīng)常帳戶和財政收支巨額赤字，升息只能短期提升美元的吸引力，無助于從根本上扭轉(zhuǎn)美元的弱勢地位。,80,2、為何升息對于疲弱的美元在短期內(nèi)起到了支撐作用？,首先，吸引更多的外來套利資金流入美國。隨著美元資產(chǎn)收益率的提高，流出美國的熱錢勢必回流； 其次，減少巨額的經(jīng)常項目赤字。

44、資本于金融帳戶順差可以彌補經(jīng)常帳戶逆差給國際收支帶來的美元貶值的壓力。 最后，通過提高利率吸引資本流入只是在短期套利資本流入，美元短期升值，但是遠(yuǎn)期仍然面臨貶值的壓力。,3、為何立刻在香港出現(xiàn)資金回流？ 資金回流在香港體現(xiàn)：2005年1月31日和2月1日，香港金管局連續(xù)兩天沽出6.35億美元，此舉令香港銀行體系結(jié)余從157.96億港元降至108.48億港元； 由于香港是國際金融中心，不存在資金流動的管制措施，資金可以自由流動。由于美國不斷提高利率，使得香港市場利率低于美國，港幣資產(chǎn)的收益率低于美元資產(chǎn)，此時就會發(fā)生套利活動，即期外匯市場資金從香港流動美國，特別是美元資金回流到美國，而且反應(yīng)非常

45、迅速，體現(xiàn)了短期資金的逐利性特征。由于資金流出港幣短期面臨貶值壓力，由于香港實行固定匯率的貨幣局制度，香港金融監(jiān)管局為了穩(wěn)定港幣匯率就要到外匯市場賣出美元，拋出自己的美元儲備，穩(wěn)定港幣匯率。,82,4、為何飽受升值壓力的人民幣總算可以暫時松口氣了？,眾所周知，由于2001年以來我國國際收支出現(xiàn)巨額順差，特別是對美國的貿(mào)易順差額逐年增加。從2004年開始美國、歐洲、日本等強烈要求人民幣升值，緩解美國貿(mào)易逆差和美元持續(xù)貶值的壓力?，F(xiàn)在，由于美元升息導(dǎo)致資金流入，使美元匯率暫時穩(wěn)定不再貶值。而人民幣匯率當(dāng)時是釘住美元的，美元即期升值意味著人民幣也在升值，因此，對人民幣升值的壓力也得到一定程度的緩解。

46、,第三節(jié) 匯率決定的外匯市場交易行為分析,84,一、外匯市場交易機制 1、外匯市場交易行為分析 20世界70年代以來，外匯市場上的匯率水平跌宕起伏，傳統(tǒng)的匯率理論顯然不能解釋匯率的這種易變性。外匯市場行為分析是從資產(chǎn)市場說擴(kuò)展而來的，但是它從一個新的視角對匯率的決定過程進(jìn)行研究。它不象以往的匯率理論那樣專注于均衡匯率水平的決定，而是對匯率決定過程進(jìn)行了更為細(xì)致的研究。,85,2、金融市場交易機制含義 交易機制指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。它的主要研究內(nèi)容包括：從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度去看，價格是在什么樣的規(guī)則和程序中形成的，并分析交易機制對資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果

47、的影響。 以交易價格的形成過程為主線，交易機制可以劃分為六方面內(nèi)容：交易委托方式、價格形成機制、委托匹配原則、信息披露方式、市場穩(wěn)定措施、其他選擇性手段等。,86,3、交易機制的分類,（1）報價驅(qū)動的做市商市場 做市商是通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易實現(xiàn)的證券交易方式。實行做市商制度的市場稱為做市商市場。純粹的做市商市場有兩個重要特點： 第一、所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。 第二、做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單。 做市商制度有兩種形式。一種是以美國NA

48、SDAQ市場為代表的多元做市商制度，另一種是紐約證券交易所采用的專家交易機制（Specialist Trading Mechanism）。,（2）指令驅(qū)動的競價市場 指令驅(qū)動交易機制分為集合競價和連續(xù)競價兩種。 第一、集合競價也稱為單一成交價格競價。在集合競價市場，所有的交易訂單并不是在收到之后立刻予以競價撮合，而是由交易中心（如交易所的電腦撮合中心）將在不同時點收到的訂單積累起來，到一定的時刻再進(jìn)行集合競價成交。 第二、連續(xù)競價也叫復(fù)數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進(jìn)行。,（3）混合交易機制,混合交易機制同時具有報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的特點。大多數(shù)證券市場并非僅采

49、取做市商、集合競價或連續(xù)競價中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場情況采取不同程度的混合模式。如紐約證券交易所采取了輔之以專家制度的競價制度，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票則采用電子競價交易。,（4）特殊會員制度 除了上述三種典型的交易機制以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度，如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所采取會員（Saitori）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度等。,三、外匯市場交易機制,場外交易市場（OTC）是指不在證券交易所內(nèi)進(jìn)行的證券交易都屬于這個市場。它沒有一個固定的場所，而是由許多股票、債券的交易商和經(jīng)紀(jì)人組成的交易網(wǎng)絡(luò)。在場外市場交易公司不

50、必公開財務(wù)狀況，并且直接交易有利于降低交易成本,2、現(xiàn)代場外交易的特點 （1）沒有統(tǒng)一的交易場所。 （2）交易方式靈活。 （3）證券交易種類繁多，其中以債券和未上市證券為主。 （4）普遍建立和完善了做市商制度。,四、外匯市場行為分析對匯率波動的解釋,1、“新聞理論”與匯率變動 “新聞理論”是在有效市場假說成立的前提下，對信息的作用做了進(jìn)一步的分析。 有效市場假說認(rèn)為如果外匯市場是有效的，匯率將反映所有可能得到的信息，數(shù)學(xué)上可以認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯率無偏的預(yù)期。實際上，很多時候會存在預(yù)測誤差，這種誤差來自于未預(yù)測到的信息對匯率的影響。這些未預(yù)測到的信息就是“新聞” 信息，主要是指那些不可預(yù)

51、測的事件，包括有關(guān)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的發(fā)布、突發(fā)性的政治事件、謠言等。需要注意的是新的信息和“新聞” 信息之間存在很大的差別。,“新聞” 信息無法完全解釋匯率波動的原因：,（1）“新聞” 信息不能包括所有的未預(yù)測信息。 （2）外匯市場上存在“理性泡沫”，使得匯率偏離由基本經(jīng)濟(jì)因素所決定的均衡水平后繼續(xù)維持這種狀態(tài)。 （3） “比索問題”影響了“新聞” 信息對較大的匯率變動的分析和預(yù)測能力。,2、金融恐慌論,金融恐慌論對資本流動惡化危機的作用進(jìn)行了比較完整的描述。該理論認(rèn)為，亞洲各國在危機前夕大多經(jīng)歷了一個資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一旦發(fā)生大規(guī)

52、模逆轉(zhuǎn)，危機就會發(fā)生。,（1）理論淵源。早在1983年，戴孟得等經(jīng)濟(jì)學(xué)家就指出“金融恐慌”會導(dǎo)致并惡化危機。所謂金融恐慌，是指由于某種外在的因素，短期資金的債權(quán)人突然大規(guī)模地從尚具有清償能力的債務(wù)人那里撤回資金，這是一種集體行為。,（2）基本觀點,第一、在危機之前一段較短的時間內(nèi)突然流人的外資潛伏著巨大的風(fēng)險。 第二、危機爆發(fā)前后，金融市場上出現(xiàn)了一系列導(dǎo)致“金融恐慌”的觸發(fā)事件。 第三、危機爆發(fā)后，一系列因素使“金融恐慌”不斷放大，惡化了危機。,（3）政策建議,第一、資本市場會發(fā)生多重均衡，所以要對金融體系進(jìn)行改革，令其健康發(fā)展，以防患于未然。 第二、國際金融市場容易受到金融恐慌的影響，織充

53、當(dāng)最后貸款人，及時防止金融恐慌的影響，因此必須由一個公平有效的組織充當(dāng)最后貸款人，及時防止金融恐慌的爆發(fā)和擴(kuò)大； 第三、政策制定者必須全面而又謹(jǐn)慎地制定和采取措施，并在危機初現(xiàn)端倪時就采取微調(diào)的手段，防止因為短期行為對市場情緒產(chǎn)生不利的影響。,案例分析：我國外匯市場的交易機制,中國人民銀行2006年月日發(fā)布公告，決定自月日起在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式（簡稱方式），同時保留撮合方式。銀行間外匯市場交易主體既可選擇以集中授信、集中競價的方式交易，也可選擇以雙邊授信、雙邊清算的方式進(jìn)行詢價交易。同時在銀行間外匯市場引入做市商 制度，為市場提供流動性。 央行稱，此舉是為進(jìn)一步完善銀行間即期

54、外匯市場，改進(jìn)人民幣匯率中間價形成方式，以完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并提高金融機構(gòu)自主定價能力。改革開放以來，我國外匯體制進(jìn)行了一系列改革，匯率的形成機制也隨著外匯市場的完善而逐步市場化 。,1、我國外匯市場的形成過程,第一階段：（1985-1993年底）：官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存時期。從1988年起增加了外匯留成比例，普遍設(shè)立外匯調(diào)劑中心，放開外匯調(diào)劑市場匯率，形成官方匯率和調(diào)劑市場匯率并存的局面。 第二階段： （1994年至今） 1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，實行銀行結(jié)售匯，建立統(tǒng)一的銀行間外匯市場，實行以市場供求

55、為基礎(chǔ)的單一匯率。,1994年以來外匯市場特點： （1）強制結(jié)售匯率制度。1994年起，我國推行了強制結(jié)售匯制，絕大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的外匯收入必須結(jié)售給外匯指定銀行，同時中央銀行又對外匯指定銀行的結(jié)售周轉(zhuǎn)外匯余額實行比例幅度管理，在這一制度下，銀行持有的結(jié)售周轉(zhuǎn)外匯被限定在一定的比例范圍內(nèi)，超過這一范圍上限的銀行必須通過銀行間外匯市場出售，反之則必須從該市場購進(jìn)。 由于周轉(zhuǎn)頭寸的存在使得我國的外匯市場成為一個單邊壟斷的買方市場。,（2）央行外匯公開市場操作。中央銀行通過設(shè)在中國外匯交易中心的公開市場操作室進(jìn)入外市場，吞吐外匯和基礎(chǔ)貨幣，平抑市場供求，穩(wěn)定匯價。當(dāng)美元對人民幣匯率到達(dá)規(guī)定的浮動上下限或者外匯銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸整體超過規(guī)定限額時，央行必須入市吸納或拋售外匯頭寸；當(dāng)匯率以及外匯結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸在規(guī)定的區(qū)間內(nèi)浮動時，央行可根據(jù)事前設(shè)定的政策目標(biāo)，有權(quán)力決定是否需要入市干預(yù)。,（