企業(yè)經(jīng)典案例25

1、法規(guī)框架下A 股 MBO 第一單接近成功2003-12-23由華夏證券設(shè)計的近乎完美的江蘇吳中 MBO案例公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實際上只是放棄“法律上的實際控制權(quán)”，在經(jīng)營權(quán)方面并無損失，同時在法律上避免了要約收購就在國資委公布關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見表示嚴(yán)格規(guī)范MBO的第二天和第三天（12月 18 日），江蘇吳中（600200）一口氣發(fā)了5 個實施 MBO的公告：持有公司36.16%股權(quán)的大股東江蘇吳中集團(tuán)公司 （以下簡稱吳中集團(tuán)）的改制重組協(xié)議書已于12 月 16 日簽署， 15 名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司 51%的股權(quán)，其中8 人是上市公司的高層管理人員。法定第一案“這

2、是法定意義上的上市公司MBO第一案?！鄙虾s正投資咨詢有限公司董事長兼首席知識官鄭培敏稱。鄭培敏說，自證監(jiān)會上市公司收購管理辦法下稱辦法去年 12 月 1 日實施以來，江蘇吳中是第一例正式浮出水面的上市公司MBO，也是按照辦法規(guī)定，第一個在收購報告書中刊登獨(dú)立董事意見的上市公司。自上半年財政部叫停 MBO之后，上市公司的 MBO方案就越來越難以獲得審批。即使是集體所有制企業(yè)的法人股轉(zhuǎn)讓，只要涉及上市公司，就在關(guān)聯(lián)交易、股東結(jié)構(gòu)、競爭關(guān)系等多個環(huán)節(jié)上有嚴(yán)格要求。在此之前， 滬深兩市浮出多家公告擬實施MBO的上市公司和已經(jīng)實施的上市公司MBO，均在辦法實施之前公告披露收購報告書的，從這個意義上說，

3、江蘇吳中是符合辦法的第一例法定意義上的MBO。它的出現(xiàn)，為MBO在陽光下理直氣壯地操作提供了可借鑒的范本。吳中交權(quán)根據(jù)公告，江蘇吳中的母公司江蘇吳中集團(tuán)公司（以下簡稱吳中集團(tuán)）將由校辦集體企業(yè)改制設(shè)立成為有限責(zé)任公司。新公司注冊資本 1 億元，股權(quán)性質(zhì)按集體股、自然法人股和期股設(shè)置，分別占總股本的 20%、60%、 20%。15 個自然人將分享所有的60%的自然法人股。其中有8 人是江蘇吳中的董事會、監(jiān)事會以及公司高管。但是，江蘇吳中在公告中多次聲明：“本次收購不構(gòu)成江蘇吳中實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移?！崩碛珊艹浞郑罕ＷC持有60%股份的 15 個自然人不構(gòu)成一致行動人。由此獨(dú)立財務(wù)顧問可以下結(jié)論說，改制重

4、組后，江蘇吳中管理層不擁有對吳中集團(tuán)乃至對江蘇吳中的實際控制權(quán)，在吳中集團(tuán)涉及有關(guān)江蘇吳中的關(guān)聯(lián)交易時也不具有表決權(quán)。因此，江蘇吳中的實際控制權(quán)將不會發(fā)生變化，監(jiān)管層和投資者也不必?fù)?dān)心關(guān)聯(lián)交易可能構(gòu)成的風(fēng)險。1 / 3意在沛公“看不懂，江蘇吳中管理層為什么要乖乖交出大權(quán)？”有投資者說?！半m然擁有上市公司控股權(quán)，但是實際控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，在法律上就可以避免要約收購。”鄭培敏指出。另一方面，從政策導(dǎo)向來看，監(jiān)管層也并不倡導(dǎo)上市公司管理層將控股權(quán)和實際控制權(quán)一起捏在手里。而江蘇吳中管理層費(fèi)了這番苦心，除了享受股東分紅以外，應(yīng)有更多的意義。鄭培敏認(rèn)為，放棄對上市公司的實際控制權(quán)，只是放棄“法律上的實際

5、控制權(quán)”。上市公司的經(jīng)營控制權(quán)本來就掌握在管理層手中。管理層承諾放棄的也只是在吳中集團(tuán)作為一致行動人的表決權(quán)，而非上市公司表決權(quán)。值得一提的是，雖然15 個自然人承諾，在擬改制設(shè)立的集團(tuán)有限公司與江蘇吳中發(fā)生任何關(guān)聯(lián)交易，或涉及決定江蘇吳中的任何事宜時自動放棄表決權(quán)。但是這一點沒有實操的可能。12 月 18 日公告稱：“由于陳雁男等15 個自然人中包括公司的8 名董事，但如果該8 名董事回避表決則導(dǎo)致參與表決的董事人數(shù)少于公司全體董事會成員12 人的半數(shù)，本次董事會決議也達(dá)不到公司全體董事的過半數(shù)通過，不符合公司法的規(guī)定。因此，上述8 名董事在承諾不損害公司和公司股東利益的情況下，參與了會議的

6、表決。”低風(fēng)險融資這同時是一樁風(fēng)險不大的融資收購。收購報告書顯示，陳雁男等 15 位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款。15 人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03 萬元，購得8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金130.03萬元，另外528 萬元為借款；其中，銀行擔(dān)保借款298 萬元，銀行抵押借款230 萬元。江蘇吳中董秘辦一位負(fù)責(zé)人接受財經(jīng)時報采訪表示，15 位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。誰在堵嘴？有關(guān)專家認(rèn)為，這是一套吃透了辦法之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價格、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細(xì)，甚至連收購人貸款的途徑和明細(xì)都披露出來，而收購人持有流通股在過去 6 個月內(nèi)無交易的記錄， 更證明了這是一樁有充分準(zhǔn)備的 MBO。 而在收購報告書的最后，是一連串類似于“沒有計劃繼續(xù)購買上市公司的股份或者處置已持