國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)培訓(xùn)(PPT 58頁(yè)).ppt

1、第三章 國(guó)際資產(chǎn)定價(jià),中國(guó)股市自1990年12月底成立以來(lái)，歷盡波折，幾經(jīng)起伏。以上證綜指為例，從1990年底的127.61點(diǎn)上升到1993年4月末的1358.78點(diǎn)，隨即下滑到1996年1月的531點(diǎn)。之后，中國(guó)股市進(jìn)入了所謂的牛市，一路上漲，上證綜指最終漲到2000年底2000多點(diǎn)。其后的幾年時(shí)間，中國(guó)股市總體趨勢(shì)下跌不止，上證綜指降到了2005年底的1000點(diǎn)左右。2006年初，股市才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，隨后中國(guó)股市進(jìn)入了歷史上最大的牛市，直到2007年6月，上述指數(shù)最高時(shí)已經(jīng)上漲到4300多點(diǎn)。,引 例,在此期間有人能始終對(duì)股價(jià)做出準(zhǔn)確的估計(jì)嗎？,相關(guān)理論,有效市場(chǎng)假說(shuō) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 套利的

2、定價(jià)模型 證券估價(jià),1. 有效市場(chǎng)假說(shuō),有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義 有效市場(chǎng)的股票定價(jià)過(guò)程 有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài),如果一個(gè)資本市 場(chǎng)是有效的，那么這 個(gè)市場(chǎng)上的證券價(jià)格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義,有效市場(chǎng)假說(shuō)包含以下兩個(gè)要點(diǎn)： 在市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性的投資者，他們能夠確定每種證券的真實(shí)價(jià)值，并據(jù)此做出最佳的交易決策。 信息能夠在證券價(jià)格中快速、完全地得到反映，而這些信息所引起的價(jià)格調(diào)整也是恰當(dāng)?shù)摹?“盡管這種理論也許并不完全正確，但是，有效市場(chǎng)假說(shuō)作為一種對(duì)世界的描述，比你認(rèn)為的要好得多?！?哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)教授曼昆,1

3、. 有效市場(chǎng)假說(shuō),有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義 有效市場(chǎng)的股票定價(jià)過(guò)程 有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài),如果一個(gè)資本市 場(chǎng)是有效的，那么這 個(gè)市場(chǎng)上的證券價(jià)格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場(chǎng)股票的定價(jià)過(guò)程,首先，市場(chǎng)上的投資者會(huì)收集關(guān)于公司以及會(huì)影響公司的相關(guān)事件的信息或事實(shí) 其次，投資者分析這些信息，以決定該公司股票預(yù)期報(bào)酬。他必須分析未來(lái)價(jià)格可能所在的區(qū)間。以及這個(gè)區(qū)間與他預(yù)測(cè)的股票價(jià)格最佳值之間的離散程度，以及偏離最佳值的可能性。 第三，有了這些預(yù)期值和偏離值后，他就可以進(jìn)行投資決策或推薦該股票的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)是多少。,單個(gè)投資者對(duì)于股票

4、價(jià)格的預(yù)期值,所有投資者的股票價(jià)值預(yù)期值的加權(quán)平均值就形成了股票的市價(jià),每個(gè)投資者的股價(jià)預(yù)期值會(huì)一樣嗎？,權(quán)重是怎么確定的呢？,有效市場(chǎng)股票的定價(jià)過(guò)程,各個(gè)投資者的預(yù)測(cè)值由于兩種原因而不一樣： 得到信息的渠道不同（盡管每個(gè)人都可以得到公開(kāi)信息）。 對(duì)信息中所蘊(yùn)含的影響股票未來(lái)價(jià)格因素的理解不同。,市場(chǎng)中權(quán)重的確定： 在市場(chǎng)上投票用的是資金，所以影響力最大的投資者就是那些控制資金最多的人。 另外擁有的信息更好，也會(huì)逐漸地賺取更多的資金，從而加大自己的影響力,股票的市場(chǎng)價(jià)格是投資者觀點(diǎn)的加權(quán)平均值。那些控制資金額高于平均值，擁有的信息優(yōu)于平均值的投資者的觀點(diǎn)權(quán)重比較大。,結(jié)論,1. 有效市場(chǎng)假說(shuō),

5、有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義 有效市場(chǎng)的股票定價(jià)過(guò)程 有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài),如果一個(gè)資本市 場(chǎng)是有效的，那么這 個(gè)市場(chǎng)上的證券價(jià)格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài)：,弱式效率市場(chǎng)假說(shuō) 該假說(shuō)是指證券價(jià)格被假設(shè)完全反映包括它本身在內(nèi)的過(guò)去歷史的證券價(jià)格資料 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō) 該假說(shuō)是指所有公開(kāi)的可用信息假定都被反映在證券價(jià)格中 強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō) 該假說(shuō)認(rèn)為所有相關(guān)信息（包括內(nèi)部信息和公開(kāi)信息）都在證券價(jià)格中反映出來(lái),國(guó)際市場(chǎng)效率的基本問(wèn)題：,一體化：一體化的國(guó)際金融市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生國(guó)際有效性。在有效的、一體化的世界市場(chǎng)中，所

6、有資產(chǎn)的價(jià)格都與其相關(guān)投資價(jià)值一致。 分割：有時(shí)候國(guó)際市場(chǎng)被認(rèn)為并非一體化而是被分割的，這是由于存在各種資本的流動(dòng)性障礙因素（心理障礙、法律約束、交易成本、差別征稅、政治風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)等）。盡管每個(gè)國(guó)內(nèi)股市場(chǎng)可能是有效的，但存在眾多因素可能會(huì)阻礙國(guó)際流動(dòng)資本利用國(guó)家間資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。,有效市場(chǎng)假說(shuō) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 套利的定價(jià)模型 證券估價(jià),2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型,資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）最早由威廉夏普在其論文“資本資產(chǎn)定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論（Capital Asset Prices: A Theory of Market E

7、quilibrium under Conditions of Risk）”中提出，該文發(fā)表在1964年9月份的“Journal of Finance”上。夏普教授也由于其在資本資產(chǎn)定價(jià)方面的成就獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。,小知識(shí),威廉夏普,2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型,資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價(jià)模型是描述風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的乘積。,CAPM模型的假設(shè)條件,完全競(jìng)爭(zhēng) 所有投資者都有相同的預(yù)期 投資者都是通過(guò)考察證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)去估價(jià)證券，并且都是

8、風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 資本市場(chǎng)上沒(méi)有磨擦 存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量地自由借貸 單一的投資期限,所謂磨擦，是指對(duì)市場(chǎng)上資本與信息自由流動(dòng)的阻礙。,證券價(jià)格不會(huì)因個(gè)別投資者的買(mǎi)或賣(mài)而受到影響,在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，他將選擇期望報(bào)酬率大的投資組合,資本市場(chǎng)上投資機(jī)會(huì)成本未發(fā)生變化的一段時(shí)間。,意味著均值和標(biāo)準(zhǔn)差包含著現(xiàn)存的與該種證券相關(guān)的所有信息,2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型,資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價(jià)模型是描述風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的乘積。,CAPM模型的形式,資本

9、資產(chǎn)定價(jià)模型既適用于證券組合，也適用于證券組合條件下的單個(gè)證券，但不適用于單項(xiàng)資產(chǎn)投資決策。單項(xiàng)資產(chǎn)投資決策中應(yīng)采用前述的 。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型在財(cái)務(wù)學(xué)中被廣泛運(yùn)用于證券投資、固定資產(chǎn)投資（調(diào)整有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貼現(xiàn)率）、資本成本的計(jì)算、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定等。,CAPM模型的形式,例題,銳意公司股票的系數(shù)為2.0，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，市場(chǎng)上所有股票的平均報(bào)酬率為6%，那么，銳意公司股票的報(bào)酬率應(yīng)為：,=3%+2.0（6%-3%） =9%,CAPM模型的形式,證券市場(chǎng)線(xiàn)（ Security Market Line，簡(jiǎn)稱(chēng)SML）,CAPM模型的形式,通貨膨脹的影響,CAPM模型的形式,風(fēng)險(xiǎn)回避程度的變化,

10、CAPM模型的形式,股票系數(shù)的變化,：,例題,2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型,資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價(jià)模型是描述風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的乘積。,CAPM模型的證券組合中的運(yùn)用,設(shè)證券組合P由某m個(gè)證券組成，各證券的組合權(quán)數(shù)分別為w1,w2,wm,則在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，P的期望報(bào)酬率為：,CAPM模型的證券組合中的運(yùn)用,假設(shè)M公司投資了兩種證券A和B，兩種證券的投資比例為1：1，其中A的比重為1.3，B的比重為0.9，市場(chǎng)組合的平均報(bào)酬率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%

11、，則M公司的期望報(bào)酬率為多少？,例題,有效市場(chǎng)假說(shuō) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 套利的定價(jià)模型 證券估價(jià),3. 套利的定價(jià)模型,套利與均衡 套利定價(jià)模型,套利是指利用同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)上或同一市場(chǎng)上存在的價(jià)格差異而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。,Arbitrage Pricing Model,套利的定價(jià)與均衡,套利與價(jià)格同一律,當(dāng)同一資產(chǎn)在不同地點(diǎn)的交易價(jià)格不同時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。,套利機(jī)會(huì)一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者就會(huì)利用它進(jìn)行套利， 這樣即使是少數(shù)幾個(gè)（甚至一個(gè)）套利者的套利行 為都將最終消除價(jià)格差異。,價(jià)格同一律是指相同證券在不同市場(chǎng)（或同一市場(chǎng)）的定價(jià)水平應(yīng)該相同的原理。,一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)、有效的市場(chǎng)總是遵循價(jià)格

12、同一律。,套利的定價(jià)與均衡,套利與均衡的關(guān)系,（市場(chǎng)A） 價(jià)格高,（市場(chǎng)B） 價(jià)格低,投資者從市場(chǎng)B買(mǎi)入，在市場(chǎng)A賣(mài)出,證券的供應(yīng)逐漸增多,證券的需求逐漸增多,（市場(chǎng)A） 供需均衡,（市場(chǎng)B） 供需均衡,價(jià)格均衡，套利停止,3. 套利的定價(jià)模型,套利與均衡 套利定價(jià)模型,套利是指利用同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)上或同一市場(chǎng)上存在的價(jià)格差異而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。,Arbitrage Pricing Model,套利定價(jià)模型（APM),多因素模型,代表資產(chǎn)報(bào)酬率； Fn代表第n個(gè)因素的異動(dòng)值，相應(yīng)的 代表該證券對(duì)于不同因素異動(dòng)的敏感程度。,套利定價(jià)模型（APM),某證券的報(bào)酬率受通貨膨脹、GDP和利率三種

13、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，上年度觀測(cè)到該證券對(duì)三種因素的敏感程度分別為2、1和-1.8,市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3%。假設(shè)上年初預(yù)測(cè)通貨膨脹增長(zhǎng)率為5%、GDP增長(zhǎng)率為8%，利率不變，而年末實(shí)際通貨膨脹增長(zhǎng)率為7%，GDP增長(zhǎng)10%，利率增長(zhǎng)2%，則該證券的預(yù)期報(bào)酬率為：,例題,套利定價(jià)模型（APM),套利定價(jià)模型（APM） 根據(jù)套利定價(jià)理論的多因素模型，我們將上述多因素模型中的因素F替換為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R，則某個(gè)證券或某個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與與報(bào)酬之間的關(guān)系可以表示為：,代表資產(chǎn)報(bào)酬率；代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； n是影響資產(chǎn)報(bào)酬率的因素的數(shù)量； 代表因素1到因素各自的期望報(bào)酬率； 相應(yīng)的代表該資產(chǎn)對(duì)于不同因素的敏感程度。

14、,套利定價(jià)模型（APM),某證券報(bào)酬率對(duì)兩個(gè)廣泛存在的不可分散風(fēng)險(xiǎn)因素A與B敏感，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素A敏感程度為0.5,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素B的敏感程度為1.2，風(fēng)險(xiǎn)因素A的期望報(bào)酬率為5%，風(fēng)險(xiǎn)因素B的期望報(bào)酬率為6%，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率3%，則如果該證券報(bào)酬率為：,例題,套利定價(jià)模型（APM),小結(jié),有效市場(chǎng)假說(shuō) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 套利的定價(jià)模型 證券估價(jià),4. 證券估價(jià),債券估價(jià) 股票估價(jià),債券估價(jià),2000年至2004年，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模從80多億元發(fā)展到322億元。,2006年10月中旬發(fā)行的中國(guó)單筆規(guī)模最大的企業(yè)債券鐵路建設(shè)債券已經(jīng)達(dá)到了160億元，,2005年全年發(fā)行企業(yè)債券654億元。,債券估

15、價(jià),債券的構(gòu)成要素 債券面值 票面利率 到期日,債券是債務(wù)人向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。,債券估價(jià),債券的種類(lèi) 按期限的長(zhǎng)短分類(lèi) 按發(fā)行主體分類(lèi),短期債券 長(zhǎng)期債券,政府債券 公司債券,在公司債券這個(gè)類(lèi)別里，還有一種由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，有人也把這種債券稱(chēng)為金融債券。,債券估價(jià),一般情況下的債券估價(jià)模型,債券估價(jià),某債券面值為1000，票面利率為10%，期限為5年，某公司要對(duì)這種債券進(jìn)行投資，要求必須獲得12%的報(bào)酬率，問(wèn)債券價(jià)格為多少時(shí)才能進(jìn)行投資。 根據(jù)上述公式得：,例題,債券估價(jià),一次還本付息且不計(jì)復(fù)利的債券估價(jià)模型,希列公司

16、擬購(gòu)買(mǎi)另一家公司發(fā)行的利隨本清的公司債券，該債券面值為1000元，期限5年，票面利率為10%，不計(jì)復(fù)利，當(dāng)前市場(chǎng)利率為8%，該債券發(fā)行價(jià)格為多少時(shí)，公司才能購(gòu)買(mǎi)?,例題,答案：債券價(jià)格必須低于1021.5元時(shí)，公司才能購(gòu)買(mǎi),債券估價(jià),貼現(xiàn)發(fā)行時(shí)債券的估價(jià)模型,某債券面值為1000元，期限為5年，以貼現(xiàn)方式發(fā)行，期內(nèi)不計(jì)利息，到期按面值償還，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率為8%，其價(jià)格為多少時(shí)，公司才能購(gòu)買(mǎi)？,例題,答案：該債券的價(jià)格只有低于681元時(shí)，公司才能購(gòu)買(mǎi),債券估價(jià),債券到期報(bào)酬率的計(jì)算,債券到期報(bào)酬率是指購(gòu)買(mǎi)債券后，一直持有該債券至到期日所獲得的報(bào)酬率。,華唐藥業(yè)公司2006年10月1日用平價(jià)購(gòu)買(mǎi)一張

17、面值為1000元的債券，票面利率為8%，每年的10月1日計(jì)算并支付一次利息，并于5年后的9月30日到期。該公司持有該債券至到期日，計(jì)算期到期報(bào)酬率。,例題,債券估價(jià),解： 解該方程要用“試算法”。 用k=8%試算：,可見(jiàn)，平價(jià)發(fā)行的每年付息一次的債券，其到期報(bào)酬率與票面利率相等。,債券估價(jià),如果債券的價(jià)格高于面值，則情況將發(fā)生變化。例如華唐公司的買(mǎi)價(jià)為1105元，則,通過(guò)前面的例子我們已經(jīng)知道，當(dāng)k=8%時(shí)，價(jià)格應(yīng)為1000元，小于1105元，因此可以判斷報(bào)酬率應(yīng)低于8%，用k=6%進(jìn)行試算：,由于貼現(xiàn)結(jié)果仍然小于1105，還要進(jìn)一步降低貼現(xiàn)率試算，用k=4%試算：,由于其結(jié)果高于1105，因

18、此可以判斷報(bào)酬率應(yīng)在4%和6%之間，用我們第三章講的內(nèi)插法，求k得,債券估價(jià),債券投資的優(yōu)點(diǎn) 債券投資的缺點(diǎn),本金安全性高 收入比較穩(wěn)定 許多債券都具有較好的流動(dòng)性,購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)比較大 沒(méi)有經(jīng)營(yíng)管理權(quán),債券估價(jià),被稱(chēng)之為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債在1994年下跌了20%；而在1994年12月27日的這一天，墨西哥的國(guó)債在一天之內(nèi)下跌了27%。2004年中國(guó)的債券市場(chǎng)也是一跌再跌，國(guó)債凈價(jià)平均下跌7.1%。也是在同一年，中國(guó)債券型基金的平均報(bào)酬率僅為0.53%。因此那些認(rèn)為債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者至少是相對(duì)安全的投資者，在這些投資案例中都遭受了慘痛的教訓(xùn)。,關(guān)于債券的風(fēng)險(xiǎn),4. 證券估價(jià),債券估價(jià) 股票估價(jià),股票估價(jià),中國(guó)股市自1990年12月底成立以來(lái)，歷盡波折，幾經(jīng)起伏。以上證綜指為例，從1990年底的127.61點(diǎn)上升到1993年4月末的1358.78點(diǎn)，隨即下滑到1996年1月的531點(diǎn)。資料來(lái)源：上證綜指由色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)提供。,之后，中國(guó)股市