企業(yè)研究論文-從現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題.doc

企業(yè)研究論文-從現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要原因，本文運(yùn)用現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，通過上市公司資本結(jié)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因以及造成的后果，并提出相應(yīng)改善的建議。一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論框架1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒（ModiglianiandMiller）在美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了論文資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論，該文提出了在完善的市場(chǎng)中，即沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)作等假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點(diǎn)相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷得以深入。1、公司所得稅觀點(diǎn)MM理論在受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)后，作了修正?？紤]到受企業(yè)所得稅的影響，按照稅法，企業(yè)對(duì)債券持有人支付的利息計(jì)入成本而免繳企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅，在這樣的情況下，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100時(shí)，則企業(yè)價(jià)值最大，而融資成本最小。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不相符。2、個(gè)人所得稅觀點(diǎn)考慮個(gè)人所得稅的影響，個(gè)人股票投資和債券投資的所得稅率不同抵消了公司所得稅率不同的差異。在此情況下舉債對(duì)公司價(jià)值沒有影響，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。即使個(gè)人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對(duì)稱稅負(fù)，它們也大大減少了這種不對(duì)稱，同時(shí)還減少了杠桿凈效益。杠桿會(huì)帶來納稅利益，這就是公司為什么不100舉債的原因。3、財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)成本觀點(diǎn)在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對(duì)雙M理論的再修正。4、代理成本觀點(diǎn)依據(jù)代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林（JensenandMeckling，1976）認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。與此同時(shí)，該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。5、不對(duì)稱信息的影響研究20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯最早將不對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他僅僅放松了MM定理關(guān)于充分信息的假定。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對(duì)管理者的激勵(lì)制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信息工具，負(fù)債比例上升是一個(gè)積極的信息，它表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。因?yàn)榕e債會(huì)使經(jīng)理者努力工作，同時(shí)也使?jié)撛诘耐顿Y者對(duì)企業(yè)價(jià)值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制，羅斯對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號(hào)。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因?yàn)槠髽I(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國19651982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。這段時(shí)期是美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61，發(fā)行債券占23，發(fā)行股票占27。6、控制權(quán)理論哈里斯一雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題。他們分別用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)模型，說明了管理者在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)督和戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利，而且還強(qiáng)制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以“最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機(jī)會(huì)的價(jià)值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡”。綜上所述，由于資本市場(chǎng)的缺陷，不對(duì)稱稅率、不對(duì)稱信息、交易成本（包括破產(chǎn)成本）的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值有關(guān)，綜合考慮資本市場(chǎng)缺陷，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)新的觀點(diǎn)：對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個(gè)包括各種權(quán)衡并且導(dǎo)致公司在各種籌資方式中形成常見擇優(yōu)順序的動(dòng)態(tài)過程。我們稱這種觀點(diǎn)為資本結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)缺陷觀點(diǎn)。二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、原因及后果對(duì)深滬2000年以前上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，平均資產(chǎn)負(fù)債比率按下式計(jì)算。平均資產(chǎn)負(fù)債比率=抽中上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率105。得出2000年平均資產(chǎn)負(fù)債比率為46.73%，即是說，股東權(quán)益：總負(fù)債=53.27%:46.73%。其中總負(fù)債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個(gè)億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務(wù)主要是銀行貸款。其中股東權(quán)益包括了股本、資本公積金、盈余公積金與留存收益，股本與資本公積金主要由發(fā)行股票而來（除了股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評(píng)估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累外），為了得出股東權(quán)益比率中發(fā)行股票的融資與內(nèi)部積累的比例，將盈余公積金與留存收益可近似看成是內(nèi)部積累（嚴(yán)格意義是不同的），對(duì)深滬2000年底已上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的深滬上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公積金與留存收益占股東權(quán)益比率=（抽中上市公司盈余公積金留存收益）抽中上市公司股東權(quán)益計(jì)算，得出2000年平均（盈余公積金留存收益）股東權(quán)益=16.05%，即是平均（股東資本公積金）股東權(quán)益=83.95%，具體計(jì)算過程從略。發(fā)行股票所占融資比例大約53.27%83.95%=44.72%，將盈余公積金與留存收益近似看成是內(nèi)部積累（嚴(yán)格意義是不同的），內(nèi)部積累所占融資比例大約為53.2716.05=8.55%?？紤]到兩點(diǎn)修正：1、由于股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本，應(yīng)看成是內(nèi)部積累，資本公積金中有小部分資產(chǎn)評(píng)估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累，2、盈余公積金與留存收益不完全是內(nèi)部積累，一增一減，內(nèi)部積累所占融資比例大約還是8.55%，但是股票所占融資比例要比44.72%小一些，故可以認(rèn)為上市公司的融資次序?yàn)殂y行貸款發(fā)行股票內(nèi)部積累發(fā)行債券。這與西方企業(yè)融資的先后次序正好相反，造成這個(gè)結(jié)果的原因如下：1、銀行貸款比例高。我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財(cái)政無償撥款，80年代初實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對(duì)國有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)