科沃斯603486分享家庭智能化紅利打造服務(wù)機(jī)器人全球龍頭_W

1、 證券研究報告 | 新股報告2018 年 05 月 27 日科沃斯（603486.SH）分享家庭智能化紅利，打造服務(wù)機(jī)器人全球龍頭股票信息服務(wù)機(jī)器人國內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)。公司從事各類家庭服務(wù)機(jī)器人、清潔類小家電的 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中掃地機(jī)器人產(chǎn)品在國內(nèi)該領(lǐng)域擁有顯著的品牌與市 場優(yōu)勢，2017 年國內(nèi)市場份額為 47%，服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)逐年取代清潔類小家電成為核心業(yè)務(wù)，2017 年業(yè)務(wù)量占比已達(dá) 63%，顯著提高了公司的盈利能力。本次 IPO 募投項目預(yù)計將產(chǎn)能由 150 多萬臺提升至 500 多萬臺，大幅緩解目前的產(chǎn)能瓶頸，并為滿足未來的市場需求提前做好準(zhǔn)備。此外，公司通過持續(xù)的營銷活動不斷培育品

2、牌認(rèn)知度。在建立了國內(nèi)的優(yōu)勢地位后， 公司準(zhǔn)備強(qiáng)勢進(jìn)入國際市場，在海外開疆?dāng)U土。 家庭智能化時代來臨，近三年國內(nèi)掃地機(jī)器人行業(yè)年均市場規(guī)?？沙?80 億元。據(jù) IFR 預(yù)估，2020 年，全球個人消費(fèi)機(jī)器人市場規(guī)模預(yù)計達(dá) 45 億美元， 2025 年，將攀升到百億美元。掃地機(jī)器人是個人消費(fèi)類機(jī)器人中的主導(dǎo)產(chǎn) 品，根據(jù) IFR 及 Technavio 數(shù)據(jù)，2013 年全球個人（家庭）消費(fèi)機(jī)器人中近 70%為掃地機(jī)器人。居民收入提升及人口老齡化提升帶來的需求增長與勞動年齡段人口數(shù)量下降、勞動力成本提升共振，國內(nèi)服務(wù)類機(jī)器人需求進(jìn)入快速成長期。2017 年，全國掃地機(jī)器人銷量約 400 萬臺，超

3、2013 年銷售數(shù) 量的 7 倍。據(jù)我們測算，國內(nèi)城鎮(zhèn)家庭掃地機(jī)器人保有量密度約為 62 臺/千戶，覆蓋率僅 6%左右，提升空間巨大。若 2020 年滲透率提升至 15%，則2018-2020 年，國內(nèi)掃地機(jī)器人年均需求量將達(dá) 600 萬臺，對應(yīng)年需求市場規(guī)模超 80 億元。 進(jìn)擊的中國制造，比肩全球頂尖廠商 iRobot。全球掃地機(jī)器人主要生產(chǎn)商包括 iRobot、Neato、浦桑尼克及科沃斯等。iRobot 先發(fā)積淀優(yōu)勢顯著，囊行業(yè) 發(fā)行價格合理估值機(jī)械設(shè)備20.0240.00發(fā)行數(shù)據(jù) 40,0104,0104013,609中國國際金融股份有限公司2018/5/16網(wǎng)上發(fā)行,網(wǎng)下配售總股本

4、（萬股） 發(fā)行數(shù)量(萬股) 網(wǎng)下發(fā)行(萬股) 網(wǎng)上發(fā)行(萬股) 保薦機(jī)構(gòu)發(fā)行日期發(fā)行方式作者分析師姚健執(zhí)業(yè)證書編號：S0680518040002郵箱：聯(lián)系人彭元立郵箱：股東信息42.11%13.05%10.53%8.21%3.41%2.73%2.25%1.54%1.16%1.16%蘇州創(chuàng)領(lǐng)智慧投資管理有限公司括消費(fèi)及兩大業(yè)務(wù)板塊，為業(yè)內(nèi)翹楚。科沃斯為國內(nèi)龍頭，全球三甲。 Ever Group Corporation Limited蘇州創(chuàng)袖投資中心(有限合伙)TEK Electrical Limited蘇州蘇創(chuàng)智慧投資中心(有限合

5、伙) 蘇州崇創(chuàng)投資中心(有限合伙)Sky Sure Limited蘇州科藍(lán)投資中心(有限合伙) 蘇州科帆投資中心(有限合伙)蘇州科航投資中心(有限合伙)我們認(rèn)為在行業(yè)需求穩(wěn)步擴(kuò)張的背景下，隨著公司新產(chǎn)品的持續(xù)推進(jìn)、并依托公司較強(qiáng)的渠道優(yōu)勢，公司營收具有長期成長能力，積極參與全球一線品牌的市場角逐。 盈利預(yù)測：根據(jù)市場需求增長情況以及公司的產(chǎn)能、新產(chǎn)品投入進(jìn)程等公開 信息，我們預(yù)計公司 2018-2020 年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.97、6.55、8.54 億元。新股首次覆蓋暫不予以評級。 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險、匯率變 動風(fēng)險。 財務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）20

6、16A3,27721.651-0.00.02017A4,55138.9376636.50.9429.70.00.02018E5,70425.349732.41.2427.80.00.02019E7,22126.665531.61.6426.90.00.02020E8,97424.385430.42.1325.80.00.0增長率 yoy%凈利潤（百萬元）增長率 yoy%EPS（攤薄/元） 凈資產(chǎn)收益率（%） P/E（ 倍 ） P/B（倍） 資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 2018 年 05 月 27 日 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率 資產(chǎn)負(fù)債表（百

7、萬元） 會計年度2016A2017A2018E2019E2020E 利潤表（百萬元） 會計年度2016A2017A2018E2019E2020E157631949119995826656029394825521361245079245420212489360384137879213620867215672642632976161023668562270114309916505707143783603845131256270128851043759311358486979618344498723681186791166692707187414400384101617933681361014689

8、1942909741179942645431087946042125913977197072133244003841681244846044808207311664819012379211913446451218059982659917149367072666304003842541330259983277216721520499-26289-10681728330532511680.13455128864072740433492194527445580375-13765370.945704351843866656-234761862012362912650364976671.24722143

9、31591132852-1966418822124831166664106558781.64897452587114011122-88451810691031076215861785411342.13流動資產(chǎn)現(xiàn)金 應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨 其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資固定投資無形資產(chǎn) 其他非流動資產(chǎn) 資產(chǎn)總計流動負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款 其他流動負(fù)債非流動負(fù)債長期借款 其他非流動負(fù)債負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本 資本公積留存收益 歸屬母公司股東收益負(fù)債和股東權(quán)益營業(yè)收入營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益投資凈收益 營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤

10、總 額所得稅 凈利潤少數(shù)股東收益 歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS（元） 主要財務(wù)比率（百萬元） 會計年度2016A2017A2018E2019E2020E成長能力營業(yè)收入（%） 營業(yè)利潤（%） 歸屬母公司凈利潤（%）獲利能力毛利率（%） 凈利率（%） ROE（%） ROIC償債能力資產(chǎn)負(fù)債率（%） 凈負(fù)債比率（%） 流動比率 速動比率營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤薄） 21.6-67.0-71.538.9568.2636.525.337.132.426.632.631.624.330.030.45.336.68.329

11、.727.826.740.09.126.925.841.49.525.824.7 現(xiàn)金流表（百萬元） 會計年度2016A2017A2018E2019E2020E2925394-261012239-288133-4-15927-390204289-42648537510333-19-1810-9050-46-85109000048050364-23-18-40-6-221101-80-20163004002366566485-19-18-42-4-260117-81-22419000019882861111-8-18-59-5-285116-81-249800008經(jīng)營活動

12、現(xiàn)金流凈 利 潤折舊攤銷財務(wù)費(fèi)用投資損失 營運(yùn)資金變動 其他經(jīng)營現(xiàn)金流 投資活動現(xiàn)金流資本支出長期投資 其他投資現(xiàn)金流籌資活動現(xiàn)金流短期借款 長期借款 普通股增加 資本公積增加 其他籌資現(xiàn)金流 58.4-53.2-50.9-46.3-59.0-0.130.941.304.481.641.608.25每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新攤?。?0.032.20每股凈資產(chǎn)（最新攤

13、?。┕乐当嚷蔖/E P/BEV/EBITDA0.00.00-1.970.00.00-1.30.00.00-1.50.00.00-1.60.00.00-1.8 現(xiàn)金凈增加額39395322425605資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.2 2018 年 05 月 27 日內(nèi)容目錄一、全球領(lǐng)先的服務(wù)機(jī)器人制造商5快速成長的行業(yè)龍頭6產(chǎn)品系列豐富，對標(biāo)全球龍頭9消費(fèi)屬性強(qiáng)，積極拓展市場營銷11海外開疆?dāng)U土，打開市場空間12二、成長的行業(yè)，進(jìn)擊的中國制造12什么是服務(wù)機(jī)器人12怎么看掃地機(jī)器人的性能？核心部件探究14新興行業(yè)，旺盛成長17國內(nèi)市場增長迅猛，滲透率提升空間巨大

14、17三、競爭格局：國內(nèi)龍頭，全球三甲20四、盈利預(yù)測與估值22關(guān)鍵假設(shè)22盈利預(yù)測與估值22五、風(fēng)險提示22圖表目錄圖表 1：公司主要產(chǎn)品及示意圖5圖表 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖5圖表 3：2013-2017 年公司主營業(yè)務(wù)收入及同比增速6圖表 4：2013-2017 年公司分產(chǎn)品營業(yè)收入及同比增長6圖表 5：2013-2017 年公司主營業(yè)務(wù)收入占比6圖表 6：2013-2017 年清潔類小家電業(yè)務(wù)銷售額及占比7圖表 7：2015-2017 年清潔類小家電分區(qū)域銷售金額及占比7圖表 8：2013-2017 年毛利潤及毛利率7圖表 9：2013-2017 年公司各業(yè)務(wù)板塊毛利率(%)7圖表 10：2

15、015-2017 年服務(wù)機(jī)器人中自主和代工生產(chǎn)模式銷量和占比8圖表 11：2015-2017 年服務(wù)機(jī)器人中自主和代工生產(chǎn)模式毛利率8圖表 12：2013-2017 年公司歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤和凈利率8圖表 13：2013-2017 年公司毛利率、凈利率8圖表 14：2013-2017 年公司期間費(fèi)用及期間費(fèi)用率9圖表 15：2015-2017 年公司服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率9圖表 16：2013-2017 年公司地寶、窗寶和其他產(chǎn)品銷售額及占比10圖表 17：2017 年服務(wù)機(jī)器人中地寶、窗寶和其他產(chǎn)品銷售額占比10圖表 18：公司最新掃地機(jī)器人產(chǎn)品 DJ35 示意圖10圖表

16、19：2013-2017 年科沃斯、iRobot 服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率10圖表 20：近三年公司成功營銷案例11圖表 21：2015-2017 年線上、線下渠道銷售額占比11圖表 22：2015-2017 年線上銷售中三種渠道占比11圖表 23：2013-2017 年公司存貨、應(yīng)收賬款、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率12圖表 24：2015-2017 年公司分地域銷售占比12圖表 25：2015-2017 年服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)國內(nèi)外銷售額及占比12圖表 26：服務(wù)機(jī)器人的定義13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.3 2018 年 05 月 27 日圖表 27：不同服務(wù)機(jī)器人的多元應(yīng)用領(lǐng)域13圖表 28：工業(yè)機(jī)器人與服務(wù)機(jī)

17、器人特性對比14圖表 29：掃地機(jī)器人是家庭用機(jī)器人核心產(chǎn)品14圖表 30：掃地機(jī)器人導(dǎo)航定位系統(tǒng)硬件組成15圖表 31：隨機(jī)式與規(guī)劃式掃地機(jī)器人線路對比16圖表 32：掃地機(jī)器人清掃組件主要零部件16圖表 33：全球家庭服務(wù)機(jī)器人銷售額年增速近 20%左右17圖表 34：預(yù)計 2020 年全球個人消費(fèi)機(jī)器人市場規(guī)模達(dá) 45 億美元17圖表 35：我國勞動年齡人口絕對數(shù)量開始逐步下降18圖表 36：城鎮(zhèn)居民服務(wù)業(yè)人員平均工資近 5 萬元18圖表 37：我國勞動年齡人口絕對數(shù)量開始逐步下降18圖表 38：城鎮(zhèn)居民可支配收入穩(wěn)健增長18圖表 39：國內(nèi)掃地機(jī)器人銷量增速在 30%以上19圖表 40

18、：2017 年國內(nèi)掃地機(jī)器人銷售額近 60 億元19圖表 41：我國城鎮(zhèn)家庭掃地機(jī)器人保有量密度為 62 臺/千戶19圖表 42：2017 年 iRobot 消費(fèi)機(jī)器人出貨量近 370 萬臺20圖表 43：iRobot 營收近 60 億元人民幣20圖表 44：iRbot 綜合毛利率逐步提升至 50%附近20圖表 45：科沃斯在國內(nèi)線上市場市占率約 47%21圖表 46：科沃斯在國內(nèi)線下市場市占率近 50%21圖表 47：科沃斯服務(wù)機(jī)器人銷量約為 iRobot 消費(fèi)機(jī)器人銷量的 68.98%21圖表 48：科沃斯服務(wù)機(jī)器人收入約為 iRobot 總收入的 50.73%21圖表 49：公司主營業(yè)務(wù)

19、收入預(yù)測及關(guān)鍵假設(shè)22請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.4 2018 年 05 月 27 日一、全球領(lǐng)先的服務(wù)機(jī)器人制造商公司成立于 1998 年，前身為泰怡凱蘇州，2014 年名稱變更為科沃斯機(jī)器人有限公司， 2016 年將公司類型變更為股份有限公司。公司主營各類家庭服務(wù)機(jī)器人、清潔類小家電等智能家用設(shè)備及相關(guān)零部件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)家庭服務(wù)機(jī)器人行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已形成包括掃地機(jī)器人、擦窗機(jī)器人、空氣凈化機(jī)器人、管家機(jī)器人在內(nèi)的較為完整的家庭服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品線以及品類豐富的清潔類小家電產(chǎn)品 線。 圖表 1：公司主要產(chǎn)品及示意圖 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所

20、截至招股說明書簽署日，錢東奇通過創(chuàng)領(lǐng)投資間接持有公司 46.8%的股份，同時還通過創(chuàng)袖投資持有 11.7%的股份，合計持股 58.5%，為公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。 圖表 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.5 2018 年 05 月 27 日快速成長的行業(yè)龍頭公司營業(yè)收入穩(wěn)定增長，從 2013 年的 19.45 億元增長到 2017 年的 45.51 億元，CAGR 達(dá) 23.67%。其中 2017 年同比增長 38.9%。 圖表 3：2013-2017 年公司主營業(yè)務(wù)收入及同比增速 營業(yè)總收入(億元)同比(%)50454035

21、30252015105045%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 20132014201520162017資料來源：Wind，國盛證券研究所 服務(wù)機(jī)器人保持高增速，傳統(tǒng)清潔類小家電保持穩(wěn)定。分產(chǎn)品看，公司服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù) 2017 年實(shí)現(xiàn)營收 28.7 億元，同比增長 52.4%，相比 2013 年營收 4.84 億元，CAGR 為 56%。清潔類小家電 2017 年實(shí)現(xiàn)營收 15.75 億元，相比 2013 年 13.07 億元略微提升。公司自推出掃地機(jī)器人之后又相繼推出了擦窗機(jī)器人窗寶和空氣凈化機(jī)器人沁寶，業(yè)務(wù)中心不斷向服務(wù)機(jī)器人轉(zhuǎn)移，服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)營收占比從 2013 年的

22、 24.9%，提高到 2017年的63%以上，成為公司第一主業(yè)。 圖表 4：2013-2017 年公司分產(chǎn)品營業(yè)收入及同比增長 圖表 5：2013-2017 年公司主營業(yè)務(wù)收入占比353025100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%201540%20%10500%-20%20132014201520162017服務(wù)機(jī)器人(億元) 服務(wù)機(jī)器人同比增長清潔類小家電(億元) 清潔類小家電同比增長20132014201520162017服務(wù)機(jī)器人 清潔類小家電 其他業(yè)務(wù)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司來自清潔類小

23、家電業(yè)務(wù)的銷售額占 34.6%，清潔類小家電產(chǎn)品以代工為主，產(chǎn)品主要是吸塵器產(chǎn)品。吸塵器代工原本是公司的主營業(yè)務(wù)，但伴隨著服務(wù)機(jī)器人銷售量的提升，占比逐漸下降。清潔類小家電以在國外銷售為主，占比保持在 90%以上。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.6 2018 年 05 月 27 日圖表 6：2013-2017 年清潔類小家電業(yè)務(wù)銷售額及占比 圖表 7：2015-2017 年清潔類小家電分區(qū)域銷售金額及占比 5080%70%60%50%40%30%20%10%0%160000140000120000100000800006000040000200000100%90%4080%3070%2060%1

24、050%201520162017020132014201520162017清潔類小家電國內(nèi)銷售額(萬元) 清潔類小家電國外銷售額(萬元) 國外銷售占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 服務(wù)機(jī)器人(億元)清潔類小家電占比清潔類小家電(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利率水平較高，盈利能力持續(xù)改善。公司整體毛利率穩(wěn)定在 30%以上，且有逐年提升趨勢。分產(chǎn)品看，服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率顯著高于清潔類小家電業(yè)務(wù)毛利率，分別為 49.12%和 15.57%。2016-2017 年公司整體毛利率每年提高超過 2 個百分點(diǎn)，主要是由于毛利率更高的服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)占比提高所致。我們認(rèn)為，伴隨著公

25、司服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)持續(xù)增長，公司毛利率還有一定提升空間。 圖表 8：2013-2017 年毛利潤及毛利率圖表 9：2013-2017 年公司各業(yè)務(wù)板塊毛利率(%)54.543.532.521.510.5040%35%30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720132014201520162017毛利率(%)服務(wù)機(jī)器人清潔類小家電其他業(yè)務(wù)毛利潤(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 多重壁壘支撐家庭服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)的高毛利。一是技術(shù)壁壘：家庭服務(wù)機(jī)器人的應(yīng)用場 景日益多樣、工作環(huán)境日

26、益復(fù)雜，對環(huán)境和事物識別、感知、反應(yīng)能力的要求不斷提高， 涉及多學(xué)科多領(lǐng)域前沿技術(shù)的基礎(chǔ)研發(fā)和綜合應(yīng)用，要求企業(yè)有持續(xù)的研發(fā)提升能力； 二是品牌壁壘：家庭服務(wù)機(jī)器人具有消費(fèi)屬性，消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度在很大程度上決定了他們的消費(fèi)選擇，家庭服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢至關(guān)重要。公司品牌影響力是投入大量人力、物力長期耕耘的結(jié)果。三是銷售渠道壁壘：家庭服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品在國內(nèi)常用的銷售渠道包括實(shí)體店、線上電商平臺等多種渠道。線上線下高昂的品牌推廣成本， 在渠道層面形成了較高的市場準(zhǔn)入門檻。 公司服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)分為自主生產(chǎn)和代工生產(chǎn)兩種模式。代工模式主要將部分技術(shù)含量相對較低的隨機(jī)類掃地機(jī)器人產(chǎn)品外包給生產(chǎn)工藝

27、與產(chǎn)品質(zhì)量性能優(yōu)秀的代工廠商以 ODM 模式代工生產(chǎn)，故而毛利率較低。2017 年自主生產(chǎn)模式毛利率在 54%，代工模式毛利率低 20 個百分點(diǎn)。2015-2017 年，公司從代工廠商采購的掃地機(jī)器人產(chǎn) 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.7 2018 年 05 月 27 日品并外銷的產(chǎn)品數(shù)量占同期公司家庭服務(wù)機(jī)器人總銷量的比重分別為 41.47%、42.21% 和 27.61% 。 圖表 10：2015-2017 年服務(wù)機(jī)器人中自主和代工生產(chǎn)模式銷量和占比 圖表 11：2015-2017 年服務(wù)機(jī)器人中自主和代工生產(chǎn)模式毛利率 300000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6

28、0%50%40%30%20%10%0%2500000200000015000001000000500000020152016家庭服務(wù)機(jī)器人-自產(chǎn)家庭服務(wù)機(jī)器人-代工2017201520162017服務(wù)機(jī)器人(自主生產(chǎn))(臺)服務(wù)機(jī)器人(代工生產(chǎn))占比服務(wù)機(jī)器人(代工生產(chǎn))(臺)資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2013-2015 年公司凈利潤保持穩(wěn)定，2016 年歸母凈利潤下降是由于公司股東 TEK Electrical 將其持有的 15.3814%股權(quán)以低于公允價值轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺，根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，確認(rèn) 1.89 億元股份支付費(fèi)用，導(dǎo)致管理費(fèi)用率

29、大幅增加。扣除非經(jīng)常性損益影響后，凈利潤同比增長 32%。2017 年盈利能力修復(fù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤 3.75 億元，同比增長 636%，扣非歸母凈利潤同比增長 55%。 圖表 12：2013-2017 年公司歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤和凈利率 圖表 13：2013-2017 年公司毛利率、凈利率43.532.521.510.5010%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 8%6%4%2%0%2013201420152016201720132014201520162017歸母凈利潤(億元) 凈利率(%)扣非歸母凈利潤毛利率(%)凈利率(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：

30、Wind，國盛證券研究所 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.8 2018 年 05 月 27 日圖表 14：2013-2017 年公司期間費(fèi)用及期間費(fèi)用率 876543210-118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015管理費(fèi)用(億元)20162017財務(wù)費(fèi)用(億元)銷售費(fèi)用(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所 募投項目有望大幅提升公司產(chǎn)能規(guī)模，保證公司營收持續(xù)增長。截至 2017 年底，公司服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)能為 282 萬臺，產(chǎn)能利用率達(dá)到 90%以上。雖然公司通過新增精益生產(chǎn)線的方式，不斷擴(kuò)大家庭服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品的整機(jī)組裝產(chǎn)能，但是受制于經(jīng)營場地，仍面臨產(chǎn)能瓶頸。

31、公司本次 IPO 募投項目之一是年產(chǎn) 400 萬臺家庭服務(wù)機(jī)器人項目，建設(shè)期三年，完成后公司服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)能將擴(kuò)張至 550 萬臺。同時代工模式采購量和占比進(jìn)一步降低，疊加擴(kuò)產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率有望進(jìn)一步提高。 圖表 15：2015-2017 年公司服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率 產(chǎn)量（臺）產(chǎn)能（臺）產(chǎn)能利用率30000002500000100%95%20000001500000100000090%85% 80%500000075%201520162017資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 產(chǎn)品系列豐富，對標(biāo)全球龍頭公司服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品包括掃地機(jī)器人、擦窗機(jī)器人、空氣凈化機(jī)器人和管家機(jī)

32、器人，其中 2017 年銷售額中 94%來自掃地機(jī)器人，5%來自擦窗機(jī)器人。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.9 2018 年 05 月 27 日圖表 16：2013-2017 年公司地寶、窗寶和其他產(chǎn)品銷售額及占比 圖表 17：2017 年服務(wù)機(jī)器人中地寶、窗寶和其他產(chǎn)品銷售額占比 30000096%94%92%90%88%86%84%82%80%其他(萬元 ) 1%窗寶系列(萬元) 5%25000020000015000010000050000地寶系列(萬元) 94%020132014201520162017地寶系列(萬元)其他(萬元)窗寶系列(萬元)地寶系列占比 資料來源：Wind，國盛證券

33、研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 快速追趕，進(jìn)入全球第一梯隊。2001 年，家電巨頭伊萊克斯推出三葉蟲智能掃地機(jī)器人，這是世界上第一款實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的智能掃地機(jī)器人。同年，科沃斯研制出 雛形機(jī)，并于 2008 年正式推出商用化的地寶 7 系。此時，公司落后 iRobot 6 年。 5 年之后即 2013 年前后，公司在全球范圍內(nèi)率先推出具有全局規(guī)劃功能的地寶 9 系，搭載 SLAM（即時定位與地圖構(gòu)建）算法，可建立精確的房間點(diǎn)子地圖，實(shí)現(xiàn)智能化清潔，而 iRobot 直到 2015 年才推出類似功能產(chǎn)品。 2018 年公司在中國家電及消費(fèi)電子博覽會（AWE）上發(fā)布了 DJ35 掃地機(jī)器人，

34、 搭載了 Smart Eye 視覺導(dǎo)航技術(shù)，通過在頂部安裝一個專用的環(huán)境采集攝像頭， 對空間進(jìn)行視覺捕捉和校準(zhǔn)。從毛利率水平來看，科沃斯和 iRobot 基本處于同一水平，但在價格上科沃斯還有一定的優(yōu)勢。 圖表 18：公司最新掃地機(jī)器人產(chǎn)品 DJ35 示意圖 圖表 19：2013-2017 年科沃斯、iRobot 服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率 iRobot毛利率科沃斯毛利率55%53%51%49%47%45%43%41%39%37%35%20132014201520162017資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所 公司計劃在保持國際領(lǐng)先水平的同時，繼續(xù)加大研發(fā)力度。公

35、司未來三年在家庭服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)計劃將緊密圍繞“機(jī)器人生態(tài)圈”的主題分步驟展開，具體包括 APP 開發(fā)、大數(shù)據(jù)中心建設(shè)、室內(nèi)三維環(huán)境識別、智能語音、人臉識別、機(jī)器學(xué)習(xí)等六個研發(fā)方向。“機(jī)器人互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈”研發(fā)項目計劃投入 2.69 億元，其中軟、硬件采購費(fèi)用5851 萬元、研發(fā)費(fèi)用 9234 萬元。通過該項目的實(shí)施，繼續(xù)保持公司在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.10 2018 年 05 月 27 日消費(fèi)屬性強(qiáng)，積極拓展市場營銷公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于家庭、陪護(hù)等生活類使用場景，最終客戶以終端消費(fèi)者為主，公司圖表 20：近三年公司成功營銷案例 時間2015 年 5 月201

36、5 年 9 月2016 年 7 月近兩年 與迪士尼合作推出復(fù)仇者聯(lián)盟系列限量版掃地機(jī)器人。簽約鐘漢良作為品牌形象代言人。 導(dǎo)購機(jī)器人“旺寶”化身交通銀行機(jī)器人“交交”，媒體競相報道。 植入熱門綜藝小手牽小狗；電視劇凡人的品格、頻搶鏡。 2017 年雙十一前與人氣流量明星張若昀互動。 又一次聯(lián)合迪士尼推出復(fù)仇者聯(lián)盟 3 限量定制款。 先生；科技秀機(jī)會來了， 頻2017 年 11 月2018 年 5 月資料來源：招股說明書，網(wǎng)絡(luò)資料，國盛證券研究所 線上線下并駕齊驅(qū)，整體管控能力較強(qiáng)。公司有科沃斯官網(wǎng)、天貓、京東、唯品會、蘇 寧易購、亞馬遜、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、國美、1 號店及銀行網(wǎng)上商城等主流電商銷售平臺，

37、并發(fā)展 了依托 B2C 平臺從事科沃斯品牌產(chǎn)品獨(dú)家銷售的線上分銷商。線下渠道方面，公司構(gòu)建了覆蓋全國主要大、中型城市的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了全國大部分省份的購物中心、百貨商場或家電連鎖商超等線下終端；公司對產(chǎn)品渠道還具有較強(qiáng)的管控能力，促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)的健康規(guī)范發(fā)展。 圖表 21：2015-2017 年線上、線下渠道銷售額占比 圖表 22：2015-2017 年線上銷售中三種渠道占比線上分銷商B2C電商平臺入倉線下零售線上銷售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201520162

38、017資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 線上渠道銷售占比逐年增長帶來財務(wù)狀況持續(xù)改善。線上銷售由于其直接對接消費(fèi)者， 回款速度相對較快，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自 2013 年以來大幅提升。但同時線上銷售需要提前一段時間備貨，導(dǎo)致銷售周期較長，壓制了存貨周轉(zhuǎn)率的提升?？傮w而言，通過考察總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從 2013 年的 1.46 提高到 2017 年的 1.88，公司營運(yùn)能力有較大提升。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.11 2018 年 05 月 27 日圖表 23：2013-2017 年公司存貨、應(yīng)收賬款、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率10

39、987654321020132014201520162017資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外開疆?dāng)U土，打開市場空間公司在開發(fā)國內(nèi)市場的同時，也在加緊海外擴(kuò)張。2012 年，公司在德國設(shè)立海外銷售子公司，將原來只在國內(nèi)銷售的服務(wù)機(jī)器人拓展到海外銷售。目前，公司在美國、英國、法國、日本等國家均設(shè)立有銷售子公司，負(fù)責(zé)開拓相關(guān)市場。2017 年，服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)國外銷售額同比增長 429%，占比達(dá)到 26%。 圖表 24：2015-2017 年公司分地域銷售占比圖表 25：2015-2017 年服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)國內(nèi)外銷售額及占比 25000030%100%25%20000080%20%15%150

40、00060%10000040%10%5000020%5%0%00%2015201620172015國內(nèi)銷售 國外銷售-清潔類小家電20162017國外銷售-服務(wù)機(jī)器人國外銷售-其他 服務(wù)機(jī)器人國內(nèi)銷售額(萬元)服務(wù)機(jī)器人國外銷售額(萬元)資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書。國盛證券研究所 公司本次募投項目之一是國際市場營銷項目。公司計劃投資 1.43 億元并采取一系列措施， 包括人員團(tuán)隊擴(kuò)充、經(jīng)營場所擴(kuò)建、概念店建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)信息化管理平臺升級、科沃 斯海外自營電商平臺建設(shè)等，以加大對國際市場的開拓力度。 二、成長的行業(yè)，進(jìn)擊的中國制造什么是服務(wù)機(jī)器人根據(jù) IFR 定義

41、，按照是否用于制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)境，機(jī)器人一般可以分為工業(yè)機(jī)器人和服務(wù) 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.12 2018 年 05 月 27 日機(jī)器人。服務(wù)機(jī)器人可進(jìn)一步細(xì)分為針對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、公共服務(wù)、醫(yī)療、深?？睖y或物流輸?shù)忍囟I(lǐng)域應(yīng)用的專用服務(wù)機(jī)器人及個人/家庭用生活服務(wù)機(jī)器人。其中，專業(yè)服務(wù) 機(jī)器人主要針對企業(yè)客戶需求，家庭服務(wù)機(jī)器人則是以服務(wù)個體消費(fèi)者為主。 圖表 26：服務(wù)機(jī)器人的定義資料來源：IFR，國盛證券研究所 圖表 27：不同服務(wù)機(jī)器人的多元應(yīng)用領(lǐng)域 類別客戶群體應(yīng)用場景家庭服務(wù)機(jī)器人個人客戶家務(wù)、娛樂、陪護(hù)、住宅監(jiān)控等多元生活類場景資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 服務(wù)型機(jī)器人與工業(yè)

42、機(jī)器人的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)有什么區(qū)別？系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的區(qū)別源于不同的使用目的，主要有以下三點(diǎn)區(qū)別：1.惡劣的工作環(huán)境使得工業(yè)機(jī)器人機(jī)械結(jié)構(gòu)件設(shè)計及結(jié)構(gòu)可靠性要求明顯高于服務(wù)機(jī)器人；2.工業(yè)機(jī)器人的控制系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)及傳動系統(tǒng)精度 高出服務(wù)機(jī)器人 2-3 個量級；3.當(dāng)前廣泛應(yīng)用的工業(yè)機(jī)器人工作路線均按照前期編程結(jié)果固定運(yùn)行，而服務(wù)機(jī)器人的工作路徑具有更多的不確定性。因此，服務(wù)機(jī)器人更側(cè)重于傳感器及算法（軟、硬件）等核心部件品質(zhì)。請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.13專用服務(wù)機(jī)器人 企業(yè)客戶國防、農(nóng)業(yè)、物流、醫(yī)療、救援等專業(yè)性較強(qiáng)的領(lǐng)域；以及，銀行、餐廳、賣場等一般商業(yè)應(yīng)用場景 2018 年 05 月 27 日圖表

43、28：工業(yè)機(jī)器人與服務(wù)機(jī)器人特性對比 工業(yè)機(jī)器人服務(wù)機(jī)器人工作環(huán)境一般是加工工廠，環(huán)境惡劣； 半導(dǎo)體加工間，潔凈度要求極高精度要求可至微米級 環(huán)境交互性較差，一般通過編程預(yù)先確定作業(yè)路徑 系統(tǒng)可靠性要求高，差錯容忍度低十萬元以上/臺（六軸） 一般是家庭、商業(yè)用工作環(huán)境，環(huán)境舒適、特殊需求低 精度要求一般在厘米、分米級 工作環(huán)境具有多變性，需通過傳感設(shè)備及算法自主確立作業(yè)路徑 潛在經(jīng)濟(jì)損失低，差錯容忍度相較高 數(shù)千元（不同品牌價差較大，萬元內(nèi)）作業(yè)精度 工作方式 可靠性價格 資料來源：發(fā)那科、科沃斯官網(wǎng)，國盛證券研究所 家庭是服務(wù)機(jī)器人重要應(yīng)用環(huán)境，而掃地機(jī)器人是目前家庭用機(jī)器人中的核心產(chǎn)品。參

44、 考 IFR 數(shù)據(jù)，2016 年全球服務(wù)機(jī)器人銷售額達(dá) 72.9 億美元，其中家庭服務(wù)機(jī)器人銷售收入為 25.8 億美元，份額超 35%。家庭服務(wù)機(jī)器人可以覆蓋家務(wù)、娛樂、陪護(hù)、住宅監(jiān)控等多元應(yīng)用場景，其中家務(wù)機(jī)器人是家庭消費(fèi)核心需求產(chǎn)品，據(jù) Technavio 分析， 2013 年全球家庭服務(wù)機(jī)器人總銷量中，家務(wù)機(jī)器人約占 69%，預(yù)計 2018 年該比重將提升至 75%。掃地機(jī)器人是家務(wù)機(jī)器人中的主導(dǎo)產(chǎn)品，根據(jù) IFR 統(tǒng)計，2013 年全球家務(wù)器人銷量中約 96%以上為掃地機(jī)器人。 圖表 29：掃地機(jī)器人是家庭用機(jī)器人核心產(chǎn)品 家庭服務(wù)機(jī)器人 35%掃地機(jī)器人66%娛樂機(jī)器人等31%家務(wù)

45、機(jī)器人百分比其他3%專業(yè)服務(wù)機(jī)器人 65%資料來源：IFR、Technavio、國盛證券研究所 怎么看掃地機(jī)器人的性能？核心部件探究掃地機(jī)器人用于地面清潔應(yīng)用場景，囊括吸塵、掃地、擦地等功能，從而滿足個人消費(fèi)者對于地面清潔智能化的使用需求。隨著居民生活水平的提升，以及 80、90 后成為快消品的消費(fèi)主體，掃地機(jī)器人的需求越來越旺盛。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.14 2018 年 05 月 27 日那么，如何評價一個掃地機(jī)器人的性能？最重要的三個指標(biāo)，1） 效率，能否以最快的時間完成清理 ；2） 能力，能否將雜物清理干凈；3） 品質(zhì)，耐不耐用，結(jié)構(gòu)件、電池等配件的壽命是否長。 （1）導(dǎo)航定位系

46、統(tǒng)最優(yōu)化清掃路徑規(guī)劃：機(jī)器人工作效率提升的關(guān)鍵在于工作時采用最優(yōu)化的清掃路徑，常使用的方法有隨機(jī)碰撞算法和路徑規(guī)劃法兩種。核心部件均囊括數(shù)字信號處理器、微控制器及應(yīng)用處理器等。圖表 30：掃地機(jī)器人導(dǎo)航定位系統(tǒng)硬件組成 資料來源：GEEKiFIX，國盛證券研究所 隨機(jī)碰撞算法最初應(yīng)用于iRobot 等服務(wù)機(jī)器人廠商的早期產(chǎn)品中，是指機(jī)器人在清理過程中采用一定的移動算法，如三角形、五邊形軌跡嘗試性的覆蓋作業(yè)區(qū)域，如果遇到障礙，則執(zhí)行對應(yīng)的轉(zhuǎn)向函數(shù)。隨機(jī)覆蓋法不用定位、也沒有環(huán)境地圖，清掃的效率和質(zhì)量完全取決于內(nèi)臵的算法，整體效率偏低。路徑規(guī)劃法則被 Neato 等廠商的新式產(chǎn)品所采用。工作流程囊

47、括定位-構(gòu)圖-規(guī)劃-清掃四個環(huán)節(jié)：1.定位測距系統(tǒng)，記住起點(diǎn)和清掃路徑坐標(biāo)；2.導(dǎo)航構(gòu)圖系統(tǒng)，按坐標(biāo)構(gòu)建環(huán)境地圖；3.高效算法，規(guī)劃最優(yōu)清掃路線；4.高精準(zhǔn)陀螺儀，保證按既定線路完成清掃任務(wù)。 因此，對于路徑規(guī)劃式機(jī)器人，定位技術(shù)是其關(guān)鍵。目前，主要采用的定位技術(shù)有三種： 室內(nèi)定位導(dǎo)航系統(tǒng)、圖像式測算導(dǎo)航系統(tǒng)及激光測距導(dǎo)航系統(tǒng)。室內(nèi)定位通過充電座和機(jī)器人無線載波探頭雙重測量距離變化定位坐標(biāo)，在 iRobot 和 Proscenic 產(chǎn)品中應(yīng)用；激光測距，通過360旋轉(zhuǎn)激光探頭，測量機(jī)器人與環(huán)境距離的變化而實(shí)現(xiàn)定位，被Neato 掃地機(jī)器人所采用；圖像式定位，攝像頭掃描周圍的環(huán)境，結(jié)合紅外傳感器，測繪出房間的地圖，Dyson 公司的 360Eye 和 iRobot 980 產(chǎn)品均采用該技術(shù)。 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.15 2018 年 05 月 27 日圖表 31：隨機(jī)式與規(guī)劃式掃地機(jī)器人線路對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 （2）清掃組件保證地面潔凈：掃地機(jī)器人地面雜垢清理工