證券投資論文-我國(guó)證券市場(chǎng)引入信用交易機(jī)制研究.doc

證券投資論文-我國(guó)證券市場(chǎng)引入信用交易機(jī)制研究一、引言在我國(guó)證券市場(chǎng)引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國(guó)，1994），但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)受到阻塞。近兩年來，這兩個(gè)市場(chǎng)之間的“防火墻”開始松動(dòng)，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場(chǎng)融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場(chǎng)，但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時(shí)，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個(gè)市場(chǎng)通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國(guó)金融改革與發(fā)展高級(jí)論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的對(duì)接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。我國(guó)證券市場(chǎng)之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對(duì)這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場(chǎng)效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險(xiǎn)的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國(guó)證券市場(chǎng)目前還處于發(fā)展初期，人們對(duì)信用交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對(duì)信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制殘缺，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場(chǎng)效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場(chǎng)效應(yīng)分析信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上通行的交易制度，也是促使證券市場(chǎng)走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時(shí)以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價(jià)證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價(jià)證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析信用交易機(jī)制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的兩個(gè)有機(jī)組成部分，兩個(gè)市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動(dòng)的通道阻塞或狹窄，勢(shì)必使金融市場(chǎng)的整體效率衰減。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場(chǎng)的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間有序流動(dòng)，從而提高證券市場(chǎng)的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間重要的資金通道，具有資金疏通性。2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價(jià)款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機(jī)制具有信用雙重性。3.財(cái)務(wù)杠桿性。由于信用交易機(jī)制是以信用授受關(guān)系為基礎(chǔ)的，因而能夠把投資者虛擬的資金需求（貸款）和虛擬的證券供給（貸券）導(dǎo)入市場(chǎng)，使資金充分發(fā)揮效能，投資者可用同樣的資金購(gòu)買更多的證券，或以較少的資金購(gòu)買同樣數(shù)量的證券，從而提高投資的財(cái)務(wù)杠桿比率。但這種虛擬供求卻是一把雙刃劍：當(dāng)證券價(jià)格未來的走勢(shì)與投資者的預(yù)期相向運(yùn)動(dòng)時(shí)，投資者的收益被放大，獲取更大收益；相反，如果證券價(jià)格未來的走勢(shì)與投資者的預(yù)期逆向運(yùn)動(dòng)時(shí)，投資者的收益則被逆向放大，蒙受更大損失。因此，從財(cái)務(wù)運(yùn)作角度看，信用交易機(jī)制具有財(cái)務(wù)杠桿性。4.可調(diào)控性。信用交易機(jī)制的信用雙重性和財(cái)務(wù)杠桿性決定了這一交易機(jī)制具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)性。然而信用交易的成立，必須以投資者向證券金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定繳納一定數(shù)額的保證金為前提。保證金通常分為初始保證金（initialmarsm）和維持保證金（maintenancemarg兩種，前者由金融管理當(dāng)局根據(jù)社會(huì)貨幣松緊狀況規(guī)定和調(diào)整，是一種重要的選擇性貨幣政策工具：后者由證券交易所和經(jīng)紀(jì)商根據(jù)市場(chǎng)的資金供求狀況確定和調(diào)整。這就為管理者控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策和市場(chǎng)穩(wěn)定目標(biāo)提供了可調(diào)控的工具。因此，從宏觀管理角度看，信用交易機(jī)制又具有可調(diào)控性。（二）信用交易機(jī)制的市場(chǎng)效應(yīng)分析信用交易機(jī)制的上述特征。決定了它具有以下市場(chǎng)效應(yīng)：1.流動(dòng)性效應(yīng)。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的靈魂，是證券市場(chǎng)有效性的重要標(biāo)志之一。證券交易的順利進(jìn)行和公正價(jià)格的形成，必須以相當(dāng)數(shù)量的交易量作保證，僅靠市場(chǎng)內(nèi)的實(shí)際交易量，市場(chǎng)有時(shí)難以激活。引入信用交易的虛擬供求，使投資者能夠超出自身實(shí)力進(jìn)行大量的交易，以維持足夠的交易量活躍市場(chǎng)，維持證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)的連續(xù)性，從而提高市場(chǎng)效率。2.市場(chǎng)緩沖效應(yīng)。由于各種證券的供給有確定的數(shù)量，其本身沒有替代品，如果證券市場(chǎng)僅限于現(xiàn)貨交易。證券市場(chǎng)將呈單向運(yùn)行，在供求失衡的時(shí)候，市場(chǎng)必然會(huì)巨幅震蕩。引入信用交易機(jī)制與現(xiàn)貨交易配合運(yùn)作，可增加證券的供給彈性。當(dāng)證券價(jià)格過度上漲時(shí)，賣空者預(yù)期價(jià)格下跌，會(huì)提前融券賣出，增加了證券的供給，使行情不致過熱；當(dāng)證券價(jià)格如預(yù)期下跌后，賣空者需要補(bǔ)進(jìn)，增加了購(gòu)買需求，從而促使證券價(jià)格回升。顯然，信用交易機(jī)制發(fā)揮了對(duì)市場(chǎng)的緩沖效應(yīng)。3.對(duì)沖避險(xiǎn)效應(yīng)?！百u空”是證券市場(chǎng)的重要機(jī)制之一，包括投機(jī)性賣空、對(duì)沖性賣空、持有賣空，套利性賣空、做市商和經(jīng)紀(jì)商賣空等多種形式。如為避免證券價(jià)格下跌導(dǎo)致?lián)p失，投資者出于對(duì)沖的目的可進(jìn)行“持有賣空”。投資者賣空后，如果證券價(jià)格下跌，其持有的證券價(jià)格下跌的損失可以從賣空的盈利中得到彌補(bǔ)；如果證券價(jià)格上升，其賣空的損失可以從實(shí)際持有的證券價(jià)格上升中得到彌補(bǔ)。利用現(xiàn)貨交易與信用交易進(jìn)行對(duì)沖，為投資者提供了一種回避風(fēng)險(xiǎn)的工具。4.機(jī)構(gòu)盈利效應(yīng)。毫無疑問，信用交易機(jī)制擴(kuò)大了市場(chǎng)交易量，增加了證券商的傭金收入；同時(shí)信用交易機(jī)制復(fù)雜，需要證券商提供更多的服務(wù)，也為證券商開辟了增加服務(wù)收入的渠道。投資者向證券金融機(jī)構(gòu)融資交易須支付所借資金的利息；投資者以現(xiàn)金作為擔(dān)保，證券金融機(jī)構(gòu)可對(duì)其適當(dāng)運(yùn)用獲取利差收入；證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者用于抵押的證券也可進(jìn)一步進(jìn)行操作，融券或出借以獲取收益。當(dāng)證券金融機(jī)構(gòu)向銀行機(jī)構(gòu)再融資時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)也可獲取相應(yīng)的利息收入。三、信用交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)如上所述，信用交易因其所具有的信用雙重性和財(cái)務(wù)杠桿性，在給投資者可能帶來高收益的同時(shí)，它所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也是不可小視的。但我們也必須看到，這種風(fēng)險(xiǎn)是可以識(shí)別的，也是可以控制的。（一）信用交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別證券交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)屬于金融風(fēng)險(xiǎn)的范疇，從類別上主要可分為三類：一是體制風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指一國(guó)金融體系由于存在缺陷而隱含的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用交易機(jī)制具有創(chuàng)造虛擬供求的功能，并通過銀行信貸融資，擴(kuò)大銀行的信用規(guī)模，可能導(dǎo)致兩方面的后果：一方面，信用交易引起虛擬資本的增長(zhǎng)，比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，從而對(duì)中央銀行在宏觀控制社會(huì)信用總量上提出了更高的要求。另一方面，虛擬供求有可能助推證券價(jià)格上揚(yáng)，形成證券價(jià)格脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況的泡沫現(xiàn)象。二是信用風(fēng)險(xiǎn)。這是指交易一方違約給另一方造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。從根源上說，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)是由于交易雙方擁有信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。信用風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)在信用交易中必須解決的風(fēng)險(xiǎn)。三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這是由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信用交易如果失控，實(shí)力雄厚的投資者更容易操縱市場(chǎng)，甚至與證券商聯(lián)手操縱，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)巨幅震蕩，損害投資者利益。這恐怕也是我國(guó)目前仍排斥信用交易機(jī)制的主要原因之一。信用交易機(jī)制中還存在其他類型的風(fēng)險(xiǎn)，如法律風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。從層次上判斷，體制風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是基本的風(fēng)險(xiǎn)，其他風(fēng)險(xiǎn)屬于派生風(fēng)險(xiǎn)。（二）國(guó)外證券市場(chǎng)對(duì)信用交易機(jī)制的監(jiān)管實(shí)踐由于信用交易是一種蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險(xiǎn)的交易機(jī)制，一些國(guó)家對(duì)這一機(jī)制也是毀譽(yù)參半。盡管如此，這些國(guó)家證券市場(chǎng)都認(rèn)為這是一種合理的交易機(jī)制，并在市場(chǎng)運(yùn)作中通過建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制強(qiáng)化監(jiān)管，揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮它的積極作用。通常采用以下做法：（1）法律監(jiān)管。把信用交易納入證券市場(chǎng)法律框架之內(nèi)是各國(guó)證券市場(chǎng)通常的做法。美國(guó)最為典型。在1929年股市大危機(jī)之前，美國(guó)對(duì)信用交易并沒有作出相應(yīng)的法律規(guī)定，但在股市大崩潰之中，許多采用信用交易的投資者和經(jīng)紀(jì)商蒙受了重大損失。為防止歷史重演，1934年頒布了證券交易法，對(duì)信用交易作了相應(yīng)規(guī)定，在第七條中規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)調(diào)整初始保證金比率，并授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)制定了下、U、G、X等條例，對(duì)信用交易在法律法規(guī)上作了規(guī)范。（2）調(diào)整保證金比率。信用交易量的大小取決于一國(guó)政府主管部門和證券交易所規(guī)定的保證金比率的高低，通過調(diào)整保證金比率來調(diào)整和控制信用交易量是國(guó)外通常的做法。對(duì)初始保證金比率的調(diào)整，美國(guó)自1934年到1974年大蕭條時(shí)期，共調(diào)整了24次韓國(guó)從1971年開始，到1988年共調(diào)整了13次；日本最為頻繁，從1951開始，到1988年共調(diào)整了100多次。（3）規(guī)定信用限額。日本的一些交易所把最低保證金限額規(guī)定為30萬(wàn)日元，但一些大的證券公司將這一限額規(guī)定在100萬(wàn)日元以上，以限制風(fēng)險(xiǎn)承受力薄弱的投資者參與。為防止信用交易過度，韓國(guó)證交會(huì)規(guī)定了保證金貸款的最高限額：證券公司提供的信用交易不得超過其資本金的15096，其中賣空不得超過資本金的50；一家證券公司對(duì)單個(gè)客戶提供的墊頭貸款最高限額為5000萬(wàn)韓元；股票貸款最高限額為2000萬(wàn)韓元等。（4）限制賣空行為。如美國(guó)證券交易委員會(huì)為防止空頭投機(jī)者故意擾亂市場(chǎng)，操縱股價(jià)，子1938年公布了10A-1、10A-2、10A-3等三項(xiàng)法規(guī)，限制信用賣空者的交易行為，這就是所謂“波幅檢測(cè)規(guī)則”（tick-testrules）。（5）實(shí)行抵押制度。一是認(rèn)定從事證券抵押業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)。如美國(guó)規(guī)定進(jìn)行證券抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行只限于美聯(lián)邦儲(chǔ)備制會(huì)員銀行，或者符合證券交易法、各州銀行法和聯(lián)邦儲(chǔ)備法規(guī)定的非聯(lián)邦儲(chǔ)備制會(huì)員銀行。開展證券抵押業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)商必須是全國(guó)性證券交易所會(huì)員，或?yàn)槿珖?guó)性證交所會(huì)員從事中介業(yè)務(wù)的證券自營(yíng)商和經(jīng)紀(jì)商。二是規(guī)定除支付保證金外，還必須提供相應(yīng)的抵押品。如進(jìn)行買空時(shí)購(gòu)入者的證券即為經(jīng)紀(jì)商的墊付價(jià)款的抵押品。此外，如提高信用交易保證金中現(xiàn)金部分的比率、限制抵押證券的種類，降低抵押證券換算比率等，都是常用的做法。（三）國(guó)外證券市場(chǎng)對(duì)信用交易機(jī)制的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)縱觀國(guó)外一些證券市場(chǎng)對(duì)信用交易機(jī)制的監(jiān)管實(shí)踐，不難看出，這些證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期的監(jiān)管實(shí)踐中積累了比較成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。1.法律法規(guī)是監(jiān)管的前提。美國(guó)于1934年頒布的證券交易法將信用交易首次納入了法律法規(guī)監(jiān)管范疇，之后信用交易機(jī)制一直在法律法規(guī)監(jiān)管的框架內(nèi)運(yùn)作。目前，國(guó)外一些發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套成熟的法律法規(guī)體系；而完整成熟的信用交易法律法規(guī)體系，反過來又推動(dòng)了信用交易機(jī)制的規(guī)范化和法制化。一些新興的證券市場(chǎng)在引入信用交易機(jī)制時(shí)，借鑒成熟市場(chǎng)的這一做法，使信用交易機(jī)制很快進(jìn)入發(fā)展軌道?？梢姡∪姆煞ㄒ?guī)體系為信用交易機(jī)制的運(yùn)作和監(jiān)管提供了法制平臺(tái)。2.保證金比率是監(jiān)管的直接工具。保證金比率是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的調(diào)控閥。一些國(guó)家證券市場(chǎng)都規(guī)定了買空賣空保證金的比率。初始保證金比率的高低及松緊調(diào)控，直接影響到整個(gè)社會(huì)的貨幣供給結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金的有序流動(dòng)；各交易所和經(jīng)紀(jì)商也可根據(jù)市場(chǎng)狀況，在各自的權(quán)限范圍內(nèi)適時(shí)調(diào)整維持保證金比率，對(duì)信用量進(jìn)行調(diào)控。3.證券金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)管的關(guān)鍵。證券金融機(jī)構(gòu)處于中介地位，是金融管理當(dāng)局聯(lián)結(jié)投資者的紐帶。其資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受力和資信狀況等，對(duì)于信用交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管甚為關(guān)鍵。對(duì)證券金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、證券金融機(jī)構(gòu)和銀行機(jī)構(gòu)融資額度對(duì)其資本凈值的倍數(shù)。一家金融機(jī)構(gòu)對(duì)一家經(jīng)紀(jì)商或證券金融機(jī)構(gòu)的融資額度對(duì)其凈值的比率等都有明確要求。由于融資機(jī)構(gòu)通過信用融資可獲得相應(yīng)的利息和服務(wù)收入，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，其行為有可能與貨幣政策的調(diào)控方向相悖，因而在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，還要求證券金融機(jī)構(gòu)要有高度的自律性和法律意識(shí)。4.供抵押的優(yōu)質(zhì)證券是監(jiān)管的基礎(chǔ)。一些發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)抵押證券的規(guī)模、質(zhì)地和流通性都有嚴(yán)格要求。根據(jù)市場(chǎng)化的程度不同，對(duì)可供抵押的證券的要求也不同。日。韓當(dāng)時(shí)市場(chǎng)化程度較低，因而要求較嚴(yán)，即必須是由主管部門指定的并在主板市場(chǎng)上交易的證券，各抵押證券都規(guī)定了相應(yīng)的換算率。美國(guó)市場(chǎng)化程度較高，因而要求較松，將抵押證券分為合格、不合格和豁免三類，除不合格證券外其余兩類都可作為抵押證券。四、我國(guó)證券市場(chǎng)引入信用交易機(jī)制的可行性分析信用交易機(jī)制與證券市場(chǎng)其他交易機(jī)制一樣，是在證券市場(chǎng)發(fā)展基本成熟和具有相當(dāng)規(guī)模