財務(wù)管理學(xué)課件 第十二章 資本結(jié)構(gòu).ppt

1、第十二章資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的一個棘手的問題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。一個企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營活動中應(yīng)否對外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問題，也是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達到企業(yè)價值最大化。本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險之間的關(guān)系以及對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述 第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,天馬行空

2、官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述,一、資本結(jié)構(gòu)的含義 二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用 三、資本結(jié)構(gòu)理論,一、資本結(jié)構(gòu)的含義,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)； 狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 就資產(chǎn)負債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）

3、的構(gòu)成及比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。,二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用,（一）一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本 （二）負債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益 （三）負債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,三、資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財務(wù)管

4、理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。,第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險,在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營杠桿用于評價企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營風(fēng)險是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策的風(fēng)險。財務(wù)杠桿用于評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)風(fēng)險是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險?？偢軛U用于評價企業(yè)總風(fēng)險的大小?？傦L(fēng)險既包括企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，又包括財務(wù)風(fēng)險。在管理學(xué)中，一般將風(fēng)險等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營風(fēng)險還是財務(wù)風(fēng)險，都是指某些因素的

5、變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)的不確定性，如每股收益實現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進而采取合適的策略。 一、經(jīng)營杠桿 二、財務(wù)杠桿 三、總杠桿,一、經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。運用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，對此可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。,（一）經(jīng)營杠桿的概念,經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤（earnings before interest and taxes, EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達式表示： EBITQ（PV）F QMC

6、F 式中：EBIT息稅前利潤 Q銷售產(chǎn)品的數(shù)量 P單位產(chǎn)品價格 V單位變動成本 F固定成本總額 MC單位邊際貢獻,雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險?？傊?，企業(yè)應(yīng)綜合運用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。,二、財務(wù)杠桿,財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，

7、對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。,（一）財務(wù)杠桿的概念,由表123可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。,（二）財務(wù)杠桿系數(shù),按公式124計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。 如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別

8、為： 相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準(zhǔn)EBIT計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：,（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。,企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的

9、更快，以表123中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和20000元。由此可見，A公司因為沒有負債，所以就沒有財務(wù)風(fēng)險B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負債，當(dāng)息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務(wù)風(fēng)險。如果B企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。,一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。 下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計算，來說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。,三、總杠桿,（一）總

10、杠桿的概念 從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿?，F(xiàn)舉例說明如下。,（二）總杠桿系數(shù),從以上分析中得知，只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一

11、致的，為此需要對總杠桿作用的程度進行計量?？偢軛U系數(shù)或總杠桿度（degree of total leverage, DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：,（三）總杠桿與總風(fēng)險,從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使

12、每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小?，F(xiàn)舉例說明如下。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法息稅前利潤每股收益分析法、比較資金成本法、總價值分析法和因素分析法。 一、息稅前利潤每股收益分析法 二、比較資金成本法 三、總價值分析法 四、因素分析法,一、息稅前利潤每股收益分析法,研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲

13、利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤每股收益分析法，簡寫為EBITEPS分析法。 因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）。現(xiàn)舉例說明如下。,例7某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資40

14、00萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個： （1）按11%的利率發(fā)行債券； （2）按20元/股的價格增發(fā)普通股，每股面值1元； （3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。 假設(shè)公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計。 現(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表128中。,EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，

15、單純地用EBITEPS分析法有時會做出錯誤的決策。,二、比較資金成本法,比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。 例8某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費。 該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：,以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票

16、價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于600萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。,三、因素分析法,上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務(wù)管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響

17、資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因為采用這種方法時，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)長期負債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。在企業(yè)財務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負債比例問題負債融資是否必要？負債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？對此問題，有關(guān)學(xué)者從理論和實

18、際的結(jié)合中進行了大量的研究，取得了很大的成績。 一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論 三、權(quán)衡理論,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論,1、凈收益理論 該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且KdKs，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACCWd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示： 在實際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本

19、的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財務(wù)風(fēng)險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險增大，相應(yīng)Kd也會增加。,2、凈營業(yè)收益理論 該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時，風(fēng)險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：,3、傳統(tǒng)理論,傳

20、統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值。雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3a是對傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加

21、而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點后，Ks的上升會超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點所對應(yīng)的D/S。,二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論,早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點的差異實質(zhì)上是因為各種理論所基于的假設(shè)不同而引起的，而這些假設(shè)又只是對企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。直到進入本世紀(jì)50年代后，西方財務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財務(wù)問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產(chǎn)定價模型（60年代）

22、與Modigliani, Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進入了一個嶄新的階段。,MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱。該模型假定：公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司。所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期。公司股票和債券都是在完全市

23、場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。公司和個人負債都是無風(fēng)險的，負債利率為無風(fēng)險利率。公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。 根據(jù)上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：,因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價值獨立于其負債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨立其資本結(jié)構(gòu)，所能有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險等級中任一無負債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經(jīng)營收益理論相同，在同一風(fēng)險等級下，無負債企業(yè)的價值與有負債企業(yè)價值相同。

24、,命題二： 負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定風(fēng)險補償： K=K+風(fēng)險補償=K+（K-K）（D/S） 其中：K：股本成本 K：負債成本 D/S：負債/股本 該命題指出隨著企業(yè)負債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債并不能增加企業(yè)的價值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本，企業(yè)價值與負債多少無關(guān)，因此，該理論又簡稱為無關(guān)性定理。,（二）考慮所得稅的MM理論,考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的M

25、M理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。 該理論包括兩個主要命題： 命題一：V=V+TD T：企業(yè)所得稅 V：負債企業(yè)價值 D：負債額 V：無風(fēng)險企業(yè)價值 這說明，負債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負債額（D）。引入公司所得稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。負債越多，這個差異越大，所以當(dāng)負債比例最后達到100%時，企業(yè)價值最大。,命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T） 這說明：負債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上無負

26、債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，因此，負債增加了企業(yè)的價值。 在有稅的情況下，由于稅法允許利息計入稅前費用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業(yè)價值會隨負債增加而提高，當(dāng)公司全部用負債籌資時，企業(yè)價值最大。 MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結(jié)論，看上去與早期資本結(jié)構(gòu)理論差別水大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導(dǎo)，并從數(shù)量上揭示了資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基人。,三、權(quán)衡理論,由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實生活中并不存在，而且百分之百的負債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進行了研究，并提出了下列問題：,1、財務(wù)拮據(jù)成本。財務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來的一系列費用和損失，稱為財務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。 財務(wù)拮據(jù)成本主要包括如下項目： （1）直接破產(chǎn)費用，包括：（1）企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭執(zhí)常會延緩企業(yè)資產(chǎn)的清償，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)