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文檔簡介

中國應(yīng)盡快啟動(dòng)股票指數(shù)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)從中美股票市場(chǎng)比較中得到的啟示概要論文著重闡述了股票指數(shù)衍生產(chǎn)品對(duì)股票市場(chǎng)在穩(wěn)定市場(chǎng)和回避風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用。作者認(rèn)為,在中國由于股票衍生產(chǎn)品的缺乏而導(dǎo)致股票市場(chǎng)更劇烈的波動(dòng),盡快推出股指衍生產(chǎn)品的政策建議。論文通過比較中美股票市場(chǎng),論證和闡述了股票衍生品為什么及怎樣通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定股票市場(chǎng)。通過對(duì)美國股票衍生品市場(chǎng)大量數(shù)據(jù)的分析,論文闡明了股票衍生品市場(chǎng)的功能及其機(jī)理:1.股票衍生品市場(chǎng)提供了轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制;2.作為影子市場(chǎng),衍生品市場(chǎng)會(huì)減緩股票市場(chǎng)的波動(dòng)性;3.衍生品市場(chǎng)能夠承接巨大的空頭頭寸以提供充足的流動(dòng)性,避免股市進(jìn)一步下跌;4.衍生品通過價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制,能提升市場(chǎng)信心,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。第一章 引言中國股票市場(chǎng)發(fā)展的背景上世紀(jì)七十年代末開始的改革開放使中國經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的巨大轉(zhuǎn)變。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向的資源配置產(chǎn)生了越來越迫切的需求。在這種背景下,中國的股票市場(chǎng)逐步建立和發(fā)展起來。自上世紀(jì)七十年代末以來,中國的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。第一階段:從1978 年至 1992 年,中國開始了經(jīng)濟(jì)體制改革歷程。為適應(yīng)中國企業(yè)股份制改革的需求,中國的股票市場(chǎng)正式啟動(dòng)。1990 年,上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立。第二階段:從 1993 年至 1998 年,隨著中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的設(shè)立,中國加強(qiáng)了對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督和管理,區(qū)域性市場(chǎng)擴(kuò)大為全國性市場(chǎng)。第三階段:從 1998 年至今,以證券法和公司法的頒布實(shí)施為標(biāo)志,中國股票市場(chǎng)的法律體系建立并逐步完善。自 1990 年以來,中國的股票市場(chǎng)從最初的小型和區(qū)域性市場(chǎng)快速發(fā)展成為全國性市場(chǎng)。到 2007 年底,注冊(cè)的投資者數(shù)量已達(dá) 1.33 億戶,股票市值達(dá)到 4.4 萬億美元,占當(dāng)年GDP 的 132.6%。在過去的 20 年中,中國股票市場(chǎng)迅速發(fā)展為全國性的市場(chǎng),走過了某些成熟市場(chǎng)國家?guī)资晟踔辽习倌曜哌^的歷程。股票市場(chǎng)的發(fā)展為我國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。因?yàn)橹袊墓善笔袌?chǎng)是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興市場(chǎng),它仍然很不完善,仍面臨著眾多挑戰(zhàn),諸如基礎(chǔ)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)間的不平衡,商品期貨和金融期貨的不平衡,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的不平衡,個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的不平衡,以及薄弱的公司治理,等等。論文主題為推進(jìn)中國股票市場(chǎng)進(jìn)一步完善,本文強(qiáng)烈建議在中國盡快推出股票指數(shù)衍生品市場(chǎng)。文章認(rèn)為在中國股指衍生品市場(chǎng)的正面作用將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其負(fù)面作用。股票衍生品市場(chǎng)通過轉(zhuǎn)移市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。從較長一段時(shí)間來看,它不會(huì)加劇反而會(huì)減緩股票市場(chǎng)的波動(dòng)。第二章 問題概述從圖 1 和圖 2 上看,中國的股票市場(chǎng)曾經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)。股票指數(shù)在兩年內(nèi)從 2600 點(diǎn)上升至 6112 點(diǎn)再又跌至1700 點(diǎn)。2008 年,據(jù)中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),中國股票市場(chǎng)總市值下跌 62.76%,市值“ 蒸發(fā)”20.36 萬億人民 幣。面對(duì)劇烈波動(dòng),廣大投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)別無選擇,他們唯一能做的就是從股市中離場(chǎng),這進(jìn)一步導(dǎo)致了市場(chǎng)的波動(dòng)和投資者更大的損失。造成上述狀況的重要原因之一是中國還沒有股票衍生工具期貨和期權(quán)。Shanghai Composite Index26123112361241124612511256126112661204-Jan-0718-Jan-0701-Feb-0715-Feb-0701-Mar-0715-Mar-0729-Mar-0712-Apr-0726-Apr-0710-May-0724-May-0707-Jun-0721-Jun-0705-Jul-0719-Jul-0702-Aug-0716-Aug-0730-Aug-0713-Sep-0727-Sep-0711-Oct-0725-Oct-0708-Nov-0722-Nov-0706-Dec-0720-Dec-07Shanghai Composite IndexFigure 1:Shanghai Stock Composite Index, 2007 source: CSRCShanghai Composite Index17062206270632063706420647065206570602-Jan-0816-Jan-0830-Jan-0813-Feb-0827-Feb-0812-Mar-0826-Mar-0809-Apr-0823-Apr-0807-May-0821-May-0804-Jun-0818-Jun-0802-Jul-0816-Jul-0830-Jul-0813-Aug-0827-Aug-0810-Sep-0824-Sep-0808-Oct-0822-Oct-0805-Nov-0819-Nov-0803-Dec-0817-Dec-0831-Dec-08Shanghai Composite IndexFigure 2: Shanghai Stock Composite Index, 2008 source: CSRC目前,中國的資本市場(chǎng)中已經(jīng)有商品期貨,但還沒有金融期貨和期權(quán)。許多國家流行的金融衍生品如指數(shù)期貨、利率期貨、貨幣期貨和期權(quán)在中國尚未推出。當(dāng)今,世界上大多數(shù)存在股票市場(chǎng)的國家都已建立了基于股票市場(chǎng)的衍生品市場(chǎng),唯獨(dú)中國例外。2005 年,國務(wù)院授權(quán)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)股指期貨。2006年 9 月,中國金融期貨交易所在上海成立。在中國,任何一種新產(chǎn)品在股票交易所上市交易必須交由中國證監(jiān)會(huì)事前審批。2007 年 5 月,中國金融期貨交易所向中國證監(jiān)會(huì)提出開展股指期貨的申請(qǐng)。三年來,中國金融期貨交易所做了大量的準(zhǔn)備工作,包括制訂相關(guān)規(guī)則,員工的培訓(xùn),投資者教育,改進(jìn)交易系統(tǒng),完善管理體制,以及為測(cè)試交易系統(tǒng)和完善規(guī)則做的大量模擬運(yùn)行。但直到今天,股指期貨市場(chǎng)仍未開放。其中一個(gè)重要原因是政策的制定者擔(dān)心股指衍生品會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響。第三章 文獻(xiàn)評(píng)述在研讀大量相關(guān)文獻(xiàn)后,作者發(fā)現(xiàn)對(duì)股指衍生品市場(chǎng)的正面作用大還是負(fù)面作用大尚存在相當(dāng)大的爭議。概述近年來,國內(nèi)外要求中國開展股指衍生品的呼聲不斷加強(qiáng)。與此同時(shí),大量反對(duì)的聲音也不絕于耳。關(guān)于股票市場(chǎng)與股指期貨的關(guān)系已在學(xué)術(shù)界、管理層和金融產(chǎn)業(yè)中成為熱門話題。從上世紀(jì)九十年代的亞洲金融危機(jī)以來,上述爭議變得越來越尖銳。一些人認(rèn)為股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響是正面的。他們認(rèn)為股指期貨將促使股票市場(chǎng)穩(wěn)定;股指期貨市場(chǎng)會(huì)使不停跳動(dòng)的股票市場(chǎng)曲線變得平緩;投資者運(yùn)用衍生品市場(chǎng)有效地回避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),減少因金融危機(jī)引起的損失。但另外一些人持反對(duì)意見。他們認(rèn)為,股票衍生品將加劇股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng);指數(shù)期貨市場(chǎng)只是一個(gè)投機(jī)工具,它會(huì)被用作操縱股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。衍生品交易會(huì)加大現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)兩者的風(fēng)險(xiǎn)。然而,在從去年 8 月開始的金融危機(jī)迄今,有關(guān)股票衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的爭議似乎并不十分激烈。大多數(shù)學(xué)者、金融專家承認(rèn)此次危機(jī)的真正原因是房地產(chǎn)泡沫。一些場(chǎng)外衍生品交易加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng),致使股票市場(chǎng)大起大落。交易所場(chǎng)內(nèi)衍生品交易價(jià)格波動(dòng)較小,在回避風(fēng)險(xiǎn)方面扮演了重要的角色。一些專家指出:此次金融危機(jī)中體現(xiàn)出來的股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能將加深人們對(duì)股指期貨市場(chǎng)的理解和認(rèn)識(shí)。中國金融期貨交易所總經(jīng)理朱玉辰表示:通過實(shí)證分析和始于 2008 年 9 月的股指期貨試運(yùn)行,交易所場(chǎng)內(nèi)交易經(jīng)受住了嚴(yán)峻考驗(yàn):總體上平穩(wěn)運(yùn)行,交易量明顯增長,流動(dòng)性充分,滿足了投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的要求。交易所場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理和增強(qiáng)流動(dòng)性方面的優(yōu)勢(shì)已被市場(chǎng)檢驗(yàn)和認(rèn)知。在爭議中,大多數(shù)學(xué)者承認(rèn)股指衍生品至少有兩個(gè)基本功能:價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)回避功能。一些學(xué)者認(rèn)為期貨的功能源于三個(gè)方面:1.期貨交易是一種降低交易成本的機(jī)制。2.期貨交易是一種緩解價(jià)格波動(dòng)的機(jī)制。3.期貨交易是一種形成市場(chǎng)價(jià)格的機(jī)制。一些研究認(rèn)為衍生品的首要功能是預(yù)測(cè)價(jià)格。另一些人認(rèn)為股指衍生品最重要的功能是通過對(duì)沖實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避。還有一些人認(rèn)為股指期貨歸結(jié)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和對(duì)沖工具。自從 1987 年全球股災(zāi)之后,許多人歸咎于衍生品市場(chǎng)導(dǎo)致了股市的崩潰。一些中國學(xué)者認(rèn)為是衍生品導(dǎo)致了 2008年的金融危機(jī)。還有些人堅(jiān)持認(rèn)為衍生品市場(chǎng)中不可避免地出現(xiàn)的過度投機(jī)、非公平交易和市場(chǎng)操縱將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)不穩(wěn)定。然而,更多學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。在理論和實(shí)證分析后,大多數(shù)人認(rèn)為,從長遠(yuǎn)看,股票期貨不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生不穩(wěn)定影響。相反,經(jīng)歷一定時(shí)間的股票衍生市場(chǎng)后,股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)比過去更平緩。關(guān)于,中國是否已具備啟動(dòng)股票衍生品的條件的問題,學(xué)者們對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具備能夠啟動(dòng)衍生品提出了四個(gè)條件:首先,現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具備了完整的市場(chǎng)機(jī)制,例如,中國債券市場(chǎng)利率由政府管制,所以債券市場(chǎng)不可能存在衍生品;第二,現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具有充足的流動(dòng)性;第三,現(xiàn)貨市場(chǎng)是否具有足夠的規(guī)模確保衍生品的流動(dòng)性;第四,現(xiàn)貨市場(chǎng)是否充分活躍。前兩個(gè)條件是衍生品產(chǎn)生的基礎(chǔ),后兩個(gè)條件是衍生品成功的保障。在分析了中國的股票市場(chǎng)后,很多學(xué)者認(rèn)為今天中國股市已具備了啟動(dòng)衍生品的條件。當(dāng)前,中國的資本市場(chǎng)缺乏金融衍生品,僅有少數(shù)幾種衍生產(chǎn)品如權(quán)證(買方權(quán)證和賣方權(quán)證)和可分離可轉(zhuǎn)債在交易所交易。其它在許多國家流行的衍生品如股指期貨、利率期貨、貨幣期貨和期權(quán)等在中國卻沒有。研究和評(píng)價(jià)1.為什么衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)回避的功能?衍生品市場(chǎng)為股票市場(chǎng)提供保險(xiǎn),買賣衍生品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)已是成熟資本市場(chǎng)很常見的手段。世界 500 強(qiáng)企業(yè)中,超過 92%的企業(yè)利用衍生品來分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),股票衍生品大大提升了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,市場(chǎng)每一項(xiàng)功能發(fā)揮的程度都依賴其流動(dòng)性,正是源于衍生品的刺激,產(chǎn)生了更多的交易。投資者可以利用兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖。2.為什么衍生品具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?廣大投資者獲取了大量關(guān)于政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、自然資源、氣候、技術(shù)等信息,他們不斷地交換和分析這些信息,并用此判斷期貨走勢(shì)。這樣,股指衍生品市場(chǎng)中的價(jià)格便產(chǎn)生了,而且這些價(jià)格是合理的和可靠的。3.為什么衍生品對(duì)股市有負(fù)面影響?通常有兩種觀點(diǎn):一種認(rèn)為是短期內(nèi)大量具有內(nèi)部信息的投機(jī)者造成了市場(chǎng)泡沫;另

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