證券其它相關(guān)論文-關(guān)于央行新政傳言的解讀.doc

證券其它相關(guān)論文-關(guān)于央行新政傳言的解讀最近，坊間傳言人民銀行即將下調(diào)甚至取消超額存款準(zhǔn)備金利率以及活期存款利率。對(duì)于這一傳言，網(wǎng)上主要的觀點(diǎn)有：（1）巨大的貿(mào)易順差和游資的流入，是存貸差高企的根本原因；（2）降低活期存款利率，放開企業(yè)債市場(chǎng)等措施，只能在短期內(nèi)緩解銀行體系過多的流動(dòng)性，只有匯改才能從源頭上解決問題。以下為我們的分析：一、2005年銀行體系回顧1、總體流動(dòng)性過剩。在宏觀調(diào)控及巨額順差的雙重夾擊下，“流動(dòng)性過?！背蔀榱?005年銀行業(yè)全年的關(guān)鍵字。截至11月底，整個(gè)銀行業(yè)累計(jì)發(fā)放貸款16,053億元，但存款新增高達(dá)44,979億元，新增貸存比不足40%；存貸差達(dá)92,078億元，存貸差新增28,926億元，創(chuàng)歷史新高。與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，截至11月末，新增折人民幣達(dá)到15,251億元，因結(jié)匯而注入銀行體系的流動(dòng)性占到存貸差總額的53%。（具體見下圖）2、較低的市場(chǎng)利率。在銀行體系流動(dòng)性過剩情況下，人民銀行在2005年3月17日將超額備付金利率由1.62%調(diào)整為0.99%，使市場(chǎng)利率一路下跌。下圖為7天回購利率在2005年的走勢(shì)，圖中顯示，3月17日人民銀行下調(diào)利率后，市場(chǎng)利率迅速下跌。這說明超額備付金利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率具有強(qiáng)有力的支撐作用。3、人民銀行2005年的舉措。趁著貨幣市場(chǎng)“低利率、流動(dòng)性過剩”期間，人民銀行推出了兩項(xiàng)重要舉措：一是，在5月26日啟動(dòng)了短期融資券市場(chǎng)；二是，在7月21日宣布人民幣升值2%，部分釋放了人民幣累積已久的升值壓力。這兩項(xiàng)政策收到了很好的效果。推行短期融資券初期，由于市場(chǎng)流動(dòng)性過剩和較低的市場(chǎng)利率，該業(yè)務(wù)異?；鸨?，為此，人行不得不設(shè)置了發(fā)行收益率下限。而宣布人民幣升值2%并出臺(tái)新的匯率形成機(jī)制，不僅與國際社會(huì)進(jìn)行了互動(dòng)，也及時(shí)管住了市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值的預(yù)期，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。4、2005年商業(yè)銀行的尷尬。通過在貨幣市場(chǎng)倡導(dǎo)“低利率、高流動(dòng)性”，人行催生了多項(xiàng)具有戰(zhàn)略意義的重大政策，但同時(shí)，商業(yè)銀行卻著實(shí)吃了苦頭：由于不敢涉險(xiǎn)下調(diào)存款利率，導(dǎo)致存款平均成本與貨幣市場(chǎng)利率形成倒掛，乘上巨額的存貸差后，商業(yè)銀行損失不小。從某種意義上，商業(yè)銀行承擔(dān)了部分改革的成本。二、中國金融市場(chǎng)2006年展望及分析2006年中國金融市場(chǎng)的看點(diǎn)，恐怕還是利率自由化和人民幣匯率改革，人民銀行作為國家利益的代言人，仍將不余遺力地穩(wěn)步推進(jìn)上述兩項(xiàng)改革，而人民銀行、商業(yè)銀行以及外國游資三方之間的博弈也將繼續(xù)下去。1、人民幣匯率改革。人民幣匯率的變動(dòng)能夠產(chǎn)生“驟然性”利潤(rùn)，符合“熱錢”的口味，加上國際輿論造勢(shì)，是外國游資“不可不攻”的投機(jī)對(duì)象；而另一方面，人民幣匯率關(guān)乎中國國計(jì)民生，又是其在國際談判中重要的一張牌，為了讓經(jīng)濟(jì)適應(yīng)升值，減小不良的沖擊，人民幣匯率又是人行“不得不守”的陣地。這一攻一守歸結(jié)到人行的策略，就是：穩(wěn)步推進(jìn)匯率改革?！奥?，就是匯改的關(guān)鍵。要做到“慢”，營(yíng)造寬松的國際環(huán)境，為匯改贏得時(shí)間，就必須對(duì)游資進(jìn)行狙擊：一是，拉大開美元/人民幣息差，增加游資的機(jī)會(huì)成本；二是，針對(duì)“熱”這一特點(diǎn)，讓人民幣緩慢升值，拉長(zhǎng)其獲利周期。2005年，美元不斷升息，但人民幣市場(chǎng)利率卻一路下跌，美元/人民幣的利差也由年初的0.46%擴(kuò)大到了2.81%；同時(shí)，美元意外雄起，兌其它貨幣的匯率高歌猛進(jìn)，以歐元為例，美元兌歐元匯率1年之內(nèi)竟升值了12.6%（詳見下圖）；另外，國際油價(jià)和金屬價(jià)格也出現(xiàn)了大幅度上漲。上述這些因素，一方面拉升了游資的機(jī)會(huì)成本，另一方面，有效地轉(zhuǎn)移了游資的投機(jī)重點(diǎn)，從而為人民幣匯率改革創(chuàng)造了相當(dāng)不錯(cuò)的國際國內(nèi)環(huán)境。2006年，國際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的呼聲仍然比較高，NDF市場(chǎng)的升值預(yù)期又有所抬頭（預(yù)計(jì)1年升值5%左右，如圖），但匯改的外部環(huán)境已不如2005年的好：一是，美元兌其他貨幣匯率、原油以及金屬價(jià)格企穩(wěn)，投機(jī)熱點(diǎn)減少，游資的重點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)向人民幣；二是，美元這一輪升息已接近尾聲，而人民幣市場(chǎng)利率卻在回升，如果不加干預(yù)，兩者息差有縮小的可能。為繼續(xù)推進(jìn)匯改，人民銀行將比05年更希望看到“流動(dòng)性寬松、低利率”的貨幣市場(chǎng)，以擴(kuò)大或維持usd/cny之間的息差。因此將超額備付金利率調(diào)整成零的傳言是有道理的，但鑒于現(xiàn)在usd/cny的息差暫時(shí)還比較高，預(yù)計(jì)人行并不會(huì)急于推出該政策。2、利率自由化改革。中國利率自由化改革的癥結(jié)所在，在于缺少一個(gè)“靠得住、規(guī)模足夠大”的貨幣市場(chǎng)?，F(xiàn)在的貨幣市場(chǎng)，不僅交易量不大，而且具有“同松同緊”的特征。所以，出于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和丟失市場(chǎng)份額的擔(dān)憂，盡管人民銀行早就放開了存款利率的下限，但沒有一家商業(yè)銀行敢越雷池半步?？梢?，管制的放松只是利率自由化的第一步，其真正的困難在于構(gòu)建規(guī)模足夠大、靠得住、品種豐富，利率傳導(dǎo)順暢的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。要建構(gòu)這樣的市場(chǎng)，巨額存貸差和較低的市場(chǎng)利率至關(guān)重要，唯有如此，推出短期融資券、企業(yè)債、甚至是資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品才會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，從而逐步做大做強(qiáng)貨幣資本市場(chǎng)。只有當(dāng)貨幣、資本市場(chǎng)發(fā)育到一定程度，存、貸款利率的自由化才可能成為現(xiàn)實(shí)，而不再是紙面上的文章。而維持巨額存貸差和低利率可行的措施有：一是，盡量放緩人民幣升值步伐，維持順差，以便通過結(jié)匯向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性；二是，拆除貨幣市場(chǎng)上具有支撐作用的利率，如超額備付金利率。3、由誰承擔(dān)改革成本。綜合以上兩點(diǎn)可知，“流動(dòng)性寬松、低利率”的市場(chǎng)環(huán)境無論對(duì)匯改還是利率自由化都十分必要，但對(duì)商業(yè)銀行來說，卻是一場(chǎng)噩夢(mèng)，理由如下：流動(dòng)性寬松，必然意味著巨大的存貸差，而中國的法律規(guī)定，商業(yè)銀行不能拒絕接受存款，與此同時(shí)，商業(yè)銀行尚未獲得實(shí)際的定價(jià)權(quán)，所以，存款成本不會(huì)發(fā)生變化（大約在1.5%左右），當(dāng)市場(chǎng)利率跌破1.5%，那么就會(huì)出現(xiàn)損失。做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，假設(shè)存貸差為90,000億元，在利差倒掛30BPs（即市場(chǎng)利率為1.2%）的情況下，商業(yè)銀行1年將損失270億元。正值商業(yè)銀行體制改革之際，人民銀行會(huì)盡量避免讓商業(yè)銀行繼續(xù)承擔(dān)上述改革成本，可能的措施就是下調(diào)存款利率，這樣，全國人民的單仍由全國人民承擔(dān)。目前，商業(yè)銀行的活期存款約有10萬億元，如果像傳言一樣將活期利率由0.72%調(diào)整為0%，那么，1年大約將為商業(yè)銀行節(jié)約720億元成本，當(dāng)然，也可能部分活期存款會(huì)轉(zhuǎn)移至定期存款，從而減小上述的好處。鑒于720270，即使人行調(diào)整活期存款利率，力度也可能會(huì)比傳言的小。三、總結(jié)對(duì)于人行新政傳言的理論解釋，有人將其與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤，認(rèn)為該政策會(huì)促進(jìn)消費(fèi)和投資。這值得商榷。首先，降低活期存款和超額備付金利率不會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生太大影響。中國市場(chǎng)的利率缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制，真正對(duì)投資起決定作用的是貸款利率，貨幣市場(chǎng)利率或者存款利率下降，并不會(huì)激發(fā)企業(yè)的投資熱情（短期融資券會(huì)影響，但規(guī)模?。Ｆ浯?，就消費(fèi)來看，中國歷史上曾多次下調(diào)存款利率，消費(fèi)卻沒有得到明顯改善，下調(diào)活期存款利率從而推動(dòng)消費(fèi)的可能性很小。因此，如果人行實(shí)施了傳言中的新政，那它不是為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，而是為匯改和利率自由化營(yíng)造氛圍，同時(shí)兼顧改革成本的分擔(dān)。通過上面的分析，我們認(rèn)為：1、“巨額存貸差+低市場(chǎng)利率”是進(jìn)行匯改和利率自由化改革的內(nèi)在要求。2、人民幣較低的幣值有利于維持巨額存貸差，推進(jìn)利率自由化，