證券其它相關論文-美國股票期權激勵的經驗和啟示.doc

證券其它相關論文-美國股票期權激勵的經驗和啟示內容提要：我國股票期權薪酬激勵的實踐剛剛起步，而美國有著豐富的實踐經驗和理論研究。本文介紹了美國在1990年代期權薪酬盛行的幾個原因：將股票期權激勵視為強調股東價值的一個新重點、公司治理的變化、牛市、管理人員的尋租、稅收和會計規(guī)則的影響、基于“可觀察成本”的決策。21世紀后美國的期權激勵開始下降，這一趨勢可以從關于期權費用化的會計準則的改革、信息披露要求更加透明、嚴格、熊市的來臨和期權的脆弱性、期權激勵的負面效應不斷凸現(xiàn)、期權激勵對不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的激勵效果不同等方面加以解釋。最后作者根據(jù)美國經驗談了幾點對中國期權薪酬激勵實踐的啟示。關鍵詞：股票期權薪酬激勵期權費用經理人期權一、引言薪酬激勵是公司治理中激勵約束機制的重要內容。經理人的股票期權在經理人財富和公司股票價格的績效之間提供了直接的聯(lián)系，因此可以緩解股東和經理人之間的代理問題(Jensen&Mekling，1976)。一直以來，我國上市公司高管人員的薪酬結構不合理，表現(xiàn)為以固定的現(xiàn)金收入為主，與公司績效掛鉤的獎金激勵較少，缺乏長期激勵機制。長期激勵的不足，使股東與經理人之間的委托代理問題日益嚴重。為促進上市公司健全激勵約束機制，依據(jù)修改后的公司法、證券法等，我國證監(jiān)會于2005年底頒布了上市公司股權激勵管理辦法(試行)，允許上市公司對高管授予限制性股票和股票期權。一些上市公司紛紛擬定了股票期權激勵方案，股票期權激勵問題成為了市場關注的熱點。在股票期權激勵方式發(fā)源地的美國，期權激勵創(chuàng)造財富的神話傳遍全球，但同時也傳出與股票期權激勵相關的安然公司等財務丑聞案。股票期權是上市公司有效的薪酬激勵方式嗎?對于剛剛起步的中國股票期權激勵實踐，美國的經驗值得我們作深入的研究和借鑒。二、美國股票期權薪酬為什么在1990年代盛行在20世紀80年代后期，股票期權薪酬開始在美國興起，在1990年代末期達到高潮。在標準普爾500公司中，1998年有97%的公司向其高管人員授予了期權，1992年這一比例是82%。此外，標準普爾500公司中的CEO們在1998年授予的期權的價值(以授予日期權價值計算)占總薪酬的比例是40%，而1992年這一比例是25%。股票期權也日益成為公司普通雇員重要的薪酬形式，1998年有45%的美國公司授予期權給他們免除薪水的雇員，有12%的美國公司授予期權給非免除薪水的雇員，有10%的美國公司授予期權給計時工作的雇員(Hall&Murphy，2002)。為什么1990年代美國股票期權盛行?為什么公司愿意授予股票期權呢?具體有幾種解釋可以說明授予期權的理由：包括公司治理的變化、稅收政策、牛市、管理者的尋租、會計準則等，這些解釋不是相互排斥，而是可以共同解釋激勵期權的增加。1.將股票期權激勵視為強調股東價值的一個新重點?，F(xiàn)代企業(yè)理論產生后，樹立了企業(yè)股東價值最大化的目標，這個理念在19世紀80年代之后在美國公司得以深化和發(fā)展，股票期權作為連接股東利益和經理人利益的薪酬方式得以關注。Jensen&Murphy(1990)對美國20世紀30年代到80年代的1295家企業(yè)的2000多名CEO績效薪酬和激勵的研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財富(包括所有薪酬和與股票有關的財富)與股東財富間的關系很小，股東財富每變化1000美元，CEO財富變化3.25美元，其中，CEO的股票期權價值變化15美分。盡管股票所有權產生的激勵比其他薪酬的激勵要大，但大部分CEO只持有很小一部分企業(yè)的股票，并且所有權水平在過去50年里在下降。他們設想是公共和私人政治力量施加限制導致薪酬績效的敏感度降低，實證研究與他們的設想是一致的。該研究對推動美國股票期權的實踐影響極大。Murphy(1998)通過大量實證研究得出結論：在大公司，薪酬水平較高，但薪酬績效敏感度較低；常規(guī)的公用公司比工業(yè)公司的薪酬水平和薪酬績效敏感度低；美國的薪酬水平和薪酬績效敏感度比其他國家高。薪酬績效敏感度的變化主要是由于股票期權和股票所有權的因素的驅動，而不是其他薪酬形式。Murphy認為在1998年之前的10年里，美國薪酬水平和薪酬績效敏感度的提高，主要是由于股票期權薪酬的“爆炸”(explosion)。2.公司治理的變化。機構投資者力量的增強，他們參與公司治理，不滿于大公司的首席執(zhí)行官由于超級的業(yè)績受到較少的回報，而失敗也只有較小的懲罰。1990年代早期，一些股東機構如美國股東協(xié)會(theUnitedShareholdersAssociation)、機構投資者委員會(theCouncilofInstitutionalInvestors)和幾只最大的國有退休基金成為推行不依賴于內生的公司績效薪酬實踐的關鍵力量，公司迫于這些壓力授予更多的期權給經理。薪酬績效標準可分為內生標準和外生標準兩種，所謂內生標準是直接受到管理人員在現(xiàn)在和以前年度影響形成標準，所謂外生標準是很少受到影響的標準。績效標準的選擇對于管理層的薪酬和公司的績效有著預示性的含義。在激勵機制方面的一些創(chuàng)新，可以通過外部化績效標準來緩解內部決定標準的潛在問題(Murphy，2000)。因此，與公司有關的外生標準股票價格就成為新的績效薪酬的衡量標準，股票期權的收益就取決于股票價格的變動。3.股市的牛市。Hall&Murphy(2003)的研究表明，過去30年來授予期權的傾向緊密追尋一般的股價指數(shù)，1970-2002年道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)和CEO及一般員工期權授予的比例的相關性。其相關性有幾個原因和解釋：(1)1990年代股價的快速增長，許多高管和雇員持有股票而富有，持有期權的財富故事廣泛傳播，一些高管和雇員要求公司授予期權而代替其他薪酬形式，期權因此瘋狂增長。(2)期權可能真正在起作用：公司董事會和高管開始聯(lián)系期權授予與公司業(yè)績，特別是在1990年代后期的高科技和因特網(wǎng)的增長。事實上，焦點在股東價值創(chuàng)造上的期權增加也有利于解釋股市的增長。(3)在股價增加后，公司通常不愿意減少期權數(shù)量。事實上，許多公司有明顯的關于授予規(guī)模(股票數(shù)量而不是貨幣價值)的政策，而且政策是長期固定的。既然期權價值隨股票價格而增加，授予一定數(shù)量的期權將導致更高的期權被授予。即使沒有固定的股票政策的公司也受影響，因為固定股票授予價值已被包含在薪酬咨詢公司的基準調查之中了。4.管理人員的尋租。Bebchuk，F(xiàn)ried&Walker(2002)認為高管薪酬支付的快速上升大部分被期權所驅使，可以反映財富從股東到管理者的無效率轉移。高管期權的增加反映了在職經理能通過施加影響而提高自己的薪酬。尋租的經理通過期權增加薪酬而不是現(xiàn)金，努力掩飾薪酬以緩解外部的詳細檢查和股東、政治家、媒體和其他對高現(xiàn)金的批評。因為期權的透明度仍較低，盡管1992年美國證券交易委員會發(fā)布了一項新的披露規(guī)則，要求公司薪酬委員會描述公司薪酬實踐和如何決定CEO的薪酬，也要求公司準備一張表格以表明公司5年的股東回報與市場和同行業(yè)的比較。在基本薪酬表中，總結了前五位高管的支付，但只是期權數(shù)量而不是期權的價值被報告。相比較，限制性股票的價值被報告，因為限制性股票自然被添加到總報酬中作為支付的一部分。原則上，高管薪酬的決定是由獨立的董事會，通過保持距離型談判而制定的。然而，在職經理作為內部人對獨立董事和薪酬委員會的決策仍然可能有影響，不排除經理人員從俘獲的董事會那兒攫取租金的可能。5.稅收和會計規(guī)則的影響。公司為什么愿意授予股票期權?這直接與當時的稅收和會計規(guī)則有關。在美國的稅收規(guī)則條件下，授予期權不構成公司和雇員的稅收項目。至于以后什么會發(fā)生則取決于期權是否合格或不合格。對于不合格的期權，差價構成個人收入的稅收項，并相應從公司的薪酬支出中扣減。對于合格期權即激勵期權，雇員行權時不用支付什么，當他最終賣掉股票時，支付資本利得稅，然而公司并不將資本利得作為薪酬費用扣減。1994年的稅法沒有直接影響期權的實踐，在內部收入條款162(M)下，超過10億美元的薪酬支付給公司的前5位高管，這通常被認為是不合理的，因為沒有作為費用扣減。稅法中內部收入條款沒有增加以績效為基礎的薪酬的限制條款和內容，以及包括行權的支付。這部法規(guī)導致與其他基本工資和股票相比，期權相對便宜(Hall&Murphy，2003)。指導雇員期權的會計規(guī)則由美國財務會計標準委員會(FASB)和它的前身會計基本準則委員會(APB)制定。在會計準則委員會發(fā)布于1972年有關期權的條款中，期權的會計費用等于差價。在期權以行權價(通常等于或高于授權市場價)授予時沒有費用，因為在授予日差價通常為零。該規(guī)則以指數(shù)化價格定價的期權可能有較高的會計費用，因為行權價不是固定的。如果績效促進者達到目標，將促使期權執(zhí)行，它將可能記入一個較高的費用。1995年，美國財務會計準則委員會發(fā)布FAS123條款，推薦公司采用期權授予日公允市場價值作費用，使用布萊克斯克爾斯和相近的估價模型估算公允市場價值。然而，美國財務會計標準協(xié)會依然允許公司繼續(xù)按原有條款報告，授予期權的價值在附注中作另外的披露。直到2002年末，只有少數(shù)美國公司采用美國財務會計標準委員會推薦的辦法。6.基于“可觀察成本”的決策。Hall&Murph(2003)提出另一個對期權盛行的解釋公司基于期權的“可觀察成本”(perceivedcost)而不是經濟成本的決策。當公司授予期權，便承擔了一個經濟成本，即機會成本，等于外部投資者為期權將支付的。但是期權在持有期間無會計費用，也沒有現(xiàn)金流發(fā)生，導致產生高的盈利報告數(shù)據(jù)。此外，當期權執(zhí)行時，公司通常發(fā)行新的股票給高管，在股價和執(zhí)行價的差價上有一個稅收扣減，這些因素導致“可觀察成本”比經濟成本低得多?；凇翱捎^察成本”而不是機會成本的決策的結果是，導致太多期權被授予許多人。較好的激勵計劃與那些較少有利會計處理的激勵相比，擁有有利的會計處理的期權將成為公司薪酬決策的偏好。從經濟成本的角度看，期權將不是傳達薪酬以吸引、留住和激發(fā)雇員的有效途徑，而從“可觀察成本”的角度看，期權是實現(xiàn)以上目標的有效途徑。金融,證券,股票金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN三、20世紀末期權激勵趨勢下降的原因在2000年春天NASDAQ指數(shù)下滑以后，隨著熊市的來臨以及安然公司等財務丑聞案的爆發(fā)，許多美國公司重新考慮期權實踐，一些經理要求支付現(xiàn)金而不是期權，作為反應，許多公司刪掉了期權激勵計劃(HMl&Murphy，2001)。1992年標準普爾500公司中的公司授予的期權以授予時的價值衡量是110億美元，2000年標準普爾500公司中授予期權的價值為1190億美元，2002年標準普爾500公司中授予期權的價值回落到710億美元(Hall&Murphy2003)。美國股票期權薪酬為什么從盛行到式微呢?具體而言，有以下方面的解釋：1.關于期權費用化的會計準則的改革。在2003年初，由于接連的幾個財務丑聞聚集在會計問題上，100多家公司自愿采用期權費用化處理(Hall&Murphy2003)。關于股票期權費用化的呼聲日高，經過美國國內激烈的大討論(Templin，2005)，美國國會于2004年7月通過FASB新規(guī)則“股票期權會計改革法案”，要求大部分公眾公司自2005年6月30日起將所有基于股票的報酬費用化，小規(guī)模的公眾公司和私人公司可自2005年12月15日起的第一個年度報告期開始確認股票期權費用。期權費用化處理后必將影響減少盈利，對股價的上升產生阻力。2.與期權相關的信息披露要求更加透明、嚴格。美國已有不少關于期權對股價的非正常影響的實證研究。Chauvin&Shenoy(2001)認為，經理人有激勵和機會去控制內部信息傳遞到市場的時間進程，致使在期權授予前以降低執(zhí)行價格，經理人從授權前股價的下跌和授權后股價的上升中獲得收益。他們采用783個CEO授權的實例，發(fā)現(xiàn)在授權前的10天時段內股價在統(tǒng)計上明顯異常。此外還有，錯誤報道對股價的非正常影響。Burns&Kedia(2004)研究發(fā)現(xiàn)，CEO的期權對股價的敏感度與錯誤報道的傾向高度相關，同時并沒有發(fā)現(xiàn)其他薪酬形式如限制性股票、長期激勵支付、獎金等對錯誤報道傾向有明顯影響。股票期權之所以產生錯誤報道的強烈激勵，是由于CEO的期權財富的凸性特征導致通過錯誤報道限制股票價格向下的風險。針對安然、世通公司等與激勵期權相關的財務欺詐事件，美國國會出臺了2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案，該法又稱作2002年薩班斯奧克斯利法案。該法案的重點是強化財務披露義務，要求公眾公司應進行實時披露，即要求及時披露導致公司經營和財務狀況發(fā)生重大變化的信息，建立起公司財務報告的實時性和可靠性。法案甚至規(guī)定，公司首席執(zhí)行官和首席財務官必須對財務報告的真實性宣誓；對提供不實財務報告的行為，加重了違法行為的處罰措施。信息披露制度的嚴格和透明避免了高管人員為提高期權激勵收益操縱股價的可能。3.熊市的來臨和期權的脆弱性。即使在股票平均回報高的時候，期權也會成為“水下期權”(underwateroption)，即期權的執(zhí)行價格高于股票市價。Hall&Knox(2002)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，即使在1999年美國牛市的高峰，大約13的期權成為“水下期權”。對比股票的激勵，期權對股價相當敏感，特別是在股價下滑時。一旦股市進入熊市，激勵期權成為“水下期權”，經理人不大可能在股價下跌的時候行使期權，導致期權的激勵下降。對于“水下期權”的再定價問題，董事會及機構投資者往往非常敏感，通過再定價方案很困難。當期權風險難以轉移時，經理人以一種“自我管理激勵”的方式影響企業(yè)的正常運作，導致激勵期權的脆弱性。4.期權激勵的負面效應不斷凸現(xiàn)。大量研究開始關注期權激勵所帶來的負面影響及風險。激勵期權除了對股價的非正常影響外，期權還帶來了其他風險。(1)對收