期貨市場(chǎng)論文-股指期貨交易對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究.doc

期貨市場(chǎng)論文-股指期貨交易對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究摘要：隨著上市公司數(shù)量的增加和機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大，股指期貨具備了發(fā)展的基礎(chǔ)和開通的必要。股指期貨交易對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)具有促進(jìn)作用和消極作用，通過設(shè)計(jì)合理的股指期貨合約，建立嚴(yán)密風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列措施可以對(duì)股指期貨交易的負(fù)面影響加以防范與控制。關(guān)鍵詞：股指期貨；股票現(xiàn)貨；金融衍生品股指期貨是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品，其經(jīng)濟(jì)意義是買賣雙方約定在將來(lái)一定日期、按照事先確定的價(jià)格交收某一股票指數(shù)的成份股票而達(dá)成的契約；實(shí)質(zhì)是投資者將其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)的過程。2005年以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)改革步伐進(jìn)一步加快，由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的300指數(shù)正式發(fā)布，中國(guó)證券市場(chǎng)從此有了統(tǒng)一的股票指數(shù)，同時(shí)隨著上市公司股權(quán)分置改革的推進(jìn)，證券市場(chǎng)上流通股數(shù)量和流通市值將大幅增加，這些為股指期貨的開通提供了基礎(chǔ)條件。社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、企業(yè)年金以及QFII下的外資等不斷進(jìn)入證券市場(chǎng)，為保證大資金的安全運(yùn)作，我國(guó)證券市場(chǎng)急需股指期貨等有效的避險(xiǎn)工具。為此，需要對(duì)開展股指期貨交易可能給股票市場(chǎng)帶來(lái)的積極與消極影響進(jìn)行深入全面地分析。一、股指期貨交易對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的促進(jìn)作用從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，股票指數(shù)期貨市場(chǎng)作為一個(gè)由眾多投資者自發(fā)積極參與的市場(chǎng)，其存在以及發(fā)展本身就證明了其對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)體系的積極作用。（一）股票指數(shù)期貨交易發(fā)揮了穩(wěn)定證券市場(chǎng)與規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的積極功能，擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的規(guī)模。指數(shù)期貨交易存在的根本原因是大大節(jié)約交易成本，這是其生命力的真正所在（見表1）。正是這種獨(dú)特的交易成本優(yōu)勢(shì)，使得股指期貨具有穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。其機(jī)理在于：現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格及成交量是反映投資者在該市場(chǎng)的需求及風(fēng)險(xiǎn)的重要信息，期貨市場(chǎng)集合這些信息，連同期貨交易的動(dòng)向，擬定新的價(jià)格。由于期貨市場(chǎng)集合信息較現(xiàn)貨市場(chǎng)更快，而且期貨交易所特有的低交易成本和高杠桿作用，使得投資者一旦察覺價(jià)格有異，往往會(huì)在期貨市場(chǎng)上率先反應(yīng)，從而使得股指期貨市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)，由于信息已經(jīng)率先反應(yīng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)就不會(huì)過于劇烈。此外，股指期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能也有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，對(duì)股市規(guī)模的擴(kuò)大有刺激作用。（二）股票指數(shù)期貨交易增加了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信息掌握，并提高了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新信息反應(yīng)的速度。股指期貨市場(chǎng)以其較低的交易成本以及低保證金規(guī)定，帶來(lái)的相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的更高的流動(dòng)性，為機(jī)構(gòu)投資者提供了另外一個(gè)獲取新信息時(shí)用以改變股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)暴露的更為有效的市場(chǎng)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，執(zhí)行指令的速度快，也是股指期貨市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。據(jù)估計(jì)以合理的價(jià)格出售一批股票大約需要23分鐘，而在股指期貨市場(chǎng)上僅僅需要30秒鐘或更短的時(shí)間，這就使得機(jī)構(gòu)投資者更容易把握、利用新信息所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于股指期貨市場(chǎng)中的價(jià)格是由避險(xiǎn)者、投資者和套利者根據(jù)其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)走勢(shì)的整體判斷而形成的預(yù)期所決定的，隱含了眾多的投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)預(yù)期的調(diào)漲，因此市場(chǎng)的均衡價(jià)格足以反映市場(chǎng)預(yù)期股票指數(shù)在未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為無(wú)疑具有較高的指導(dǎo)性，在一定程度上也降低了其投資風(fēng)險(xiǎn)。（三）股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的套利行為具有穩(wěn)定及調(diào)節(jié)股價(jià)的功能。指數(shù)套利，作為一種聯(lián)系市場(chǎng)均衡的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，往往被視為是一些市場(chǎng)敏銳人士把握機(jī)會(huì)獲利的重要投資策略，具有恢復(fù)市場(chǎng)均衡的特殊作用。近十幾年來(lái)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不僅從理論上探討了股票指數(shù)期貨交易對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的影響，而且進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究，并得出了比較一致的研究結(jié)論，即股指期貨的出現(xiàn)，不僅沒有增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，而且使得其波動(dòng)性有下降的態(tài)勢(shì)（見表2）。（四）股票指數(shù)期貨納入投資組合中，可提供基金管理者更為安全的投資管理。由于股指期貨所特有的規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，一旦把股指期貨納入投資者的投資組合，投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)頭寸就可以通過期貨市場(chǎng)上的反向操作加以對(duì)沖，這一點(diǎn)對(duì)于擁有巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者的投資安全而言，就顯得更為迫切與必要。事實(shí)上，在股指期貨最發(fā)達(dá)的美國(guó)，以股指期貨作為交易標(biāo)的新型交易策略，如“指數(shù)套利”、“組合保險(xiǎn)”等已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者日常操作的交易策略。（五）開展股指期貨交易豐富了投資工具，有利于培育機(jī)構(gòu)投資者。股指期貨的做空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者可從原來(lái)的買進(jìn)之后等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。目前我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)單向的做多市場(chǎng)，這就意味著基金管理人要想實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)上的資本增值，必須先購(gòu)買股票。而市場(chǎng)波動(dòng)卻是雙向的，當(dāng)進(jìn)入階段性的空頭市場(chǎng)時(shí)，基金管理人則缺乏有效的工具回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問題在封閉式基金中雖然也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會(huì)顯著增大。基金管理人必將無(wú)法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力，而進(jìn)行部分資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而引起基金重倉(cāng)股的股價(jià)快速下跌，如此惡性循環(huán)的結(jié)果會(huì)使基金面臨被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應(yīng)的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。二、股指期貨交易對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的消極影響從理論上看，開通股票指數(shù)期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生以下五種消極的影響：（一）交易轉(zhuǎn)移。股票指數(shù)期貨交易對(duì)于股票現(xiàn)貨交易而言具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等優(yōu)點(diǎn)，并且借助于程序交易的存在，其指令執(zhí)行的速度較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為快捷，因此在期貨市場(chǎng)推出上市交易初期，會(huì)吸引一部分純粹投機(jī)者或偏愛高風(fēng)險(xiǎn)的投資者的部分交易由股票現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至股指期貨市場(chǎng)，甚至?xí)a(chǎn)生期貨的市場(chǎng)交易規(guī)模超過現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況，進(jìn)而減少了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，這就是所謂的“交易轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。如日本在1988年9月推出股指期貨后，股指期貨市場(chǎng)的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨市場(chǎng)，最高時(shí)曾達(dá)現(xiàn)貨市場(chǎng)的10倍，而同一時(shí)期作為股指期貨標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易日見清淡。（二）市場(chǎng)間價(jià)格波動(dòng)的傳遞。開放股指期貨市場(chǎng)是否會(huì)增大現(xiàn)貨市場(chǎng)中股票價(jià)格的波動(dòng)性，一直是各界關(guān)心和爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。雖然指數(shù)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格存在密切的聯(lián)系，但相比之下，由于股指期貨與未來(lái)相聯(lián)系，帶有較大的不確定性，從而指數(shù)期貨的價(jià)格波動(dòng)往往較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為激烈，而這種價(jià)格波動(dòng)通過指數(shù)套利或其他渠道，間接影響股票市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)而增大現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，這一點(diǎn)在一系列實(shí)證研究中得到了證實(shí)，如Harrjs（1989）和Damodaran（1990）的研究得出在美國(guó)在引入S&P指數(shù)期貨交易以后，S&P指數(shù)波動(dòng)的方差明顯增大，Lockwoodh和Ljnn（1990）的研究結(jié)論也類似；在日本，Lee和Ohk（1992）的研究也顯示了在新加坡國(guó)際貨幣交易所引入日經(jīng)225指數(shù)期貨之后，日經(jīng)225指數(shù)波動(dòng)的方差也增大了。（三）指數(shù)套利、證券組合保險(xiǎn)等交易策略的消極影響。股票指數(shù)期貨交易市場(chǎng)出現(xiàn)以后，在證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些與股票指數(shù)期貨交易緊密相連的交易策略，如指數(shù)套利、證券組合保險(xiǎn)等等。這些獨(dú)特的交易策略，使得股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起，但是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，尤其是股票價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，這些交易策略卻成為眾矢之的。無(wú)論是證券監(jiān)管部門、經(jīng)濟(jì)金融專家，還是普通的投資大眾都把它們視為引起市場(chǎng)混亂的罪魁禍?zhǔn)住９芍钙谪浀呐u(píng)者們確信在股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)之后，“指數(shù)套利”和“組合保險(xiǎn)”等交易策略的實(shí)施并不是因?yàn)橛绊懝善被A(chǔ)價(jià)值的因素發(fā)生了變動(dòng)，而僅僅是交易驅(qū)動(dòng)型的行為，所以這些交易策略極有可能在市場(chǎng)上形成交易指令“一邊倒”的態(tài)勢(shì)，推動(dòng)所有股票價(jià)格朝同一方向運(yùn)動(dòng)，進(jìn)而破壞現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定，并對(duì)投資者產(chǎn)生不良影響，甚至心生畏懼而離開股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象。（四）可能產(chǎn)生不公平交易行為以及市場(chǎng)操縱等違法行為。由于股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間客觀上存在著某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這就會(huì)使一些機(jī)構(gòu)大戶有時(shí)可能會(huì)在交易中以犧牲廣大中小投資者利益為代價(jià)，運(yùn)用股指期貨交易來(lái)操縱市場(chǎng)，以牟取暴力。此外由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商，這就使得其可能在經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，因其客戶即將在某一市場(chǎng)上從事交易而搶在客戶之前在另一市場(chǎng)上為其自營(yíng)賬戶下單以賺取利潤(rùn)，從而在現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)產(chǎn)生不公平行為，這種行為被業(yè)內(nèi)人士稱為“搶轎”。從監(jiān)管的角度來(lái)看，市場(chǎng)上存在兩種形式的搶轎行為：顧客搶轎和自我搶轎。顧客搶轎就是指經(jīng)紀(jì)人在得到其顧客即將發(fā)生的交易信息時(shí)，搶在其客戶之前的行為；自我搶轎是指經(jīng)紀(jì)人為了利用自己在甲市場(chǎng)即將發(fā)生的交易，在乙市場(chǎng)執(zhí)行其交易。雖然在期貨市場(chǎng)上，如果交易與風(fēng)險(xiǎn)相稱，應(yīng)該允許投資者在事先得知將要進(jìn)行的促進(jìn)交易時(shí)實(shí)行預(yù)期對(duì)沖，但股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)在客觀上也提供了經(jīng)紀(jì)人實(shí)施各種非法行為的刺激。（五）可能影響現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者的心理，引起市場(chǎng)恐慌性拋售，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)的大幅動(dòng)蕩。投資者通過指數(shù)套利、投資保險(xiǎn)等交易策略，把股指期貨市場(chǎng)與賣出指數(shù)期貨的標(biāo)定現(xiàn)貨市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起，從而這兩個(gè)市場(chǎng)在很大程度上是一個(gè)市場(chǎng)，當(dāng)它們失去聯(lián)系時(shí)，就如同一個(gè)投資者在一種股票上被給予了兩種價(jià)格。一旦兩種市場(chǎng)上的價(jià)格均出現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)時(shí)，投資者們就會(huì)認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格都不對(duì)頭，于是感到恐慌，更多地拋售，這就是1987年10月美國(guó)紐約股票市場(chǎng)所出現(xiàn)的狀況。從上文分析可以看出，股指期貨既能成為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整資產(chǎn)組合的手段，進(jìn)而促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，但也可成為炒家、投機(jī)者操縱市場(chǎng)的工具，進(jìn)而給現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展蒙上陰影。問題的關(guān)鍵在于股指期貨合約的科學(xué)、合理設(shè)計(jì)以及風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)監(jiān)管等方面的嚴(yán)格要求。我們應(yīng)該清醒、全面、客觀地看待股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的影響，既不能不顧本國(guó)國(guó)情、條件，盲目接受，也不要危言聳聽，盲目排斥。三、對(duì)我國(guó)開展股指期貨交易的建議為保證股指期貨功能的正常發(fā)揮與安全運(yùn)作，防范對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，針對(duì)我國(guó)證券、期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，提出以下建議。（一）建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。為保證股指期貨交易安全運(yùn)作，必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。我國(guó)期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，并形成了證監(jiān)會(huì)期貨交易所兩級(jí)監(jiān)管模式。股指期貨可沿用兩級(jí)監(jiān)管模式，以方便風(fēng)險(xiǎn)管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)股指期貨的特征對(duì)期貨市場(chǎng)管理暫行條例的有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改，在此基礎(chǔ)上制訂股指期貨交易管理辦法與股指期貨交易規(guī)則。（二）科學(xué)合理地設(shè)計(jì)股指期貨合約。為保證股指期貨合約的功能發(fā)揮與不被操縱，首先必須選擇合適的股指期貨標(biāo)的指數(shù)。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，滬、深交易所聯(lián)合編制的300指數(shù)的運(yùn)行情況還有待驗(yàn)證。從我國(guó)股市特征來(lái)看，作為股指期貨合約的標(biāo)的成份指數(shù)的流通市值應(yīng)占我國(guó)股票A股總市值的50%以上，以確保股指期貨交易的不被操縱。其次，在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價(jià)、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動(dòng)性又有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。（三）建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。應(yīng)按照國(guó)際慣例建立嚴(yán)密風(fēng)險(xiǎn)管理制度。在賬戶管理上，必須要求會(huì)員在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶，以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。在結(jié)算制度上，采用保證金與每日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，投資者必須在交易前繳納足夠保證金，在收盤后對(duì)股指期貨交易盈虧進(jìn)行結(jié)算與一次性資金劃撥。同時(shí)建立市場(chǎng)準(zhǔn)入、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算、大戶持倉(cāng)報(bào)告、市場(chǎng)稽查、強(qiáng)行平倉(cāng)、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等風(fēng)險(xiǎn)管理制度，并采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控技術(shù)，以防范與控制股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（四）加強(qiáng)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)是與證券市場(chǎng)相隔離的，不利于機(jī)構(gòu)投資者開展股指期貨交易，也不利于股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與運(yùn)作效率的提高。因此，有必要打破證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)間的壁壘，加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合管理機(jī)構(gòu)等。（五）完善股指期貨的投資主體。任何一個(gè)市場(chǎng)要順利運(yùn)行下去，具有相應(yīng)的市場(chǎng)交