普通股估價與選擇.ppt

1、第九章 普通股估價與選擇,第八章 普通股估價與選擇,第一節(jié) 普通股估價方法 第二節(jié) 普通股選擇方法,第一節(jié) 普通股估價方法,一、紅利貼現(xiàn)模型(DDM) 二、股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)估價模型 三、P/B-ROE模型 四、市盈率估價方法(P/E),一、紅利貼現(xiàn)模型,1.紅利貼現(xiàn)模型 2.零增長模型 3.不變增長模型 4.三階段模型 5.紅利貼現(xiàn)模型的不足,1.紅利貼現(xiàn)模型,一般形式：股票的內(nèi)在價值 其中：V表示內(nèi)在價值，D表示未來的現(xiàn)金收入（股息），r表示貼現(xiàn)率 評價方法：單一股票價值的評價 影響股票內(nèi)在價值的三個因素 收益增長率、貼現(xiàn)率、股息支付率 紅利貼現(xiàn)模型的理論原理 股票價值等于其預(yù)期紅

2、利的現(xiàn)值總和,2.零增長模型,模型假設(shè) 股息固定 計算公式 其中，V表示內(nèi)在價值，D0上一期紅利，r表示貼現(xiàn)率 實例,3.不變增長模型,模型假設(shè) 股息以一個固定的比率g增長 計算公式 其中，gr 實例,4.三階段模型,三階段模型 公司的發(fā)展階段分為初創(chuàng)階段、成長階段和成熟階段 通常按照公司的發(fā)展階段，三元增長模型 計算公式：,5.紅利貼現(xiàn)模型的不足,只考慮股息收入，有可能低估紅利支付率較低的公司價值 對于處于成長階段、紅利支付率較低的公司，根據(jù)其過去的紅利支付率來估計將會低估其股票價值， 可以調(diào)整其預(yù)期紅利支付率，但通常估計出的結(jié)果準(zhǔn)確性較差 紅利貼現(xiàn)模型過于保守 股票價值不能只由紅利決定，紅

3、利貼現(xiàn)模型中沒有反映公司未利用資產(chǎn)的價值 經(jīng)驗結(jié)果 檢驗結(jié)果顯示，在長期內(nèi)紅利模型能夠提供超額收益率，說明紅利貼現(xiàn)模型有低估股票價值之嫌,二、股權(quán)自由現(xiàn)金流估價模型,股權(quán)自由現(xiàn)金流 公司股權(quán)資本投資者擁有的是對公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。 股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，投資者更關(guān)注于股權(quán)自由現(xiàn)金流，而不是凈收益，中國股市例外 估價模型 股權(quán)價值等于股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和 股權(quán)自由現(xiàn)金流是公司能否支付紅利的一個指標(biāo),三、P/B-R

4、OE模型,P/B-ROE模型 市場價格/賬面價值和權(quán)益回報率模型 與三階段紅利貼現(xiàn)模型類似 估價模型 其中，D/P表示股息率，gb表示賬面價值增長率，RV(P/B)表示再估值收益或損失，采用下式估計,四、市盈率估價法,1.市盈率的概念 2.市盈率估價法 3.可比市盈率的選擇 4.市盈率與股市泡沫,1.市盈率概念,市盈率（PER,price-to-earnings ratio） 價盈比P/E，其中P表示每股價格，E表示每股收益EPS(earnings per share) 市盈率分類 市盈率I與市盈率II 市盈率與預(yù)期市盈率 靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率P/E/(1+g),2.市盈率估價法,市盈率估價

5、法 是一種相對估價法 估價公式 P=PER0*EPS 其中：PER0為可比市盈率或基準(zhǔn)市盈率，EPS為預(yù)期下一年度可維持的每股收益,3.可比市盈率的選擇,市場平均市盈率 行業(yè)平均市盈率 同類公司平均市盈率,可比市盈率的選擇示例,4.市盈率與股市泡沫,市盈率與股市泡沫 一般來說，市場平均市盈率的高低表示股價相對高低，能夠部分說明股市泡沫的大小，但市盈率高不是股市泡沫的唯一表現(xiàn) 通常的做法是將市場平均市盈率與某一個可比市盈率比較，如美國股市的歷史平均市盈率或所謂的理論市盈率 理論市盈率：P/E=V/E=1/r， 貼現(xiàn)率的選擇問題：是選擇銀行一年期儲蓄存款利率，還是同期國債利率？ 風(fēng)險溢價問題：股票

6、風(fēng)險高于債券與儲蓄存款風(fēng)險 成長性問題：總體來講經(jīng)濟在不斷增長，如果考慮一個增長率g，則P/E=V/E=(1+g)/(r-g),4.市盈率與股市泡沫（續(xù)）,相對比較時，需要注意的問題 市場平均市盈率不能真實反映市場整體的情況，采用算術(shù)平均方法是有缺陷的，可能會高估市場的市盈率水平，通常應(yīng)該采用指數(shù)股的加權(quán)市盈率 市盈率結(jié)構(gòu)問題，微利股的市盈率奇高，小盤股的市盈率通常較高 不同國家其市場利率水平和通脹率是不同的 不同國家其經(jīng)濟增長也是不同的 將現(xiàn)在的市盈率水平與過去平均水平相比，是否具有可比性是值得討論的,第二節(jié) 普通股選擇方法,一、價值投資與成長投資 二、經(jīng)濟增加值EVA 三、 q比率,一、價

7、值投資與成長投資,價值股票與成長股票 價值股票是指具有較低市盈率和較低市凈率的公司股票。 成長股票是指具有較高收入和盈余增長率的公司股票，往往具有較高市盈率和較高市凈率。 價值投資與成長投資選擇 價值投資選擇：選擇低估的價值股票 成長投資選擇：選擇具有高成長性的成長股票 經(jīng)驗結(jié)果顯示，價值投資與成長投資呈現(xiàn)一種交替性的周期變化。由于成長股票的高風(fēng)險，成長投資選擇往往結(jié)束于泡沫之中。,二、經(jīng)濟增加值EVA,經(jīng)濟增加值的概念 經(jīng)濟增加值被定義為稅后凈經(jīng)營利潤減去包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本。 經(jīng)濟增加值的作用 衡量公司市場價值的重要指標(biāo)， 市場增加值=未來經(jīng)濟增加值的折現(xiàn)值 市場增加值=公司市值-

8、公司賬面價值 建立有效激勵機制的基礎(chǔ) 實例,三、q比率,托賓Q比率（Tobins Q ratio） 是一個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，被定義為股票市場價格與其價值（這里用公司凈值衡量）之比，用以描述宏觀經(jīng)濟與金融市場之間的聯(lián)系。 Q比率越高，投資風(fēng)險越大、越不安全；Q比率越低，投資風(fēng)險越小、越安全。 回顧上世紀(jì)（1900-1999）美國股票價格波動，我們可以看到，它的Q比率大致在0.5-2之間波動，絕大多數(shù)的高點均發(fā)生在Q比率大于1.5的范圍之內(nèi)，絕大多數(shù)的低點均發(fā)生在Q比率小于0.7的范圍之內(nèi)，而且具有明顯的經(jīng)驗回復(fù)特性，即Q比率的歷史走勢具有平穩(wěn)性，沒有向上或向下的時間趨勢。經(jīng)驗結(jié)果還告訴我們，Q比率達(dá)

9、到高點之后帶來的是股價的暴跌，Q比率大于2預(yù)示著股價可能有50%以上的跌幅。,三、q比率（續(xù)）,用于公司分析的Q比率 基于公司所屬行業(yè)的生命周期，我們也可以將Q比率用于單個公司股票價格的分析。實際上，用于單個公司進行分析的Q比率也稱之為市凈率（price-to-book ratio），即公司股票價格與公司每股凈值之比。 價格與凈值這一比率在股票投資分析中的意義和作用也被許多其它研究者所證明，如Fama等。實際上，從行業(yè)生命周期的角度我們很容易理解Q比率或市凈率的波動和變化。從宏觀來看，經(jīng)濟的周期波動往往表現(xiàn)為某幾個行業(yè)的周期波動，在這些行業(yè)高速增長的同時Q比率上升，當(dāng)這些行業(yè)停止增長或變成負(fù)增長的時候Q比率開始急劇下降。從微觀來看，一個公司也是同樣情形，在公司高速增長的時候其市凈率較大，一旦公司失去高成長或陷入虧損之時公司股價急劇下跌它的市凈率會小于1。,關(guān)鍵術(shù)語,紅利貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流 經(jīng)濟附加值 價值投資與成長投資 基本分析與技術(shù)分析,思考題,1以必要收益率（貼現(xiàn)率）的倒數(shù)作為衡量市場平均市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，其道理何在？ 2解釋