證券其它相關(guān)論文-新興證券市場的政府監(jiān)管.doc

證券其它相關(guān)論文-新興證券市場的政府監(jiān)管摘要：新興證券市場的政府監(jiān)管有著市場無法替代的重要作用，包括強(qiáng)化法律的地位、教育和培養(yǎng)成熟的投資者、一定程度上減少市場失靈等。但是，新興市場的政府本身就是不成熟的，從而造成法律不完善、監(jiān)管者的道德危機(jī)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理、行政化手段過多、規(guī)范和發(fā)展難以兩全其美等問題。因此新興市場的現(xiàn)實選擇是完善法制體系，對上市公司進(jìn)行徹底市場化，合理設(shè)計監(jiān)管機(jī)構(gòu)，減少行政化手段不斷向市場化跨越。關(guān)鍵詞：證券市場；政府監(jiān)管；市場調(diào)節(jié)一、引言長期以來，證券市場政府監(jiān)管就受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家和實務(wù)界人士的詬病，以斯蒂格勒（Stigler）和佩爾茲曼（Peltzman，1976）為代表的“俘獲論”觀點認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表了相關(guān)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的利益，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)通過尋找代言人說服監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用對自己有利的監(jiān)管政策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終受該產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控制；羅納德麥金農(nóng)和愛德華肖提出的“金融抑制理論”認(rèn)為發(fā)展中國家中大量的中小企業(yè)被排斥在有組織的金融市場之外，政府監(jiān)管實質(zhì)上是使資金被特權(quán)階層掌控，運用效率低下。詹姆士布坎南運用“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)證明了政府監(jiān)管失靈的問題。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家格拉斯諾斯也認(rèn)為政府監(jiān)管的成本大得驚人。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究成果似乎已經(jīng)表明政府監(jiān)管只會抑制資本市場發(fā)展、增加成本、帶來負(fù)外部性。盡管如此，一個不容回避的現(xiàn)實就是世界上任何一個證券市場都存在政府監(jiān)管，只是成熟市場和新興市場在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管手段、監(jiān)管層次、監(jiān)管效果上有所差異。特別是一些新興證券市場，政府監(jiān)管的范圍更廣、行政手段更多、監(jiān)管層次更低、產(chǎn)生的影響更大；人們一面害怕不當(dāng)?shù)恼O(jiān)管帶來的負(fù)面影響，一面又希望通過政府監(jiān)管可以促進(jìn)資本市場優(yōu)化資源配置推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。政府監(jiān)管這只“看得見的手”和市場調(diào)節(jié)這只“看不見的手”在證券市場各有分工、各有優(yōu)劣，世界各國的證券市場實踐表明，任何國家都不可能單靠政府監(jiān)管或者市場調(diào)節(jié)來發(fā)展資本市場，成功的做法往往是將兩者很好地結(jié)合起來。二、新興證券市場政府監(jiān)管的優(yōu)勢政府之所以可以在證券市場監(jiān)管中發(fā)揮作用，是因為它是國家權(quán)利的代表，具有強(qiáng)制力，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)國家，政府監(jiān)管在證券市場發(fā)展中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，包括立法權(quán)、執(zhí)法權(quán)、培養(yǎng)教育投資者、減少市場失靈帶來的負(fù)外部性等。1政府立法和執(zhí)法對規(guī)范新興市場尤為重要。“法與經(jīng)濟(jì)學(xué)”研究專家LLSV（RafaelLaporta，F(xiàn)lorencioLopez-De-Silanes，AndreiShleifer，RobertW.Vishny）認(rèn)為各國的法律結(jié)構(gòu)、法律執(zhí)行情況、法律起源將直接影響證券市場的發(fā)展，好的法律保護(hù)機(jī)制和執(zhí)行機(jī)構(gòu)促進(jìn)金融系統(tǒng)發(fā)展，從而促進(jìn)市場的資源配置效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時法律對中小投資者保護(hù)以及控股股東擁有的現(xiàn)金流量所有權(quán)將直接影響企業(yè)的市場價值，法律對中小投資者保護(hù)力度越強(qiáng)，控股股東擁有的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價值越高。新興市場由于發(fā)展的時間短，法律體系不完善，市場基礎(chǔ)薄弱，極易受外界政治、經(jīng)濟(jì)因素影響產(chǎn)生劇烈波動，更需要法律來規(guī)范上市公司和投資者行為。政府憑借國家機(jī)器的強(qiáng)制力制定法律和執(zhí)行法律，一定程度上可以降低交易成本、提高交易效率；LLSV（2006：whatworksinsecuritylaws？）以49個國家的證券法律為依據(jù)，將法律條款按披露要求（disclosurerequirement）、責(zé)任界定標(biāo)準(zhǔn)（liabilitystandard）、強(qiáng)制執(zhí)行（publicenforcement）進(jìn)行打分，研究法律對宏觀經(jīng)濟(jì)因素（包括：外部資本/GDP；國內(nèi)公司數(shù)目/總?cè)丝?；IPO公司融資額/GDP；股權(quán)融資的途徑等）的影響，得出披露要求、責(zé)任界定對經(jīng)濟(jì)有顯著正影響。雖然實證結(jié)論表明法律對證券市場的發(fā)展至關(guān)重要，但正如DeFondandHung（2004）所言，市場的監(jiān)管者在保護(hù)投資者利益和激活市場信心方面發(fā)揮了重要的作用，其必要的前提條件是機(jī)構(gòu)必須是有效運行的，是無偏且沒有腐敗和政治偏見的。由此可見，新興證券市場需要法律來規(guī)范市場，更需要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效的法律和高效運行沒有腐敗的政府。2政府培養(yǎng)和教育投資者是新興證券市場的必然選擇。新興市場中投資者缺乏經(jīng)驗、具有盲目性、投機(jī)性強(qiáng)、羊群心理，對上市公司的信息難以正確解讀，同時新興市場中也普遍存在著內(nèi)幕交易、偽造業(yè)績、包裝上市，如果沒有政府教育和培養(yǎng)成熟的投資者，中小投資者的利益將受到更嚴(yán)重的損害。投資者理性化需要一個過程，西方國家的投資者經(jīng)過了幾百上千年的證券市場洗禮，才逐步從投機(jī)走向投資。在這個過程中，政府無可避免地替代投資者選擇上市企業(yè)，包括設(shè)置上市門檻、退市機(jī)制等。新興市場的政府監(jiān)管被賦予重任，既要規(guī)范市場和上市公司，又要培養(yǎng)成熟的投資者，在很長一段時間內(nèi)投資者將會依賴政府對市場的監(jiān)管。3政府監(jiān)管最終目的是為了減少市場失靈帶來的問題。亞當(dāng)斯密認(rèn)為市場這只“看不見的手”可以自發(fā)地調(diào)節(jié)市場的供給和需求，自利的經(jīng)濟(jì)人本質(zhì)驅(qū)動每個人為自己的利益最大化而努力，市場自發(fā)的得到平衡。資本主義20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)徹底打破了市場自發(fā)平衡的美夢，市場有它無法避免的弊端。單純市場調(diào)節(jié)會造成市場壟斷，證券發(fā)行價格和企業(yè)業(yè)績相脫離，甚至某些投資者完全操縱證券價格；市場調(diào)節(jié)很難克服上市公司和投資者之間信息不對稱，信息需求者和信息提供者相比永遠(yuǎn)處于信息劣勢，上市公司從披露成本和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略需要出發(fā)，不可能也沒有必要提供完全透明的信息，而及時可靠的信息對于投資者的決策至關(guān)重要，只有政府才具有足夠的財力、人力和權(quán)威相對高效地制定信息披露規(guī)則和審查企業(yè)信息的真實性、可靠性。新興市場中的中小投資者很難具備與上市公司進(jìn)行談判的能力，每一個小投資者單獨地監(jiān)管上市公司成本太高，政府或者相關(guān)機(jī)構(gòu)替代投資者監(jiān)督上市公司可以減少社會監(jiān)督成本；市場調(diào)節(jié)很難克服負(fù)外部性問題，證券市場上買賣的商品和普通商品有一定的差異，它是人們對未來的一種預(yù)期，并不能馬上用來消費，因此買賣證券具有高風(fēng)險和高收益，缺乏政府對上市公司和市場規(guī)則的規(guī)范，證券市場很容易受投機(jī)分子操縱股市而劇烈波動，東南亞金融危機(jī)就是一個很好的例子，當(dāng)時的香港證券市場如果沒有政府的適時介入將陷入崩盤的境地。因此，政府監(jiān)管有市場調(diào)節(jié)無法替代的作用，特別是新興市場比較脆弱、經(jīng)受風(fēng)險的能力較差，政府責(zé)無旁貸地肩負(fù)起保護(hù)投資者和規(guī)范市場的重任。三、新興證券市場政府監(jiān)管的現(xiàn)實困境政府在新興證券市場中的作用非常重要，對證券市場的規(guī)范和發(fā)展起到了一定的推動力。但是由于新興市場的政府本身就是不成熟的，造成證券市場法律不完善、監(jiān)管者的道德危機(jī)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理、行政化手段過多、規(guī)范和發(fā)展難以兩全其美等問題。1新興證券市場法律還不完備。新興證券市場的通病就是法律不完備、執(zhí)行不力，對投資者的保護(hù)力量較弱。完備的法律是實現(xiàn)有效監(jiān)管的前提，新興證券市場由于發(fā)展時間短，既希望快速發(fā)展又希望規(guī)范市場，而規(guī)范和發(fā)展在短期內(nèi)很難兩全，因此新興市場往往采取殺雞取卵的做法，靠犧牲規(guī)范來發(fā)展市場，靠犧牲投資者的利益來成全企業(yè)融資的需要，甚至政府和企業(yè)合謀瓜分剩余利益。2監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理。新興證券市場在設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的時候，最通用的做法是模仿成熟市場的設(shè)置方式。但是不同的政體下權(quán)利配置不可能雷同，如三權(quán)分立的國家和一黨專政國家在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門和權(quán)利設(shè)置方式會有差異，新興國家很難照搬成熟市場的做法，即使照辦，也會水土不服。同時新興證券市場的市場化不徹底，市場和政府的職能范圍經(jīng)常交錯重疊，在機(jī)構(gòu)設(shè)置時很容易出現(xiàn)權(quán)利真空或者多頭管理。以中國的債券市場為例，證監(jiān)會負(fù)責(zé)企業(yè)債券的上市監(jiān)管，人民銀行負(fù)責(zé)企業(yè)債券的利率核定，國家發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債券的發(fā)行審批，財政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行和管理。3監(jiān)管者的道德危機(jī)。政府的市場監(jiān)督人員也是“自利”的經(jīng)濟(jì)人，目前對監(jiān)管人員缺乏激勵機(jī)制，監(jiān)督工作的好壞很難量化，一部分政府監(jiān)管人員不求有功但求無過，監(jiān)督者和投資者之間的信息是不對稱的，投資者相對于政府監(jiān)管者處于信息劣勢，在缺乏相關(guān)的機(jī)構(gòu)監(jiān)督監(jiān)管者的情況下，監(jiān)管者偷懶、對于上市公司造假視而不見就再所難免了；而另一部分監(jiān)管人員通過政府權(quán)利這層合法外衣與企業(yè)合謀尋租，鉆政策的漏洞、以身試法、收受賄賂、違規(guī)操作等，中國的王小石案就是一個很好的例子，它給中國的證券市場監(jiān)管體系敲了一記警鐘，因此，如果沒有對監(jiān)管人員的監(jiān)督和激勵機(jī)制，這樣的事情仍會發(fā)生。4監(jiān)管目標(biāo)多元化。監(jiān)管目標(biāo)多元化使得監(jiān)管部門難以成為一個獨立的機(jī)構(gòu)，正如波斯納所言，監(jiān)管職能在兩個對立理論間選擇，要么為特殊利益集團(tuán)服務(wù)，要么為公共利益服務(wù)，哪個集團(tuán)受到監(jiān)督取決于該利益集團(tuán)在該產(chǎn)業(yè)的利益。以中國的政府監(jiān)管部門為例，政府監(jiān)管部門一方面需要保護(hù)中小投資者的利益對上市公司進(jìn)行監(jiān)管，另一方面，政府在規(guī)范市場保護(hù)投資者利益的同時不能忽視上市公司強(qiáng)烈的融資渴求，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府的代言人，既是上市公司上市融資的審批者，又是股市的監(jiān)管者，同時作為上市公司最大股東，還是公司的參與者，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做到完全獨立目前尚有很大難度。中國證券市場發(fā)展十幾年來，每一次大的漲幅波動都和新政策的出臺、領(lǐng)導(dǎo)講話、政府壓市救市措施密切相關(guān)，這其中最根本的原因就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)多元化且搖擺不定，既希望證券市場快速發(fā)展，同時又不能對證券市場出現(xiàn)的各種問題熟視無睹，畢竟從長遠(yuǎn)來看，證券市場的健康發(fā)展要靠規(guī)范。5過多的行政干預(yù)。新興證券市場中的政府監(jiān)管很難把握政府和市場的界限，在遇到市場失靈的時候第一時間想到的就是采用政府強(qiáng)制力執(zhí)行，殊不知市場無法解決的問題政府也可能解決不了，政府干預(yù)的目的是為了減少市場失靈所帶來的負(fù)面影響，但是政府并不是萬能的。政府不可能掌握所有的信息，上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間也會出現(xiàn)信息不對稱，監(jiān)管者與被監(jiān)管者相比永遠(yuǎn)處于信息劣勢，因此建立在不完全信息基礎(chǔ)上的決策不可能完全正確，政府在制定決策時也不可能完全知道政策實施的后果。當(dāng)政府監(jiān)管不當(dāng)時，可能會帶來比政府失靈更糟糕的后果。新興證券市場的政府很容易犯越俎代庖的錯誤，簡單地估計了政府過度監(jiān)管的成本。6監(jiān)管者缺乏知識和經(jīng)驗。新興市場的監(jiān)管者對于證券市場運行規(guī)則缺乏認(rèn)識，對于如何規(guī)范市場促進(jìn)資本市場優(yōu)化資源配置缺少經(jīng)驗。如在銀廣夏、億安科技、藍(lán)田股份等一系列的事件爆發(fā)后，中國證監(jiān)部門急切地希望從成熟資本市場的監(jiān)管經(jīng)驗中尋找救市良方，從香港邀請梁定邦先生就任證監(jiān)會首席顧問、邀請史美倫女士就任中國證監(jiān)會副主席，然而成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗運用于中國未必可行，畢竟中國有自己的特殊國情，特別是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊（流通股與非流通股并存）、企業(yè)冗余人員難以安置、大學(xué)生就業(yè)問題亟待緩解，國有上市公司承擔(dān)了多重任務(wù)。實踐也證明了引入別國經(jīng)驗并沒有從根本上解決問題。四、結(jié)論和成熟市場的政府監(jiān)管相比較，新興證券市場的政府遇到了更多的困難，承擔(dān)著更大的責(zé)任，產(chǎn)生了更大的影響，也面臨著更艱巨的任務(wù)。其中最首要的任務(wù)就是迅速規(guī)范法律、合理架構(gòu)證監(jiān)部門和配置權(quán)利責(zé)任、減少過多的行政干預(yù)，同時還需要提高監(jiān)督者的素養(yǎng)并形成制約和激勵監(jiān)督者的機(jī)制，在規(guī)范中求發(fā)展。只有這樣才能使證券市場走入良性循環(huán)的軌道，真正實現(xiàn)政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的預(yù)期目的。參考文獻(xiàn)：1.LaPorta，R，LopezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，A，Vishny，RInvestorprotectionandcorporategovernanceJournalofFinancialEconomics，2000a，（58）：3-282.LaPorta，R，LopezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，A，Vishny，RInvestorprotectionandcorporatevaluationJournalofFinance，2002b，（57）：1147-11703Shleifer，A，Wolfenzon，DInvestorprotectionandequitymarketsJournalofFinancialEconomics，2002，（66）：3-274.GongmengChen，MichealFirth，DanielNGao，OliverMRuiIsChinassecuritiesregulatoryagencyatoothlesstiger?JournalofAccountingandPublicPolicy，2005，（24）5.FranklinAllen，JunQian，MeijunQianLaw，finance，andeconomicgrowthinChinaJournalofFinancialEconomics，2005，（77）：57-1166.LaPorta，R，LopezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，A，Vishny，RAgencyproblemsanddividendpolicyaroundtheworldJournalofFinance，2000b，（55）：1-347.LaPorta，R，LopezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，AGovernmentownershipofbanksJournalofFinance2002，（57）：265-3028.LaPorta，R，LopezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，AWhatWorksinSecuritiesLaws?JournalofFinance，2