股利政策與企業(yè)價(jià)值理論分析(ppt 59頁).ppt

1、1,股利政策與企業(yè)價(jià)值理論分析,內(nèi)容提要： 一、傳統(tǒng)股利理論分析 二、現(xiàn)代股利理論分析 三、我國學(xué)者的分析,2,(一)股利無關(guān)論 (二)股利正相關(guān) (三)股利負(fù)相關(guān) (四)股利之謎,一、企業(yè)價(jià)值概述,一、傳統(tǒng)股利理論分析,3,1961年，米勒和莫迪格利安尼在Journal of Business上發(fā)表題為Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares的文章，全面系統(tǒng)地闡述了股利無關(guān)的理論。,（一） 股利無關(guān)論,4,MM股利無關(guān)論的三個假設(shè)基礎(chǔ)： （1）完美資本市場假設(shè)（perfect capital markets） （2）理性行為假設(shè)

2、（rational behavior） （3）完全確定假設(shè)（perfect certainty）,5,在這樣一組假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為通過套利行為，可以使“整個資本市場在任何一個時(shí)段，任何一種股票的投資報(bào)酬率必須是一樣的。”即(t)相等。投資報(bào)酬率用公式表示為,6,將公式變形得：,7,7,為了考察股利政策對企業(yè)價(jià)值的影響，需要將股票估價(jià)轉(zhuǎn)換為企業(yè)估價(jià)。為此： 用n(t)表示企業(yè)在t期期初股份； m(t1)表示企業(yè)在第t期除權(quán)日按收盤價(jià)p(t1)所售出新股的數(shù)量； 則t1期期初的股份數(shù)量為： n(t1)n(t)m(t1),8,從公式可知，當(dāng)期股利通過三種方式對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。其中前兩個影響是

3、相互對立的，這也是股利政策產(chǎn)生爭議的一個原因。 這三種方式分別是直接通過股利本身的改變影響公式的第一項(xiàng)；通過新股市價(jià)影響第二項(xiàng)和通過后期市價(jià)影響第三項(xiàng)來影響企業(yè)價(jià)值。具體內(nèi)容可參考原文。,10,從企業(yè)資金的來源與占用看，用I(t)表示企業(yè)在t期的投資支出，用X(t)表示企業(yè)在該期的凈利潤，從定義上講，企業(yè)的收支應(yīng)該相等。由此可得： m(t+1)p(t+1)+X(t)=I(t)+D(t) 則，外部資金需要量為： m(t+1)p(t+1)I(t) X(t)D(t),11,11,1978年，Miller and Scholes在Journal of Financial Economics上發(fā)表了Di

4、vidends and Taxes的文章，對法爾阿和塞爾文建立在稅收基礎(chǔ)上的股利重要論提出了異議，認(rèn)為在當(dāng)時(shí)稅法情況下（普通個人收入稅率高于資本利得稅率時(shí)），許多股東就股息所交的稅并不高于資本利得稅，因?yàn)橥顿Y者可以通過自身的負(fù)債杠桿對股息收入進(jìn)行避稅。這意味著很多股東對以股息方式還是以資本利得方式分配收益仍然并不在意，換句話說，公司的價(jià)值與股利政策即使在有稅收的社會里也是無關(guān)的。,在信息對稱、無摩擦的完美資本市場里，股利政策不能影響企業(yè)的市場價(jià)值，企業(yè)的市場價(jià)值僅僅是由企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力和企業(yè)管理隊(duì)伍的能力決定的。即使市場有一些摩擦，對該模型的解釋也是很有用的。因?yàn)檫@樣做將會使我們能夠推斷出在

5、什么樣的條件下，股利政策起作用，怎樣起作用，至少也可以向經(jīng)理人暗示他應(yīng)該設(shè)置一個怎樣的股利政策，使企業(yè)價(jià)值最大化（麥金森，2002）,（二）“一鳥在手”理論 正相關(guān),該理論認(rèn)為，股利政策與企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)，支付股利越多，股價(jià)越高，公司價(jià)值越大 。其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯（Williams，1938）、林特納（Lintner，1956）、華特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）發(fā)展成為“一鳥在手”理論。,特別是華特（1956）在一些假設(shè)的基礎(chǔ)上，用數(shù)學(xué)公式的形式證明了股利政策與企業(yè)價(jià)值相關(guān)。在MM于1961年提出股利無關(guān)論后，華特于1963年在財(cái)務(wù)學(xué)刊上撰文捍衛(wèi)

6、自己的觀點(diǎn) 。股利政策的選擇幾乎總是影響企業(yè)的價(jià)值，維持股利中性的一般條件在我們所知道的這個世界里是不能令人滿意的。現(xiàn)金流量的方向（無論考慮稅收與否）總是以股利支付政策為條件，投資者希望抵消這種股利政策變化的影響的努力經(jīng)常是有限的。,1963年戈登提出了另一個企業(yè)價(jià)值估算模型，并證明了股利政策會影響企業(yè)的價(jià)值,（三）稅差理論 負(fù)相關(guān),該理論是在MM股利政策理論基礎(chǔ)上，放寬假設(shè)，引進(jìn)稅賦后形成的理論。在資本利得稅率（20）低于個人所得稅率（30）的情況下，公司留存1元利潤產(chǎn)生1元資本利得，投資者出售股票在繳納資本利得稅后，實(shí)際收到現(xiàn)金1（1-20）0.8元，若公司支付現(xiàn)金股利在繳納個人所得稅后，

7、實(shí)際收到現(xiàn)金0.7元，這表明，在稅率存在差異的情況下，1元資本利得比1元現(xiàn)金股利具有更高的價(jià)值?？犊墓衫麑?dǎo)致股價(jià)下跌，低股利反而導(dǎo)致股價(jià)上漲。這意味著，公司可以通過削減股利來提升股票價(jià)值，當(dāng)股利為0時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,最早對此進(jìn)行研究的是法爾阿和塞爾文（Farrar and Selwyn，1967）,他們通過比較不同股東稅后現(xiàn)金股利所得和稅后資本利得所得，得出稅后資本利得所得必大于稅后股利所得，因此，股東偏好資本利得勝于股利所得。,如果企業(yè)將所有現(xiàn)金以股利支付出去，股東i收到的稅后收益為： NOI公司經(jīng)營收入； r借款利率（假定公司、個人相同）； Dc公司債務(wù) Dpi第i個投資者持有的債務(wù)

8、； 公司稅率； 第i個投資者的個人所得稅稅率,如果企業(yè)決定不支付股利，假定投資者可立即實(shí)現(xiàn)資本利得，并按資本利得稅率納稅。則投資者的稅后收益為：,Brennan（1970）通過創(chuàng)建一個股票評估模型,將法爾阿和塞爾文的研究擴(kuò)展到一般均衡情況，更具有說服力，而且其結(jié)論也差不多，即股利額較高的股票比股利額較低的股票需要更高的稅前收益，公司最好的股利政策就是根本不發(fā)放股利。 然而，Black and Scholes（ 1974）, Litzenberger and Ramaswamy（1979）以及Miller and Scholes（1982）在對布倫南模型做實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果不十分明確，主要是股利政

9、策的定義不同。,（四）股利之謎,“一鳥在手”理論、股利無關(guān)理論和稅差理論是對股利政策與企業(yè)價(jià)值的三種基本解釋。從時(shí)間看，20世紀(jì)60年代主要是“一鳥在手”與股利無關(guān)之間的爭論，到20世紀(jì)70年代則是股利無關(guān)與稅差理論的爭論。三種理論各有優(yōu)缺點(diǎn)。,23,The harder we Look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just dont fit together. Fischer Black,1976,1976年，Black認(rèn)為“我們越是認(rèn)真地研究股利這幅地圖，越覺得它象一個

10、謎，難以將其各個部分拼湊到一起”。 其他謎：1983,Feldstein,and Green 1991, 1992,Brealey, and Myers 2000,La Port et al 2001,Fama, French,二、現(xiàn)代股利理論,（一）客戶效應(yīng)理論 （二）信號理論 （三）代理成本理論 （四）交易成本理論 （五）股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 （六）股票回購 （七）迎合理論 （八）壽命周期理論 （九）其他,（一）客戶效應(yīng)理論,首先提出客戶效應(yīng)（Clientele Effect或譯為追隨者效應(yīng)）的是米勒和莫迪格利安尼(1961) 在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個似乎足以造成不完美的間接原因，這

11、就是根據(jù)現(xiàn)有個人所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收收益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動，高收益的人樂于取得資本利得 。 每個企業(yè)都會試圖以其特定的股利支付率來吸引喜好它的追隨者,對客戶效應(yīng)專文進(jìn)行系統(tǒng)研究的當(dāng)首推埃爾頓和格魯勃（Elton and Gruber，1970） 1974年布萊克和斯格爾斯在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊上撰文，將投資者分成三個類型的客戶：（1）股利偏好型；（2）股利厭惡型； （3）股利中性型 。,客戶效應(yīng)的另兩位代表人物是利真伯格和拉馬斯瓦米。但20世紀(jì)70年代末，客戶效應(yīng)理論受到了挑戰(zhàn)。 2000年埃倫、博納多和威爾奇（Allen,F.,Bernardo,A.E.,and Iv

12、o Welch）發(fā)展了客戶效應(yīng)理論 客戶效應(yīng)從另一個角度證明了股利無關(guān)。,（二）信號理論,股利信息假設(shè)（signaling hypothesis）內(nèi)涵萌芽于林特納（Lintner）1956年關(guān)于股利研究的經(jīng)典論文中，由米勒和莫迪格利安尼在1961年的不朽名篇中提出。 1969年，法瑪、費(fèi)希爾、詹森和羅爾（Fama，F(xiàn)isher，Jensen and Roll，1969）在國際經(jīng)濟(jì)評論上合作發(fā)表了股票價(jià)格對新信息的調(diào)整一文，通過研究股票拆細(xì)對股票價(jià)格的影響，證明了股利政策具有信息傳遞效果 。,1979年巴塔查亞（Bhattacharya）在貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊上發(fā)表不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤

13、一文，借鑒斯彭斯（Spence，A.M.,1973）的信號模型思想，創(chuàng)建了第一個股利信號模型，這標(biāo)志著從信號角度研究股利政策進(jìn)入了一個新階段 。,股利政策的信號研究，大體沿著兩個方向發(fā)展：一方面，有的學(xué)者繼續(xù)從事實(shí)證研究，大量的實(shí)證結(jié)果都表明股利公告向市場提供了信息；另一方面，有的學(xué)者沿著巴塔查亞開辟的道路從事信號模型的構(gòu)建研究，建立了一系列有關(guān)股利信號的模型，如約翰威廉斯模型、米勒羅克模型、約翰朗模型等。 股利被視為一種信號與股利無關(guān)的觀點(diǎn)并不矛盾。,21世紀(jì)前后，信號理論的實(shí)證證據(jù)是不明確的： 2001，Nissim, D. and Ziv, A. 找到了支持信號理論的證據(jù) 。 1997年

14、，Benartzi, S., Michaely,R., Thaler, R.， 2001年Grullon,G., Michaely,R., Swaminathan,B. 2005年Grullon,G., Michaely,R., Benartzi, S., Thaler, R. 等未發(fā)現(xiàn)信號證據(jù)。 .,（三）代理成本理論,1982年駱左夫（Rozeff）將代理成本理論用于研究股利政策。他認(rèn)為股利的支付，一方面會降低代理成本，另一方面會增加交易成本。公司股利發(fā)放率的確定，是在這兩個成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小 。,代理成本說的另一篇經(jīng)典論文是伊斯特布魯克于1984年在American Eco

15、nomic Review上發(fā)表的股利的兩種代理成本解釋。與股利相關(guān)的代理成本有兩種，一是監(jiān)督成本，另一種代理成本與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。如果公司不斷在資本市場進(jìn)行融資，這兩種成本就會迎刃而解。無論是股票融資，還是負(fù)債融資，均有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)督，以增加股東的利益。,代理成本理論似乎與“一鳥在手”理論有相同效果。,1989年,Lang and Lizenberger報(bào)告，宣告增加常規(guī)股利的異常報(bào)酬率與公司潛在的過度投資正相關(guān)，但是，1994年,Denis,D.J., Denis,D.K., Sarin,A.和1995年Yoon,P.S., Starks,L.T.發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系是假的。,2000年，La P

16、ort, Rafael, Lopez-de-silanes Florencio, Shleifer Andrei, and Vishny Robert W.等從保護(hù)投資者的角度對代理問題如何影響公司股利分配問題進(jìn)行了分析。他們通過對全世界33個國家4000多家公司股利政策的研究，其結(jié)論證實(shí)了結(jié)果模型（outcome model）而不是替代模型（substitute model）。使代理理論成為解釋股利政策的主流理論之一。,（四）交易成本理論,交易成本對股利政策的影響主要體現(xiàn)在兩個方面 第一，投資人在需要現(xiàn)金時(shí)出售持有的股票需支付交易成本，因此，那些喜歡現(xiàn)金回報(bào)的投資者會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利是一個實(shí)現(xiàn)其

17、資產(chǎn)流動性的較理想方式。 按照這種理論，在交易成本高、發(fā)展不成熟的市場，股利應(yīng)當(dāng)高于交易成本低且發(fā)展成熟的市場。,第二，將股利政策和企業(yè)融資政策聯(lián)系起來，因?yàn)槠髽I(yè)在市場上發(fā)行新股的費(fèi)用很高，那么企業(yè)應(yīng)當(dāng)將所有現(xiàn)金留于企業(yè)而避免在證券市場上籌集資金，從而節(jié)省發(fā)行成本。 但是在實(shí)務(wù)中,大多數(shù)美國公司在支付股利的同時(shí)通過發(fā)行新股為投資項(xiàng)目融資。 可見，單獨(dú)運(yùn)用交易成本理論很難解釋現(xiàn)行的股利政策。,（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)理論,股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利支付的影響有： （1）同盟型聯(lián)合控制。股權(quán)結(jié)構(gòu)以兩種方式對公司的股利支付方式施加影響：,第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系比較緊密的條件下，公司內(nèi)部與外部的信息不對稱性比較小。 所以

18、很少運(yùn)用股利政策來傳遞信息，這種現(xiàn)象出現(xiàn)在家族式的企業(yè)中，也存在于由銀行和行業(yè)團(tuán)體控制的大型國有企業(yè)中。,基于此，可以用股權(quán)結(jié)構(gòu)分散與集中的程度來解釋，為什么對資本市場依賴較強(qiáng)、且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的美國、英國和加拿大的公司與更多的依賴銀行融資、且股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的歐洲大陸及日本、韓國公司股利支付政策的差異。這一邏輯也可以用來解釋美國的上市公司與私人企業(yè)之間股利政策的差異。,第二，可能是更基本的原因，在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較緊密的企業(yè)里，企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)之間的分離程度比較小，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對股利支付施加影響，然而，在一些大的股權(quán)結(jié)構(gòu)松散的上市公司里，所有權(quán)與控制權(quán)差不多完全分離。 高額的代理成本是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分

19、散化的結(jié)果。,（2）股利政策的捆綁機(jī)制。 高額的代理成本使得經(jīng)理人員有動力去尋找一種方法可以將自己與價(jià)值最大化的策略捆綁（令人信服的行為）在一起。一個非常有效的捆綁方法就是每期支付固定的股利，因?yàn)檫@比經(jīng)理人員做的任何報(bào)告都更加可信。這種股利支付的承諾也有自我施壓的作用，因?yàn)槿魏纹髨D通過削減股利支付進(jìn)行“欺騙”的行為都有可能導(dǎo)致股票價(jià)格的迅速下跌。,股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股利政策的另一個理由是：對于大型的美國公司來說，公司發(fā)行的股票差不多有一半被機(jī)構(gòu)投資者擁有，這些機(jī)構(gòu)投資者與普通的個人投資者有著不同的投資現(xiàn)金流量偏好。 隨著機(jī)構(gòu)投資者的地位越來越突出，他們對低股利支付的需求應(yīng)該使這些低股利支付的公司相對

20、于高股利支付的公司而言增加了價(jià)值，這應(yīng)該使所有的公司在一段時(shí)間之后平均股利減少 。,這種現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)，即Eugene F. Fama, Kenneth R. French的“消失的現(xiàn)金股利”，在現(xiàn)行股利理論無法解釋1976年布萊克“股利之謎”時(shí)，又出現(xiàn)了“新謎”。,（六）股票回購,股票回購現(xiàn)金股利的替代方案。股票回購對企業(yè)價(jià)值的影響有三種觀點(diǎn)： （1）股票回購增加企業(yè)價(jià)值。Kent.Baker等（1981），Randall等（1989）認(rèn)為在一定條件下，通過股票回購促使股東財(cái)富最大化； Nobuyuki Isagawa（2002）認(rèn)為股票回購增加企業(yè)價(jià)值。,（2）股票回購減少企業(yè)價(jià)值。Ok-R

21、ial Song（2001）認(rèn)為：美國公司法和證券法規(guī)對股票回購較寬松，可能會導(dǎo)致股東間的利益沖突，鼓勵股票回購提升權(quán)益市場，也許導(dǎo)致其他問題。 （3）股票回購對企業(yè)價(jià)值影響方向不明。Prasad V.等（1992）提出：股票回購會顯著地影響參與和非參與股東的財(cái)富，股票回購的公司有財(cái)務(wù)特性，可以預(yù)測。Saeyoung Chang，Michael Hertzsl（2004）認(rèn)為：與公司控制相關(guān)的回購會顯著地減少股東財(cái)富，與控制無關(guān)的股票回購宣告顯著地增加了股東財(cái)富。,（七）股利迎合理論與企業(yè)價(jià)值,2004年貝克馬爾科姆和沃克勒杰弗里（Malcolm Baker and Jeffrey Wurgl

22、er）在 Journal of Finance上發(fā)表題為A Catering Theory of Dividends.,迎合理論的本質(zhì)是：投資者現(xiàn)在要什么，經(jīng)理就給什么。在股利問題上，迎合意味著，當(dāng)投資者給股利支付者一個相對較高的股價(jià)時(shí)，經(jīng)理傾向于開始發(fā)放股利；當(dāng)投資者偏愛不支付股利的公司時(shí)，經(jīng)理就傾向于停發(fā)股利。,2006年，李偉和厄瑞克列 (Wei Li and Erik Lie)在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊（Journal of Financial Economics）上撰文對貝克和沃克勒的觀點(diǎn)進(jìn)行了改進(jìn)。,（八）壽命周期理論與企業(yè)價(jià)值,哈瑞迪安吉羅、琳達(dá)迪安吉羅和雷內(nèi)M.斯塔爾（Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Ren M. Stulz）2006年在Journal of Financial Economics上發(fā)表“股利政策和盈利投入資本的混合：壽命周期理論的解釋”（Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: a Test of the Life-cycle Theory）,當(dāng)保留盈余（retained earnings）在總權(quán)益（或總資產(chǎn)）中占的比例較高時(shí)，公開交易的行業(yè)公司中支付股利的比重較高；當(dāng)大部分權(quán)益是投入資本而非保留盈