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投資決策論文-企業(yè)如何做到投資適度【摘要】本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論分析了各個階段可能出現(xiàn)的投資過度與投資不足問題。由于每個階段的投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式不同，導(dǎo)致的投資扭曲方向不同，投資不足和投資過度在各階段的危害程度也不同，所以應(yīng)針對各階段的特點，采取不同的措施，緩解投資扭曲，做到投資適度。投資活動是企業(yè)的主要財務(wù)活動之一。由于投資問題關(guān)系到企業(yè)的業(yè)績和未來的發(fā)展前景，所以特別受到企業(yè)所有者、經(jīng)營者及其他利益相關(guān)者的共同關(guān)注。但在現(xiàn)實生活中，經(jīng)?？吹胶芏嗖焕谄髽I(yè)可持續(xù)增長的投資過度或投資不足的現(xiàn)象。常言道，過猶不及，任何事情都要有一個合適的度。企業(yè)如何才能做到投資適度呢？對于投資過度和投資不足問題，不能一概而論，因為在企業(yè)生命周期的各個階段，有著不同的經(jīng)營特點、財務(wù)特征和管理模式，因此各階段引發(fā)投資問題的原因也不盡相同。這就需要分析投資過度和投資不足的深層次原因，改進(jìn)影響投資決策的因素，保證企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。一、相關(guān)理論及分析傳統(tǒng)意義上，投資過度是指企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下，仍然進(jìn)行投資的一種現(xiàn)象。投資不足則是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下，企業(yè)卻放棄投資的一種現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，關(guān)于投資過度和投資不足的研究可以劃分為以下幾類：（一）信息不對稱作出投資決策的關(guān)鍵問題是要有充分的信息。正確的投資決策依賴于信息的掌握和處理能力，這就需要投資決策人有通暢的信息渠道和極高的處理信息能力。然而，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者在獲得、傳輸、處理與投資決策相關(guān)的信息時會產(chǎn)生偏差，有時甚至?xí)霈F(xiàn)誤解。Myers(1984)認(rèn)為,由于借款人和貸款人之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會產(chǎn)生“融資約束”問題，出現(xiàn)公司對較高收益的投資項目無法融資，還有可能出現(xiàn)使股東主動放棄對債權(quán)人而言有利的投資項目，這些都會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生投資不足。Narayanan（1988）認(rèn)為，由于信息不對稱，市場無法準(zhǔn)確通過投資項目的NPV將企業(yè)按質(zhì)量的好壞完全分離，只能以平均價值對所有企業(yè)的投資項目的NPV估價，因此形成的市場均衡是包含許多不同的以平均價值估價的發(fā)行股票的混合均衡。這樣項目的NPV較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，從而彌補NPV小于零的項目所造成的損失。因此企業(yè)將會接受一些NPV小于零的投資項目，因而發(fā)生投資過度現(xiàn)象。Stiglitz和Weiss（1981）分析認(rèn)為，由于信息的不對稱，銀行無法準(zhǔn)確地把握投資項目的風(fēng)險。為了減少不良貸款的損失，實行信貸配給成為銀行最優(yōu)的政策。在信貸配給中銀行需要更多地考慮企業(yè)的償債能力。從理論上講，企業(yè)資本數(shù)量越多，銀行越容易保證自己的權(quán)益。因為銀行對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量情況并不是很清楚，所以銀行更多的是根據(jù)企業(yè)的名義資產(chǎn)量進(jìn)行信貸配給。因此規(guī)模越大的企業(yè)獲得貸款越容易，融資成本越低。另外，各個地方政府為了地方財政收入或政績，會特別扶持規(guī)模大的“明星”企業(yè)，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府的青睞，在融資時獲得政府的幫助。在企業(yè)“做大”好處多多的時候，他們會饑不擇食地找資金、上項目，大肆地兼并收購以擴(kuò)大規(guī)模，出現(xiàn)投資過度。（二）委托-代理理論由于委托人和代理人的目標(biāo)不完全相同，當(dāng)兩者的利益發(fā)生沖突時，代理人有違背委托人利益而獨立實現(xiàn)自身利益的傾向。信息不對稱造成的監(jiān)督成本的存在，也為代理人實現(xiàn)自身利益創(chuàng)造了條件。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，公司的經(jīng)理人就會不顧股東的利益，為構(gòu)建自己的“帝國大廈”，產(chǎn)生將這部分現(xiàn)金投資于公司規(guī)模擴(kuò)大的新項目上的動機(jī)，以滿足獲取公司規(guī)模擴(kuò)大所帶來的各種金錢和非金錢收益的欲望，導(dǎo)致投資過度。根據(jù)這一理論，治理投資過度，主要途徑就是加強(qiáng)負(fù)債融資的比例，因為伴隨負(fù)債比例的提高而帶來的破產(chǎn)威脅，可以阻止經(jīng)理人采取減少價值的投資。另外，負(fù)債的運用以及負(fù)債比例的提高將有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)理人因企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行有利于自己的過度投資行為。（三）有限理性企業(yè)的經(jīng)理人和股票市場上的投資者不可能是完全理性的。企業(yè)的投資決策會受到經(jīng)理人和投資者雙重非理性的影響。在對經(jīng)理人的非理性研究中，Roll(1986)認(rèn)為，企業(yè)的投資收購活動很多是源于經(jīng)理人的過度自信。當(dāng)經(jīng)理人考慮投資收購時，對于投資項目分析的準(zhǔn)確性過度自信，這將可能會導(dǎo)致過多的投資收購活動。在投資者非理性的研究中，Stein(1996)認(rèn)為，當(dāng)投資者過度悲觀時,股價被低估。由于企業(yè)為投資項目融資的成本將會過高，將不得不放棄一些有吸引力的投資項目，此時出現(xiàn)投資不足。但當(dāng)投資者對一些投資項目過度樂觀時，如果經(jīng)理人員認(rèn)為這是信息不對稱的結(jié)果，想當(dāng)然地認(rèn)為投資者知道更多的信息，那么經(jīng)理人就可能將投資者過于樂觀的情緒誤認(rèn)為是有客觀基礎(chǔ)的樂觀，從而投資于一些具有負(fù)NPV的項目，出現(xiàn)投資過度。二、問題的提出在學(xué)者們對投資過度和投資不足的研究中，無論是從信息不對稱、委托代理理論還是從經(jīng)理人和投資者的有限理性出發(fā)，都很少結(jié)合企業(yè)的生命周期進(jìn)行分析。然而，企業(yè)處在不同的生命周期階段，其投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式也不同，導(dǎo)致的投資扭曲方向自然不同。因此，針對不同階段的投資過度和投資不足，采取的措施是否也應(yīng)有所偏重？另外，對投資過度和投資不足依靠項目的凈現(xiàn)值來界定。一般情況下，凈現(xiàn)值法用于投資項目采納與否的決策中。在只有一個投資項目的情況下，如果該項目的凈現(xiàn)值大于零，則進(jìn)行投資；如果該項目的凈現(xiàn)值小于零，則放棄投資。在多個投資項目的取舍決策中，則是凈現(xiàn)值大者優(yōu)先。在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零時,仍然進(jìn)行投資，就是投資過度。投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，肯定對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化不利，會損害企業(yè)的長期發(fā)展，應(yīng)采取措施對投資過度行為進(jìn)行規(guī)避。同樣，在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,放棄投資，就是投資不足。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)不可能獲得無限量的資金，出于企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮，并不是所有的凈現(xiàn)值大于零的項目都要進(jìn)行投資，所以對投資不足的研究不能一概而論，在資金充裕時的投資不足可能是過度穩(wěn)健的表現(xiàn)，會喪失企業(yè)發(fā)展的大好機(jī)會；而在資金緊張時的投資不足則是理性的表現(xiàn)，可以避免盲目擴(kuò)張帶來的破產(chǎn)壓力?；谝陨戏治?，企業(yè)應(yīng)在有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，結(jié)合實際情況采取不同措施，分別應(yīng)對企業(yè)生命周期各個階段的投資不足和投資過度，盡量做到投資適度。三、企業(yè)生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策企業(yè)生命周期是指企業(yè)從創(chuàng)辦開始，到其消亡為止所經(jīng)歷的自然時間，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。（一）初創(chuàng)期處于初創(chuàng)時期的企業(yè)，一般擁有一定的專有技術(shù)，資金來源主要是創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家，有少量的債務(wù)。此階段的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)簡單，創(chuàng)業(yè)者一般集投資者、生產(chǎn)經(jīng)營者、管理者于一身，管理體制一般采取集權(quán)治理模式，委托代理問題不明顯。企業(yè)投入多、產(chǎn)出少，盈利能力較低，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不順，自由現(xiàn)金流量甚至為負(fù)。但初創(chuàng)時期的企業(yè)一般擁有新發(fā)明或新技術(shù)，這些新發(fā)明或新技術(shù)轉(zhuǎn)化而成的新產(chǎn)品又孕育著新的市場機(jī)遇，因此，投資項目具有高風(fēng)險高收益的特點。由于資金的制約，在此階段企業(yè)一般不會出現(xiàn)投資過度，主要的問題是投資不足。在企業(yè)初創(chuàng)期，由于融資困難產(chǎn)生的投資不足問題，可以通過減少信息不對稱問題進(jìn)行緩解。企業(yè)應(yīng)積極向市場上的風(fēng)險資本傳達(dá)高收益投資項目的詳細(xì)信息，通暢信息渠道，使市場上的風(fēng)險投資者能有效地將高回報的投資項目與其他企業(yè)的劣質(zhì)項目區(qū)別開來，提高投資者的鑒別能力，從而提高企業(yè)融資能力。向銀行融資時，通暢的信息可以讓銀行準(zhǔn)確把握貸款的風(fēng)險,通過簽訂合適的貸款合同減少企業(yè)違約風(fēng)險，同時提高企業(yè)取得貸款的成功率。（二）成長期處于成長時期的企業(yè)，隨著技術(shù)的不斷成熟，新產(chǎn)品逐漸被市場接受，客戶穩(wěn)定增加，生產(chǎn)銷售量提高，產(chǎn)品成本下降，業(yè)績增長速度加快，市場競爭能力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)在行業(yè)中已經(jīng)有了比較明確的市場定位。業(yè)績的快速增長會帶來大量的現(xiàn)金流量，同時隨著企業(yè)規(guī)模的壯大，對資金的需求量也越來越大。組織結(jié)構(gòu)由單層逐漸形成多層，由簡單變復(fù)雜，所以集權(quán)治理模式不能適應(yīng)成長期企業(yè)發(fā)展的需要，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)開始發(fā)生分離，分權(quán)經(jīng)營管理模式逐漸得到完善，隨之委托代理問題也開始出現(xiàn)。成長期的企業(yè)投資不足問題仍然顯著，但同時要防范職業(yè)經(jīng)理人員在企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的過程中，為了自身利益發(fā)生違背企業(yè)價值最大化的行動。導(dǎo)致成長期投資不足的原因中，資金來源緊張仍然占主要地位，積極的信息傳遞有助于投資者正確理解企業(yè)的高成長性，對企業(yè)投資項目保持樂觀的態(tài)度，提高股票的價格，降低為投資項目融資的成本。同時股利政策應(yīng)采取少量的現(xiàn)金股利和高比例配股、送股，既提高收益留存率，滿足企業(yè)成長對資金的需求，又能傳遞企業(yè)高增長的信號。對于日益顯現(xiàn)的委托代理問題產(chǎn)生的投資過度現(xiàn)象，此階段宜采取股權(quán)激勵的方法解決。經(jīng)理人持有股份的增加可以使經(jīng)理人和所有者的目標(biāo)趨于一致，減少其可能侵害外部股東利益的行為。成長期的股票期權(quán)可以為經(jīng)理人帶來大量的好處，并且通過保持與企業(yè)價值最大化一致的行為，比逆向選擇更容易獲得自身利益的最大化。同時，經(jīng)理人持有股份的多少可以向企業(yè)外部傳達(dá)他們對公司運營前景的信心。另外，在董事會中設(shè)立獨立董事也能有效緩解委托代理問題產(chǎn)生的過度投資。（三）成熟期處于成熟時期的企業(yè)資金雄厚、技術(shù)先進(jìn)、管理水平高，具有很強(qiáng)的生存能力和競爭能力。產(chǎn)品市場份額穩(wěn)定，企業(yè)盈利能力強(qiáng)，有大量的自由現(xiàn)金流量。成熟期的企業(yè)由于產(chǎn)品市場趨于飽和，存在行業(yè)生命周期進(jìn)入蕭條的可能。為保持競爭力，企業(yè)會出現(xiàn)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨文化的規(guī)模擴(kuò)張行動。成熟期業(yè)務(wù)的復(fù)雜化使企業(yè)管理更加困難，客觀上需要職業(yè)經(jīng)理人員進(jìn)行實際運作和管理。所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱問題日益突出。經(jīng)理人為了構(gòu)建自己的帝國，增加在職消費，非常容易出現(xiàn)投資過度的行為，加上大量自由現(xiàn)金流量的客觀存在，更為投資過度提供了條件。另外，企業(yè)為了保持持續(xù)的競爭力，需要增加研發(fā)投入，開發(fā)新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)。為緩解成熟期的過度投資，首先應(yīng)執(zhí)行現(xiàn)金股利分配政策，并通過適當(dāng)?shù)墓善被刭?，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，同時可以提高股東的價值；其次，根據(jù)Jensen的“控制假說”，提高資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率，通過承諾支付未來現(xiàn)金流，減少經(jīng)理人可以自由決斷使用的自由現(xiàn)金流量，約束經(jīng)理人及其組織的行動，減少代理成本，緩解委托代理問題引起的過度投資。在這一階段，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將具有很好的作用，可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重性質(zhì)的融資方式。在初始發(fā)行時具有負(fù)債性質(zhì)，但以后根據(jù)條件可以轉(zhuǎn)換成股票，因此可轉(zhuǎn)換債券能在以后改變公司的負(fù)債比例。相對于可轉(zhuǎn)換債券，由普通債券和股票組成的資本結(jié)構(gòu)具有剛性，改變公司的債務(wù)水平相對困難。更為重要的是，可轉(zhuǎn)換債券給予其投資人單方面把債券轉(zhuǎn)換成公司股票的權(quán)利,這在一定程度上制約了經(jīng)理人的自由決策，對控制經(jīng)理人的利己主義行為非常有用。在企業(yè)成熟期，投資決策的一個重要方面就是對于新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新市場的投資開發(fā)，以延長企業(yè)生命周期。在對這些項目進(jìn)行決策時，引入期權(quán)概念可以在一定程度上避免草率決策引起的投資扭曲。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值項目評估方法，忽視了企業(yè)擁有的投資機(jī)會價值，并且認(rèn)為只能馬上投資或者不再投資，因而錯誤估計了投資項目的價值，忽略了有價值的項目或投資于無價值的項目。期權(quán)理論指出，項目的價值應(yīng)該由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活性管理的期權(quán)價值，企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資項目和企業(yè)自身條件等情況的變化，對投資戰(zhàn)略、投資項目進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)情況不利時，企業(yè)可以延緩?fù)顿Y或轉(zhuǎn)換投資，以減少風(fēng)險，等待有利狀態(tài)的到來；當(dāng)有利狀態(tài)出現(xiàn)，投資項目的產(chǎn)出和市場比預(yù)期的好時，企業(yè)可以不同程度地擴(kuò)大投資規(guī)模。如果其他條件相同時，具有這些期權(quán)的項目更具有價值。（四）衰退期處于衰退期的企業(yè)產(chǎn)品的市場份額逐漸萎縮，企業(yè)盈利能力下降，股票價格開始下跌，發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資十分困難，銀行信用貸款收緊，企業(yè)籌資能力下降。在企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢、融資困難的條件下，企業(yè)的財務(wù)狀況開始惡化。管理階層的官僚主義、本位主義嚴(yán)重，投資決策中考慮“小集團(tuán)”利益等問題突出。衰退期的企業(yè)有三條出路，第一條是通過業(yè)務(wù)收縮、資產(chǎn)重組延緩衰退；第二條是通過被接管、兼并等形式完成企業(yè)生命周期；第三條是通過新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的成功開發(fā)蛻變進(jìn)入新的成長階段。衰退期的企業(yè)一方面迫切需要投資于新產(chǎn)品、開發(fā)新業(yè)務(wù)或進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和整合，尋求新的增長點，但由于此階段企業(yè)融資困難，會出現(xiàn)投資不足；另一方面，若企業(yè)被競爭對手接管和兼并，將會對經(jīng)理人的利益構(gòu)成威脅，為了避免這種情況的發(fā)生，經(jīng)理人又會迫切地實施反兼并措施，如進(jìn)一步的擴(kuò)大規(guī)模，增加被兼并成本，使競爭者感到兼并無利可圖而放棄兼并等。在這一過程中會出現(xiàn)投資于凈現(xiàn)值小于零的項目的情況發(fā)生，出現(xiàn)投資過度。另外，較大的企業(yè)規(guī)模會使管理人員內(nèi)部形成利益不同的“小集團(tuán)”，造成管理控制不力和決策權(quán)的分散，更加重了投資扭曲的現(xiàn)象。在衰退期，既要形成新的競爭力又要預(yù)防被兼并的雙重壓力，使得企業(yè)可能出現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零的項目無錢投資，凈現(xiàn)值小于零的項目優(yōu)先上馬的矛盾局面。經(jīng)歷了發(fā)展的輝煌時期，衰退期企業(yè)的股權(quán)分散度相對較高，廣大的中小股東監(jiān)督經(jīng)