證券投資論文-利率市場化對證券市場的影響.doc

證券投資論文-利率市場化對證券市場的影響利率機制改革是我國一系列市場化改革中較滯后的一環(huán)。隨著經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整的變化，利率改革的條件逐漸成熟，進一步推進改革的呼聲也越來越高。國內(nèi)方面，利率改革的滯后已經(jīng)成為其他改革推進和績效發(fā)揮的制約因素；外部方面，加入WTO意味著金融業(yè)必須在5年內(nèi)完全開放。面臨國內(nèi)外雙重壓力，我國政府決定在3年內(nèi)完成利率的市場化改革。利率放開的順序是：從貸款利率到存款利率，從農(nóng)村到城市，從股份制商業(yè)銀行到國有銀行。這是對利率市場化改革首次提出的包括明確的步驟和時間跨度的方案。目前，改革已經(jīng)有了實質(zhì)性的推進。中國人民銀行決定從2000年9月21日開始，改變我國現(xiàn)行外幣利率管理體制。其主要內(nèi)容是：由金融機構(gòu)自行確定各種外幣貸款利率；300萬（含300萬）美元以上或等值其他外幣的大額外幣存款利率水平由金融機構(gòu)與客戶協(xié)商確定；300萬美元以下的小額存款利率水平由中國銀行業(yè)協(xié)會統(tǒng)一制定。根據(jù)改革的進程安排，下一步放開的將是貸款利率，并且改革將最終實現(xiàn)由商業(yè)銀行自主決定貸款利率。如果說放開外幣利率只是小試牛刀，那么放開存貸款利率則是大動干戈，必然會對整個金融市場格局的變動產(chǎn)生深遠影響。因此在今后幾年內(nèi)，利率改革將是金融改革的持續(xù)熱點。本文著眼于利率市場化將對證券市場產(chǎn)生的影響，目的在于為市場參與者的決策提供判斷依據(jù)。影響利率走勢的因素一、宏觀經(jīng)濟因素分析決定一國均衡利率水平的基礎是社會長期平均利潤率。雖然我國企業(yè)的平均收益率沒有準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但1990年中后期以來，隨著經(jīng)濟從短缺走向過剩，企業(yè)的平均利率水平較經(jīng)濟高速增長期下滑是毋庸置疑的事實。今年上市公司的中報反映企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率只有4%，全年約在8%左右，而目前一年期的貸款利率只有5.85%.這一點反映了貸款利率放開后市場均衡利率水平不會過度上升。利率水平又受到經(jīng)濟周期波動的影響，我國經(jīng)濟目前正逐漸走出谷底，因此從中期來看，均衡利率將略有攀升。宏觀經(jīng)濟因素還包括中央銀行的貨幣政策、國際市場利率水平等，下文將詳細說明。1.社會資金供需狀況如果社會對資金的需求比較強烈，那么放開貸款利率后，上升的可能性比較大；如果市場資金的供需基本達到均衡，則利率可能比較平穩(wěn)甚至有所下調(diào)。我國上半年GDP同比增長8.2%，進入新一輪經(jīng)濟周期的復蘇階段。下半年國家將繼續(xù)實行積極的財政政策以拉動民間投資。從總體上看，社會對資金的需求將會有所增加。從銀行上半年的存貸款總額來看，存款增加了8376億，而貸款只增加了1114億元，由銀行惜貸導致的存貸倒掛現(xiàn)象仍然非常突出。從貸款結(jié)構(gòu)來看，上半年企業(yè)貸款增幅比去年同期大幅增加，一年以下的短期信貸比重增加很快。照這種趨勢發(fā)展，下半年對貸款的需求還會增加，將逐步縮小存貸款之間的差距，改變資金供大于求的局面，帶給銀行升息的預期。而且隨著整個宏觀經(jīng)濟形勢的逐漸好轉(zhuǎn)，長期利率逐漸回升將成為必然趨勢。近期的國債二級市場各券種的表現(xiàn)、一級市場上債券發(fā)行情況也體現(xiàn)了投資者對長期利率上升的預期。比如近日發(fā)行的寶鋼固定利率債券，年利率為4%，高于一年期存款利率2.75%；近期發(fā)行的國開債券6個月、兩年期的申購金額遠遠高于5年期的固定利率債券。在二級市場上，浮息國債也是不斷走強，浮動利率債券010004受到市場熱烈追捧。這些都意味著市場對利率上升的預期在不斷增強。2.經(jīng)濟周期與利率的關系。經(jīng)濟周期與利率的關系非常密切。一般來說，在周期的蕭條階段，利率水平最低；當經(jīng)濟走向復蘇時，利率開始緩慢回升，到繁榮階段達到最高。我國上半年宏觀經(jīng)濟的各項指標均呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，意味著經(jīng)濟增長在經(jīng)過長達7年的持續(xù)下降后，已開始進入新一輪經(jīng)濟周期的復蘇階段，利率水平有小幅上升的必要。在宏觀經(jīng)濟指標中，物價是反映經(jīng)濟周期的關鍵指標。1996年我國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸，多年的通貨膨脹得到抑制，此后直到1999年第二季度，物價基本處于下跌趨勢，此間利率連續(xù)7次下調(diào)。央行在1999年6月最后一次降息時，零售物價指數(shù)為3.4%，消費物價指數(shù)為2.1%.此后，物價指數(shù)穩(wěn)步回升，我國的消費物價指數(shù)今年2月份同比增長0.7%，首次步出22個月以來的下降通道。生產(chǎn)資料價格從去年10月份回升后一直保持增長勢頭。此外，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)加速增長的跡象，進出口在恢復性快速增長的基礎上繼續(xù)保持上升趨勢，尤其是進口的增幅高于出口，反映了由進口帶動的企業(yè)設備投資正在增加，投資信心有所恢復。上述現(xiàn)象都屬于經(jīng)濟增長復蘇階段的明顯特征，這意味著市場均衡利率水平不可能再下降。如果經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步復蘇，均衡利率水平將有所上升。3.國際市場利率水平。國際金融市場普遍加息。美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)6次調(diào)升利率，聯(lián)邦基金利率從去年的4.75%上調(diào)到6.5%，境內(nèi)美元一年期存款利率上調(diào)至5.0%，目前仍存在加息空間。歐洲中央銀行將其主導利率提高了0.5個百分點，日本銀行也宣布結(jié)束零利率政策，上調(diào)利率0.25個百分點，其他新興工業(yè)化國家也提高了本國貨幣的利率。這對正在加快國際化進程的中國而言，無疑是升息的外在壓力。如果再降息，將會導致資金外流，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。二、銀行系統(tǒng)的行為分析1.銀行的競爭動力。從理論上講，在存款利率不變的情況下，貸款利率放開后，銀行之間的競爭會導致貸款利率的下降。但這同一國金融機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)有很大關系。如果銀行體系呈現(xiàn)壟斷格局，那么存貸利差反而會擴大。從中國金融體系的實際情況來看，在所有銀行對非金融部門的負債資產(chǎn)中，四大國有商業(yè)銀行仍占69%（1998年）的比重，“簡單地看，我國銀行業(yè)處于高度壟斷狀態(tài)，但實際上由于實行龐大的分支機構(gòu)體系，大銀行之間處于激烈競爭的狀態(tài)”（黃金老，2000）。另一方面，近年來金融體系的改革進展較快，各種地方性銀行和非銀行金融機構(gòu)的業(yè)務擴展迅速，具有很強的競爭力。目前國內(nèi)股份制商業(yè)銀行大多規(guī)模較小，屬于地方銀行，主要服務于地方性、民營經(jīng)濟，央行對其往往采取指導性的措施，所享有的政策更為靈活，而且地方政府對其也有傾斜政策。所以地方股份制商業(yè)銀行雖總體規(guī)模不及專業(yè)銀行，但其收益率卻大大高于前者（見表1）。資料來源：根據(jù)中國金融統(tǒng)計年鑒1998年整理我國在加入WTO的談判中，對有關金融業(yè)開放達成協(xié)議。中國將在3年內(nèi)有限度地放開外資銀行業(yè)務，5年內(nèi)完全取消外資銀行的準入限制。由于外資銀行資金實力雄厚、服務體系完備，潛在的沖擊力更不容忽視，國內(nèi)銀行業(yè)已普遍存在危機感。因此隨著新興股份制商業(yè)銀行的蓬勃發(fā)展和外國銀行業(yè)務范圍的擴大，銀行業(yè)競爭格局的出現(xiàn)是必然趨勢，而各種金融機構(gòu)在經(jīng)營范圍、業(yè)務內(nèi)容和服務對象上存在著各自的特點和差異。因此在利率放開過程中，有可能出現(xiàn)不同性質(zhì)的銀行利率波動幅度有所區(qū)別的情況。2.銀行的獲利水平。從圖1可以看出，自1996年以來存貸款利率之間的差額開始擴大。尤其是1998年12月降息后，至目前利差已經(jīng)擴大到3.6%，這個數(shù)字遠遠超過1995年以前的不到1%的水平。而與之背道而馳的是四大國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率逐年下降，目前僅在0.15%左右。原因之一是長期以來大量不良資產(chǎn)導致資產(chǎn)流動性、獲利能力下降；原因之二是貸款增幅下降導致存貸倒掛現(xiàn)象嚴重。根據(jù)1999年的統(tǒng)計，金融機構(gòu)存款大于貸款15000億人民幣。這部分存款無法創(chuàng)造貸款利息，卻仍然要支付存款利息。過去存款中15%左右的比例存在人民銀行的準備金賬戶中，可獲得比較高的準備金存款利率。但經(jīng)過連續(xù)降息后，目前的準備金利率也只有2.07%，銀行這部分資產(chǎn)的獲利能力嚴重不足。尤其對國有商業(yè)銀行而言，普遍感覺經(jīng)營困難。因此放開存貸款利率后，利差可能上升。首先，貸款利率開放后，國有銀行進一步提高利率的動力有余，而出于競爭壓力而下浮利率水平的能力不足。從進一步推進利率市場化的步驟來看，首先放開一般商業(yè)銀行的利率管制，其次放開國有商業(yè)銀行的利率管制。而且對一些新興商業(yè)銀行而言，由于其體制活而且沒有壞賬包袱，具備縮小利差的能力。因此在改革初期，那些新興商業(yè)銀行為了吸引客戶，將在一定程度上調(diào)低貸款利率。3.銀行的學習能力。我國從利率管制逐漸走向利率市場化，首要環(huán)節(jié)就是銀行。由于長期以來利率的制定完全取決于人民銀行，本幣存貸款利率是由人民銀行制定的，外幣存貸款利率是人民銀行委托中國銀行制定的。其他銀行都采用“盯住”的方式在基準利率上下小幅波動。因此當面臨利率走向完全浮動的局面時，各家銀行都將經(jīng)歷一個逐步適應的過程。從目前的條件來看，這個過程將比較緩慢。首先缺乏人力資源。在浮動利率的環(huán)境中，利率定價是一個非常復雜的過程。發(fā)達市場基于長期以來的實踐經(jīng)驗，建立了多種利率定價模型。而這些定價模型的前提和條件大多不適合我國目前所處的特定時期，因此只能起到參考、借鑒的作用。而國內(nèi)更是缺乏相關管理人才，并且這一狀況很難在短期內(nèi)得到緩解。其次是內(nèi)部管理制度不健全。浮動利率要求根據(jù)每日的資金供需等情況設定不同的利率，要求銀行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市場各種信號?？傂屑案鱾€分行必須及時、有效地制定出每日的掛牌利率。而目前各分支行之間、分行同總行之間的聯(lián)網(wǎng)尚未實現(xiàn)，總行也無法獲知各分支機構(gòu)每日的存貸款變動情況。即使利率放開，總行也無法及時、有效地制定出基于市場真實資金需求的利率水平。從這個角度來看，由于大部分銀行在短期內(nèi)無法適應這個轉(zhuǎn)變過程，因此在利率開放初期，仍然將是一、兩家有能力制定利率的銀行起主導作用，各金融機構(gòu)間的利率差別不會很大。隨著各銀行逐漸完成這個學習過程，由于國有銀行、外資銀行和民營銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力存在較大差異，銀行之間為了爭奪市場份額而出現(xiàn)一定的價格競爭行為是難以避免的。利率市場化對證券市場的影響利率是金融市場最重要的價格信號之一，利率改革也是金融改革的關鍵環(huán)節(jié)。隨著利率市場化改革步伐的加快，證券市場格局必然發(fā)生重大變革。利率市場化必然影響宏觀經(jīng)濟，而股票價格能夠迅速、有效地反映宏觀經(jīng)濟變動；利率市場化將對企業(yè)業(yè)績、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行的經(jīng)營管理和券商經(jīng)營產(chǎn)生影響，從而決定了股票價格、資金流向等證券市場基本因素的變化。一、宏觀經(jīng)濟的變動將影響證券市場1.貨幣政策傳導機制效率將提高。利率市場化后，貨幣政策轉(zhuǎn)軌的條件進一步成熟，貨幣政策可逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆g接調(diào)控。貨幣政策的傳導機制與在利率管制的條件下相比會有較大變化。在利率管制的條件下，銀行和企業(yè)等微觀主體的行為完全受制于中央銀行的行為，貨幣政策的傳導機制失靈。而利率實現(xiàn)市場化以后，首先，商業(yè)銀行將能夠按照中央銀行的貨幣政策調(diào)整自身的利率水平。中央銀行的利率政策、公開市場操作都將直接影響商業(yè)銀行的信貸行為，從而實現(xiàn)對整個社會信用規(guī)模的控制；其次，在利率市場化的條件下，貨幣政策將導致各種資產(chǎn)的收益水平發(fā)生變動，投資者會對其資產(chǎn)組合進行相應調(diào)整，從而實現(xiàn)中央銀行調(diào)控資產(chǎn)價格的目標。2.利率上升不會抑制投資需求。從一般意義上講，利率上升同貸款需求必然是負相關的關系。但其中一個前提條件是企業(yè)必須對利率有敏感性，而這一點對我國企業(yè)而言恰恰不成立。這在前文“非市場因素”的論述中已經(jīng)提及。對那些占銀行貸款絕大部分的國有企業(yè)而言，無論貸款利率如何波動，需求始終是非常旺盛的。另一方面，貸款利率開放后，銀行可以根據(jù)企業(yè)的信用等級、風險狀況來適當提高貸款價格，這樣就會使一些過去被排除在銀行信貸機制之外的中小企業(yè)獲得銀行資金。但出于規(guī)避風險的考慮，銀行往往又不愿意為中小企業(yè)提供貸款。這些企業(yè)雖然資金需求很大，但能夠?qū)崿F(xiàn)投資需求的只占少數(shù)。因此總體而言，利率放開后，銀行將適度擴大貸款規(guī)模。3.利率上升對消費需求影響不大。金融深化理論的核心論點之一，就是取消利率抑制后的利率上升會增加居民儲蓄意愿，從而增加企業(yè)投資資金來源，達到促進經(jīng)濟增長的目的。但有人擔心，我國經(jīng)濟目前最棘手的問題是居民消費傾向不足，間接導致了企業(yè)投資需求下降。因此如果放開存款利率后，由于利率上升導致居民進一步削減消費，目前略有起色的經(jīng)濟則無法進一步復蘇。我們認為，根據(jù)兩點原因，利率上升不會過度抑制消費從而影響經(jīng)濟進一步復蘇：從7次降息和加征利息稅之后居民儲蓄持續(xù)下降來看，居民儲蓄的敏感性較強。因此，利率上升必然導致居民將消費轉(zhuǎn)向儲蓄。但從利率市場化的漸進過程來看，將有一年左右的時間才會放開存款利率，而且存款放開將從大額、長期存單開始。因此從近期來看，將不會影響消費穩(wěn)步增長的勢頭。另外，建國以來我國扣除了物價因素的實際利率基本上為正。雖然在19881989年、19921993年出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，但政府給3年期以上存款提供了保值貼補率，基本上保證了居民存款收益率為正。再加上過去缺乏投資渠道，我國的居民儲蓄率幾乎居世界首位。隨著股票、債券和外匯市場逐漸開放，儲蓄資金