2018年tmt行業(yè)策略報告基本面驅(qū)動仍是主題回調(diào)創(chuàng)造進場機會

1、2018 年 TMT 行業(yè)策略報告2017 年 12 月 28 日基本面驅(qū)動仍是主題，回調(diào)創(chuàng)造進場機會P.12018 年行業(yè)回報仍由基本面驅(qū)動我們覆蓋的港股 TMT 行業(yè)公司在 2017 年漲幅達到 64.2%，而包含電訊、科技、互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的全部公司 2017 年平均漲幅也達到了 24.1%。行業(yè)領先公司貢獻了巨大的漲幅，2017 年行業(yè)牛市呈現(xiàn)典型的基本面驅(qū)動的特征。展望 2018 年，我們認為在當前宏觀環(huán)境下基本面驅(qū)動仍然是最大的主題，原因在于：1）TMT 行業(yè)龍頭企業(yè)由于增長較快，長期驅(qū)動力猶在，是較為安全的標的； 2）2017 年的高估值需要高增長消化，部分公司基本面可能遜于預期，行業(yè)

2、估值回調(diào)創(chuàng)造了龍頭公司進場機會；3）2018 年資金流未必充裕，宏觀風險上升，存在存量博弈的情況。我們的 2018 年 TMT 行業(yè)首選股為騰訊（ 700.HK, 增持, TP:HK$420.3 ）， 金山軟件（ 3888.HK, 買入,TP:HK$27.4）和舜宇光學（2382.HK, 買入, TP:HK$145.7）。手游和信息流廣告仍有空間，硬件升級驅(qū)動消費電子中國手機游戲市場規(guī)模將在2018 年開始逐步的增速放緩。但是由于國內(nèi)玩家付費意愿已經(jīng)形成， 因此手機游戲行業(yè)的市場規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢。信息流廣告具 有較大的增長潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息

3、流廣告的得以長足發(fā)展的基礎。我們認 為具有廣泛用戶基礎、可以實現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動推送的平臺具有較大優(yōu)勢，如微信、微博、頭條等。消費電子方面，3D sensing 攝像頭未來將會普及，攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢，國產(chǎn)手機廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場漸漸成為新的發(fā)展領域。半導體和 5G 值得長期關注半導體行業(yè)是我們長期關注的行業(yè)，也是國家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國芯片的依賴度較高，目前還是主要依靠進口，但是我國作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費國，急需解決芯片自給問題。然而可惜的是，半導體產(chǎn)業(yè)并非可以短時間內(nèi)可以積累完成。隨著 5G 時代的到來，5G 建設周期在 2017 年也進

4、入了起點。有預計中國 5G 網(wǎng)絡設備投資總量有望達到 1.3-1.6 萬億元。鄭嘉梁 CFAJ.hk852-23591856淘寶店鋪“Vivian研報” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務請在淘寶搜索店鋪 “Vivian研報” 或直接用手機淘寶掃描下方二維碼 2018 TMT 行業(yè)策略報告2017 年 12 月 28 日 目錄執(zhí)行摘要3移動游戲動力猶在，雙寡頭格局難以撼動4廣告行業(yè)-移動廣告結(jié)構(gòu)性勝出6人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力8消費電子-硬件升級仍是驅(qū)動力10半導體和 5G 值得長期關注12公司推薦14行業(yè)風險17公司及行業(yè)評級定義18重要聲明19Z

5、hongtai International Research2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong Tel: (852) 2359-1800Fax: (852) 2511-1799P.22017 年 12 月 28 日執(zhí)行摘要移動游戲動力猶在，雙寡頭格局難以撼動。中國手機游戲市場規(guī)模預計再去經(jīng)歷了過去三年的加速成長期后， 將在 2018 年開始逐步的增速放緩。但是由于國內(nèi)玩家付費意愿已經(jīng)形成，因此手機游戲行業(yè)的市場規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢。目前手游市場已經(jīng)被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)約

6、55%的份額，其中騰訊約 38%，網(wǎng)易約 18%。騰訊憑借微信+QQ 的社交網(wǎng)絡覆蓋，在其游戲的傳播上體現(xiàn)了無與倫比的優(yōu)勢。網(wǎng)易依靠的是對自研游戲的實力雖然整體數(shù)量不如騰訊多，但是更在意精品的打造，如陰陽師就是近幾年網(wǎng)易推出的力作。未來兩巨頭格局比較恒定，現(xiàn)在難以看出可以在研發(fā)、渠道及 等方面和兩巨頭相較的公司出現(xiàn)。廣告行業(yè)-移動廣告結(jié)構(gòu)性勝出。信息流廣告具有較大的增長潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息流廣告的得以長足發(fā)展的基礎。我們認為具有廣泛用戶基礎、可以實現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動推送的平臺具有較大優(yōu)勢，如微信、微博、頭條等。為了吸引更多用戶及增強粘性，在內(nèi)容領域，尤其是新聞及咨詢平臺，

7、開始對內(nèi)容進行補貼，以爭取更多的流量。頭條、百度、阿里及騰訊都至少補貼 10 億元給予平臺上的內(nèi)容制作者。我們認為信息流廣告在未來會成為網(wǎng)絡媒體主流的廣告形態(tài)，上市公司中，騰訊、百度、阿里、微博等將依靠平臺和數(shù)據(jù)占據(jù)頭部廣告資源。港股上市公司中我們看好騰訊信息流廣告在社交平臺上的變現(xiàn)。人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，純?nèi)斯ぶ悄艹鮿?chuàng)企業(yè)有風險。人工智能近期火熱，目前市場對于人工智能有過已經(jīng)開始內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，特別是原本應用場景豐富的企業(yè)。我們看好的是這些企業(yè)效率的提升，而并非某一單一純技術性人工智能初創(chuàng)企業(yè)。消費電子-硬件升級仍是驅(qū)動力。消費電子方面，3D sensing 攝像頭未來將會普及，

8、攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢，國產(chǎn)手機廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場漸漸成為新的發(fā)展領域。雖然近期手 機產(chǎn)業(yè)鏈公司股價大幅修正，由于市場憂慮終端商砍單。但我們認為頭部零部件供應商的市場份額不會下降， 手機廠商的出貨量增速還是可以維持至少 10%的增長，基本上目前估值已經(jīng)對明年的增長預期進行了充分的修正， 目前風險已較小。半導體和 5G 值得長期關注。半導體行業(yè)是我們長期關注的行業(yè)，也是國家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國芯片的依賴度較高，目前還是主要依靠進口，但是我國作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費國，急需解決芯片自給問題。然而可惜的是，半導體產(chǎn)業(yè)并非可以短時間內(nèi)可以積累完成。隨著 5G

9、 時代的到來，5G 建設周期在 2017 年也進入了起點。有預計中國 5G 網(wǎng)絡設備投資總量有望達到 1.3-1.6 萬億元，大大超出 4G 網(wǎng)絡建設。我們認為光纖預制棒制造企業(yè)長飛光纖（6869.HK）和通信設備商中興通訊（763.HK）可以關注，但要留意估值。我們的 2018TMT 行業(yè)首選股為騰訊（700.HK，增持，TP:HK$420.3），金山軟件（3888.HK, 買入，TP:HK$27.4） 和舜宇光學（2382.HK，買入，TP:HK$145.7）。P.8移動游戲動力猶在，雙寡頭格局難以撼動移動游戲進入穩(wěn)步發(fā)展期中國手機游戲市場規(guī)模預計再去經(jīng)歷了過去三年的加速成長期后，將在 2

10、018 年開始逐步的增速放緩，預計2018/19/20 的增速為 22.1%/14.6%/9.6%。移動游戲增速放緩的原因在于人口紅利已經(jīng)消失，雖然游戲不斷推陳出新，但是新的玩法畢竟有限，大型 CP 仍然圍繞著 MOBA/策略/生存類幾大主流游戲類型做文章。雖然發(fā)展放緩，但是由于國內(nèi)玩家付費意愿已經(jīng)形成，對于付費玩游戲的理念已經(jīng)被大部分玩家所接受，用戶付費能力提升，因此手機游戲行業(yè)的市場規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢。IP 仍然具有很強的變現(xiàn)能力，具有 IP 的游戲流水顯著高于無 IP 的游戲流水，各大廠商也充分利用經(jīng)典 IP 進行新游戲的開發(fā)和運營。 圖表 1：中國移動游

11、戲市場規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展億元中國移動游戲市場規(guī)模增長率（%）103.72,218.42,023.686.081.91,765.369.21,445.848.51,022.840.641.4562.2276.062.487.7148.42,500.02,000.01,500.01,000.0500.0-2011201220132014201520162017E2018E2019E2020E120.0100.080.060.040.020.00.0來源：艾瑞、中泰國際研究部圖表 2：2016 年移動游戲市場整體游戲 IP 產(chǎn)品分布圖表 3：2016 年移動游戲市場頭部游戲 IP 產(chǎn)

12、品分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)量占比流水占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有IP16%無IP52%84%48%有IP無IP45%48%55%52%數(shù)量占比 流水占比 來源：艾瑞、中泰國際研究部來源：艾瑞、中泰國際研究部格局逐步清晰，兩巨頭占據(jù) 50%以上目前手游市場已經(jīng)被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)約 55%的份額，其中騰訊約 38%，網(wǎng)易約 18%，隨后的游戲廠商占比基本不會超過 2%。騰訊憑借微信+QQ 的社交網(wǎng)絡覆蓋，在其游戲的傳播上體現(xiàn)了無與倫比的優(yōu)勢。王者榮耀將游戲的社交概念發(fā)揮到了極致，從某種意義上說，王者榮耀即是

13、一款游戲，也是一款社交平臺。我們提到過，王者榮耀的誕生就和一般網(wǎng)絡游戲有所不同，是有著移動電競基因的一款游戲，其成功驗證了走全民社交游戲的路線和專業(yè)電競的路線可以并存，以后騰訊的競技游戲均有可能繼續(xù)復制該方法，但我們看中的是騰訊游戲的矩陣式輸出，短時間內(nèi)在出現(xiàn)一款和類似王者榮耀的爆款游戲的可能性也較小。而且騰訊除了自研實力強大外，在游戲發(fā)行、游戲渠道層面上都占據(jù)了極佳的位置。綜合來看騰訊的游戲?qū)嵙υ谒猩鲜衅髽I(yè)中最為強大。網(wǎng)易雖然沒有騰訊強大的社交網(wǎng)絡，但是網(wǎng)易依靠的是對自研游戲的實力。從 PC 游戲開始，網(wǎng)易就創(chuàng)造出了眾多知名游戲如夢幻西游、大話西游等游戲，這些游戲也成為經(jīng)典 IP 在手機游

14、戲時代被繼承了下來。因此網(wǎng)易游戲的特點是雖然整體數(shù)量不如騰訊多，但是更在意精品的打造，如陰陽師就是近幾年網(wǎng)易推出的力作。此外網(wǎng)易一直在游戲方面和國外大牌廠商強化強聯(lián)合，暴雪的魔獸世界、星際爭霸II、守望先鋒等在玩家中獲得巨大的反反響，守望先鋒的火熱程度就類似于今年大熱的“吃雞”游戲。網(wǎng)易和騰訊的路徑其實代表了產(chǎn)品和渠道的關系，網(wǎng)易重產(chǎn)品，適合深耕，騰訊重渠道，休閑游戲容易獲得成功但 IP 積累小。目前騰訊也在不斷地打造研發(fā)，包括進行收購有強大研發(fā)實力的工作室如 Supercell。未來兩巨頭格局比較恒定，現(xiàn)在難以看出可以在研發(fā)、渠道及等方面和兩巨頭相較的公司出現(xiàn)。金山圍繞經(jīng)典 IP劍俠情緣深入

15、開發(fā)。作為金山居的經(jīng)典 IP劍俠情緣已經(jīng)有了 20 多年的歷史。2016 年金山推出了劍俠情緣手游版，將這一經(jīng)典 IP 帶到了手游層面，甫一推出月流水長期保持穩(wěn)定，來自于背后居團隊十數(shù)年的磨合，對于社交價格架構(gòu)、經(jīng)濟模式、操作細節(jié)等多重方面的深度打磨。2018 年金山會繼續(xù)推出兩款劍俠系列手游-劍俠情緣 2和劍網(wǎng) 3，繼續(xù)對原有游戲進行升級。金山也開始嘗試做游戲發(fā)行工作，和網(wǎng)龍合作發(fā)行的魔域上線一個月流水超過 1 億人民幣。其他一些如變裝游戲云裳羽衣以及和小米合作的生存類游戲小米槍戰(zhàn)也是一些新的游戲開發(fā)方向。我們認為金山也是手游時代不可或缺的主力 CP，騰訊入股居也表明擁有強大渠道優(yōu)勢的騰訊也

16、需要居這樣擁有經(jīng)典 IP 挖掘能力的公司進行合作。圖表 4：2016 年中國移動游戲 IP 改變游戲流水前十圖表 5：2016 年移動游戲上市企業(yè)市場份額其他 33%騰訊 38%吉比特1%巨人網(wǎng)絡 1%游族網(wǎng)絡1%愷英網(wǎng)絡 1%掌趣 科技 1%三七互娛昆侖2%2%完美世界2%網(wǎng)易 18%來源：艾瑞、中泰國際研究部來源：艾瑞、中泰國際研究部廣告行業(yè)-移動廣告結(jié)構(gòu)性勝出我們認為信息流廣告具有較大的增長潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息流廣告的得以長足發(fā)展的基礎。隨著更多用戶依賴于移動端，基于移動端的信息流廣告將會越來越受到廣告主青睞。由于信息流廣告的場景為用戶日常瀏覽信息、接受資訊以及查看社交

17、動態(tài)等活動中。信息流廣告的核心在于是否有足夠多的用戶，以及客戶的活躍程度做夠高，技術能力可以做到廣告和用戶的匹配，以及有大量的廣告資源可以用于在平臺上進行適配 ，因此我們認為具有廣泛用戶基礎、可以實現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動推送的平臺具有較大優(yōu)勢，如微信、微博、頭條等。流量成為廣告平臺爭奪重點我們認為技術以及算法，在各家平臺上的差距并不大，廣告主仍是主要依靠平臺用戶以及流量和粘性來判斷是否值得投放。而為了吸引更多用戶及增強粘性，在內(nèi)容領域，尤其是新聞及咨詢平臺，開始對內(nèi)容進行補貼， 以爭取更多的流量。頭條、百度、阿里及騰訊都至少補貼 10 億元給予平臺上的內(nèi)容制作者。 圖表 6：中國信息流廣告將保

18、持高速增長15431049908771577.556308.1150.852.4億元信息流廣告市場規(guī)模預測增長率（%）1800160014001200100080060040020001882014201520162017E2018E2019E200180160140120100806040200來源：易觀 、中泰國際研究部以頭條為例，在 2015 年即提人萬元”補貼計劃，宣布至少保證 1000 個優(yōu)質(zhì)頭條號每月從平臺上獲得不低于一萬元的收入。而在 2016 年，宣布至少投入 10 億元補貼頭條號的短視頻創(chuàng)作者，同時給予每一條優(yōu)質(zhì)短視頻至少 10 萬次的加權推薦。在 2017 年，頭條更是簽了

19、 300 個知乎大 V，意圖將優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源把握在手。而隨后各個平臺隨即跟上，對內(nèi)容進行大量補貼。這表明，能夠細吸引流量與否，仍是信息流廣告平臺可否產(chǎn)生優(yōu)勢的一大特點。巨頭紛紛大力布局信息流廣告騰訊的信息流廣告進展迅猛，還做了業(yè)務重新劃分，在一季度從新分類了廣告收入，將原來品牌廣告中的效果廣告劃撥給員效果廣告的部分，并將廣告收入重新劃分為媒體廣告和社交及其他廣告兩大部分。收入劃分的背后是 OMG（網(wǎng)絡媒體事業(yè)群）和 CDG（企業(yè)發(fā)展事業(yè)群）業(yè)務的調(diào)整，即騰訊把品牌廣告和效果廣告的管理和功能做了清晰劃分。從CDG 的負責高管來看，騰訊有可能會進行進一步的整合，打通業(yè)務之間的資源。騰訊的優(yōu)勢在于擁有

20、用戶全景數(shù)據(jù)的資產(chǎn)，擁有微信、QQ、娛樂、支付、搜索及資訊的全平臺聯(lián)合，對于用戶畫像的刻畫可謂無出其右，因此在這樣的場景下對 TA（目標客戶）實行信息流廣告的有效推送，對廣告主有很強的吸引力。百度是巨頭中較晚進入信息流廣告領域的，但是增長很快，擁有手機百度+百度 WAP+貼吧（APP+WAP）+手機瀏覽器等多重媒體資源。手機百度資訊流月活躍用戶已經(jīng)超過 1 億，超過了今日頭條的數(shù)量，收入達到了（），表明百度在信息流廣告層面，并沒有落后甚至后發(fā)先至。信息流廣告的本質(zhì)是內(nèi)容的分發(fā)，這與百度業(yè)務的強項， 通過搜索和信息流，在幾個大型 APP 下進行信息流廣告的投送。在內(nèi)容端，百度擁有百度百家，入主作

21、者數(shù)量達到 56 萬，擺脫了對新聞渠道的依賴，可以自我產(chǎn)生新的內(nèi)容。 圖表 7：中國網(wǎng)絡巨頭信息流廣告上線時間新浪2012新浪微博信息流發(fā)布測試版廣告2014Q2新浪微博信息流廣告正式上線2016信息流廣告約占總廣告收入50%搜狐2015.3搜狐新聞推出視頻信息流廣告今日頭條2012.3頭條創(chuàng)立2014Q4信息流廣告上線陌陌2015.5陌陌推出原生廣告營銷系統(tǒng) 2016.10陌陌視頻信息信息流廣告正式上線流廣告上線2014.3廣點通宣布在QQ 2015.1微信朋友圈 2015.12微信圖文+空間移動端推出信息流 信息流廣告上線短視頻形式廣告上廣告線UC2016Q3UC頭條信息流廣告上線騰訊20

22、17.2騰訊新聞客戶端巨幕信息流廣告正式上百度2016.10百度信息流廣告上線線2014.8網(wǎng)易發(fā)布新聞客2016.11昆侖 以及奇虎360圍繞網(wǎng)易戶端的最新4.0版本，引360Opera在移動端和桌面端的瀏覽器入信息流廣告開展信息流廣告業(yè)務來源：易觀 、中泰國際研究部綜上所述，我們認為信息流廣告在未來會成為網(wǎng)絡媒體主流的廣告形態(tài)，上市公司中，騰訊、百度、阿里、微博等將依靠平臺和數(shù)據(jù)占據(jù)頭部廣告資源。港股上市公司中我們看好騰訊信息流廣告在社交平臺上的變現(xiàn)。特點典型代表算法類別圖表 8：典型平臺的技術特色各有不同基于興趣的推薦算法今日頭條基于廣泛的用戶興趣標簽，廣告的曝光度高基于社交關系的推薦算

23、法微信產(chǎn)品用戶粘性大，社交性、互動性強，但對廣告的頻次和質(zhì)量要求苛刻 基于興趣+搜索的推薦算法手機百度通過用戶的主動搜索行為以及用戶興趣，推薦的精準程度高基于興趣+地理位置的推薦算法 陌陌通過與地理位置信息的結(jié)合推薦，可以大大提升商戶的線下引流效果來源：易觀 、中泰國際研究部人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力鑒于人工智能近期的火熱，我們這里簡述一下我們對人工智能產(chǎn)業(yè)的看法：1） 純粹的人工智能企業(yè)主要集中在創(chuàng)業(yè)企業(yè)端。業(yè)務中跟人工智能有較大相關的企業(yè)如 NVIDIA、AMD、Intel,Google 都在美股上市，優(yōu)勢在于基礎層、技術層和應用層均有布局。2） 目前市場對于人工智能有過于樂觀的估計，特

24、別是谷歌 AlphaGo 在圍棋方面的大獲成功了資本市場、新聞界、普通民眾的廣泛關注，導致人工智能概念受到熱捧和廣泛討論。但實際上人工智能技術商業(yè)化層面仍有較大的不確定性。3） 人工智能的研究其實很早就有，像深度學習可以追溯到 80 年代的神經(jīng)網(wǎng)絡研究。目前的興起是由于算力的提高、應用場景的豐富和數(shù)據(jù)量的爆發(fā)所共同引起的，在某些細分領域取得了了突破性進展，但是目前人工智能和人腦的思維模式仍然是有一定差別的。 圖表 9：人工智能發(fā)展歷史來源：艾瑞4）Future of Artificial Intelligence 和 National Artificial Intelligence Resea

25、rch and Development Strategic Plan 的文件，人工智能已經(jīng)進入了頂層設計范疇。5） 我國人工智能產(chǎn)業(yè)和美國相比仍有差距。雖然同為人工智能，中國的企業(yè)在人工智能應用方面有較大的投入，來源于較為豐富的應用場景。而美國的人工智能企業(yè)在基礎層、技術層和應用層都有廣泛地布局，尤其是在芯片領域，憑借半導體企業(yè)長期的領先優(yōu)勢以及專利積累，牢牢把握著技術創(chuàng)新優(yōu)勢。6） 由于人工智能豐富的應用場景，大型企業(yè)已經(jīng)將人工智能作為提升效率的工具。基本上市場上耳熟能詳?shù)拿?，包?BAT、京東、美圖、科大訊飛、?？低?、恒生電子、中國平安、眾安保險等一眾企業(yè)，已經(jīng)開始了對人工智能技術的深

26、度探索，在圖像識別、語音識別、自然語言處理等應用層面得到了成熟的應用。因此我們判斷人工智能已經(jīng)開始內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，特別是原本應用場景豐富的企業(yè)。我們看好的是這些企業(yè)效率的提升，而并非某一單一純技術性人工智能初創(chuàng)企業(yè)。2017 年 12 月 28 日圖表 10：人工智能產(chǎn)業(yè)價值鏈分析來源：BCG 圖表 11：人工智能未來競爭格局來源：BCGP.92017 年 12 月 28 日消費電子-硬件升級仍是驅(qū)動力雖然全球智能手機出貨量增速下降已成為趨勢，但是智能手機性能提升帶來了零部件更新?lián)Q代的機會。2017 年新一代 iPhone 的推出帶來了行業(yè)新的機會。1）3D sensing 攝像頭未來將會

27、普及，安卓陣營旗艦機預計會在 2018 年開始引入此項技術，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上鏡頭、模組、準直鏡頭、濾光片，垂直激光發(fā)射器（vcsel）廠商新的機會。2） 全面屏得到普及，攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢。預計從前置攝像頭開始，到后置攝像頭，會充分進行小型化嘗試。3） OLED 特別是 AMOLED 越來越得到普及，但是受制于產(chǎn)能，預計 LCD 仍會在 1-2 年內(nèi)占據(jù)主流，韓系廠商仍是 OLED 主要的供應商。國內(nèi)OLED 廠商機會在 2-3 年以后。4） 國產(chǎn)手機廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場漸漸成為新的發(fā)展領域。以小米為例，3Q17 出貨量達到 1360 萬部，同比增長10

28、2.6%。而除了中國外，小米已經(jīng)成為第二大智能手機廠商，市場份額為14%， 僅落后于三星電子。除小米外，OPPO、華為也在東南亞市場占據(jù)前列。OPPO 為東南亞是扎氯 17.2%。近期手機產(chǎn)業(yè)鏈公司股價出現(xiàn)了大幅修正，截止 12 月 18 日，距 11 月份高點修正幅度為：瑞聲23%，舜宇31%，丘鈦37%，大立光30%，歐菲光20%。主要是有行業(yè)傳聞臺積電 2018 年第一季的蘋果 A11 訂單下調(diào)三成，iPhoneX 需求不足，導致其處理器 A11 訂單被砍。此外華為、OPPO 和 Vivo 的訂單也有縮水 10% 以上的情況，加上一季度為傳統(tǒng)淡季，因此市場對安卓陣營的產(chǎn)業(yè)鏈廠商的增長產(chǎn)生

29、顧慮。我們與市場不同的看法是：1）主要手機廠商面臨著換機潮需求不足的情況，但是頭部零部件供應商的市場份額不會下降，訂單的下降主要針對中低端供應商。2）主要手機廠商的出貨量增速還是可以維持至少 10%的增長。3） 基本上目前估值已經(jīng)對明年的增長預期進行了充分的修正，目前風險已較小。因此我們認為主要手機供應鏈廠商仍然值得關注，因此讓把舜宇光學（2382.HK）作為明年科技行業(yè)的首選股。 圖表 12：全球智能手機出貨量預測P.1075.6%1,585.5 1,642.31,697.0 1,710.162.3%1,437.2 1,470.6 1,491.51,301.746.7% 1,018.740.

30、5%725.327.8%494.5304.710.4%173.56.3%2.3%1.4%3.6%3.3%0.8%百萬全球智能手機出貨量增長率1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0-20092010201120122013201420152016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E來源：Statista、中泰國際研究部2017 年 12 月 28 日圖表 14：全面屏占比未來將大幅提升圖表 13：18:9 全面屏手機占比將持續(xù)提高來源：IHS Ma

31、rkit來源：CINNO Research圖表 15：2017Q3 全球智能手機廠商出貨量及市場份額全球智能手機廠商出貨量（百萬部）Q317份額Q316份額同比增長（%）三星83.322.3%76.120.9%9.5%蘋果46.712.5%45.512.5%2.6%華為39.110.5%33.79.3%16.1%OPPO30.78.2%25.87.1%19.0%小米27.67.4%13.63.7%102.6%其他145.739.1%168.746.4%-13.6%總計373.1100.0%363.4100.0%2.7%來源：IDC、中泰國際研究部產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)射器圖表 16：蘋果 iPhoneX

32、 結(jié)構(gòu)光攝像頭供應鏈 VCSEL 垂直激光發(fā)射器Lumnetum WLO 準直鏡頭Heptagon（AMS） DOE 衍 射器TSMC，Xintec，Visera Filter 濾光片Viavi 水晶光電 模組LG Innoteck 產(chǎn)業(yè)鏈公司 CMOS chipSTM（意法半導體） CMOS waferTong Hsing（同欣） Lens大立光，玉晶光 模組鴻海, Sharp 來源：網(wǎng)絡、中泰國際研究部整理P.112017 年 12 月 28 日半導體和 5G 值得長期關注半導體是戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，但有實力差距半導體行業(yè)是我們長期關注的行業(yè)，也是國家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國芯片的依賴度較高，目前還是主要

33、依靠進口， 但是我國作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費國，急需解決芯片自給問題。然而可惜的是，半導體產(chǎn)業(yè)并非可以短時間內(nèi)可以積累完成。短期內(nèi)仍是傳統(tǒng)大廠領導半導體產(chǎn)業(yè)中，集成電路占據(jù) 8 成以上，而集成電路現(xiàn)在主流的模式是按照產(chǎn)業(yè)鏈分成設計-制造-封測三個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。此外也有垂直一體化模式（IDM），以 Intel、三星為代表，只有少有的幾家有實力的大廠采取這樣的模式。設計公司主要有高通、博通、AMD、NVIDIA 等，制造大廠公司主要有臺積電、中芯國際、Global Foundries、聯(lián)電等。封測公司有日月光、安靠、長電科技及力成科技等。從上述可以看出，我國除了在制造階段有一定的話語權外，在最主要

34、的設計環(huán)節(jié)，仍然缺乏最關鍵的公司和技術。以智能手機距離，iPhone 采用的是蘋果公司 A 系列芯片，大部分安卓廠商采用的高通芯片，只有華為采用的是自己的麒麟系列。而處理器對于晶圓制程有較高的要求，臺積電這樣的制程先進的大廠才是蘋果和高通這樣的廠商首選。因此在技術層面，我國的晶圓制造至少有數(shù)十年的歷程去追趕。而封測環(huán)節(jié)利潤率較低， 屬于勞動密集型企業(yè)，企業(yè)能否成功取決于成本管控和規(guī)模。圖表 17：全球半導體銷售額 2017 年同比大幅提升圖表 18：中國半導體銷售額同比增幅保持穩(wěn)定十億美元半導體:銷售額:合計:當月值 月億人民幣銷售額:集成電路產(chǎn)業(yè):當季值 季P.1240.00半導體:銷售額:

35、合計:當月同比 月35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-050.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000

36、.00銷售額:集成電路產(chǎn)業(yè):當季同比 季100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-04-60.00來源：Wind來源：Wind從技術上，像中芯國際這樣的大廠在制程上仍然還沒有突破 28nm 的障礙，而臺積電的先進制程已經(jīng)到了 10nm 以及 16/20nm 左右，并且正在向 7-5

37、nm 的制程進行深入研究。我們預計隨著梁孟松的加入，中芯國際的制程將會得到加快，但是短期內(nèi)我們?nèi)匀话哑鋭澣胫黝}投資的范圍。2017 年 12 月 28 日圖表 19：全球半導體資本開支及預測P.1390,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000全球半導體資本支出（百萬美元）同比118.4%111-1.5%0.3%5.0% 2.5.3% 6.-1-3.3%-3-41.2%6.32.49%4%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

38、8 2019 200-0.2-0.4-0.6來源：Wind5G 引導大投資周期向上隨著 5G 時代的到來，5G 建設周期在 2017 年也進入了起點。有預計中國 5G 網(wǎng)絡設備投資總量有望達到 1.3-1.6 萬億元，大大超出 4G 網(wǎng)絡建設。2017 年三大運營商固網(wǎng)開支開始回升，新一輪投資周期疊加 5G 建設， 為設備廠商帶來投資機會。中國移動在 17 年 11 月 16 日發(fā)布集中采購公告，2018 年普通光纜產(chǎn)品集中采購1.1 億芯公里。港股上市公司中，長飛光纖（6869.HK）為中國最大的光纖預制棒制造企業(yè)。整個光纖光纜行業(yè)分成光纖預制棒制造

39、-光線加工-光纜加工三個環(huán)節(jié)，而其中光纖預制棒制造占據(jù)了整個產(chǎn)業(yè)鏈 70%的利潤，且毛利最高（約50%）。因此光纖預制棒制造企業(yè)極有可能會在此輪周期上勝出。目前光纖光纜的需求景氣度旺盛，預計2018年國內(nèi)光纖需求達到 3.5 億芯公里。從 2015 年開始，國內(nèi)光棒銷售價格不斷攀升，達到 12 美元/芯公里，與行業(yè)景氣度相驗證。行業(yè)方面估算，以 3.5 億芯公里的需求推算，2018 年光棒產(chǎn)能仍有一定的缺口（約 10- 15%），因此光棒企業(yè)在 2018 年有較高的業(yè)績彈性。長飛光纖是 5G 光纖領域我們推薦關注的首選，有很好的業(yè)績支撐。設備商方面，中興通訊是國內(nèi)外領先的通信網(wǎng)絡設備供應商，排

40、在華為、愛立信、新諾基亞和之后，有望受益于 5G 網(wǎng)絡建設和海外市場份額的提升。此外公司在內(nèi)部治理層面理清了過往出現(xiàn)的一些問題， 管理制度得到不斷優(yōu)化。中興通訊前三季度業(yè)績增長迅速，收入達到 766 億元，同比增加 7%，凈利潤 39 億元，同比增長 37%，根據(jù)公司指引，預計全年業(yè)績達到 43-48 億元。我們認為中興通訊可以作為 5G 設備商主題投資所選，由于 17 年股價增長較快，所以 18 年對盈利有更高要求，需留意估值。圖表 20：5G 和 4G 關鍵技術能力對比圖表 21：運營商和各行業(yè)網(wǎng)絡設備支出來源：ITU-R M.2083-0(2015)建議書來源：5G 經(jīng)濟社會影響白皮書2

41、017 年 12 月 28 日公司推薦騰訊（700.HK, 增持）騰訊仍然是我們 TMT 行業(yè)的首選。2017 年騰訊漲幅達到+110%，但 2018 年難以復制該漲幅，因為我們預計2018-19 年騰訊年盈利增長平均為 28%左右，而估值已經(jīng)有部分溢價。但我們建議可以逢低吸納，2018 年騰訊業(yè)績超我們/市場預期的概率較大。游戲方面，我們認為雖然王者榮耀巔峰已過，但仍然是重要的收入來源，我們看好的是騰訊游戲矩陣可以不斷推陳出新。根據(jù) QuestMobile，到 9 月份王者榮耀的 MAU 為 1.78 億，DAU 為 5524 萬，6 月份數(shù)字為 1.82 億和 5733 萬。除王者榮耀外，

42、魂斗羅：歸來和經(jīng)典版天龍手游仍持續(xù)推動，策略類游戲亂世王者擴展了游戲品類。因此我們認為騰訊游戲的持續(xù)增長仍有較強動力，單一爆款游戲的走弱不會影響整體格局。泛娛樂方面，騰訊在三季報中首次提到數(shù)字內(nèi)容的用戶數(shù)，騰訊視頻的付費訂購用戶達到了 4300 萬名，是中國最大的視頻流付費用戶規(guī)模，未來會繼續(xù)增加投入，以及加強推薦算法。廣告業(yè)務持續(xù)發(fā)力，微信平臺、應用寶及廣告聯(lián)盟是社交廣告收入的主要驅(qū)動力，在頭部和尾部廣告主的推動下，微信朋友圈廣告填充率呈現(xiàn)增長。媒體廣告的增長受到去年高基數(shù)影響，此外天天快報的廣告系統(tǒng)改進導致了廣告資源的減少，也使新聞廣告環(huán)比有所下降。騰訊計劃向第三方公司開放云計算機 AI

43、技術，打造生態(tài)系統(tǒng)。騰訊股價自我們首次推薦以來升幅達到+70%，我們維持早前 18/19 年 EPS 9.0/11.2 人民幣的預測，并使用2018 年 40 倍市盈率進行估值，維持目標價 420.3 港元，維持增持評級。風險因素：廣告投放不達預期，新游戲市場接受度不達預期圖表 22：騰訊主要財務數(shù)據(jù)(十億人民幣)真實15財年真實16財年預測17財年預測18財年預測19財年總收入102.9151.9240.3312.8364.4增長率：30.3%47.7%58.2%30.2%16.5%經(jīng)營利潤40.656.183.4108.2133.0增長率：33.0%38.1%48.7%29.7%22.8%

44、股東凈利潤28.841.164.885.2106.4增長率：21.0%42.7%57.6%31.6%24.8%毛利率：59.5%55.6%54.0%53.1%54.7%經(jīng)營利潤率：39.5%36.9%34.7%34.6%36.5%每股盈利(港元)10.513.12每股資產(chǎn)凈值 (港元)15.123.030.339.851.6來源：公司資料、中泰國際研究部整理P.19金山軟件（3888.HK, 買入）金山 2017 年股價，相較于其他 TMT 龍頭企業(yè)。但我們認為金山基本面已經(jīng)出現(xiàn)向好趨勢，來自于 1）游戲在 2018 年 pipeline 將非常強勁，多款自研和合作游戲推出，

45、2017 年底也上線了幾款表現(xiàn)優(yōu)秀的作品；2） WPS 收入維持高速增長，對利潤貢獻將加大；3）獵豹已經(jīng)在轉(zhuǎn)型期上升過程中。我們認為金山相對較低的估值，以及向上的基本面將成為非常安全且有上升動力的標的。游戲收入在三季度有一定放緩，主要是受到劍俠情緣 1手游周期和新游戲推出進度放緩的影響，運營數(shù)字上看，每日最高同步用戶為 0.87 百萬人，環(huán)比下降 7%，每月平均付費賬戶為 4.1 百萬人，同比下降 9%，環(huán)比下降 6%。今年 12 月左右公司會推出劍網(wǎng) 3重置版，11 月 3 日公司推出了新劍俠情緣手游，游戲魔域在 10 月 18 日全面上線，19 日內(nèi)流水超過 1 億元人民幣。四季度是公司為

46、來年做好鋪墊的時期， 但四季度本身料在游戲方面收入不會有大的改善。金山云從直播和短視頻等領域上快速擴展到長視頻、廣電和 OTT 等更多視頻野外，像 B 站、熊貓TV 等平臺已經(jīng)接入。同時金山云開拓智能手機廠商的下載類服務。以及為中大直播時間提供穩(wěn)定保障。醫(yī)療云持續(xù)為主要醫(yī)療行業(yè)機構(gòu)提供服務，也為重大省份提供醫(yī)療云服務商拓展。三季度WPS 全球移動月活躍用戶達到 1.35 億， PC 版全球月活躍用戶超過 1 億，WPS Office iOS 版 9 月份排行在 App Store 效率第一位，月活躍用戶在超過1300 萬。獵豹三季度收入略降，工具類收入環(huán)比微升，娛樂業(yè)務環(huán)微降，收入成本下降，毛

47、利環(huán)比上升7.4%。今年新游戲推出都較晚，但管理層對明年游戲增長有很強信心。明年公司會有和騰訊聯(lián)合推出三款手機游戲， 包括云裳羽衣、劍仙情緣 2、劍網(wǎng) 3，和小米合作的生存類游戲小米槍戰(zhàn)受到關注。云服務由于競爭加劇，管理層不再維持收入 100%增長的指引，而會更加注重于運營效率的提升。由于額外的增資，對于云服務的投入會繼續(xù)提升。我們維持早前 18/19 年 EPS 分別到 1.37/1.81 港幣，維持以 2018 年 20 倍市盈率給予公司的目標價 27.4 港元，維持買入評級。增長率：圖表 23：金山軟件主要財務數(shù)據(jù)(百萬人民幣)(實際)15財年(實際)16財年(預測)17財年(預測)18

48、財年(預測)19財年收入5,6768,2824,9577,0589,657風險：游戲投放再次延遲，WPS 和云收入增速放緩69%46%-40%42%37%經(jīng)營利潤5439738861,3082,784增長率：6%79%-9%48%113%股東凈利潤369(271)9621,5031,984增長率：-52%-173%-455%56%32%毛利率77%68%62%62%66%經(jīng)營利潤率10%12%18%19%29%每股盈利 (港元)0.33(0.24)0.881.371.81每股資產(chǎn)凈值 (港元)49.1910.88來源：公司資料、中泰國際研究部整理舜宇光學（2382.HK,

49、 買入）舜宇光學在 2017 年大放異彩，得益于手機鏡頭模組出貨量/鏡頭出貨量提升，以及毛利的提升，市場預期強烈， 車載鏡頭獨占鰲頭，1-11 月出貨量超過指引。11 月中旬以來，舜宇光學股價經(jīng)歷了+20%的修正，目前估值接近合理區(qū)間，為 18/19 年 28 /21 倍市盈率。我們認為 2019 年舜宇光學的機會來自于：1） 模組小型化機會。由于 2017 年全面屏的引入，以 MOB/MOC 為代表的模組小型化技術會更加流行，尤其是在安卓旗艦機種上，目前舜宇小型化模組占整體比重不高，2018 年提升空間較大，ASP 高于普通模組， 因此是未來 2-3 年的驅(qū)動力。2） 3D sensing

50、攝像頭機會。由于蘋果在 iPhone X 開始率先使用 3D sensing 攝像頭，我們認為安卓陣營將開始在 2018 年逐步在旗艦機種上使用，我們預計使用該技術的手機出貨量將在 2019 年達到一定規(guī)模。舜宇光學作為安卓陣營主要模組供應商，在 2019 年將會大量的出貨，包括接收端和發(fā)射端。從 AMS 與舜宇的合作來看，AMS 或會通過幾家模組廠商進入亞洲市場。3） 車載鏡頭。目前車載鏡頭市場剛剛起步，舜宇作為車載鏡頭第一供應商，將有較大機會在未來新車市場取得較大份額。由于車載鏡頭單價和毛利都較高，隨著自動駕駛的普及，車載鏡頭的滲透率還有空間。4） 手機鏡頭。手機鏡頭毛利率還有提升空間，對

51、比與大立光的+60%毛利率，舜宇鏡頭目前毛利率還有 20% 左右的空間，但取決于客戶對高端鏡頭的需求以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。大光圈、廣角、光學防抖等特性的鏡頭也會增加滲透率?；谝陨项A測，我們調(diào)整了收入和盈利預測，特別是提升了毛利率假設，從而上調(diào) 18/19 年 EPS 達到 3.5/4.7 人民幣，我們調(diào)整 DCF 模型，提升目標價至 145.7 港幣，對應 18/19 年 37/27 倍的市盈率，維持買入評級。風險：出貨量波動，毛利提升慢，新產(chǎn)品進展慢，客戶產(chǎn)品計劃變動圖表 24：舜宇光學主要財務數(shù)據(jù)(百萬人民幣)真實15財年真實16財年預測17財年預測18財年預測19財年總收入10,696.214,611.822,783.429,967.240,230.6增長率：25.7%25.7%25.7%25.7%25.7%經(jīng)營利潤909.31,500