第十二章公司并購與重組(財(cái)務(wù)管理-東北財(cái)大谷祺、劉.ppt

1、財(cái)務(wù)管理專題,第五篇,第十四章 衍生工具與風(fēng)險管理,第十二章 公司并購與重組,第一節(jié) 并購收益與成本 第二節(jié) 并購價值評估 第三節(jié) 并購價格支付方式 第四節(jié) 公司反收購策略 第五節(jié) 公司重組策略,學(xué)習(xí)目標(biāo), 了解公司并購的類型、并購動因、并購收益與成本的內(nèi)容； 掌握公司并購價值評估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； 熟悉并購價格支付方式； 了解財(cái)務(wù)防御與反收購策略； 熟悉公司并購后重組和財(cái)務(wù)危機(jī)重組的基本思路。,第一節(jié) 并購收益與成本,一、合并、兼并與收購 二、并購的類型 三、并購收益與成本,一、合并、兼并與收購, 合并,兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。, 兼并,一個公司采取各種形

2、式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動。, 收購,一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動。, 兼并和收購的關(guān)系,并 購,二、并購的類型,（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分, 橫向并購兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。 縱向并購生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為。 縱向并購可分為上游并購、下游并購和上下游并購三種方式。 混合并購兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購

3、。,（二）按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分, 購買式并購并購方出資購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標(biāo)公司實(shí)行絕對控制的情況。, 承擔(dān)債務(wù)式并購并購方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。, 控股式并購一個公司通過購買目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達(dá)到控股以實(shí)現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 并購公司作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 被并購公司債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營的財(cái)產(chǎn)為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。, 吸收股份式并購并購

4、公司通過吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 特點(diǎn)：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。 兩種類型： 資產(chǎn)入股式：被并購公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購方，取得并購公司的一部分股權(quán)，成為并購公司的一個股東，被并購公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。 股票交換式：并購方用本公司的股票來收購目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購手段。在這種方式下，若是對目標(biāo)公司的股票全面收購，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購，則其法人資格仍然存在。, 杠桿收購

5、指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉債籌資對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的一種方式。 杠桿收購與一般收購的區(qū)別：一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的：通過收購控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。, 管理層收購（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達(dá)到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團(tuán)籌資或以其他可

6、行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 在中國，進(jìn)行管理層收購應(yīng)注意以下三點(diǎn)： 收購的股份應(yīng)以非流通性的國有股、法人股為主； 收購本公司股份所需的資本，既可以實(shí)行現(xiàn)金方式，也可運(yùn)用諸如購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實(shí)際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。,（三）按并購是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分, 直接并購并購公司直接向目標(biāo)公司提出并購要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定完成并購的各項(xiàng)條件，進(jìn)而在協(xié)議的條件下達(dá)到并購的目的。, 間接并購并購公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目

7、標(biāo)公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。,三、并購收益與成本,（一）并購收益,假設(shè)A公司擬收購B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則 VAB (VA + VB) 協(xié)同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價值， VAB代表合并后AB公司的價值。,來 源, 并購的基本動因 尋求資本增值，增加公司價值。,1. 規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)收益。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。,2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。,3. 財(cái)務(wù)收益,4. 創(chuàng)新利潤 并購雙方

8、資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟(jì)資源的使用價值，從而取得增量收益。,（二）并購成本,第二節(jié) 并購價值評估,一、并購價格（值）評估模型 二、乘數(shù)估價法 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）,一、并購價格（值）評估模型,表12- 1 公司價值評估方法,二、乘數(shù)估價法,圖12- 1 不同估價方法百分比分析,乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進(jìn)行估價。,(一) 價格/收益乘數(shù)（P/E）, 價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當(dāng)前會計(jì)收益的比值。, 股票價格（值）的計(jì)算公式：,股票估價：,價格/收益乘數(shù),【例】承【例3-11】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的

9、股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。,ACC公司的股票價格/收益乘數(shù)：,按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：, P/E乘數(shù)模型的評價,優(yōu)點(diǎn)： （1）計(jì)算簡單，資料易于得到； （2）將公司當(dāng)前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （3）能夠反映出公司風(fēng)險性與成長性等重要特征。 缺點(diǎn)： （1）當(dāng)EPS為負(fù)數(shù)時，無法使用P/E乘數(shù)評估價值； （2）會計(jì)政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲EPS，進(jìn)而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性。

10、（3）在股票市場上，一個公司股票的價格/收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。,（二）公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）, 公司價值(enterprise value)與息稅折舊攤銷前收益(EBITDA)或息稅前收益比率 。, 計(jì)算公式：, EV/EBITDA乘數(shù)法的評價,優(yōu)點(diǎn)： （1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司； （2）EBITD沒有扣除折舊和攤銷，減少了由于折舊和攤銷會計(jì)處理方法對凈收益和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析； （3）在對跨

11、國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。 缺點(diǎn)： EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營運(yùn)資本和資本支出對收益的影響，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準(zhǔn)確。,【例】以青島啤酒為例確定EV/EBITDA乘數(shù)。,（1）根據(jù)該公司2005年財(cái)務(wù)報表及其他資料，計(jì)算2005年的EBITDA,以凈收益作為計(jì)算起點(diǎn)計(jì)算2005年青島啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 凈收益+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅+折舊 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110974.35(萬元),（2）計(jì)算公司價值 （EV）,表12- 2 青島啤酒公司價

12、值（EV）,（3）確定公司的 EB/EBITDA,EV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）,（三）銷售收入乘數(shù)（P/S）, 股權(quán)市場價值與銷售收入之間的比率關(guān)系。, 計(jì)算公式：,優(yōu)點(diǎn)： （1）適用范圍較大； （2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計(jì)政策的影響； （3）在檢驗(yàn)公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù) 缺點(diǎn)： 采用銷售收入作分母，可能因?yàn)闊o法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導(dǎo)致錯誤的評價。, 銷售收入乘數(shù)法的評價,（四）賬面價值乘數(shù)（P/BV）, 又稱市凈率，反映股票市價與股權(quán)資本賬面價值

13、之間的比率關(guān)系。, 計(jì)算公式：,優(yōu)點(diǎn)： （1）賬面價值提供了一個相對價值的穩(wěn)定和直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以將其直接與市場價值進(jìn)行比較； （2）適用于虧損公司的價值評估； （3）由于每股賬面價值比EPS更穩(wěn)定，當(dāng)EPS過高、過低或變動性較大時，P/BV比P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實(shí)意義。 缺點(diǎn)： （1）由于會計(jì)計(jì)量等原因，一些對公司生產(chǎn)經(jīng)營具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等； （2）由于通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步，可能使賬面價值對市場價值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/BV缺少可比性。, 賬面價值乘數(shù)法的評價,Fernndez（2001）總結(jié)出目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的價格乘數(shù)。,表1

14、2- 3 不同行業(yè)常用的價格乘數(shù),1. 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況,注意：應(yīng)選擇與目標(biāo)公司股票價格密切相關(guān)的變量。,（五）乘數(shù)估價方法步驟,在分析時應(yīng)特別注意支持這些收益的會計(jì)政策，如稅收減免政策、折舊和攤銷等。,2. 重估目標(biāo)公司的收益,不只是對兩家公司的會計(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，而且還要反映并購后的協(xié)同效應(yīng)。,3. 確認(rèn)乘數(shù)變量,5. 確定目標(biāo)公司價值,4.選擇標(biāo)準(zhǔn)比率,根據(jù)計(jì)算得出的乘數(shù)（如P/E乘數(shù)、P/BV乘數(shù)、P/EBITDA乘數(shù)等） ，結(jié)合目標(biāo)公司的風(fēng)險與成長的預(yù)期情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并在此基礎(chǔ)上，確定目標(biāo)公司的評估價值。,【例12-1】南京港為全國十大港口之一、中國內(nèi)河第一大港，是長江

15、最大的原油中轉(zhuǎn)港，化工原材料及制品的主要進(jìn)口港。為評估股票價格，在國內(nèi)A股市場上市的港口類10家公司中選取了8家市場價格及經(jīng)營業(yè)績較為平穩(wěn)的同行業(yè)公司進(jìn)行比較?？杀裙緝r格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù)如表12-4所示。,表12- 4 8 家港口上市公司價格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù),【例12-2】A公司與B公司都是汽車特許經(jīng)營店，但位于不同地區(qū)。目前，A公司擬收購B公司，其收購動機(jī)表現(xiàn)在三個方面：并購后有助于各公司產(chǎn)品范圍和地理涵蓋面的多樣化；并購后公司規(guī)模擴(kuò)大有助于提高與制造商討價還價的能力，改進(jìn)購買條款；并購方可以通過改善管理和銷售技巧來提高目標(biāo)公司的贏利能力。 并購評估的有關(guān)資料如下： 并購前后目

16、標(biāo)公司的損益表如表12-5，表中列示了并購后目標(biāo)公司收入與成本的變動情況。 預(yù)計(jì)以賬面價值600萬元出售虧損的附屬公司；以1 200萬元出售目標(biāo)公司總部所在的辦公大樓。,表12- 5 目標(biāo)公司利潤表 單位：萬元,（3）為獲得持續(xù)收益水平，并購方預(yù)計(jì)投資興建一個新的貨品陳列室，一條倉儲控制系統(tǒng)和一個新的經(jīng)銷網(wǎng)，預(yù)計(jì)投資額為1 800萬元。為維持銷售增長需要，需追加400萬元流動資產(chǎn)投資，總投資約為2 200萬元。除此外，并購方計(jì)劃對目標(biāo)公司進(jìn)行合理化改造，其運(yùn)行成本預(yù)計(jì)為400萬元。 （4）并購前目標(biāo)公司的未來市盈率為10，其直接競爭對手的平均市盈率為12，行業(yè)平均市盈率為9。收購方經(jīng)過權(quán)衡分析

17、后認(rèn)為，目標(biāo)公司的風(fēng)險和增長前景比行業(yè)內(nèi)一般水平的公司要好，并購方相信對目標(biāo)公司收購后，計(jì)劃將使其業(yè)績提高到競爭對手的水平，因此合適的市盈率為12。,目標(biāo)公司價值=股東收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率= 73412= 8 808 加：出售附屬公司收入 600 出售目標(biāo)公司辦公大樓收入 1 200 減：追加的固定資產(chǎn)投資 1 800 追加的營運(yùn)資本投資 400 增加的運(yùn)行成本 400 修正后目標(biāo)公司價值 8 008,目標(biāo)公司目前的價值 4 020 （ 40210 ）,三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）,（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素,1. 預(yù)測現(xiàn)金流量,股票紅利 債券利息和本金 投資項(xiàng)目稅后收益加折舊 公司股權(quán)自由現(xiàn)金

18、流量和公司自由現(xiàn)金流量,2.預(yù)測折現(xiàn)率, 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本 公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實(shí)現(xiàn)金流量真實(shí)折現(xiàn)率 稅后現(xiàn)金流量稅后折現(xiàn)率 稅前現(xiàn)金流量稅前折現(xiàn)率, 折現(xiàn)率表示為籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率。, 選擇時應(yīng)注意的問題： （1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配,（2）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購方式相匹配, 在兼并的情況下, 在購買股權(quán)（控制權(quán)）的情況下，應(yīng)以目標(biāo)公司的資本成本作為折現(xiàn)率。,（3）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購風(fēng)險相匹配 未來現(xiàn)金流量的不確定性越大，風(fēng)險越大，所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高。,3. 預(yù)測公司存續(xù)期,逐期預(yù)測 預(yù)測期一般為5

19、10年,一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測,4. 確定目標(biāo)公司價值,如果n期后，目標(biāo)公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則其在第n期的價值按增長模型計(jì)算為：,并購公司承擔(dān)各種債務(wù)的機(jī)會成本的現(xiàn)值,目標(biāo)公司資產(chǎn)價值（DCF）估價公式：,（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價法, 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。, 估算公式：, 根據(jù)公司財(cái)務(wù)報表調(diào)整計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量,（1）調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量,息稅折舊攤銷前收益（EBITDA

20、）=銷售收入銷售成本銷售與管理費(fèi) 息稅前收益（EBIT）=息稅折舊攤銷前收益折舊和攤銷費(fèi) 稅前收益（EBT）=息稅前收益利息費(fèi)用 稅后收益（EAT）或凈收益（NI）=稅前收益所得稅 經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）=稅后收益+折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額,（2）調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額,表12- 6 FCFE計(jì)算中的非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目,（3）調(diào)整資本性支出,調(diào)整注意事項(xiàng)： 當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時，對處

21、置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研究開發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。,（4）調(diào)整營運(yùn)資本支出, 營運(yùn)資本追加支出是指流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間的差額。, 營運(yùn)資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和短期融資性負(fù)債, 計(jì)算公式： 營運(yùn)資本追加支出非現(xiàn)金流動資產(chǎn)增加額非籌資性流動負(fù)債增加額,（5）調(diào)整其他項(xiàng)目, 以凈收益為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量,前提：公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債/總資本=B/A）為追加的資本支出和營運(yùn)資本進(jìn)行籌資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金.,計(jì)算公式：,資本支出與折舊的差額, 以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測股權(quán)價值,一般公式：,穩(wěn)定增長模型

22、：,二階段增長模型：,影響股權(quán)價值的因素： （1）高增長時期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）； （2）高增長時期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對高增長時期的資本支出、營運(yùn)資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計(jì)； （3）高增長時期股票投資必要收益率或股本成本； （4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時股東要求的收益率計(jì)算高增長時期期末價格。,【例12-3】假設(shè)ABC公司擁有較強(qiáng)的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來5年內(nèi)一直保持高速增長，5年之后，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。目前，XYZ公司向該公司發(fā)出收購意向，希望雙方通過磋商確定收購價格。有關(guān)ABC

23、公司估價資料如下： （1）背景信息：目前，公司每股銷售收入為28元，每股收益為7.2元，每股股利為2.52元，股利支付率為35%；每股資本支出=10.9元，折舊=5.29元，營運(yùn)資本為銷售收入的20%，本期營運(yùn)資本追加支出為0.6元；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(B/A)=51.20%。 （2）高速增長階段信息：預(yù)計(jì)股權(quán)資本收益率（ROE）為17.8%，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長率為10%；5年期長期政府債券利率為6.5%，市場風(fēng)險溢價為5%，公司股票的系數(shù)為1.25。,（3）穩(wěn)定增長階段信息：5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為5%；資本性支出可以由折舊來彌補(bǔ)，營運(yùn)資本仍為銷售

24、收入的20%；公司股票的系數(shù)為1，無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價保持不變。,采用二階段模型估計(jì)ABC公司股票價格,（1）計(jì)算高速增長階段的FCFE的增長率和股本成本：,增長率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57% 股本成本=6.5%+1.255%=12.75%,（2）計(jì)算高速增長階段FCFE的現(xiàn)值，見表12-7。,表12- 7 ABC公司高速增長階段FCFE現(xiàn)值 單位：元,（3）計(jì)算穩(wěn)定增長階段FCFE的現(xiàn)值：,第6年凈收益=12.45（1+5%）=13.07（元） 第6年?duì)I運(yùn)資本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元） 第6年的FCFE=13.07-0.48(

25、1-51.2%)=12.84（元） 穩(wěn)定增長階段股本成本=6.5%+15%=11.5%,高速增長階段結(jié)束時股票期末價值的現(xiàn)值：,（4）計(jì)算公司當(dāng)前股票價值 ：,20.79+108.41 = 129. 20（元）,收購雙方確定收購價格的依據(jù),（1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零； （2）公司風(fēng)險隨著FCFE增長率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。, 采用FCFE估價時需要注意的問題,（三）公司自由現(xiàn)金流量估價法, 公司自由現(xiàn)金流量(free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，

26、向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。, 估算公式：,公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量+優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量, 以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值,公司負(fù)債的市場價值,【例12-4】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨(dú)樹一幟，被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價值。 ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計(jì)值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)測期為5年，5年以后ABC公司保持固定增長速度。 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表12-9所示。,表12- 8 ABC公司在XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計(jì)值 單位：%,表12-

27、9 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元, 假設(shè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在205年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為3%。 假設(shè)205年前的資本成本為12%，205年后穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。 估算ABC公司的DCF價值（TV）。 假設(shè)ABC公司2000年（并購時）負(fù)債賬面價值為300萬元，則 ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為: 876-300 =576 （萬元）, 并購價值評估方法的選用 （1）如果并購的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用折現(xiàn)估值較為合理。 （2）如果公司并購的動機(jī)是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價格模式較為合理。 （3）如果目標(biāo)公

28、司為上市公司，且股價較為適宜，可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法。,中國公司并購的估價較多地采用重置成本模式。,把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機(jī)組合），以重置成本法對公司單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評估，然后直接相加作為公司的重估價值。, 并購價值評估方法的評價 折現(xiàn)模式能夠客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理。但操作難度較大，而且未來現(xiàn)金流量的預(yù)測受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。 現(xiàn)行市價法和比率估值法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。 重置成本模式忽視了無形資產(chǎn)對公司價值的重要影響，更沒有考慮公司本身是一個有機(jī)的組

29、合，而非簡單的相加。,第三節(jié) 并購價格支付方式,一、現(xiàn)金支付方式 二、股票支付方式 三、賣方融資支付,一、現(xiàn)金支付方式,現(xiàn)金并購是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)，一旦被并購公司的股東得到了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。,現(xiàn)金并購決策 并購后的凈現(xiàn)值大于零，則并購活動可行的。,解 析,【例12-5】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下： A公司股票市價為1 000 000元，B公司股票市價為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價值將達(dá)到1 750

30、 000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。 經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價位出售該公司； 為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。試分析現(xiàn)金并購對并購雙方的影響。,影響現(xiàn)金并購出價的兩個重要因素 被并購企業(yè)所在地的資本利得稅法 股本成本,我國關(guān)于支付并購交易價款的規(guī)定 原則上要求一次繳清資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)。如果數(shù)額較大，一次付清有困難的，可在有經(jīng)濟(jì)擔(dān)保的前提下，經(jīng)雙方協(xié)商分期付款，但最長期限不得超過三年。第一次交款數(shù)額不得低于轉(zhuǎn)讓費(fèi)的30%，緩交部分應(yīng)按規(guī)定付息。 關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)的使用，原則上必須專戶儲存，在使用上嚴(yán)格控制。國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入理應(yīng)由國家資產(chǎn)管理部門管理起來，在支出上只能

31、用來償還原有企業(yè)的負(fù)債，彌補(bǔ)原企業(yè)的虧損，購買其他企業(yè)或支持效益高的企業(yè)發(fā)展。,二、股票支付方式, 吸收合并 并購公司通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并。, 新設(shè)合并 新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。,普通股股數(shù) 每股市價 A公司 10 000股 100.00元 B公司 8 000股 62.50元,與用現(xiàn)金650 000元購買B公司的數(shù)值相等,這兩種支付價格相等嗎,解析,【例】承【例12-5】 假設(shè)A公司流通在

32、外的普通股為10 000股，每股市價100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？,假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1（A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票） 換股出價= 6500股100元=650000元,假設(shè)B公司股東擁有并購后A公司的股權(quán)比例為，換股并購后公司價值為1750000元，則并購后B公司股東的價值為1750000。如果B公司股東愿意以650000元的價位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714,轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價值650000元的A公司股票？,B公司股東得到并購后

33、A公司37.14%的股權(quán)，其股票價值為650000元。 根據(jù)股權(quán)比例可計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)：,表12-4 并購溢價成本：現(xiàn)金購買式或股票互換式 單位：元, 換股比例的確定對并購各方股東權(quán)益影響的主要體現(xiàn)： （1）稀釋主要股東的持股比例 （2）可能攤薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股凈資產(chǎn), 并購雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)：,三、賣方融資支付,賣方融資(Seller Financing)支付是指并購方暫不全部償付價款，而是承諾在未來一定時期內(nèi)分期分批償還價款給目標(biāo)公司的支付方式。 實(shí)際中，這種付款方式很少應(yīng)用，且只限于股權(quán)相對集中的股東所擁有的公司。, 綜合證券方式并購并購公司

34、對目標(biāo)公司提出并購要約時，其出價不僅僅是現(xiàn)金、股票，而且還可以是認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合證券。 優(yōu)點(diǎn)： 可避免支出更多的現(xiàn)金， 可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。, 杠桿并購方式買方并購股權(quán)的現(xiàn)金，主要是以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融機(jī)構(gòu)及其他來源貸得，而買方只付一、兩成的現(xiàn)金。而并購者購得目標(biāo)公司后，即以賺得利潤或出售部分資產(chǎn)等方式償還債務(wù)。 杠桿并購方式不僅可以減少公司的現(xiàn)金支付，而且可以獲得大量的財(cái)務(wù)杠桿利益，即稅賦節(jié)余的好處。,第四節(jié) 公司反收購策略,一、敵意收購與財(cái)務(wù)防御 二、反收購的管理策略 三、反收購中的抗拒策略,一、敵意收購與財(cái)務(wù)防御,（一）敵意收購,收購者在收購

35、目標(biāo)股權(quán)時,該收購行為遭受目標(biāo)公司管理者的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強(qiáng)行收購；或者在未與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者商議的情況下，提出公開收購要約，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。, 成為敵意收購的目標(biāo)公司的特點(diǎn)： 資產(chǎn)價值低估； 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)； 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力； 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn)； 現(xiàn)管理層持股比例較小。,（二）財(cái)務(wù)防御 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務(wù)等。 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股公司手中。 增加對現(xiàn)有股東

36、的股利發(fā)放率。 營運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，或回報給股東，或用于收購其他公司，尤其是收購者不希望要的公司。 對于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或?yàn)榱吮苊獯罅康默F(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨(dú)立。 通過重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價值。,二、反收購的管理策略,（一）建立合理的持股結(jié)構(gòu) 為了防止上市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購一方的實(shí)力。,（二） “金降落傘”策略 通過目標(biāo)公司

37、董事會決議，提高收購成本。 【例】目標(biāo)公司被并購、且高層管理者被革職時，他們可以得到巨額退休金（或遣散費(fèi)）；如果被收購公司的員工被解雇，收購方還應(yīng)支付員工遣散費(fèi)等。,（三） “毒丸”策略 目標(biāo)公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，標(biāo)明當(dāng)公司發(fā)生收購?fù)话l(fā)事件時，持債者可以購買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購者持有的股份，而且也增加了收購成本。,（四）員工持股計(jì)劃(ESOP) 公司員工通過舉債購買本公司股票而擁有公司部分產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的管理權(quán)。 實(shí)施ESOP，使得維持現(xiàn)狀的員工以及反對外來者控制公司的員工比經(jīng)理人員還要反對被接管或被收購。一旦發(fā)生并購，員工就會被裁減。

38、為了保持職位，當(dāng)用ESOP來進(jìn)行反收購防御時，員工往往會站在經(jīng)理人員一邊。,三、反收購中的抗拒策略,（一）訴諸法律 通過法律訴訟可以拖延收購進(jìn)程；其他收購者有可能進(jìn)入收購行列，收購方若不想訴訟法律，有可能提高收購價格；同時目標(biāo)公司可以聘請有關(guān)方面的反收購專家，就收購者提出的收購條件和收購方的資信、經(jīng)營狀況以及收購者收購目標(biāo)公司后的管理能力、戰(zhàn)略方向等，做出具體的分析和考察，從而采取有效的措施與收購方進(jìn)行抗?fàn)帯?（三） 帕克曼式 目標(biāo)公司威脅要進(jìn)行反并購，并開始購買收購公司的股票，以達(dá)到保護(hù)自己的目的。 這種方式不但風(fēng)險大，而且反收購者本身需有較強(qiáng)的資本實(shí)力和外部籌資能力。,（二） “白衣騎士”

39、 將遭受敵意收購的目標(biāo)公司為了避免遭到敵意收購者的控制而自己尋找的善意收購者。,（四） “毒丸式” 目標(biāo)公司為避免其他公司收購而采取的一些會對自身造成傷害的行動，以降低自己的吸引力。 “毒丸”策略一般包括： 賣掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發(fā)展前途的資產(chǎn)、部門或技術(shù)，使目標(biāo)公司失去吸引力； 立即實(shí)施“金降落傘”計(jì)劃，耗盡公司的資本等； 增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，重?cái)M債務(wù)償還時間，萬一被買方收購，收購方將面臨立即還債的難題。,（五） 死亡換股 目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提升其股份支付的收購價。 這種方式下，負(fù)債比率

40、的提高，使財(cái)務(wù)風(fēng)險加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會降低，但股價未必一定會因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標(biāo)公司股價上升，買方收購的股數(shù)卻減少了，最后總收購價因而不變，對目標(biāo)公司可能無任何好處。,第五節(jié) 公司重組策略,一、并購后資產(chǎn)重組 二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組,一、并購后資產(chǎn)重組,（一）資產(chǎn)的剝離與分立,剝 離 公司將其現(xiàn)有的某些子公司、 部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等 出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或 有價證券的回報。,分 立,在法律上和組織上將一個公司劃分為兩個或兩個以上獨(dú)立的實(shí)體,剝離和分離的形式 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售, 資產(chǎn)分割,將不適合本公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的被并購公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分割出去，成立一家

41、或數(shù)家獨(dú)立公司，并允許外來資本介入。,四種衍生的類型： （1）分離把公司內(nèi)一部分資產(chǎn)（如產(chǎn)品部門）分割出來，但母公司仍然存在。 （2）分裂將公司分割成不同的新公司，母公司不存在。 （3）資產(chǎn)清算將一個公司或其擁有一個業(yè)務(wù)部門的全部資產(chǎn)分批賣掉而不是整批賣掉，并將所取得的現(xiàn)金分配給股東。 （4）管理買下將要出售的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)賣給原來負(fù)責(zé)經(jīng)營單位的管理人員。, 資產(chǎn)出售,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，在這里資產(chǎn)剝離是前提。,資產(chǎn)出售決策： （1）在經(jīng)營性并購情況下，如果其經(jīng)營收入小于經(jīng)營成本，則應(yīng)出售虧損的產(chǎn)品或資產(chǎn)。 （2）在財(cái)務(wù)并購（純粹套利型并購）情況下，并購后對賣方進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼D和包裝，改頭換面后，如果出售價大于股票價值和并購金額，則宜出售所持有的股票，繼續(xù)投資其他財(cái)務(wù)并購個案；或者整批或分批出售公司資產(chǎn)。, 剝離和分立與并購業(yè)務(wù)之間存在的聯(lián)系 （1）并購業(yè)務(wù)完成之后，通過出售部分非核心或非相關(guān)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，以取得所需要的現(xiàn)金回報或籌措所需要的資本。 （2）分立可以幫助公司糾正一項(xiàng)錯誤的并購業(yè)務(wù)。 （3）公司出售資產(chǎn)是為了改變公司的市場形象，提高公司股票的市場價值。 （4）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)。,注意：剝離和分立不是并購的相反過程,（二）再次籌資 企業(yè)并購后，如對方為上市公司，則可借此地位再次發(fā)行股票或發(fā)行債券等其他金融工具，進(jìn)行融資。 如果被并購企業(yè)經(jīng)營不善，業(yè)務(wù)停滯，這時并購公司