2020年投資策略錘煉競(jìng)爭(zhēng)力成就真高端-買入-2019-11-17_W

1、投資策略報(bào)告|機(jī)械設(shè)備2020 年投資策略：錘煉競(jìng)爭(zhēng)力，成就真高端機(jī)械設(shè)備行業(yè)證券研究報(bào)告 行業(yè)評(píng)級(jí)買入 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 1 / 45核心觀點(diǎn)： 宏觀環(huán)境：2019 年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)小幅波動(dòng)、結(jié)構(gòu)分化的特點(diǎn)，政策在穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間來(lái)回切換。展望 2020 年，貨幣、財(cái)政等政策仍將根據(jù)經(jīng)濟(jì)演化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，預(yù)計(jì)上行或下行的趨勢(shì)性特征并不顯著。 行業(yè)運(yùn)行與結(jié)構(gòu)特征：按中信行業(yè)分類，機(jī)械上市公司 2019 年前 3季度收入同比增長(zhǎng) 8.3%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21.4%；工程機(jī)械、油氣裝備增長(zhǎng)較快，自動(dòng)化裝備偏于疲弱。展望 2020 年，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣震蕩但結(jié)構(gòu)繼續(xù)

2、分化。 面向 2020 年的六大問(wèn)題：房地產(chǎn)投資在減速過(guò)程中，工程機(jī)械的內(nèi)生增長(zhǎng)能力檢驗(yàn)成色如何？ 油氣裝備服務(wù)景氣持續(xù)提升，利潤(rùn)率提升空間和估值穩(wěn)定性如何？ 通用自動(dòng)化需求低位徘徊，企業(yè)戰(zhàn)略有差異，利潤(rùn)能否扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)？ 專用自動(dòng)化細(xì)分領(lǐng)域是否存在投資趨勢(shì)超預(yù)期的可能性？ 資產(chǎn)屬性明顯，具有消耗、服務(wù)屬性企業(yè)，成本如何驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率變動(dòng)？ 出口型企業(yè)，在經(jīng)歷貿(mào)易摩擦、需求下行后，是否仍然體現(xiàn)成長(zhǎng)屬性？ 投資建議：基于行業(yè)需求和估值水平，我們維持機(jī)械設(shè)備行業(yè)“買入” 評(píng)級(jí)，看好方向包括：1、市場(chǎng)份額持續(xù)提升、盈利能力有重估潛力的工程機(jī)械和油氣裝備，重點(diǎn)個(gè)股如：三一重工、杰瑞股份、中聯(lián)重科 （000

3、157.SZ/01157.HK）、恒立液壓、艾迪精密、建設(shè)機(jī)械；2、在自動(dòng)化裝備領(lǐng)域通過(guò)持續(xù)商業(yè)化研發(fā)快速成長(zhǎng)的優(yōu)秀企業(yè)，重點(diǎn)個(gè)股如： 捷佳偉創(chuàng)、先導(dǎo)智能、精測(cè)電子*、銳科激光*、晶盛機(jī)電等；3、周期不敏感的龍頭企業(yè)，重點(diǎn)個(gè)股如：華測(cè)檢測(cè)*、捷昌驅(qū)動(dòng)*、浙江鼎力、應(yīng)流股份、巨星科技、龍馬環(huán)衛(wèi)*、豪邁科技。（標(biāo)*與電子環(huán)保電新等聯(lián)合覆蓋） 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)需求總量不確定性；下游投資需求的回 落；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料成本波動(dòng)；貿(mào)易爭(zhēng)端演化具有不確定性。 前次評(píng)級(jí)買入 報(bào)告日期2019-11-1736%27178-111/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/1910

4、相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)-機(jī)械設(shè)備滬深300分析師：羅立波 SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260513050002021-60750636分析師：劉芷君 SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260514030001 SFC CE No. BMW928021-60750802分析師：代川 SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260517080007 SFC CE No. BOS186021-60750615分析師：王珂 SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260517080006021-60750636請(qǐng)注意，羅立波,王珂并非證券及期貨

5、事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在從事受監(jiān)管活動(dòng)。 聯(lián)系人： 周靜聯(lián)系人： 孫柏陽(yáng) 投資策略報(bào)告|機(jī)械設(shè)備最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡(jiǎn)稱股票代碼貨幣收盤價(jià)報(bào)告日期評(píng)級(jí)（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E 2020E三一重工 600031.SH CNY13.892019/10/30 買入 17.641.361.6010.218.687.286.3125.723.3徐工機(jī)械 0004

6、25.SZ CNY4.382019/10/31 買入 5.860.490.608.947.305.575.0113.313.8中聯(lián)重科 000157.SZ CNY5.992019/10/31 買入 7.280.560.7310.708.216.475.738.39.2恒立液壓 601100.SH CNY44.72019/10/30 買入 42.001.401.7031.9326.2923.0719.8321.420.6艾迪精密 603638.SH CNY27.252019/10/30 買入 31.660.901.3230.2820.6421.4014.9223.325.4建設(shè)機(jī)械 600984

7、.SH CNY9.992019/10/29 買入 14.170.631.0915.869.176.444.5413.418.8中聯(lián)重科 01157.HKHKD5.732019/10/31 買入 6.580.620.819.247.076.415.678.39.2重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 44 / 45目錄索引2019 年回顧：總量波瀾不驚，局部特征鮮明6第一部分：房地產(chǎn)投資回落壓力及其影響7房地產(chǎn)投資具有指標(biāo)意義，預(yù)計(jì)增速溫和回落7更新占主導(dǎo)，新增中長(zhǎng)期信貸具有邊際影響8需

8、求低增長(zhǎng)時(shí)代，收益來(lái)源拆解如何？9競(jìng)爭(zhēng)力決定了市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率的持續(xù)可預(yù)期10液壓行業(yè)：恒立液壓成為研發(fā)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的成功案例11液壓破碎錘：艾迪精密提升客戶結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額12第二部分：油服裝備的景氣與結(jié)構(gòu)14油服裝備：復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，進(jìn)度各有差異14杰瑞股份：受益頁(yè)巖氣開發(fā)，業(yè)績(jī)彈性充分15海油工程：新簽訂單大幅增長(zhǎng)，盈利能力有潛力16第三部分：面對(duì)需求弱勢(shì)的通用自動(dòng)化裝備17制造業(yè)投資：下行壓力主要來(lái)自消費(fèi)品工業(yè)17工業(yè)機(jī)器人：景氣受到汽車和電子等產(chǎn)業(yè)影響18第四部分：專用自動(dòng)化細(xì)分領(lǐng)域趨勢(shì)能否超預(yù)期？20捷佳偉創(chuàng)：充分受益于高效電池產(chǎn)能擴(kuò)張20先導(dǎo)智能：需求低速增長(zhǎng)，蓄積向上力量21第五部分：

9、周期非敏感的龍頭企業(yè)，經(jīng)歷調(diào)整再出發(fā)22周期不敏感企業(yè)的業(yè)務(wù)特征22華測(cè)檢測(cè)：國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)龍頭23豪邁科技：輪胎模具全球龍頭企業(yè)26龍馬環(huán)衛(wèi)：服務(wù)模式初見成效，利潤(rùn)拐點(diǎn)有信號(hào)27應(yīng)流股份：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)釋放逐步提速30浙江鼎力：新品性能全面提升，設(shè)計(jì)制造精益求精33巨星科技：持續(xù)增長(zhǎng)的手工具龍頭企業(yè)37捷昌驅(qū)動(dòng)：線性驅(qū)動(dòng)行業(yè)龍頭，持續(xù)高增長(zhǎng)40投資建議43風(fēng)險(xiǎn)提示43圖表索引圖 1：我國(guó)挖掘機(jī) 10 年保有量（臺(tái)）增長(zhǎng)率及其與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速比較7圖 2：我國(guó)商品房銷售額與開發(fā)投資的增速比較8圖 3：測(cè)算我國(guó)挖掘機(jī)的更新量與新增保有量（臺(tái)）8圖 4：新增人民幣中長(zhǎng)期貸款及其

10、與挖掘機(jī)的銷量增速比較9圖 5：工程機(jī)械主要企業(yè) 2019 年 1-3 季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)情況9圖 6：工程機(jī)械主要企業(yè) 2019 年 1-3 季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的拆解10圖 7：三一重工的挖掘機(jī)銷量與市場(chǎng)份額10圖 8：三一重工的全資子公司三一重機(jī)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率11圖 9：恒立液壓的油缸銷量與國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量11圖 10：恒立液壓的泵閥產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入和毛利率12圖 11：艾迪精密的液壓破碎錘銷量和市場(chǎng)份額12圖 12：我國(guó)三大石油公司的勘探開發(fā)資本支出（億元）14圖 13：全球石油天然氣勘探開采的資本支出及其增速14圖 14：杰瑞股份的營(yíng)業(yè)收入、新簽訂單（億元）及凈利潤(rùn)率15圖 15：中國(guó)

11、頁(yè)巖氣的產(chǎn)量和目標(biāo)（億立方米）15圖 16：海油工程的營(yíng)業(yè)收入和毛利率16圖 17：海油工程的新簽訂單（億元）16圖 18：消費(fèi)品工業(yè)上市公司購(gòu)置固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金（億元）及其增長(zhǎng)率17圖 19：汽車制造業(yè)和計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備的利潤(rùn)總額同比變化17圖 20：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量及當(dāng)年累計(jì)同比增速18圖 21：日本安川電機(jī)來(lái)自中國(guó)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）和同比增速18圖 22：埃斯頓的單季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率19圖 23：銳科激光的單季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率19圖 24：光伏工藝與設(shè)備20圖 25：捷佳偉創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）20圖 26：捷佳偉創(chuàng)的存貨、預(yù)收款項(xiàng)和新簽訂單（百萬(wàn)元）21

12、圖 27：先導(dǎo)智能的預(yù)收款項(xiàng)和存貨（百萬(wàn)元）21圖 28：六家代表企業(yè)的主要業(yè)務(wù)和面向市場(chǎng)22圖 29：六家代表企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率23圖 30：六家代表企業(yè)的凈利率23圖 31：華測(cè)檢測(cè)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）24圖 32：華測(cè)檢測(cè)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平24圖 33：華測(cè)檢測(cè)的資本支出和研發(fā)支出（百萬(wàn)元）25圖 34：華測(cè)檢測(cè)的資本支出和研發(fā)支出（百萬(wàn)元）25圖 35：豪邁科技的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）和綜合毛利率26圖 36：豪邁科技按地區(qū)分類的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和毛利率26圖 37：三家企業(yè)的輪胎模具業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）27圖 38：三家企業(yè)的輪胎模具業(yè)務(wù)的毛利率27圖 39：龍

13、馬環(huán)衛(wèi)的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）和凈利潤(rùn)率28圖 40：龍馬環(huán)衛(wèi)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率28圖 41：龍馬環(huán)衛(wèi)的裝備業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（2013 年）29圖 42：中聯(lián)環(huán)境與龍衛(wèi)環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（百萬(wàn)元）30圖 43：公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）及增速30圖 44：公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）及增速31圖 45：主要供應(yīng)商航空領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（百萬(wàn)元）33圖 46：中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)人均保有量遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家33圖 47：中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)人均保有量遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家34圖 48：新臂式統(tǒng)一配置橋式底盤34圖 49：浙江鼎力的臂式產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和毛利率35圖 50：浙江鼎力的臂式產(chǎn)品特點(diǎn)36圖 51：

14、浙江鼎力分區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入同比變化36圖 52：參股子公司 CMEC 的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)37圖 53：巨星科技的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和利潤(rùn)率38圖 54：巨星科技的員工人均實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和研發(fā)費(fèi)用相對(duì)營(yíng)收比例38圖 55：巨星科技的前 5 大銷售客戶占營(yíng)收比重39圖 56：巨星科技與下游客戶、同行企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率比較39圖 57：捷昌驅(qū)動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）和凈利率40圖 58：捷昌驅(qū)動(dòng)海內(nèi)外收入（百萬(wàn)元）及毛利率40圖 59：捷昌驅(qū)動(dòng)單季度毛利率及凈利率41圖 60：捷昌驅(qū)動(dòng)單季度收入（百萬(wàn)元）及增速41表 1：代表性龍頭企業(yè) 2019 年前 3 季度營(yíng)收利潤(rùn)情況（億元）和估值、股價(jià)表現(xiàn).

15、 6表 2：全球液壓破碎錘主要制造商及其特點(diǎn)13表 3：龍馬環(huán)衛(wèi)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率29表 4：核能新材料及零部件在手訂單情況31表 5：航空航天新材料及零部件在手訂單情況32表 6：航空新材料及零部件領(lǐng)域主要供應(yīng)商及其產(chǎn)品特點(diǎn)32表 7：新臂式 vs 原有臂式產(chǎn)品性能綜合對(duì)比35表 8：公司海外工廠建設(shè)情況42表 9：貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響（百萬(wàn)元，假設(shè)公司承擔(dān)其中 10%的稅率）422019 年回顧：總量波瀾不驚，局部特征鮮明按中信行業(yè)分類，機(jī)械上市公司2019年前3季度收入同比增長(zhǎng)8.3%，凈利潤(rùn)（以下均指歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)）分別同比增長(zhǎng)21.4%，其中，利潤(rùn)增量主要來(lái)自于工程機(jī)械、油氣

16、裝備；利潤(rùn)壓力較大的主要為自動(dòng)化裝備，其中，通用自動(dòng)化呈現(xiàn)整體，專用自動(dòng)化因細(xì)分領(lǐng)域不同各有差異。 從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，龍頭企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)了相對(duì)細(xì)分領(lǐng)域更高的收入增長(zhǎng)，并且利潤(rùn)率有所提升。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，利潤(rùn)增長(zhǎng)與股價(jià)表現(xiàn)差異較大的個(gè)股有兩類，一類是新產(chǎn)品推動(dòng)估值有所上升；另一類是貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致估值承壓。當(dāng)前，貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)企業(yè)的影響還處于觀察過(guò)程，預(yù)計(jì)將在2020年會(huì)更加明朗。 類別公司簡(jiǎn)稱 營(yíng)業(yè)收入 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率PE-TTM 漲跌（%）工程機(jī)械主機(jī)、零部件、租賃 油氣裝備與服務(wù) 專用自動(dòng)化裝備 通用自動(dòng)化裝備 周期不敏感（消耗 、服務(wù)、消費(fèi)、出口等） 表 1：代表性龍頭企業(yè)2019年前3季度營(yíng)收

17、利潤(rùn)情況（億元）和估值、股價(jià)表現(xiàn)三一重工 586.942.9%91.687.6%10.964.7恒立液壓 38.321.3%9.227.5%33.298.3艾迪精密 10.742.4%2.647.3%34.469.1建設(shè)機(jī)械 22.947.1%3.8227.9%20.2101.2杰瑞股份 42.445.9%9.0149.5%25.4105.5海油工程 80.621.2%-6.4-354.9%-64.124.2中海油服 213.355.5%21.2865.6%28.573.6先導(dǎo)智能 32.219.3%6.416.1%34.814.3捷佳偉創(chuàng) 18.064.3%3.430.5%27.818.4博

18、實(shí)股份 10.870.3%2.590.5%34.472.3精測(cè)電子 14.463.6%2.215.4%29.815.6埃斯頓 9.7-9.1%0.6-18.9%81.11.1銳科激光 14.230.7%2.8-23.1%50.1-0.5華測(cè)檢測(cè) 22.020.2%3.6123.1%49.5114.4龍馬環(huán)衛(wèi) 30.221.7%2.00.1%18.537.0豪邁科技 31.418.1%6.512.8%18.821.7巨星科技 49.316.2%7.328.6%12.47.1捷昌驅(qū)動(dòng) 10.137.5%2.240.8%19.833.9浙江鼎力 14.59.0%4.412.0%40.353.5應(yīng)流股

19、份 14.211.0%1.152.8%48.152.9科沃斯 34.4-8.2%1.0-64.8%37.7-0.4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：上圖PE-TTM以2019年10月31日收盤價(jià)計(jì)算，漲跌以2019年初至10月31日漲跌幅度 宏觀環(huán)境：2019年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)小幅波動(dòng)、結(jié)構(gòu)分化的特點(diǎn)，政策在穩(wěn) 增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間來(lái)回切換。展望2020年，貨幣、財(cái)政等政策仍將根據(jù)經(jīng)濟(jì)演化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，預(yù)計(jì)上行或下行的趨勢(shì)性特征并不顯著。 面向2020年的機(jī)械行業(yè)，我們提出六個(gè)主要問(wèn)題：1、房地產(chǎn)投資在減速過(guò)程中，工程機(jī)械的內(nèi)生增長(zhǎng)能力檢驗(yàn)成色如何？ 2、油氣裝備服務(wù)景氣升至更

20、高位置，利潤(rùn)率提升空間和估值穩(wěn)定性如何？ 3、通用自動(dòng)化需求低位徘徊，企業(yè)戰(zhàn)略有差異，利潤(rùn)能否扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)？ 4、專用自動(dòng)化細(xì)分領(lǐng)域是否存在投資趨勢(shì)超預(yù)期的可能性？ 5、資產(chǎn)屬性明顯，具有消耗、服務(wù)屬性企業(yè)，成本如何驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率變動(dòng)？ 6、出口相關(guān)企業(yè)，在經(jīng)歷貿(mào)易摩擦、需求下行后，是否仍然體現(xiàn)成長(zhǎng)屬性 第一部分：房地產(chǎn)投資回落壓力及其影響房地產(chǎn)投資具有指標(biāo)意義，預(yù)計(jì)增速溫和回落房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)于測(cè)算機(jī)械產(chǎn)品需求具有指標(biāo)性意義。例如，統(tǒng)計(jì)得到的挖掘機(jī) 10年保有量增速跟房地產(chǎn)開發(fā)投資增速呈現(xiàn)高度相關(guān)性，而走勢(shì)有差異的2013年、 2016年，均為前一年開機(jī)小時(shí)數(shù)大幅變化所致。 圖 1：我國(guó)挖掘機(jī)1

21、0年保有量（臺(tái)）增長(zhǎng)率及其與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速比較數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：19-20年挖掘機(jī)保有量及保有量增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為預(yù)測(cè)值 2020年投資增速有回落壓力，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)預(yù)判相對(duì)溫和。根據(jù)國(guó)家 的數(shù)據(jù)， 2019年1-9月，商品房銷售額同比增長(zhǎng)7.1%，開發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.5%，房企到位資金同比增長(zhǎng)7.1%。歷史上，增速回落較快的年份，多數(shù)具有銷售或者資金壓力的原因。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，有5個(gè)減速超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)的樣本，共同特點(diǎn)是前一年“投資/銷售”比值在高位；而站在2019年底推算的比值處于歷史低位附近。因此，我們 傾向于判斷2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資

22、增速回落，但減速幅度相對(duì)溫和。圖 2：我國(guó)商品房銷售額與開發(fā)投資的增速比較數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 更新占主導(dǎo)，新增中長(zhǎng)期信貸具有邊際影響更新需求占主導(dǎo)，保有量變化決定銷量增速?；诜康禺a(chǎn)投資增速溫和回落，我們假設(shè)挖掘機(jī)保有量2020年樂(lè)觀/中性/謹(jǐn)慎情景分別是同比變化+3%、+1.5%、0%， 對(duì)應(yīng)內(nèi)銷量分別為22.1、20.0、17.8萬(wàn)臺(tái)，整體判斷是持平震蕩。 圖 3：測(cè)算我國(guó)挖掘機(jī)的更新量與新增保有量（臺(tái)）250,000 200,000150,000100,00050,0000測(cè)算更新量（按90-100%比例） 數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

23、心 新增中長(zhǎng)期貸款對(duì)需求邊際變化具有領(lǐng)先性。2017年以來(lái)，挖掘機(jī)銷量在總量增長(zhǎng)、增速回落的過(guò)程中，新增人民幣中長(zhǎng)期貸款始終保持了小幅正負(fù)增長(zhǎng)的變化，因此， 資金對(duì)固定資產(chǎn)投資形成的支撐或約束并未出現(xiàn)突變，挖掘機(jī)銷量的增速回落是相對(duì)緩慢和平滑的。2019年7-9月，新增人民幣中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)8.1%，預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間挖掘機(jī)需求仍將保持高景氣的平穩(wěn)。 圖 4：新增人民幣中長(zhǎng)期貸款及其與挖掘機(jī)的銷量增速比較數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，國(guó)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 需求低增長(zhǎng)時(shí)代，收益來(lái)源拆解如何？在工程機(jī)械領(lǐng)域的價(jià)值增長(zhǎng)型投資，我們聚焦的企業(yè)收益來(lái)自于：市場(chǎng)份額的可預(yù)期持續(xù)提升、具有技術(shù)支撐的盈利能

24、力提升，而這兩點(diǎn)是具有趨勢(shì)性的變量。 根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2019年1-9月，我國(guó)挖掘機(jī)累計(jì)銷量為17.92萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)14.7%；裝載機(jī)累計(jì)銷量為9.32萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.4%；汽車起重機(jī)累計(jì)銷量為3.28萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)32.7%；其他產(chǎn)品多數(shù)變化實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。 圖 5：工程機(jī)械主要企業(yè)2019年1-3季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 我們統(tǒng)計(jì)龍頭企業(yè)，普遍實(shí)現(xiàn)了收入的中速增長(zhǎng)和利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。如果把利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)行拆解，如下圖所示，其中最重要的貢獻(xiàn)來(lái)自于份額擴(kuò)張和利潤(rùn)率提升。以三一重工為例，2019年前3季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)87.6%，其中，行

25、業(yè)需求增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了約 25個(gè)百分點(diǎn)，份額擴(kuò)張貢獻(xiàn)了約18個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)率提升貢獻(xiàn)了約45個(gè)百分點(diǎn)。 圖 6：工程機(jī)械主要企業(yè)2019年1-3季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的拆解數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 競(jìng)爭(zhēng)力決定了市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率的持續(xù)可預(yù)期隨著市場(chǎng)成熟度提高，傳統(tǒng)機(jī)械領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品質(zhì)量、銷售渠道、售后服務(wù)等形成正向循環(huán)的份額提升。機(jī)械行業(yè)特別是主機(jī)裝配廠的產(chǎn)能具有較大彈性， 因此份額提升趨勢(shì)并沒(méi)有受到需求波動(dòng)的影響，形成企業(yè)的向上斜率。 圖 7：三一重工的挖掘機(jī)銷量與市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 而企業(yè)利潤(rùn)率的形成是基于特定的需求，由行業(yè)的供需狀況

26、和企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力共同決定的。值得強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)的凈利潤(rùn)率上限是隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)演化而不斷評(píng)估的， 某種程度上反映了競(jìng)爭(zhēng)壁壘的不斷深化。以三一重工旗下的全資子公司三一重機(jī)為 例，2018年?duì)I業(yè)收入過(guò)200億元，接近上一輪高點(diǎn)兩倍，而凈利潤(rùn)率也達(dá)到16.5%， 創(chuàng)出歷史新高水平。對(duì)于持續(xù)性的判斷，根本出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們特 別關(guān)注企業(yè)與同行的差異。圖 8：三一重工的全資子公司三一重機(jī)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：三一重工年報(bào)，工程機(jī)械協(xié)會(huì)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 液壓行業(yè)：恒立液壓成為研發(fā)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的成功案例根據(jù)國(guó)際流體動(dòng)力統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2016年全球液壓行業(yè)規(guī)模達(dá)到282億歐元，其中， 博世力

27、士樂(lè)、伊頓、川崎重工合計(jì)約占35%市場(chǎng)份額，龍頭企業(yè)在3060億美元的收 入體量。液壓的下游應(yīng)用領(lǐng)域，工程機(jī)械在主要國(guó)家占1530%，其次為農(nóng)業(yè)機(jī)械、機(jī)床 注塑機(jī)等工業(yè)設(shè)備、物流機(jī)械等。我們測(cè)算國(guó)內(nèi)液壓的表觀消費(fèi)量為600700 億元， 其中，進(jìn)口規(guī)模約為100億元；下游應(yīng)用領(lǐng)域，工程機(jī)械占40%。2018年， 我們測(cè)算國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)（基于20萬(wàn)臺(tái)總銷量）的液壓產(chǎn)品需求為160億元左右，其中， 泵閥占40%、馬達(dá)占20%、油缸占25%。 圖 9：恒立液壓的油缸銷量與國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量數(shù)據(jù)來(lái)源：恒立液壓年報(bào)，工程機(jī)械協(xié)會(huì)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 恒立液壓已在國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)油缸領(lǐng)域取得優(yōu)勢(shì)地位，持續(xù)拓展重型裝備

28、油缸應(yīng)用，而液壓泵閥產(chǎn)品從研發(fā)進(jìn)入收獲期。恒立液壓2018年?duì)I業(yè)收入為42億元，其中，挖機(jī) 油缸18億元，非標(biāo)油缸11億元，液壓泵閥及其他相關(guān)7億元。圖 10：恒立液壓的泵閥產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入和毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：恒立液壓年報(bào)，工程機(jī)械協(xié)會(huì)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游工程機(jī)械行業(yè)需求下滑；泵閥新產(chǎn)品需求放量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下降；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。 液壓破碎錘：艾迪精密提升客戶結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額液壓破碎錘的零部件眾多，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)能夠大量生產(chǎn)一般部件，但是缸體、活塞、控制閥等幾個(gè)關(guān)鍵部門僅有艾迪等少數(shù)企業(yè)掌握了生產(chǎn)技術(shù)和工藝。艾迪精密堅(jiān)持液壓破碎錘的核心工序自行生產(chǎn)，保持了生產(chǎn)品

29、質(zhì)和較高的毛利率。 圖 11：艾迪精密的液壓破碎錘銷量和市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，艾迪精密招股書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 根據(jù)艾迪精密招股書的披露，2015年全球破碎錘的市場(chǎng)容量約為20萬(wàn)臺(tái)，其中，中國(guó)約為5.5萬(wàn)臺(tái)，隨著保有量持續(xù)膨脹，我們估算2019年中國(guó)銷量約為10萬(wàn) 外市場(chǎng)需求約為18萬(wàn)臺(tái)。目前，艾迪精密已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、品牌領(lǐng)先的液壓破碎 錘龍頭，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為日韓系的品牌企業(yè)如日本古河、韓國(guó)水山重工等。 艾迪的液壓破碎錘包括主機(jī)廠直銷和經(jīng)銷商兩個(gè)渠道，主機(jī)廠包括三一、徐工、卡特彼勒、斗山等。 系別品牌年產(chǎn)量（臺(tái)）特點(diǎn)表 2：全球液壓破碎錘主要制造商及其特點(diǎn)歐美系Rammer（

30、Sandvic整機(jī)制造、品牌、服務(wù)三位一體； Atlas-copco10000120002.注重品牌建設(shè)、集中度高，走高 端路線；3.一般集團(tuán)還生產(chǎn)挖掘機(jī)， Montabert（Doosan）1000012000給自由品牌配套。 Funukawa 古河70008000NPK500060001.品牌集中度較高； Toku 東空30004000日系2.知名度，走高端路線； Taesuku300040003.日系挖掘機(jī)配套較多。 MKB 甲南 20003000韓系Soosan 水山 600080001.品牌較多，規(guī)模小，零部件生產(chǎn) HanwMoSoB韓宇 30004000美

31、為和主日；系2.品；牌3.制知造名、度品和牌質(zhì)和量服低務(wù)于分歐 Daemo 大模20003000離；4.傳統(tǒng)中低端路線。 30004000其他其他制造商 3500040000數(shù)據(jù)來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)、艾迪精密招股書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低于預(yù)期；新產(chǎn)品開發(fā)不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下滑； 新產(chǎn)能擴(kuò)展不及預(yù)期。 第二部分：油服裝備的景氣與結(jié)構(gòu)油服裝備：復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，進(jìn)度各有差異隨著原油、天然氣對(duì)外依賴度提升，能源安全戰(zhàn)略緊迫性提高，國(guó)內(nèi)油氣投資未來(lái)23年會(huì)呈現(xiàn)與油價(jià)脫敏的狀態(tài)。2018年8月，國(guó)內(nèi)三大石油公司均召開會(huì)議，研究提升國(guó)內(nèi)油氣勘探開發(fā)力度，努力保障國(guó)家能源安全等工

32、作。由于三大石油公司的 資源條件、成本差異、經(jīng)營(yíng)策略等差異，其資本支出改善的節(jié)奏有先后。其中，中國(guó)石油率先在2017年提升了勘探開發(fā)資本支出，而中國(guó)海油、中國(guó)石化從2018年開始提升勘探開發(fā)資本支出。 圖 12：我國(guó)三大石油公司的勘探開發(fā)資本支出（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：三大石油公司年報(bào)，彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在海外市場(chǎng)，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的20家綜合石油公司和55家 獨(dú)立能源公司數(shù)據(jù)， 2019年預(yù)計(jì)勘探開采的資本支出合計(jì)為2,985億美元，同比增長(zhǎng)10.9%，呈現(xiàn)連續(xù)三年的溫和復(fù)蘇狀況。從分區(qū)域產(chǎn)量來(lái)看，非常規(guī)油氣增產(chǎn)是趨勢(shì)。圖 13：全球石油天然氣勘探開采的資本支出及其增速數(shù)據(jù)來(lái)源：三大石油公司

33、年報(bào)，彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 杰瑞股份：受益頁(yè)巖氣開發(fā)，業(yè)績(jī)彈性充分杰瑞股份從2017年進(jìn)入訂單復(fù)蘇周期，2018年進(jìn)入利潤(rùn)提升階段。我們預(yù)測(cè)2019 年新簽訂單接近80億元，對(duì)2020年的收入增長(zhǎng)有基本保證。從收入構(gòu)成來(lái)看，鉆完井設(shè)備約占45%，毛利率為4550%；配件業(yè)務(wù)約占25%，毛利率在35%左右；油田技術(shù)服務(wù)約占20%，毛利率在20%左右。 圖 14：杰瑞股份的營(yíng)業(yè)收入、新簽訂單（億元）及凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：杰瑞股份年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 杰瑞股份的此輪復(fù)蘇有兩大特點(diǎn)：一是頁(yè)巖氣開發(fā)拉動(dòng)明顯，壓裂設(shè)備以2500馬力及以上為主，自制率和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，拉動(dòng)毛利率提升；二是油服業(yè)務(wù)

34、實(shí)現(xiàn)盈利， 子公司杰瑞能服（技術(shù)服務(wù)+油氣開發(fā)）2019年上半年收入5.5億元，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.4 億元。此外，維修配件收入也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)的增長(zhǎng)和良好的盈利能力。 圖 15：中國(guó)頁(yè)巖氣的產(chǎn)量和目標(biāo)（億立方米）數(shù)據(jù)來(lái)源：兩大石油公司網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)具有較高不確定性；海外市場(chǎng)開拓具有不確定性；外匯波動(dòng)帶來(lái)匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。 海油工程：新簽訂單大幅增長(zhǎng)，盈利能力有潛力海油工程是國(guó)內(nèi)惟一一家集海洋石油、天然氣開發(fā)工程設(shè)計(jì)、陸地制造和海上安裝、 調(diào)試、維修以及液化天然氣工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的海洋石油工程EPCI總承包商之一。 2019年以

35、來(lái)，海油工程的訂單好轉(zhuǎn)有兩大支撐：一是中海油的資本支出進(jìn)入上升周期，2018年新簽訂單接近2013年高位，2019年有望進(jìn)一步上升；二是海外市場(chǎng)拓展取得進(jìn)展，特別是獲得沙特阿美等海外項(xiàng)目。 圖 16：海油工程的營(yíng)業(yè)收入和毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：海油工程年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 當(dāng)前位置，最核心的是關(guān)注公司利潤(rùn)率的回升彈性，既包括在現(xiàn)在收入規(guī)模下評(píng)估在手訂單的盈利能力，也包括通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格反映的新簽訂單的利潤(rùn)率趨勢(shì)。 圖 17：海油工程的新簽訂單（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：海油工程年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)具有較高不確定性；海外市場(chǎng)開拓具有不確定性；外匯波動(dòng)帶來(lái)匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。 第三部分：面對(duì)需

36、求弱勢(shì)的通用自動(dòng)化裝備制造業(yè)投資：下行壓力主要來(lái)自消費(fèi)品工業(yè)我們對(duì)2012年以前上市的1327家制造業(yè)上市公司，2011年以來(lái)，其購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，按原材料加工業(yè)、中游制造業(yè)、消費(fèi)品工業(yè)這三個(gè)大類進(jìn)行分析。進(jìn)入2019年，消費(fèi)品工業(yè)的上市公司投資現(xiàn)金流增速?gòu)?017- 2018年高位有所回落，后續(xù)需觀察其演化情況。從相關(guān)設(shè)備產(chǎn)品來(lái)看，以注 塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人等為代表的產(chǎn)品，產(chǎn)量由前期高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下滑，企業(yè)反饋來(lái)自于汽車、手機(jī)等行業(yè)設(shè)備需求轉(zhuǎn)弱。 圖 18：消費(fèi)品工業(yè)上市公司購(gòu)置固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金（億元）及其增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家 ，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 國(guó)家的數(shù)

37、據(jù)顯示，2018年汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)/通訊和其他電子設(shè)備行業(yè)的利潤(rùn)總額是近幾年來(lái)首次下滑。2019年1-9月，汽車制造業(yè)因需求偏弱、去庫(kù)存等影響， 利潤(rùn)總額同比下滑16.6%。 圖 19：汽車制造業(yè)和計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備的利潤(rùn)總額同比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家 ，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 工業(yè)機(jī)器人：景氣受到汽車和電子等產(chǎn)業(yè)影響工業(yè)機(jī)器人需求主要來(lái)自于制造業(yè)，其中，3C、汽車兩個(gè)領(lǐng)域占比在60%以上。根據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá)到38萬(wàn)臺(tái)，2007-2017年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)下降9.1%。 圖 20：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量及當(dāng)年累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

38、日本發(fā)那科公司公布，2019年7-9月，來(lái)自中國(guó)地區(qū)收入1.71億美元，同比下滑31.1%； 新簽訂單1.73億美元，同比下降12.2%。而根據(jù)安川電機(jī)披露，2019年7-9月，來(lái)自 中國(guó)地區(qū)的收入為1.97億美元，同比下滑14.6%。日本企業(yè)披露中國(guó)智能手機(jī)和傳 統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)于自動(dòng)化裝備的需求放緩，制造業(yè)資本支出相對(duì)謹(jǐn)慎。 圖 21：日本安川電機(jī)來(lái)自中國(guó)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）和同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：安川電機(jī)季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 埃斯頓的業(yè)務(wù)覆蓋了從核心零部件和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)，到工業(yè)機(jī)器人本體和系統(tǒng)集成應(yīng)用。2019年前3季度公司營(yíng)業(yè)收入為9.68億元，同比減少9.1%，凈利潤(rùn)為0.57億元，

39、同比減少18.9%。 圖 22：埃斯頓的單季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：埃斯頓年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 銳科激光是國(guó)內(nèi)光纖激光器的龍頭企業(yè)，在需求疲軟的環(huán)境下，不斷推出更高功率、更高技術(shù)的激光產(chǎn)品，同進(jìn)以積極的價(jià)格策略推動(dòng)下游滲透率和公司市場(chǎng)份額提升。2019 年前3季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30.7%，凈利潤(rùn)同比減少23.1%。 往2020年展望，隨著汽車、電子產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)變化和投資企穩(wěn)，我們認(rèn)為通用自動(dòng)化裝備的需求降幅有可能收窄，而對(duì)企業(yè)最重要的是利潤(rùn)率能否企穩(wěn)。在需求弱復(fù)蘇的情況下，利潤(rùn)率將更多體現(xiàn)企業(yè)供給端的調(diào)整效應(yīng)。 圖 23：銳科激光的單季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：銳科激光年

40、報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)投資大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 第四部分：專用自動(dòng)化細(xì)分領(lǐng)域趨勢(shì)能否超預(yù)期？圖 24：光伏工藝與設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 捷佳偉創(chuàng)：充分受益于高效電池產(chǎn)能擴(kuò)張捷佳偉創(chuàng)是國(guó)內(nèi)光伏設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，核心產(chǎn)品包括PECVD、制絨設(shè)備、清洗設(shè)備、擴(kuò)散設(shè)備和刻蝕設(shè)備等。公司多項(xiàng)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于龍頭地修正，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)行業(yè)技術(shù)工藝升級(jí)，而當(dāng)前受益于光伏效率提升帶來(lái)的裝備需求，特別是PERC 等高效技術(shù)線路的滲透率提升。 圖 25：捷佳偉創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：捷佳偉創(chuàng)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 光伏行業(yè)經(jīng)歷2

41、018年的530調(diào)整期后，重新進(jìn)入景氣周期，帶動(dòng)設(shè)備需求快速增長(zhǎng)， 2018年公司新簽訂單約28億元，而2019年以來(lái)保持旺盛的訂單需求。近期，公司與下游客戶簽訂在HJT的技術(shù)合作，新代際產(chǎn)品取得突破。 圖 26：捷佳偉創(chuàng)的存貨、預(yù)收款項(xiàng)和新簽訂單（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：捷佳偉創(chuàng)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游光伏行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)路線變化風(fēng)險(xiǎn)。 先導(dǎo)智能：需求低速增長(zhǎng)，蓄積向上力量2018年以來(lái)，鋰電設(shè)備行業(yè)由前期的高增長(zhǎng)階段進(jìn)入中低速增長(zhǎng)水平，同時(shí)，行業(yè)體現(xiàn)市場(chǎng)份額集中提升，龍頭企業(yè)往整線化、國(guó)際化發(fā)展的態(tài)勢(shì)。此前市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)訂單在2019年將重新回升30%以上

42、增速，但在補(bǔ)貼下降的背景下，下游的新能源汽車銷量低于預(yù)期，2019年1-10月我國(guó)純電動(dòng)汽車銷量?jī)H增長(zhǎng)14.9%。 圖 27：先導(dǎo)智能的預(yù)收款項(xiàng)和存貨（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：先導(dǎo)智能年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 先導(dǎo)智能依托在鋰電設(shè)備行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2019年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.17 億元，同比增長(zhǎng)19.33%；歸母凈利潤(rùn)6.35億元，同比增長(zhǎng)16.14%。我們認(rèn)為對(duì)于公司核心需要關(guān)注兩方面：一是歐洲訂單從框架到落地的速度；二是國(guó)內(nèi)和海外是否有新的爆款車型拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資積極性。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游鋰電行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)路線變化風(fēng)險(xiǎn)。 第五部分：周期非敏感的龍頭企業(yè)，經(jīng)歷調(diào)整

43、再出發(fā)周期不敏感企業(yè)的業(yè)務(wù)特征圖 28：六家代表企業(yè)的主要業(yè)務(wù)和面向市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 29：六家代表企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 30：六家代表企業(yè)的凈利率數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 華測(cè)檢測(cè)：國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)龍頭華測(cè)檢測(cè)是國(guó)內(nèi)綜合性第三方檢測(cè)與認(rèn)證服務(wù)的龍頭企業(yè)，面向業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括生命科學(xué)、貿(mào)易保障、消費(fèi)品、工業(yè)品等，在全球范圍內(nèi)為企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)等提供一站式檢測(cè)與認(rèn)證服務(wù)解決方案。 圖 31：華測(cè)檢測(cè)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 分業(yè)務(wù)來(lái)看，生命

44、科學(xué)檢測(cè)（包括食品、環(huán)保、醫(yī)學(xué)等）受益于社會(huì)對(duì)環(huán)境、健康的重視度提高，其發(fā)展十分迅速，2018年占公司營(yíng)業(yè)比重已達(dá)到53.2%。從盈利能力來(lái)看，發(fā)展較早、優(yōu)勢(shì)突出的貿(mào)易保障業(yè)務(wù)的盈利能力最強(qiáng)，毛利率保持在70% 左右；而工業(yè)品測(cè)試業(yè)務(wù)近年來(lái)受并購(gòu)子公司的業(yè)務(wù)變化，毛利率曾大幅下降，但在2018年有所回升；生命科學(xué)檢測(cè)業(yè)務(wù)的實(shí)驗(yàn)室由于擴(kuò)張較快，其產(chǎn)能利用率相對(duì)不足，因此毛利率近年來(lái)略有降低。 圖 32：華測(cè)檢測(cè)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)的兩個(gè)累積效應(yīng)：檢測(cè)能力是需要建設(shè)過(guò)程，體現(xiàn)為企業(yè)的研發(fā)支出； 同時(shí)，檢測(cè)報(bào)告是以公信力為基礎(chǔ)，體現(xiàn)為企業(yè)的品

45、牌信譽(yù)。檢測(cè)能力和公信力都需要長(zhǎng)時(shí)間積累，形成企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。 圖 33：華測(cè)檢測(cè)的資本支出和研發(fā)支出（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)的物理實(shí)體是以實(shí)驗(yàn)室為核心：（1）地域性。行業(yè)具備“客戶多、金額小、頻率高”的特點(diǎn)，距離的遠(yuǎn)近會(huì)影響測(cè)試準(zhǔn)確性和成本；（2）需求多樣化。每個(gè)實(shí)驗(yàn)室均具備不同的能力項(xiàng)，單一實(shí)驗(yàn)室無(wú)法滿足全部的檢測(cè)認(rèn)證需求，綜合性檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)機(jī)構(gòu)往往會(huì)按類別設(shè)立不同的實(shí)驗(yàn)室。 實(shí)驗(yàn)室投資周期：實(shí)驗(yàn)室具有前期高投入、低產(chǎn)出的特性，1年左右建設(shè)完成，2年 開始運(yùn)營(yíng)，3-4年內(nèi)能夠達(dá)到盈虧平衡，5年內(nèi)收回成本，呈現(xiàn)前期虧損-中期盈虧平衡-后期盈利抬升的

46、趨勢(shì)。 圖 34：華測(cè)檢測(cè)的資本支出和研發(fā)支出（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：華測(cè)檢測(cè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 豪邁科技：輪胎模具全球龍頭企業(yè)豪邁科技是全球最大的輪胎模具企業(yè)，為下游的輪胎企業(yè)提供多規(guī)格、高精密度的輪胎模具。公司與全球前75名輪胎生產(chǎn)廠商中的62家建立了業(yè)務(wù)關(guān)系，是世界輪胎三強(qiáng)企業(yè)米其林、普利司通和固特異的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。 圖 35：豪邁科技的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）和綜合毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：豪邁科技年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 基于在電火花加工工藝、雕刻工藝、精密鑄造領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司近年來(lái)持續(xù)擴(kuò)大輪胎模具市場(chǎng)份額，特

47、別是海外業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。目前，公司的輪胎模具國(guó)際市場(chǎng)占有率達(dá)到25%，輪胎模具出口占全國(guó)的80%以上。除了輪胎模具以外， 公司還利用綜合制造優(yōu)勢(shì)，發(fā)展了燃?xì)廨啓C(jī)零部件加工、高端鑄件等相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。圖36：豪邁科技按地區(qū)分類的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：豪邁科技年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 目前，輪胎模具的制造廠商分為專業(yè)輪胎模具制造企業(yè)、輪胎企業(yè)的模具車間這兩大類別。由于專業(yè)輪胎模具制造企業(yè)的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)，因此輪胎企業(yè)采取模具外部商業(yè)化采購(gòu)的比例呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。根據(jù)世界輪胎商業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，外部采 購(gòu)輪胎模具占比從2011年的61%提升至2017年的65%，其中，豪邁科技的份額

48、從6% 提升至25%。 圖 37：三家企業(yè)的輪胎模具業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：三家公司年報(bào)，Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2015年以來(lái)，由于下游輪胎行業(yè)景氣變化、加上原材料成本影響，輪胎模具企業(yè)的毛利率整體下行幅度較大，但豪邁科技仍保持較高的毛利率和凈利潤(rùn)率，而主要同行的毛利率降至10%左右，相關(guān)業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)?；诤肋~科技領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、響應(yīng)速度等，我們認(rèn)為輪胎模具行業(yè)格局仍有進(jìn)一步演化的空間。 圖 38：三家企業(yè)的輪胎模具業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：三家公司年報(bào)，Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：出口貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；產(chǎn)能投放不及預(yù)期。 龍馬環(huán)衛(wèi)：服務(wù)

49、模式初見成效，利潤(rùn)拐點(diǎn)有信號(hào)龍馬環(huán)衛(wèi)是國(guó)內(nèi)專業(yè)化環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)的主要供應(yīng)商之一，自2015年制定了“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務(wù)”協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略。公司的裝備業(yè)務(wù)包括環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉(zhuǎn) 裝備、新能源環(huán)衛(wèi)裝備等3大類43個(gè)系列，根據(jù)汽車技術(shù)研究中心報(bào)告，公司在中高端環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的產(chǎn)量連續(xù)8年均位居前3名，2018年份額為14.3%，較上年提升2.1 個(gè)百分點(diǎn)。截止2019年8月底，公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為21.6億元，累計(jì)合同總額為226.0億元。 圖 39：龍馬環(huán)衛(wèi)的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）和凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：龍馬環(huán)衛(wèi)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2017年以來(lái)，公司兩大業(yè)務(wù)的毛利率均出現(xiàn)明顯回

50、落。公司的凈利潤(rùn)率從2016年10% 左右，降至2018年僅有6.9%。2019年上半年的積極信號(hào)是環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊的毛利率均有所回升。 圖 40：龍馬環(huán)衛(wèi)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：龍馬環(huán)衛(wèi)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 龍馬環(huán)衛(wèi)2018年的環(huán)衛(wèi)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入為10.43億元，其中，規(guī)模最大的五家子公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為7.21億元，凈利潤(rùn)合計(jì)為0.68億元，歸屬凈利潤(rùn)為0.49億元。值得注意的是，多數(shù)項(xiàng)目正式運(yùn)行后，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)擴(kuò)張和凈利潤(rùn)的提升。以沈陽(yáng)項(xiàng)目為例，2016年中標(biāo)金額為1.45億元，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收達(dá)到2.17億元，凈利潤(rùn) 也逐步提升，2017年僅為927萬(wàn)元，但

51、2018年已升至1,474萬(wàn)元。表 3：龍馬環(huán)衛(wèi)分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率（金額單位：萬(wàn)元）子公司名稱2016凈利潤(rùn)20172018持股比例歸屬凈利潤(rùn)2016營(yíng)業(yè)收入201720182018 凈利率投資額?？邶堮R 15632121210770%14751758724522249968.4%10274沈陽(yáng)龍馬 322927147451%752565818244217326.8%1530福建龍環(huán) 5881739100%173993001280013.6%3154六枝龍馬 -4373980%5910652611.3%9654廈門龍馬 22375551%3851900600012.6%510合計(jì) 6813494172054數(shù)據(jù)來(lái)源：龍馬環(huán)衛(wèi)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心