融資決策論文-上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實證研究.doc

融資決策論文-上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實證研究長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負債，并成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負面影響。引言不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長久以來金融理論研究的焦點。1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了資金成本、公司融資和投資理論這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個人稅不存在時，資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時，學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認識到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關(guān)。當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。上市公司資本結(jié)構(gòu)特點分析本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務(wù)報告。首先采用描述性統(tǒng)計方法，來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體狀況。一、資產(chǎn)負債比率水平偏低本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財務(wù)報告，計算出上市公司歷年的資產(chǎn)負債率，并和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負債率為43.35%；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負債率為61.67%，而國家統(tǒng)計局對14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國有企業(yè)的帳面平均負債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負債率高于80%。表1：上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負債率(%)比較1996199719981999上市公司49.6448.6946.5443.35全國企業(yè)62.9961.0761.1461.67資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計季報。顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負債比率。然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務(wù)杠桿”，進一步舉債的潛力很強。二、資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績存在負相關(guān)性在經(jīng)營實踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負債率上應(yīng)存在較大差別。為了驗證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負債率也越高。這主要是因為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險也越低，負債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產(chǎn)負債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。表2：資產(chǎn)負債比率與公司規(guī)模的關(guān)系樣本1樣本2樣本3樣本4規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4樣本數(shù)123119124117平均資產(chǎn)負債率(%)47.0343.9143.6840.85表3：資產(chǎn)負債比率與公司盈利能力的關(guān)系樣本1樣本2樣本3樣本4凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0樣本數(shù)125120123115平均資產(chǎn)負債率(%)44.2243.5741.8349.51三、負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)進行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業(yè)高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。表4：上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%上市公司平均全國企業(yè)平均1998199919981999流動負債占總負債比重77.3878.8965.9266.72流動負債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計季報。四、長期資金來源以配股融資為主企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務(wù)報告，首先計算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長期負債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負債、利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中，長期負債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達52.6%。上述事實與發(fā)達國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%97%)，其次是負債(約占11%57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重形式金額(億元)比重(%)利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2長期負債長期借款、未償付債券、長期應(yīng)付款26.76.2股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6其中配股增發(fā)新股190.8636.3344.28.4長期資金增加額431.5100上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機來探討形成這種現(xiàn)象的原因。上市公司融資行為的制度成因從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本結(jié)構(gòu)理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。一、資金成本資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。二、公司控制融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的報酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項目的預(yù)期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。三、融資工具廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券